揭秘机构投资者投资行为，本文主要内容关键词为：机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，在超常规发展机构投资者的战略指导下，中国证券市场上机构投资者队伍迅速壮大，机构投资者对市场的影响逐渐加大，机构投资者对市场的主导作用日益彰显，在更广泛的意义上，机构投资者甚至是市场价格决定和财富凝聚的基础、价值与价格偏离的驱动力。
机构投资者的特征及其操作手法
◇机构投资者特征
一般来说，机构投资者是指券商，证券投资基金等投资行为主体。但这种描述性的界定并不严格和精确。我们认为，最关键的是看投资者是否拥有某种程度的市场势力（Market Power），拥有市场势力的投资者就被看作是机构投资者，反之则是一般投资者。需要指出的是，与普通商品市场不同，此处的市场势力不仅指对于证券价格的影响力，也包括对于市场中交易主体的信息分布、信念形成等方面的影响力。
根据某公司经纪业务客户资料我们从交易行为、信息搜寻方式、委托代理关系以及资金实力等不同侧面来讨论机构投资者的特征。所得到的结论主要有：机构投资者的交易活跃度低于普通散户投资者；不同的交易客户存在着资金数量上的差异，但是他们采用的投资分析方法却没有显著的差别，投资周期不明显；相对于普通投资者，机构投资者更趋向于理性投资。
◇机构投资者操纵股价的手段分析
股价操纵属于市场操纵的范畴。操纵股价意味着存在某种影响市场价格的势力。在此意义上，机构投资者与股价操纵有着天然的联系。股价操纵主要有三种方式：基于行动的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。
基于行动的操纵（Action-based manipulation）是指操纵者采取行动改变资产的实际（或可观测）价值而从中渔利。其中两种典型方式是市场囤积和市场逼空（short squeeze）。这两个操纵策略密切相关，常常相伴出现。
基于信息的操纵（Information-based manipulation）指的是通过发布虚假信息或者传播流言蜚语来影响股票的市场价格。比较常见的形式是庄家、上市公司、证券分析师（新闻媒体）的共谋操纵。
在各种股价操纵形式中，基于交易的操纵（Trade-based manipulation）是最不容易判定的。因为此类操纵往往只通过买卖证券来进行，没有采用任何公众可以察觉的非交易行动来改变公司股票的价值，也没有散布虚假信息，只是由于交易者是大户，其买卖行为能在某种程度上影响股票的价格。这一类操纵行为是市场中最为常见的。从理论上讲，交易者的信息不完全是构成这类操纵行为的基础。实际上，股市中常见的庄家拉起股价——散户跟风买入——庄家出逃就属于这类操纵行为的表现。
机构投资者市场规模研究
我们对机构投资者的入市规模、部分券商重仓股情况、基金2003年上半年重仓、增仓和减仓总市值前20位的股票情况、境外机构QFII投资额度进行了统计分析。统计结果显示：共有163只A股股票分别被56家券商持有，有些股票同时被几家券商持有，持股的集中度差异大。各基金共同看好某些股票并大量持有，表现出显著的羊群行为。
除了券商、基金，境外的资金也纷纷参与资本市场的运作。截至2003年11月19日，9家QFII的投资额度已达16.5亿美元。除此之外，大型企业、集团公司等机构为了寻求资本增值的渠道，通过控股上市公司、参与一、二级市场运作等方式增加了资本市场的交易主体。
来自证券投资基金的经验证据
1999年1月1日之前基金的数量较少且信息披露不够充分，因此以下的分析以1999年第一季度到2002年第四季度为考察区间。
◇重仓股仓位变化特征
我们利用各基金披露的重仓股（持股前10名）信息，统计其仓位变化情况。如果某一重仓股在一个季度之内仓位发生50％以上的变化，我们则认定其仓位发生大幅变化。以1999年第一季度到2002年第四季度为考察区间，统计了在这16个季度之中仓位发生大幅度变化的情况。从中可以判断出基金管理者不再集中投资于重仓股，而一直在增加持有的股票种类，即多元化的投资组合逐渐成为潮流。
◇重仓股分散程度
随着基金数量的增加，基金重仓股的数量也在逐年增加。我们定义重仓股分散指数为：重仓股分散指数=重仓股只数/（基金只数·10）。
分散指数越大，表明各基金对个股看法的分歧越大。我们计算了各个时期的重仓股分散指数，结果显示，总体上重仓股的分散程度在逐年降低。我们认为，尽管基金在逐年增多，但大家一致看好某些个股，导致各基金重仓股相对集中。在机构投资者数量较多的情况下，一般而言，重仓股的相对集中可以减少非法操纵重仓股的可能性。这表明即使存在非法操纵等交易行为，这种行为也是在逐渐淡化的。
◇羊群行为分析
重仓股相对集中的另一个含义是机构投资者出现“羊群行为”。如果一个投资者原本计划某项投资，但由于观察到其他投资者没有进行此项投资，因而放弃了自己的投资计划，这种行为就称为“羊群行为”，反之亦然。个体的“羊群行为”引致投资者之间相互学习与模仿，在某阶段买卖相似的股票或同时进出股市，进而出现群体意义上的“羊群行为”。
为了对投资基金的“羊群行为”现象进行衡量和分析，引入“羊群行为度”的概念，羊群行为度值在0.50—1.00之间，其值越大，表示基金“羊群行为”程度越显著。按季度统计的羊群行为度结果显示其平均值大多数在0.80以上。这表示有相当多的基金买卖同一股票时，买卖位于同一方向的比例相当高，可见样本基金存在较显著的“羊群行为”。
造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，更主要的是国内股市存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考退化为从众行为。
来自高频数据的经验证据
从流动性和交易成本角度来考虑机构投资者的投资行为，机构投资者通常会选择交易活跃的股票，因为交易越活跃，流动性越强，交易的成本也就越低。交易成本主要分为两个部分，显性成本和隐性成本。显性成本是指直接的交易费用，包括交易税、交易佣金等。隐性成本是指间接的交易成本，主要是价格对交易的影响，如买卖价差，它不像显性成本有可见的会计意义上的变化。进入市场时机的选择对投资机构的交易成本（主要是隐性交易成本）会产生较大的影响。机构投资者应关注流动性和隐性交易成本。研究日内流动性和隐性交易成本对机构投资者具有操作意义，其研究离不开高频数据的分析。
◇数据说明
本文以2001年1月1日-12月31日为研究期限，选取在深圳股票市场的A股股票（不包括PT股票）为研究样本，获取501只股票的日内分时高频交易数据，包括日内分时的交易时间、交易价格、成交股数、瞬时的三个最优的买入价量、卖出价量。
受我国证券市场新股发行特殊性和会计制度的影响，在股票上市首日和年末最后一天，有大量的机构投资者参与市场运作，其市场表现较为特殊，观察其市场表现，可以发现我国机构投资者的行为特点。为此我们划分4个样本进行对比研究。
样本1：2001年1月1日-12月31日所有股票的交易数据，剔除了首日上市、恢复上市股票的交易数据，501只股票234个交易日的数据，共计83894535个观察值；
样本2：2001年12月31日即年末最后一天所有股票的交易数据，共计675235个观察值；
样本3：2001年1月12日首日上市股票
（000725）的交易数据，共计1216个观察值，首日上市没有涨跌幅限制；
样本4：2001年11月12日暂停上市恢复上市股票（000515）的交易数据，共计1238个观察值，恢复上市首日设有涨跌幅限制（从2002年6月28日起暂停上市公司股票恢复上市首日不设涨跌幅限制）。
为了考察日内不同时段的交易情况，又把9∶30-11∶30，13∶00-15∶00分成每5分钟一个时段，得到48个不同的时间段。
◇流动性、交易成本的时间分布特征
取上述95％的分位点以上的数据作为机构投资者交易数据（其选择依据见下文交易数据研究），以此构成新的样本作为本文的研究对象。
对样本1，9∶30-10∶00之间有最大的绝对买卖价差、相对买卖价差，深度指标也相应较小，此时交易的成本也就相对较高。尤其是刚开盘的5分钟内，市场的流动性最差。在2∶00-2∶30的时间段内，绝对买卖价差、相对买卖价差相对较小，深度1、深度2指标较大，市场流动性较好，此时交易成本相对较低。因此，对于较大数量的买单、卖单来说，选择在市场流动性较好的时间段内进行交易，将有效地降低交易成本。
样本2考察每年最后一天的市场流动性状况，9∶30-9∶35绝对买卖价差、相对买卖价差最大，10∶25-10∶30绝对买卖价差、相对买卖价差最小，此时市场流动性较强，交易成本相对较低。接近收盘时，出现了较大幅度的波动性。
对样本3的分析显示首日上市的股票在下午2∶30以后大的卖单基本没有。成效量图显示上午的意愿成交量远大于下午的意愿成交量，说明一级市场的参与者以投机者为主，他们主要是为了赚取上市首日的涨幅，而缺乏对股票的长期投资心态。成交价图显示与成交量图相似的形态，但表达了另一层含义。上午的股价波动远大于下午的股价波动，上午出现大幅波动说明市场处于询价状态，对股票的定价有较大的分歧，而到了下午，询价过程基本结束，股价趋于稳定。
样本4的分析表明：由于恢复上市首日设有涨跌幅限制，相对来说，在下午的时间段内流动性较强，此时交易的成本也就相对较低。绝对、相对买卖价差的图形以及深度指标的图形也都支持了该结论。
◇首日上市股票流动性异象
上文对首日上市股票的研究仅限于2001年1月12日的首日上市股票（000725）。不失一般性，我们将样本量加大，考察1999年月26日—2003年6月9日首日上市的290只股票的市场流动性状况。样本约占A股股票总数的25％，样本观察值为277913。
通过分析可以看出，在9∶30-10∶00时段，绝对价差和相对价差非常大，其后直至收盘价差保持平稳。可见9∶30-10∶00时段具有特殊性。我们对这一时段进行进一步分析。对9∶30-10∶00时段成交金额、成交量占全天比例的分位数统计结果显示：股票上市首日，在9∶30-10∶00时间段内，其成交金额和成交量已达到其全天成交的50％以上，最高可超过其全天成交的75％，说明机构投资者对股票上市首日的操作基本在开盘后的半小时内就已完成。
中国股票市场股票上市首日在9∶30-10∶00时间段内，绝对价差、相对价差非常之大同时深度指标也最大。根据流动性理论，价差越大市场的流动性越低。中国股票市场首日上市股票的市场表现则与传统流动性理论相违背。在9∶30-10∶00时间段内的大价差配合深度指标，可以看出这正是流动性强的表现。之所以出现这种现象，是由于股票市场的单边市场造成的。当市场单边运行时，股价上涨（下跌）的愿望非常强烈，意愿成交量急剧放大（该时段交易金额和交易量平均分别占全天的52％、52.1％），造成股价单边波动，推升价差扩大。因此传统的价差和流动性关系（即价差越大流动性越低）只适用于双边市场，当市场出现单边市时，配合深度指标可能会出现价差放大，流动性增强的现象。中国股票市场首日上市股票即出现这种单边市场价差和流动性的特殊关系。
来自交易数据的经验证据
◇机构投资者划分
对机构投资者的交易行为进行分析，必须获得机构投资者的交易数据。基于我们所拥有的数据并没有区分机构投资者和非机构投资者，我们将首先对交易数据进行界定以分离出所需的机构投资者交易数据样本。
在缺乏交易者类型分类的情况下，有两种方法区分交易者是个人投资者或机构投资者：价值型区分法（简称价型）和交易量型区分法（简称量型）。使用价型区分法的如Lee（1992）认为小额交易（不超过$10，000）是个人投资者的行为；使用量型区分法的如Cready（1988）将超过900股的交易看成机构投资者行为。对不同价格的股票，量型区分法使用统一的数量标准区分机构投资者和个人投资者显然不太合理。价型区分法考虑了不同股价的影响，因而较量型区分法为优，但价型区分法对股价的变动很敏感。
我们还发现公司的流通股本大小也将影响判断标准，如对同一股价的股票来说，一只股票的流通盘为5000万，那么单笔100手的交易可能是比较大的单，很有可能是机构投资者所为；而对一只流通盘为20亿的股票来说，单笔100手的交易却有可能是个人投资者的交易。
因此我们判断机构投资者的方法将综合考虑财富约束因素、股票价格因素和流通股本因素。在具体的分界点确定上则根据研究的需要，考虑Ⅰ类错误（个人投资者被划入机构投资者分类的概率）、Ⅱ类错误（将机构投资者划入个人投资者分类的概率）的相对容忍度，样本容量等因素。
具体的做法是首先将股票根据流通股本的大小划分为两个样本，再对这两个样本根据股票价格进一步划分为两个子样，这样就构成了4个样本。
对2002年1月1日—2002年12月31日上海和深圳股票交易所的流通股本、股票价格数据进行分析。从描述统计的结果可以看出，流通股本的均值和中位数均在1亿股左右，因此第一步将以1亿股作为划分的标准，这也符合传统上对大盘股和小盘股的概念区分。对股价的统计结果显示，股票价格的均值和中位数均在10元左右，因此第二步将以10元作为区分子样的标准。这样构成的4个样本见表1：
表1 样本划分表
我们所研究的样本为2002年1月1日—2002年12月31日的交易数据。剔除由于非委托等方式造成的交易金额为。的记录（这种记录占总样本的5％左右），所剩余的样本为10267653条记录。综合以上区分机构投资者的考虑因素，我们选择交易金额的95％分位数作为划分机构投资者的标准。
下一步，按成交额的95％分位数（机构投资者的分位数）取样本1、2、3、4的分位点。4个分位点按股东账号（Holder ID）取出其交易记录（机构投资者交易记录），结果为股东账号有82825个，所对应的交易记录有2722643条。
◇机构投资者账户特征
按如上方法取出的82825个股东账号被看成为机构投资者账号，显然这一数目超过了机构投资者的数量。因此存在一个机构投资者拥有多个股东账号的情况，我们对这一现象进行了分析。
从资金账号和股东账号的对应关系看，不仅存在多个股东账号共用1个资金账号的情况而且存在1个股东账号使用多个资金账号的情况。此外还存在交叉情况，即1个股东账号即拥有多个资金账号同时又与其他股东账号共用1个资金账号。多个股东账号共用1个资金账号的情况比较普遍，这是中国机构投资者的一个特点。
◇对多账户交易行为的分析
对机构投资者账户数据进行多账号交易统计、持股集中度分析、交易次数统计、交易天数统计、交易频度统计、操作手法分析、股票认可度统计后，我们得到了如下结论：
我国机构投资者的最大特点是多账号交易。即一个资金账号往往拥有多个股东账号。
分散投资行为在中国的机构投资者中不普遍。机构投资者的股东账号大多数情况只交易1只股票，50％的机构投资者股东账号交易的股票数不超过5只。
股东账号内的股票在1年内交易的次数存在很大的差异，从1次到1994次不等。但大多数机构投资者账号内的股票交易并不活跃，平均每只股票1年内交易5次。
半数股票1年内交易不到2周，但交易最多的股票其交易几乎覆盖了全年。
交易频率最高的股票1天交易132次，而交易频率最低的股票则115天才交易1次。由于存在交易在几天内密集完成，而交易日之间间隔较长的情况，实际交易会比按交易频率统计的结果更为活跃。采用按每日交易次数进行的修正交易频率统计，结果为平均每天交易1.59次，说明我国机构投资者习惯于日内多次交易，日间的交易间隔时间较长。
机构投资者倾向于使用不同的股东账号进行方向相反的操作以实现其交易量目标和制造交投活跃的气氛。
股票在机构投资者中的认可度有差异，一般来说每只股票均被200个左右的资金账号所持有。公开的资料往往隐含了重要的信息，从交易数据出发可以发现机构投资者（特别是隐含机构投资者）的重要信息。
结语
本文从宏观和微观两个角度使用定性研究和定量分析相结合的方法对机构投资者的投资行为进行了多方面的剖析，并使用真实交易数据对机构投资者的交易过程进行跟踪，发掘了中国机构投资者不同于个人投资者和国外机构投资者的投资行为特征。
对机构投资者总体行为的刻画主要从机构投资者的特征、机构投资者的投资手法、机构投资者的市场份额，证券投资基金投资行为的经验证据等方面进行。微观角度的分析利用了股票市场高频数据，从流动性和交易成本角度揭示机构投资者的行为特征，考察了股票上市首日异象等问题。使用真实交易数据对机构投资者的投资行为进行研究是本课题的又一特点。
限于数据的可获得性，本文交易数据的研究样本为2002年一年的数据，因此所捕捉的也是机构投资者在短期内的交易行为。如果持股时间超过一年，那么一些长期投资行为特征将会被忽略。随着今后数据样本的获得，我们希望将这一研究继续下去，结合机构投资者交易的长期行为特征，更加完整地揭示中国机构投资者的投资行为模式。
课题主持：刘建洲 广发证券发展研究中心
戴国强 上海财经大学金融学院
课题研究与协调人：上海证券交易所 曾刚
课题研究员：徐龙炳 陆蓉
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