交叉上市价格差异与投资策略——基于A+H股的实证研究，本文主要内容关键词为：投资策略论文,差异论文,实证研究论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
Amihud and Mendelson(1986)认为，投资者的预期报酬会与价差呈现正向关系，投资者对流动性欠缺的股票具有较高的期望收益，即通过较低的定价来弥补其交易成本的增加。价差可作为衡量流动性高低的指标，流动性越高者其价差越小。而实证结果表明：预期报酬的确与价差呈现正相关，即代表预期报酬与交易成本呈正相关，而交易成本又与流动性呈现负相关。Bailey(1994)发现B股的市场规模较A股市场为小，流动性较差，因此投资人要求较高的报酬，降低了B股的价格，造成了A、B股的价差。B股的折价与流动性呈现负向关系。Datar et al.(1998)使用周转率作为衡量流动性的变量，发现周转率与股票报酬率呈现反向关系，亦即股票报酬与流动性呈负向关系。Amihud(2002)认为，由于流动性差的资产面临流动性风险，投资者会要求这样的资产提供比流动性好的资产更高的收益，以吸引投资者持有该资产。Doidge，Karolyi和Stulz(2004)的研究表明，流动性差异显著影响交叉上市股票的价差。
Bailey(1994)在对中国股市的研究当中，发现外国投资人要取得相同的信息所要付出的成本高于中国内地投资人的信息成本，使外国投资人要求较高的报酬率以补偿该成本，造成B股的跌价，因此价差也随之扩大。Chakravarty(1998)使用了不同的变量探讨中国股价价差，发现最能够解释B股折价的变量为市场整合和信息不对称。因为文化差异、会计制度不同，使得外国投资人难以取得正确且具有可信度的信息，进而造成信息成本，使得A股和B股产生价差。Chan,Menkveld和Yang(2003)对中国证券市场的研究发现，信息不对称是导致B股、H股等折价的原因。
目前国内对交叉上市的研究不多，研究的角度有H股回归对A股市场收益率的影响（程均丽，2008），交叉上市的溢出效应（王景，2007；陈国进等，2007；张涤新等，2007），交叉上市的公司治理、内部控制、信息披露（张晔，2008；方红星等，2009；朱志雄，2008），交叉上市与价格发现（姚宁，2007；陈学胜等，2009），以及从审计师角度研究的交叉上市与会计盈余管理（辛清泉等，2007）。研究文献基本都是实证研究，研究方法一般为事件研究法、因子分析法，研究结论对于政策决策有一定的借鉴意义。
二、样本选取
投资绩效所要探讨的是公司两地交叉挂牌后，通过价差分析探讨是否具有套利空间，因此样本范围为两岸公司交叉上市后至今的历史股价资料，不需限制一定要先后上市；因为其部分是属于长期研究，因此必须注意其两地股票价格是否具有收敛或是否存在共整合；此外要探讨的是长期投资绩效，故所需要的股价数据长度至少要从2006年至2009年，因此，针对此研究部分所要采用的样本来源，做了以下的筛选：
(1)有在两地上市的中国内地公司；
(2)共整合检定显著；
(3)上市超过2年。
综合以上的限制，在投资绩效研究部分中，我们所采用的资料范围为26家先后在香港、上海／深圳上市的公司股价数据，其时间范围为2006年至2009年的每日历史股价。这些历史股价将被分为信息期及实验期。信息期的股价资料将被用来分析该股的长期均衡值，作为比较基础，因此信息期应该被定义在较早时期，本研究定义2009年1月1日以前的历史股价为信息期的样本来源；而实验期的历史股价是用来建立投资策略，实证其绩效，故以2009年1月1日至2009年12月31日的历史股价为实验期的样本来源。
三、研究方法
本研究将以Lin et al.(2009)的文献为基础，将样本分为信息期和实验期，使用信息期的数据找出公司两种股价之间长期的均衡价格比，并设定合理的价格比范围，建立一个无套利空间，若实际的价差超出此范围，则可以进行套利买卖。
（一）策略基础
策略基础以两地的股价比为基础，其中此比例可以分为：(1)未考虑汇率因素；(2)考虑汇率因素，以下列公式所示：
（二）投资策略——以移动平均值为长期平均值
使用信息期的历史股价求出1年的移动平均值，以此为长期平均值，并设定其门槛（偏离长期平均值的程度，例如1.1Ma或0.9Ma），当实验期的股价比超出其门槛值时，假设两地市场无放空限制且忽略交易成本下，做出买低卖高的投资策略。直到其股价比回到其长期平均值时，即可做反向结清交易，并计算其获利及报酬率。
1.未考虑汇率因素时，投资策略可做以下操作：见附表1
附表4
4.持有期间报酬率(Holdinq Period Ration,HPR)：见附表5
因为考虑汇率因素的现金流量与未考虑现金流量因素者相同，故在此只附上考虑汇率因素的持有期间报酬率计算方式表。
四、实证分析
（一）实证结果
本研究中，门槛限制总共分为三大部分：5%、10%及15%；将分别对其门槛限制值做投资策略操作，并检测当所设定的门槛值有所不同时，其策略发生的次数以及结清后所获得的持有期间报酬率是否有所不同。即测验当门槛值设定越严格（超出或低于移动平均15%）时，策略的发生次数是否明显减少，而其持有报酬是否有所改变。
表2为分别对26家公司作投资策略分析及操作，把各家公司的实验结果做统整，但是此策略并不考虑汇率因子，代表此策略的参考变量（价格比）是直接用人民币计价的A股股价除以港币计价的H股股价，直到持有部位结清将计算获利时，才将H股的股价用汇率转换成人民币计价。
从表2可以看出，当股价比低于移动平均的5%时，策略启动次数达2879次，但若是把门槛值设定在移动平均的10%时，策略启动次数减少到2128次，若是门槛设定更为严格（如15%），则启动次数大幅降低至1390次；而超出门坎值的操作次数亦同。代表当门槛越趋于严格时，策略启动次数亦会逐渐减少。平均持有天数则大同小异，皆介于50～60天之间。虽平均持有天数为50～60天，但是每一次的策略其持有天数差异极大，有许多的策略在启动之后过两天即可结清，而也有些策略其持有期间长达三到四个月仍然无法作结清动作，持有天数的差异使年化报酬率的差异扩大，持有期间越短则年化报酬率越高，常会超过1000%，当短期持有的策略发生越多次，则越容易影响平均年化报酬率，使平均年化报酬率介于260%～1900%之间。
值得一提的是，当实验期的股价比低于移动平均值的最低门槛时，未结清部位的数量远高于超出最高门槛值时的未结清部位数量。而且未结清部位占策略启动次数中，最低门槛部分无法结清的比例高达六成，尤其门槛设定越严格，其无法结清的比例就越高。相反的，当实验期落在最高门槛值时，无法结清的比例相对的低很多，只占一成左右。推论其原因，在2009年上半年时，A股市场处于多头的状态，A股股价高估；H股市场相对A股属于空头状态，H股股价低估，因此，在上半年投资策略大多为放空A股股票，投资H股股票，而此状况在年中时反转，A股股价下跌，H股股价上涨，因此，对于持有的部位作反向结清。而此反转幅度持续扩大，变成了A股股价低估、H股股价高估的情况，此时所做的策略为投资A股并放空H股，然而此状况一直到了2009年年底仍未回复，造成手中持有部位一直无法结清，故在最低门槛值时，未结清部位才会如此之高。
表3为考虑汇率因子所统计的结果，结果与未考虑汇率因子的结果大同小异，平均年化报酬率仍然高达2045.55%，且市场调整后的报酬率亦显著地异于零。其他如平均持有天数及未结清部位皆与表2差异不大，因此不多加赘述。
根据上述分析结果，可得以下结论：在选择何者为最佳投资策略方式时，为求方便，可以直接使用两市场的股价比而不必经过汇率转换。且使用一年的移动平均作为长期平均值的参考值，依据移动平均值设定最低与最高门槛，根据此门槛值作投资决策的判断，当股价比大于最高门槛时，代表A股股价高估，H股股价低估，此时进场放空A股股票、投资H股股票，直至股价比回到长期平均值（即移动平均值）时结清买卖部位；相反的，若是股价比低于最低门槛值时，表示A股低估、H股高估，此时进场投资A股、放空H股，直至股价比回复长期平均值时结清出场。其所实行的策略操作确实可以获取利润，且经过市场（A股市场及H股市场大盘报酬）调整后，其报酬率仍然显著异于零。
（二）门槛设定比较
从表2、3可以看出在2009年间26家公司低于最低门槛值的次数高于超出最高门槛值的次数，表4特地针对最低与最高门槛（以±5%为例）做出一个比较：
以未考虑汇率因子的投资策略而言，26家公司的股价大部分是低于最低门槛值，总共有2879次，且次数比最高门槛值多出了947次，虽然在最低门槛值中可以操作的次数如此之多，但其未结清的部位也远高于最高门槛值，如果是以“有做结清的部位次数”来看，最高门槛值可以结清的次数相对于最低门槛值宋的多（最高门槛值已结清的部位有1688次，最低门槛值已结清部位有1272次）。
但是可以结清的次数多不代表所获得的平均报酬率就会高，从上表可以看出，虽然最低门槛值的结清次数不多，但其平均年化报酬率相当的可观，为最高门槛值的2倍。由此可以猜测，上海是属于多头的市场，股价上涨幅度大于下跌幅度，因此，若A股股价太低而使股价比落入最低门槛值时，当其股价比回复移动平均值时，A股股价大幅上涨，因此，部位结清时会获得较高的报酬；相对地，若A股股价太高而使股价比落入最高门槛值时，A股股价跌幅不够，即使股价比回到长期均衡值，其获利也不会比A股股价上涨时来得大。而香港则算是空头的市场，股价上涨的幅度低于下跌的幅度，因此，若H股股价过高时，当其下跌时所做的结清部位可以获得较高的利润；相对若H股股价过低，当其股价上涨所做的结清部位其所获得的利润不会高于股价下跌的利润。
五、结论
本研究先把两地股价相除得股价比，并把股价资料分为信息期和实验期，利用信息期的股价比求长期平均值，再分别设定门槛限制：±5%、±10%、±15%，一旦实验期的股价比超出门槛部分，便进行买低卖高策略，直到股价比回复长期均衡值时，即结清部位出场，计算这些部位的获利、平均持有部位及平均报酬率。而实证结果显示在不考虑交易成本且两地市场皆无放空限制之下，平均年报酬、平均持有期间报酬率显著异于零，代表此投资策略的确是可以获得利润，产生套利机会。或许在投资操作中会有失败的情形产生，但是其亏损的报酬率不大，且一旦策略操作成功，所获得的报酬率远远大于其所亏损的部分。因此，在无交易成本的情形且市场上无放空的限制之下，此种投资策略的确可以为投资人带来利润，即使在操作途中可能有套利失败的情形，但最终所获得的利润及报酬仍然相当可观。