中国股市惯性策略的实证研究，本文主要内容关键词为：惯性论文,中国论文,股市论文,策略论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在国内，赵学军、王永宏(2001)对1993～2000年沪深两市股票交易数据进行分析，结果发现并不存在惯性现象，并认为主要原因在于中国市场股票价格的“齐涨齐跌”和过高的波动率[1]。周琳杰(2002)以沪深两市1995～2000年交易数据为样本，采用重叠抽样方法研究形成期和持有期分别为1、3、6、9、12个月的赢家组合和输家组合，结果发现惯性策略的赢利性在形成期和持有期比较短情况下存在，且这一赢利主要来自对输家组合的卖空[2]。马超群、张浩(2005)采用与周琳杰几乎相同的样本和方法，但并未发现显著的惯性现象[3]。吴世农、吴超鹏(2003)考察上海股市1997～2002年间形成期为6个月、持有期为1年的基于价格的惯性策略和基于盈余的惯性策略，结论是采用惯性策略可以获得超额报酬[4]。从国内现有的研究来看，对惯性策略在中国股市能否获得超额收益结论不一。我们将在以下两个方面进行拓展，对其做进一步检验：一是采用较大较新的样本。现有的研究多以1995年之前上市的股票为样本，样本量相对较少，代表性不强。另外，1996年以前中国股市并不存在合理的涨跌幅度限制，股市波动太大，影响惯性策略的显著性检验。二是分别不同市场态势来考察惯性策略的赢利性。因为已有研究发现在不同的市场态势下，投资者对信息的反应是不同的[5]。
二、样本选择和方法
1.样本选择
本文以上海和深圳证券交易所1996年及以前上市的A股股票1997年1月到2004年12月的月收益为研究样本，剔除数据不全的股票后得到共430支有效股票。之所以选择1997年后为研究时间段，一方面考虑到样本量；另一方面，1996年12月16日起，上交所和深交所对上市股票的交易实行涨跌幅限制，降低了股市波动，在一定程度上避免因波动性太大而对惯性策略显著性检验的影响。所有数据均来自香港理工大学中国会计与金融研究中心与深圳国泰君安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库(CSMAR)——市场交易数据库》。
2.研究方法
本文采用非重叠抽样方法构造投资组合，即将一段时间分为排序期和持有期，在每个排序期，首先计算个股的月平均超额收益率
，然后按照其高低进行排序，由月平均超额收益率最高的10％股票构成赢家组合(W)，最低的10％股票构成输家组合(L)。在相应的持有期，分别计算赢家组合和输家组合的月超额收益率。为了判断惯性策略的赢利性，通过买入赢家组合卖出输家组合构造投资套利组合。排序期和持有期均为3个月、6个月、9个月和12个月，通过交叉得到16种策略。最后，分别在整个研究期间、牛市期间和熊市期间检验惯性策略获取超额收益的能力。
和输家组合在持有期月超额收益率为个股的加权平均超额收益率，即
，其中m为组合中个股的数目。
三、实证结果及分析
表1列示了整个研究期间的各赢家组合、输家组合和惯性策略的月平均超额收益率。从表中可以看出，无论排序期和持有期为多长，惯性策略均不能获得显著的超额收益，与文献[1]和[3]结论相同，而与文献[2]和[4]结论相反。单从各赢家组合和输家组合的超额收益来看，除了排序期为12个月、持有期为9个月外，赢家组合均表现出价格惯性，但在统计上均不显著。而输家组合则显得有点复杂，时而表现惯性，时而表现反转，且在统计上亦不显著。因此，从整个研究期间来看，中国股市并不存在显著的中期价格惯性现象，应用惯性策略无法获得显著的超额收益。当然，这一结论是否具有可靠性尚需进一步检验。
为了进一步检验，可分别就牛市和熊市两种情况考察惯性策略。从沪市综合指数走势图来看，从1997年到2004年，大致经历了1997年到2001年7月的牛市和2001年8月到2004年的熊市两个阶段。表2显示了牛市态势和熊市态势下的惯性策略结果。
图1 沪市综合指数走势
注：*代表显著性水平为10％，**代表显著性水平为5％；***代表显著性水平为1％。
从表2来看，在牛市态势下，惯性策略只在排序期为3个月、持有期为6个月时获得显著的超额收益，且显著性水平不高，仅为10％，在其他情况下均不显著。与上述整个研究期间结果相比，惯性策略更多的是获得负的超额收益，16种惯性策略中有11种的超额收益率为负。进一步分析赢家组合和输家组合的月平均超额收益率，结果发现，输家组合均表现为价格反转，其中11个在10％水平下显著。而赢家组合表现为价格惯性，但仅在排序期和持有期较短时显著(3个月和6个月)。而在熊市态势下，惯性策略的赢利性明显提高，16种策略的月平均超额收益全部为正，且在排序期较长(9个月和12个月)、持有期相对较短(3个月和6个月)时较为显著。从各赢家组合和输家组合的月平均超额收益来看，输家组合均表现为价格惯性，且在排序期为9个月和12个月时尤为显著；而赢家组合则在各持有期先表现为价格反转，随着排序期变长，逐渐转为价格惯性。因此，惯性策略在形成期较长、持有期较短时可以获得显著超额收益，且主要来自对输家组合的卖空。
从上述分析可以看出，在中国股市，中期价格惯性现象呈现两个显著特点：一是赢家组合和输家组合的非同步性，二是与整个市场态势有关。正是因为这两个特点，惯性策略在本文研究期间的牛市态势下和整个研究期间无法获得显著超额收益。
对于价格惯性的解释，国外多将其归因于投资者对信息反应不足，如：Barberis，Shleifer和Vishny(1998)认为，由于保守性偏差，投资者往往不能按贝叶斯规律对公司的盈利和短期变化趋势做出及时反应，随着同质信息不断地到来，投资者则会因为代表性偏差而对盈利趋势做简单的外推，导致股票价格变化在一定时期内存在惯性现象[6]；Daniel，Hirshleife和Subrahamanyam(1998)则认为，投资者在进行决策时往往存在过度自信和归因偏差，过度自信使他们过高估计私人信息的精确度和个人的预测能力而对公共信息反应不足，归因偏差则会在公共信息与投资者行为一致时助长其过度自信，导致短期的价格惯性[7]；Hong和Stein(1999)则将惯性现象归因于私人信息在投资者间逐渐扩散的结果[8]。惯性策略的超额收益正是利用投资者有限理性的结果。
由于现阶段中国股市是高度的投机市，投资者更多的是关注制度、政策等市场层面的信息而非个股的盈利信息，BSV模型更能解释中国股市的价格惯性现象。由于中国股市是高度的投机市，投资者更多地注重资本利得而非红利，因此，投资者的持有期限比较短，进行投资决策时往往是依据对未来价格走势的预期，而在形成未来价格预期时，主要依据市场层面信息。在牛市，连续的“利好”消息使投资者产生价格进一步上升的预期，因此，赢家组合成价格惯性，而对于个股的“利空”消息则认为是价格的偶然变化，在整个市场由“利好”消息主导的情况下，输家组合则会成价格反转；而在熊市，情况正好相反。
四、结论
应用惯性策略能够获得显著的超额收益作为重要的市场“异象”之一，广泛存在于各国证券市场，但在国内，针对惯性策略能否获得显著超额收益存在两种截然相反的结论。本文通过采用更大更新的样本并分别牛市和熊市对其进一步检验，结论认为，并不能笼统地来判定惯性策略在中国股市是否有效，也不能仅从惯性策略的赢利性来简单判定中国股市是否存在价格惯性现象，而应分别市场态势、赢家与输家来分析。从本文的实证结果来看，在牛市，赢家组合表现为价格惯性而输家组合表现为价格反转；而在熊市，赢家组合不存在显著的价格惯性或反转，输家组合表现为显著的价格惯性。正是赢家组合和输家组合的非同步性和在不同市场态势下的不同表现导致整个研究期间和牛市态势下惯性策略的无效，但在熊市态势下，惯性策略可以获得显著的超额收益，且主要来自对输家组合的卖空。
借鉴行为金融中的BSV模型，结合中国股市的特点，我们可以认为，中国股市惯性策略所呈现的特点主要是由投资者过度注重市场层面信息而忽视公司层面信息以及不同市场态势下对信息的反应不平衡性导致的。