上市公司债务重组财务效应研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,效应论文,债务重组论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、债务重组财务效应综述
2006年新颁布的《企业会计准则》将重组的概念定义为“企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为”。企业重组不仅包括企业自身的内部重组，也包括企业与外部法人之间的相关重组行为；企业重组的重要特点是“显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式”；企业重组的重要目的是改善企业经营管理效率。债务重组是企业重组的一个重要方面，债务重组包含债务本金与利息的重组，一般是指债务人在财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。债务重组的主要方式有：(1)以资产清偿债务；(2)将债务转为资本；(3)修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等；(4)以上三种方式的组合运用。
在现实经济中，债务重组行为的最终目的都是为了提高企业的经济效益，即达到企业设想的财务效应。债务重组的财务效应是指通过债务重组来提高企业的经济效益，达到增加利润、摆脱财务困境的目的。债务重组的财务效应是债务重组的重要目标，没有重组的财务效应就没有必要进行债务重组，债务重组财务效应的实现能够使债务人通过重组或直接增加经济效益，或帮助企业摆脱债务困境。
二、债务重组能够产生财务效应的原因
债务重组为什么会产生财务效应?股东成立企业时都会有一个明确的回报目标，企业的效益性是股东回报的基础，随着市场的发展和竞争的加剧，企业效益性产生的关键因素往往会逐渐缺失，企业效益不佳。不同的企业具有不同的偏好性，其业务集中于不同的方面，有的企业强调生产环节，有的企业强调物流环节，缺乏整体效应。市场环境的变化有可能使企业陷入财务困境，使得其不得不进行债务重组。
由于市场环境的变化，企业建设的可行性报告也有可能不符合现实，企业投入生产之日就是亏损开始之日。例如，由于投资决策的不理性，地方政府为追求GDP的增长，不惜进行高负债投资，广州乙烯工程原计划乙烯年生产能力15万吨，于1993年11月开工建设，总投资84亿元，1997年8月建成投产，由于资本金严重不足、债务负担过重，建设周期过程中产品销售形势发生了变化，投产之日企业息税前利润就是负数。2000年在广州市政府补贴25亿元后，由中国石化集团广州石化总厂进行承债式兼并，涉及债务70多亿元人民币，如不采取果断措施，广州乙烯的债务将会继续快速增长，最终可能会破产。通过债务重组，企业获得了较好的发展，地方政府GDP增长的目标也达到了。①
现实经济生活中存在大量企业由于利用财务杠杆而导致的财务困难局面，而要想使企业平稳渡过财务危机，很多时候是需要利用债务重组的方式来化解的。在中国的资本市场上，也存在着大量的大股东侵占上市公司资金的现象。上市公司欠社会债务不能及时清偿时，解决方式是将债务转为上市公司的股份，这就是通常所说的“债转股”；而上市公司大股东欠上市公司的款项不能清偿时，有一种“以股抵债”的方法，就是大股东放弃持有的上市公司股份，用以抵偿久拖不能清偿的上市公司的款项。
债务重组效应的最终衡量标准是企业当初重组的目的是否达到，企业效益是否得到提高等等。债务重组通过债权人的让步，可以让企业走出暂时的困境，最终实现平稳增长和健康发展。
三、债务重组财务效应相关理论回顾
美国破产法规定财务困境企业一般有两个选择：一是破产清算；二是破产重组，困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般企业偏向于选择至少有6个月期限的破产重组，但重组计划需要2/3的企业债权人及企业股东和法院表决通过。企业为降低企业损失、节省法律费用、缩短申请程序，有时也会在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划。
Karen Hopper Wruck(1991)讨论了财务困境的解决办法，证实了财务困境在产生成本的同时，也会产生收益；Varouj A.Aivazian、Jeffrey L.Callen(1983)认为破产过程不是简单地向债权人进行货币清偿，而是一个多方的合作博弈策略，因此外部重组可能比内部重组成本更低；Sudi Sudarsanam、Jim Lai(2001)研究了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司。
在国内，李秉祥(2003)总结了我国现有债务重组方式存在的主要问题，提出ST公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军(2003)选取29家曾经被ST又被取消ST的公司为样本，得出一部分取消ST的公司并没有真正解除财务困境的结论。
总之，债务重组是债务人摆脱债务困境的重要手段，但能否最终通过债务重组来摆脱财务困境，取决于多项因素。
四、企业债务重组的相关数据分析
1.债务重组在上市公司重组当中的比重很小
虽然债务重组具有财务效应，但是并不是所有陷入财务困境的企业都有能力进行债务重组，这从相关数据分析上就可以看出来，在上市公司中，重组业务中大部分都是资产重组和股权重组。
从表1可以看出，从1998年至2005年的8年间，深圳和上海两地上市公司的重组活动中，进行过债务重组的公司数仅占2.97％，在样本总量中的比重相当小。
再以每项重组活动为单个样本进行统计见表2。
从表2的交易记录数据来看，债务重组交易事项在重组活动的总体样本中所占的比重更少，仅占重组业务样本总量的0.75％。
这其中可能有两个原因：一个原因就是公司在进入财务困境之前，就通过资产重组和股权重组改善了公司的经营业绩；在中国资本市场上市资格通过审批制获得的条件下，上市资格是一种非常重要的壳资源，所以上市公司一般不会让自己陷入亏损的境地，中国资本市场实行ST和PT的制度，如果亏损，就会被上海交易所和深圳交易所实行ST和PT处理，股份的流动性大大降低，“壳”资源的价值就会大打折扣。在公司陷入连续亏损的困境之前，上市公司会利用各种机会来避免亏损，避免被实行ST和PT处理，所以可能亏损的公司也许通过资产重组和股权重组来使自己摆脱亏损困境。2000年中国的会计准则允许债务重组事项和非货币性资产交换按照公允价值作为计价基础时，很多上市公司就进行虚假的非货币性资产等重组行为，其目的就是“制造利润”，进行保“壳”运动。
另一种原因可能就是并非所有的公司都具有进行债务重组的能力。既然“壳”资源的价值这么巨大，最终亏损的上市公司一般都是因为没有进行资产重组和股权重组能力，而只好让亏损显现在表面，进入债务重组的境地。
2.债务人方重组收益比重较大
根据国泰安数据库的统计，1998年至2005年上市公司债务重组总金额为95.61亿元，通过债务重组产生的收益为38.52亿元，占债务重组总金额的40.29％，可以发现，债务重组对债务人而言产生了巨大的重组收益，这也符合债务重组的初衷。债务重组一般都是由于债务人处于财务困境，不能及时足额偿还债务，在此情况下，如果债权人坚持要求债务人全额、按时偿还债务，就有可能使债务人陷入破产的境地，而由于上市公司“壳”资源的价值巨大，相关各方也不会让上市公司轻易破产，而白白丢失“壳”资源的价值，因此，债务重组过程中债权人对债务人的让步也就理所当然了。但让步幅度达到债务总额的40.29％，还是超越我们一般意义上的想象，也证明债权人当初决定给予债务人银行信贷或商业信贷时，对债务人的资信调查和判断工作做得并不好。还有一种可能，就是债权人与债务人之间本来就有关联关系，在保证“壳”资源价值的关键时刻表现出了“奉献精神”。
3.债务重组的方式多种多样
债务重组的具体方式也比较多样，由于相关上市公司对债务重组的具体方式披露并不完全，所以统计数据不是十分完全，相关不完全统计数据如表3所示。
从相关数据统计可以看出，债务重组的主要方式有七种：债务豁免、以非现金资产清偿、债务转为资本、修改其他债务条件、当地政府代为清偿、控股股东代为清偿及其他重组方式。其中，债务豁免是最为主要的清偿方式，占可以获得的统计数据的71.93％，这与债务人陷入财务困境的现实条件有关。如果债权人不给予债务人豁免，债务人有可能破产，而商业上的债权债务关系一般与产业链有关，债权人很可能是债务人的供应商，如果债务人“死亡”，没有了产业链上的一个环节，对于债权人而言也是一种损失。所以债务豁免的理由是可以理解的。
以非现金资产清偿是债务重组的另一种重要方式，占有统计数据的比重为21.64％。
控股股东代为清偿的方式，在统计数据上所占的比重不大，为5.57％，但是这是中国特色的一种债务清偿方式，与中国资本市场“一股独大”的现实环境有关。还有当地政府代为清偿的债务重组方式，具体统计数据不可获知，但是确实存在这种清偿债务方式，这也是“壳”资源价值巨大的一种表现，上市公司往往是当地政府的一个宣传窗口和筹资窗口，也是地方政府财政收入的重要来源，地方政府“保护”上市公司的债务人也就是理所当然了，这也是中国具体条件下的特色行为。例如在济南“ST轻骑(600698)”的债务重组过程中，济南市政府就拨付了8亿元给“ST轻骑”，使其顺利地与债权人达成了和解协议，“ST轻骑”的壳资源得以保留，也得以最终被中车集团重组，可以继续为济南的地方经济发展作出贡献②。
虽然在总金额为95.61亿元的债务重组中债权人的总折让幅度为40.29％，但其中也有特殊情况，有部分债务人以超过债权账面值的金额清偿了债务，这主要存在于关联方之间的交易。
据国泰安数据库对1998至2005年上市公司进行过债务重组的38家上市公司统计，其中29家公司进行债务重组当年的利润率高于重组前三年的平均利润率，占统计公司的76.32％，重组当年的利润率低于重组前三年平均利润率的公司在统计的29家公司中仅有9家，仅占23.68％，在这9家公司中，有3家重组前三年平均利润率为正数，重组当年利润率仍为正数，但利润率下降，其他6家公司重组前三年平均利润率和重组当年利润率都为负数，且利润率发生了较大幅度的下降；而在利润率上升的29家公司中又有22家公司重组前三年平均利润率为负数，重组后利润率均显著上升，除3家公司债务重组当年利润率仍为负数外，其他19家公司债务重组当年利润率均为正数。其他7家公司重组前三年平均利润率为正数，重组当年企业利润率也得到了提高。所以，经过债务重组后，相关上市公司的经济效益明显提升。债务重组对改善上市公司的财务状况产生了明显的积极作用。
值得我们注意的一个现象是，29家利润率上升的企业在债务重组前有22家企业债务重组前利润率为负数，9家利润率没有上升的公司中有8家重组前利润率为负数，总体上看，在38家相关统计数据的公司中，债务重组前三年的平均利润率有30家为负数，占总数的78.95％，比重很高，可见，在进行债务重组之前，公司因为受债务负担重及经营等相关其他因素的影响，经营的盈利状况比较差。
五、我国上市公司债务重组相关结论
1.上市公司通过债务重组取得了较好的收益
企业通过债务重组通常可以获得重大经济转机，一般而言，企业大量借债时是企业所处行业处于经济景气期间，也只有这样，企业的债务偿还前景才比较光明，银行才能够借钱给企业。但是过了经济景气期间，或者企业负债过重，经营稍有波动，企业就可能被财务杠杆压得直不起腰来。而债务重组通常可以为企业赢得“喘口气”的时间，不仅对企业而言是好事，对于债权人来说，也可以使债权得到偿还，有利于债权人的利益。我们通过前述样本看出，大部分情况下债权人对债务方进行了较大幅度的让步，帮助债务方取得了较好的经济效益，其主要表现为公司利润率得到显著提升。
2.债务重组前企业经营状况大部分较差
债务重组在实际经济生活中大量存在，重组方式也多种多样，如债转股、挂息等，我们在前面分析的样本中也有很多具体的债务重组方式。但是典型的特征是，进行债务重组的上市公司重组前三年的利润率大都较差，都是到了迫不得已的情况下才进行债务重组。当然，这其中还有债权人是否同意重组的条件限制。
六、对我国上市公司债务重组方面的建议
1.应该及时进行债务重组
我们希望有债务负担的公司及时进行债务重组，这样更加有利于公司早日走出困境。一方面，债务人要积极与债权人沟通，及早实施债务重组，为企业生产经营早日步入正轨做努力；另一方面，债权人也要及时进行决策，从长远着眼，及早给予债务人相关帮助，债务人早日脱困对于债权人利益的保护也有好处。
2.应该加强对债务重组各个环节的控制
债务重组中财务效应的获得同样不是一蹴而就的，在及时进行债务重组的同时，要加强对债务重组中重要环节和很多重要因素的控制，没有细节方面的认真严谨，企业的债务重组就有可能失败。首先，债务重组真正实施之前的债务人与债权人之间重组协议的签订是十分重要的环节。其次，在进行债务重组的过程中，债权人与债务人之间要加强沟通，及时解决出现的意外情况，互相谅解、互相帮助，这样才能够使债务重组有利于双方的最大利益。
3.应该重视多种债务重组方式的综合运用
债务重组的方式可以更加多样化。我们要重视利用债务展期的方式进行债务重组，例如企业之间也可利用金融机构的办法，将债务先“挂”起来，进行债务展期(Debt extension)，等债务人有实力后，再行协商清偿。例如，中航油因为经营石油衍生产品亏损5亿多美元后，其中的1.45亿美元债务就与债权人达成了展期协议。
最重要的是我们应该重视多种债务重组方式的综合运用。债务重组的方式多种多样，各种方式都有自己的优点和缺点，各种方式的综合运用非常重要。很多专业咨询公司提供的高额收费的债务重组方案，其关键点往往都在于多种重组方式的综合运用，有的甚至提供融资帮助，不仅可以照顾债务人的能力，还可以照顾到债权人的接受能力。中国石化集团公司也是一个善于灵活运用债务重组方式的公司，在中国石化2000年上市的时候，由于当时的现金流不够充足，将欠国家开发银行和中国信达资产管理有限公司的债务转为对方分别持有中国石化10.12％和10.06％的股份，但随着公司效益的好转，中国石化集团公司又从两大债权人那儿逐步回购了对方持有的股份，不仅加强了对中国石化的控制，随着股权分置改革的完成，中国石化集团公司还从债务回购中获得了上千亿元人民币的收益。
4.应该加强与债务重组相关的信息披露要求
监管机构也要加强相关信息披露的要求，有统计样本中，由于非上市公司不需要进行强制披露，债务重组过程中涉及非上市公司的交易方的信息很难获得，不利于进行相关分析；而且，上市公司披露的格式规范性也需要加强，否则，也不利于相关研究分析，不利于提出合适的政策建议。
注释：
①数据来源：http：//engine.cqvip.com/content/f/81778x/2000/000/007/jj29_f4_11348265.pdf
②相关数据来源于“21世纪经济报道”2004-7-7。