人民币汇率形成机制改革：历史成就、现状与未来走向_人民币汇率论文

人民币汇率形成机制改革：历史成就、当前形势与未来方向，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,形势论文,成就论文,机制论文,方向论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      从1994-2015年，人民币汇率形成机制改革已经持续了21年时间。然而，改革进程可谓一波三折(表1)。1993年12月，中国政府将官方外汇市场与外汇调剂市场并轨，宣布实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此举导致人民币兑美元官方汇率水平由1比5.8贬值至1比8.7，贬值幅度接近50%。1994-1997年，人民币兑美元汇率由1比8.7上升至1比8.27～8.28左右。1997年东南亚金融危机爆发后，中国央行将人民币钉住美元，导致1997-2004年期间人民币兑美元汇率一直固定在1比8.27～8.28区间。2005年7月，中国央行宣布重启人民币汇率形成机制改革。2005-2008年，人民币兑美元汇率由1比8.27～8.28上升至1比6.7～6.8左右。2008年全球金融危机爆发后，中国央行再次将人民币钉住美元，导致2008-2010年人民币兑美元汇率再次固定在1比6.7～6.8区间。2010年6月，中国央行宣布再次重启汇改。2010-2014年，人民币兑美元汇率由1比6.7～6.8上升至1比6.1～6.2左右。2015年8月，中国央行宣布进一步改革人民币汇率形成机制，从而使得每日人民币兑美元汇率的中间价在更大程度上参考前一日收盘价。8月11日汇改后几日内，人民币兑美元汇率中间价贬值3.5%，此举引发了全球范围的广泛关注。①

      自2005年7月中国央行重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑主要货币已经显著升值，从而纠正了过去人民币汇率持续低估的现象。此外，人民币兑主要货币汇率的弹性也显著增强。自2009年央行启动人民币国际化进程以来，在强势人民币汇率推动下，人民币国际化在在岸与离岸市场上均取得了显著进展。

      然而，从2014年以来，当前的人民币汇率形成机制已经越来越难以应对新的国内外宏观经济形势。从国内来看，中国经济潜在增速正在下行，消费、投资与出口三驾马车均增长乏力，中国金融市场的潜在风险正在上升，中国开始面临持续的短期资本流出：从国外来看，美联储货币政策正常化导致美元汇率强劲升值，而欧元区与日本均在通过量化宽松有意压低本币汇率。在这一背景下，由于人民币兑美元汇率基本上保持稳定，导致人民币兑一篮子货币的有效汇率在2014年以来升值过快，以至于形成了一定程度的人民币汇率高估，这既不利于中国经济增长，也不利于金融市场稳定。因此，在更大程度上让人民币兑美元汇率反映市场供求形势，进一步增强人民币汇率弹性，就成为2015年8月11日央行人民币汇改(以下简称“811汇改”)的初衷。

      然而，尽管“811汇改”的方向是值得赞赏的，但汇改的时点选择值得商榷。“811汇改”与中国股市大跌、美联储加息预期重叠在一起，形成了较强的共振，一度引发了全球金融市场震荡，以至于未来的人民币汇改引发了国内外市场的高度关注。笔者认为，为了进一步巩固“811汇改”取得的成果，中国央行在未来应该追求人民币汇率弹性与稳定性的结合：一方面，建议中国央行建立一个人民币汇率的年度宽幅目标区，以此来稳定人民币汇率运动预期；另一方面，建议中国央行加强对短期跨境资本流动的监测与管理，以避免形成持续资本外流与人民币贬值预期之间的恶性循环。只要管理得当，人民币兑美元汇率有望在1比6.5～7的区间内保持相当稳定，因为当前中国经济的基本面并不支持人民币兑美元的持续大幅贬值。

      本文剩余部分的结构安排如下：首先概览自2005年以来人民币汇改取得的成绩；其次分析2015年央行深化人民币汇率形成机制改革面临的国内外形势；再次点评“811汇改”的成败得失；之后展望人民币汇改的未来方向；最后为简要的结论。

      人民币汇改取得的历史成就

      (一)人民币汇率低估得以纠正，汇率弹性显著增强

      自2005年7月21日人民币汇率形成机制重启汇改以来，人民币兑主要国际货币汇率均显著升值。如图1所示，2005年6月至2016年3月，人民币兑美元、欧元、日元的升值幅度分别为21%、28%与24%。相比之下，人民币兑全球一篮子货币的有效汇率的升值幅度更大。如图2所示，2005年6月至2016年3月，人民币的名义有效汇率与实际有效汇率的升值幅度分别达到44%与57%(后者考虑了中国与其他国家的通货膨胀率差异)。如此大幅的升值已经显著改善了过去的人民币汇率低估状态。如图3所示，在2014年3月之前，人民币兑美元汇率的中间价持续低于市场价，这表明市场上存在持续的人民币升值预期，而央行在通过遏制人民币升值来维持人民币汇率稳定。而从2014年8月至2015年8月汇改之前，人民币兑美元汇率的中间价持续高于市场价，这表明市场上存在持续的人民币贬值预期，而央行在通过遏制人民币贬值来维持人民币汇率稳定。

      

      图1 2005年7月汇改以来人民币兑三大国际货币汇率的变动

      注：向下均代表人民币升值。

      数据来源：CEIC。

      

      图2 2005年7月汇改以来人民币有效汇率的变动

      注：基期为2010年，指数在基期等于100。

      数据来源：BIS。

      除了人民币汇率水平的显著升值外，过去10年以来，人民币汇率的弹性也明显增强。如表1所示，在2007年5月、2012年4月与2014年3月，中国央行三度扩大人民币兑美元汇率的日度波动区间，该区间已经由±3‰扩大至目前的±2%。如图3所示，每日人民币汇率市场价与中间价之间的差距，在近年来的确明显扩大。

      

      

      图3 人民币兑美元汇率中间价与市场价的比较

      数据来源：CEIC。

      (二)中国经济的内外平衡改善

      在过去，由于人民币汇率的持续低估，导致中国经济面临显著的内外失衡。所谓外部失衡，是指中国经常账户余额占GDP的比率过高(2007年高达10%，显著高于3%～4%的国际公认合理区间)；所谓内部失衡，是指人民币汇率持续低估压低了国内服务品相对于制造品的价格，造成资源从服务业大量流入制造业，进而形成制造业发展过度而服务业发展不足的局面。

      随着过去10年间人民币汇率的显著升值，中国经济面临的内外失衡已经显著改善。如图4所示，由于在人民币实际有效汇率与中国出口同比增速之间存在明显的负相关，因此过去10年人民币实际有效汇率超过50%的升值已经显著降低了中国的出口同比增速。如图5所示，随着全球金融危机爆发以来的全球外需由强转弱，以及人民币有效汇率的强劲升值，中国经常账户顺差占GDP的比率，在2011-2015年这五年间已经持续低于3%。这一方面表明中国的外部失衡已经显著改善，另一方面也表明当前的人民币汇率水平已经相当接近均衡汇率水平。如图6所示，由于人民币汇率显著升值在相当大程度上纠正了服务品相对于制造品的价格低估，近年来中国服务业的发展速度已经显著超过制造业。事实上，自从2012年起至今，中国第三产业产值占GDP的比重，已经持续超过第二产业产值的GDP占比，这意味着中国的内部产业结构失衡也得到了一定程度的纠正。

      

      图4 人民币实际有效汇率与中国出口同比增速的关系

      数据来源：CEIC。

      

      图5 人民币实际有效汇率与中国经常账户失衡之间的关系

      数据来源：CEIC以及作者的计算。

      

      图6 中国产业结构的变动

      数据来源：CEIC以及作者的计算。

      (三)人民币国际化取得快速进展

      从2009年起，中国央行开始以一种“三管齐下”的策略大力推动人民币国际化：一是推进跨境贸易与投资的人民币计价与结算；二是发展离岸人民币金融市场；三是与其他经济体央行签署双边本币互换。迄今为止，人民币国际化在上述三个层面均取得了显著进展。如图7所示，人民币跨境贸易结算规模在2015年达到7.2万亿人民币，占到同期中国对外贸易结算总额的约30%。如图8所示，以香港地区为代表的人民币离岸金融中心的人民币流动性近年来显著增长。截至2016年2月底，香港地区市场上的人民币存款规模约为8000亿元。迄今为止，中国已与近30个经济体的中央银行签署了总额超过3万亿人民币的双边本币互换。

      

      图7 人民币跨境贸易结算取得的进展

      数据来源：CEIC。

      

      图8 香港地区人民币存款规模的变动

      数据来源：HKMA。

      有很多证据表明，过去五六年来人民币国际化取得的快速进展，与同期内人民币汇率持续升值显著相关。例如，离岸人民币存款增速就与人民币兑美元汇率的升值呈现出显著的正相关。这一点从直观上也很容易理解，即当人民币兑美元汇率呈现出持续升值态势(或人民币兑美元汇率稳中有升时)，境外居民与企业自然更愿意持有人民币资产，这会导致更多的人民币资金通过贸易与投资渠道输出至离岸市场，最终造成离岸市场上人民币数量增加。换言之，人民币国际化在很大程度上受到强势人民币汇率的推动。

      央行在2015年推出“811汇改”的国内外形势

      尽管汇改10年来，人民币汇率形成机制改革已经取得显著进展。但如图1所示，2013年初至2015年8月人民币新一轮汇改前，人民币兑美元汇率大致维持稳定。而在此期间，受美联储退出量化宽松以及加息预期的影响，美元兑全球主要货币显著升值。由此造成的结果，就是人民币兑一篮子货币的有效汇率在2013—2015年期间升值过快(图2)，最终造成人民币兑美元汇率出现高估，以至于从2014年3月以来，市场上形成持续的人民币兑美元汇率贬值预期。而无论从当前国内形势还是国际形势来看，过快的人民币有效汇率升值是不利于中国经济的可持续增长与金融市场稳定的。

      (一)国内形势：潜在增速下行，增长动力换挡，金融风险显性化

      尽管目前经济学界对中国经济潜在增速的估算存在争议，但大多数观点认为，中国经济潜在增速已经由过去的9%～10%，下降至目前的6%～7%。如图9所示，消费、固定资产投资与出口的同比增速，从2012年起至今已经呈现出显著下降态势。其中出口同比增速下降最大。事实上，2015年的12个月中，中国有10个月面临出口同比负增长，这种情况是自2009年以来所未见的。出口表现不佳，既与外需低迷、国内劳动力成本上升较快有关，也与近年来人民币有效汇率升值过快有关(图4)。随着中国经济潜在增速的趋势性下行，以及人民币利率市场化的加速推进，中国金融体系的潜在风险正在加大，并且开始逐渐浮出水面。目前尤其值得担心的是，随着企业部门在产能严重过剩的背景下开始去杠杆化，以及中国房地产市场的不断下行，未来几年中国商业银行体系可能出现新一轮的坏账浪潮。而随着中国资本账户开放程度的上升，如果中国居民与企业对国内金融体系的信心下降，以及如果美联储不断加息造成境外市场的资金吸引力上升，中国就可能出现持续的资本外流。事实上，如图10所示，自2014年第2季度至2015年第4季度，中国已经出现连续7个季度的资本账户逆差。我们的研究表明，本轮中国面临的短期资本外流，最重要的原因恰好是自2014年第2季度开始形成的人民币贬值预期。换言之，如果人民币贬值预期不能得到及时纠正，中国面临的短期资本外流可能加大。反过来，短期资本持续外流，又会通过相应渠道影响中国经济增长与金融稳定。

      

      图9 三驾马车同比增速均不乐观

      数据来源：CEIC。

      

      图10 中国正在面临持续的资本流出

      数据来源：CEIC。

      (二)国外形势：分化与停滞格局依旧，美元强势升值，欧元、日元主动贬值

      尽管自美国次贷危机爆发以来已经有七八年时间了，但全球经济依然增长乏力，仍处于分化与停滞的困局中。一方面，无论在发达国家内部还是新兴市场经济体内部，均存在增长率的显著差异。其中，发达国家中以美国的境况最好，而欧元区的境况最差；新兴市场经济体以印度的境况最好，而以巴西与俄罗斯的境况最差。此外，2015年全球经济的增速仅为3%左右，依然显著低于美国次贷危机爆发前五年大约5%的平均增速，全球经济有面临“长期性停滞”的风险。

      美、欧、日经济复苏的差异，造成当前美联储、欧洲央行与日本央行货币政策的严重分化。当前美联储正在收紧货币政策，而欧洲央行与日本央行仍在显著放松货币政策。由此造成的结果，是美元兑欧元、日元汇率最近两年来显著升值。如图11所示，自2014年以来，欧元与日元的实际有效汇率均呈现显著贬值，而美元实际有效汇率显著升值。由于人民币兑美元汇率大致保持稳定，因此2014年以来人民币有效汇率也呈现出快速升值。而如果中国央行不是致力于维持人民币兑美元汇率稳定，而是致力于维持人民币有效汇率稳定的话，那么自2014年以来，人民币应该兑美元贬值，兑欧元与日元升值。

      

      图11 主要经济体实际有效汇率走势

      数据来源：CEIC。

      (三)国际政治经济博弈加剧：贸易战与汇率战风险上升，贸易保护主义风险抬头

      在全球经济增长低迷，特别是近期全球贸易增速低于全球经济增速的背景下，目前国际政治经济博弈已经加剧，全球经济面临贸易战与汇率战的风险正在上升。一方面，在国内消费、投资增长乏力的情况下，各国政府均有通过提振出口增长来刺激经济增长与缓解失业压力的诉求，因此，各国政府均有动力来刺激出口、抑制进口，这造成全球范围内爆发贸易战的风险正在上升。另一方面，与公开的贸易保护主义措施相比，通过汇率贬值来刺激出口、抑制进口更为隐蔽，也更为有效。因此，目前除美元与人民币汇率保持强劲外，包括欧元区与日本在内的发达国家，以及包括其余的金砖大国在内的新兴市场国家，都在维持本币兑美元的相对弱势。尽管全球的汇率战是一个零和游戏，但结果还是能区分出明确的赢家与输家的。

      目前在全球汇率博弈方面，主要大国的态度已经较为明显。欧元区与日本为刺激区内或国内经济增长，均在通过量化宽松政策压低本币兑美元汇率。由于国内经济周期与全球经济周期相反，目前美联储不得不收紧货币政策，从而不得不接受美元有效汇率的强劲升值。然而，由于认识到本币汇率过强对出口部门的损害，美联储也有很强的动机来遏制美元有效汇率的过快升值。在这一前提下，敦促中国央行维持人民币兑美元汇率的相对稳定，让美元拉着人民币一起兑其他货币升值，就成为美联储目前遏制本币过快升值的战略重点。为了实现这一目标，美国政府可能采取如下举措：一是由美国国会重新发起对中国政府操纵人民币汇率的指控，进而威胁对中国出口商品实行惩罚性关税；二是美国政府以支持人民币加入特别提款权(SDR)为诱饵，要求中国政府维持人民币兑美元汇率的大致稳定。

      对“811汇改”的认识

      如图3所示，在“811汇改”三天之内，人民币兑美元中间价由6.1左右迅速贬值至6.4左右。在各方面压力下，中国央行被迫入市干预，通过在外汇市场上卖美元、买人民币的公开市场操作，稳定人民币兑美元汇率。这一举措使得人民币兑美元汇率由6.4左右一度反弹至6.3左右。然而，在人民币成功加入SDR之后，人民币兑美元汇率中间价再度由6.3左右显著贬值至6.6左右。随之，一方面由于中国央行持续公开市场干预发挥了效力，另一方面由于美元指数在2016年第1季度有所走弱，导致人民币兑美元汇率反弹至6.4～6.5左右。换言之，由于“811汇改”的实质是取消了央行对每日人民币兑美元汇率中间价的干预，在“811汇改”之后，为了抑制人民币兑美元的贬值，央行只能借助于出售美元、买入人民币的公开市场操作，而这样做将会导致央行外汇储备的流失。

      在“811汇改”半年时间后回头来看，笔者对“811汇改”的主要评价如下。

      (一)汇改的方向是正确的

      笔者非常赞同2015年8月11日央行汇改的方向。一方面，正如笔者之前反复指出的，±2%的日度汇率波幅已经相当大了，因此下一步央行汇改的方向应该是中间价，也即让每日汇率中间价在更大程度上由市场供求来决定。②而“811汇改”的重点恰好是让每日中间价的制定在更大程度上参考前一日市场收盘价，这一点毫无疑问值得肯定。另一方面，如前所述，由于自2014年3月以来人民币兑美元汇率已经有所高估，因此如果汇率更多地由市场供求来决定，人民币兑美元中间价无疑会有所贬值，而这种贬值有助于抑制人民币有效汇率的过快升值，因此既有利于避免人民币有效汇率升值过快对出口增速的冲击，也有利于消除人民币持续贬值预期，增强中国金融市场稳定。

      (二)汇改的时机选择值得商榷

      然而，虽然“811汇改”的方向值得肯定，但中国央行选择在这一时点进行汇改，时机选择是值得商榷的。毕竟，从国内来看，中国股市在2015年7月刚刚经历过指数崩盘式下行，投资者信心仍处于恢复过程中；从国际来看，美联储加息预期正在发酵，全球投资者避险情绪仍在上升。因此，“811汇改”造成的人民币兑美元汇率贬值，与中国股市下行、美联储加息预期重叠在一起，引发了全球股市、债市与汇市的新一轮动荡。国际社会对中国央行的指责此起彼伏。可能正是因为没想到此次人民币汇改会造成如此之大的国内外影响，在汇改3天造成人民币兑美元中间价贬值3.5%之后，中国央行开始通过在在岸与离岸市场上卖出美元、买入人民币的方式进行干预，试图以此稳定住人民币兑美元汇率。

      (三)央行对离岸市场进行持续干预的做法不妥

      笔者认为，目前央行在离岸市场上大规模进行外汇干预以稳定离岸人民币汇率的做法欠妥。其一，如果我们认为未来人民币兑美元贬值的方向是确定的，那么在离岸市场上抛售美元来稳定人民币汇率的做法实质上是国民福利向非居民的转移，这与在在岸市场公开市场操作是国民福利由央行转移至居民部门，从而属于“还汇于民”、“肉烂在锅里”的做法大不相同。其二，离岸市场持续干预扭曲了离岸市场的价格信号。过去我们本来可以通过比较人民币在在岸市场与离岸市场的汇率来判断人民币究竟存在高估还是低估，然而，在进行离岸市场持续干预后，离岸市场价格也不再是市场供求的良好指示器了。其三，其他新兴市场经济体的经验表明，与干预在岸市场相比，一国央行干预离岸市场的能力是有限的，离岸市场可能成为中国央行消耗外汇储备的无底洞。

      人民币汇改的未来方向

      笔者认为，中国政府自1993年底以来的人民币汇率形成机制改革是一脉相承的，方向也是正确的，也即以市场供求为主导、参考一篮子货币汇率的管理浮动汇率制。无论是2005年7月、2010年6月还是2015年8月的数次重启汇改，均坚持了上述方向。央行的努力固然值得赞赏，然而要保住汇改的成果，不让汇改再走回头路，那么在未来一段时期内，中国央行必须做到如下几件事情：一是要让人民币汇率充分反映经济的基本面，在更大程度上由市场供求决定，不要出现人民币汇率的持续高估或低估；二是要避免人民币汇率的大起大落，也即出现破坏性的超调，这是因为汇率超调可能造成新的不确定性；三是在当前背景下，要稳定人民币兑美元的汇率预期，避免出现持续的人民币兑美元贬值预期。

      在当前形势下，中国央行有四种潜在选择。

      选择之一，是维持现状不变。换言之，继续让每日人民币汇率中间价等于前一日收盘价，但央行通过公开市场干预来稳定汇率。这种做法的优点是不需要进一步的改革，然而缺点也是显而易见的。在当前国内外经济形势下，市场上可能存在持续的贬值预期，这意味着央行可能需要持续出售外汇储备来稳定汇率。2014年6月底至2016年3月底，中国外汇储备规模已经由3.99万亿美元下降至3.21万亿美元，其中绝大部分用于公开市场干预。一方面，如前所述，央行通过持续出售美元来稳定汇率将会面临持续的福利损失；另一方面，如果外汇储备下降过快，市场上的人民币贬值预期可能强化，从而形成“贬值预期出现—公开市场干预—外汇储备下降过快—贬值预期加剧”的恶性循环。

      选择之二，是退回到“811汇改”之前央行持续干预人民币汇率中间价的老路上去。与通过出售外汇储备干预汇率相比，中间价干预的好处在于央行的干预成本较低。然而，这种选择的缺点在于，它与人民币汇率形成机制市场化改革的方向背道而驰，不仅使得“811汇改”的成果毁于一旦，而且可能继续造成人民币汇率市场价与中间价的偏离，从而再度形成人民币兑美元汇率的高估，最终对中国经济增长与金融稳定造成损害。2016年两会期间，央行网站文章指出，未来的人民币中间价选择将会同时参考前一日收盘价与篮子汇率，但又未公布这两个目标的相应权重。笔者认为这恰好是央行试图再度干预汇率中间价，人民币汇率形成机制的确有回到老路上的风险。③

      选择之三，是放弃央行对人民币兑美元汇率的市场干预，让汇率完全由市场供求来决定，也即实现人民币汇率的完全自由浮动。在当前形势下，这样做的结果，是可能出现人民币兑美元汇率的一次性较大幅度贬值。这种选择的好处在于，在一次性贬值之后，市场对人民币汇率的运动预期将会分化，不会再形成持续的升值或贬值预期。此外，人民币汇率的自由浮动也是未来人民币汇率制度演进的长期趋势。毕竟，美国、日本等经济大国，本币汇率形成机制也均是自由浮动。然而，这种选择的坏处在于，人民币兑美元汇率的一次性大幅贬值可能造成一些新的金融风险，例如过去举借了大量美元债务的企业倒闭破产等。在中国当前的政治经济环境下，实施这一选择的可能性并不大。

      选择之四，是中国央行创建一个人民币汇率的年度宽幅目标区，例如每年±10%的目标区。④只要人民币兑美元汇率或人民币有效汇率的升贬值幅度在一年10%以内，央行不进行任何干预，让汇率完全由市场来决定。只有当人民币兑美元汇率或人民币有效汇率触及±10%的上下限时，央行才入市进行强力干预，不让汇率突破±10%的底线。笔者认为，这一选择不但结合了人民币汇率形成机制的灵活性与人民币汇率波动的稳定性，而且有助于稳定人民币汇率运动预期，因此是当前中国央行最恰当的政策选项。此外，建立汇率目标区是国际通行做法，符合人民币汇率形成机制进一步市场化的改革方向，也不容易引起美国等其他国家的强烈抵制。

      最后需要指出的是，由于短期资本流动是顺周期的，对经济增长与金融稳定的破坏性较强，因此在当前形势下，无论做出上述哪种选择，作为汇率改革的配套措施，中国央行都应加强对跨境资本流动的监测与管理，必要时应通过价格措施与数量措施来抑制短期资本流动的大起大落。这是因为，短期资本的大进大出不仅可能造成汇率发生超调，还可能造成资产价格大起大落，从而加剧系统性金融风险。因此，笔者反对在当前环境下加快资本账户开放，中国的资本账户开放仍应采取渐进、可控与审慎的策略。

      本文分析了人民币汇率形成机制改革已经取得的成就、当前进一步推进人民币汇率形成机制改革面临的国内外形势，以及汇改的可能方向。本文的主要结论如下。

      自2005年中国央行重启汇改以来，无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币有效汇率均经历了较大幅度的升值，这已经纠正了过去人民币汇率持续低估的局面。人民币兑美元汇率的日度波幅已经由±3‰扩大至±2%，人民币汇率形成机制的弹性明显增强。作为人民币汇率持续升值的结果，中国经济内外失衡的状况已经显著改善。一方面，中国经常账户顺差对GDP的比率，已经连续5年低于3%的国际标准；另一方面，几年来中国服务业发展速度已经超过制造业，产业结构失衡已经明显改善。此外，在2009年以来人民币国际化取得的显著进展中，强势的人民币汇率功不可没。

      然而，2013年至今，受美联储退出量宽政策以及加息预期的影响，美元兑国际主要货币显著升值。而在此期间，由于人民币兑美元汇率大致稳定，造成人民币兑一揽子货币的有效汇率升值过快，以至于从2014年3月起，市场上形成持续的人民币贬值预期。过强的人民币汇率，在当前国内外形势下不利于中国经济增长与金融稳定。从国内来看，中国经济正经历增长动力换挡与潜在增速下行的过程，国内金融风险正在显性化，短期资本正在持续外流；从国际来看，全球经济面临分化与停滞局面，货币政策分化导致美元兑欧元、日元大幅升值，全球经济陷入贸易战与汇率战的风险正在加大。而为了遏制本币的过快升值，目前美国政府有很大动力敦促人民币兑美元汇率保持稳定。

      中国央行在2015年8月11日的汇改举措，在方向上值得赞赏。让人民币兑美元汇率中间价在更大程度上参考前一日收盘价，符合汇率市场化的改革方向。然而，由于汇改的时点选择与中国股市剧烈调整、美联储加息预期强烈等因素相互重叠相互加强，以至于汇改引发了全球市场震荡。在国内外压力下，中国央行被迫通过在离岸与在岸市场上进行干预来稳定人民币兑美元汇率。然而，持续的离岸市场干预既不可持续、又扭曲了价格信号，此外还造成了中国的福利漏损，因此是欠妥的策略。

      未来的人民币汇率改革方向有四种潜在选择：一是维持现状，但会面临外汇储备持续下降与人民币贬值预期强化的风险；二是回到中间价日常干预，但这既违背了汇改的方向，又可能再度造成人民币汇率高估与资本持续外流；三是让人民币汇率自由浮动，但一次性较大贬值所产生的不确定性可能限制中国央行采取这一选项；四是建立年度宽幅汇率目标区，这种做法能够兼顾人民币汇率形成机制的灵活性与稳定性，因此是最适宜的选择。最后，无论采取何种汇改选择，在下一阶段中国政府都应加强对短期资本流动的监测与管理。中国政府在资本账户开放方面仍应坚持渐进、可控与审慎的原则。

       本文曾在2015年中国世界经济学会年会大会发言中宣讲，感谢与会各位提出的宝贵意见。感谢匿名审稿人提出的修改意见，作者文责自负。

      ①以上数据引自国家外汇管理局。

      ②张明：“人民币汇率形成机制改革的进展、问题与建议”，《学术研究》，2015年第6期，第75～79页。

      ③李远芳、张斌：“人民币汇率中间价的回归”，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心财经评论系列，第2016016期，2016年3月4日。

      ④余永定、张斌、张明：“尽快引入人民币兑篮子汇率宽幅区间波动”，《国际经济评论》，2016年第1期，第9～19页。

标签：人民币汇率论文;  有效汇率论文;  中国人民银行论文;  人民币汇率形成机制论文;  人民币对美元汇率论文;  汇率中间价论文;  人民币实际有效汇率论文;  汇率贬值论文;  人民币离岸市场论文;  汇率变动论文;  人民币中间价论文;  汇率改革论文;  人民币贬值论文;  外汇中间价论文;  离岸市场论文;  香港汇率论文;  人民币论文;  当前汇率论文;  离岸汇率论文;