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［中图分类号］F293.33 ［文献标识码］A ［文章编号］1672—0598（2006）01—0051—05
一、泡沫的概念
（一）泡沫
泡沫在本质上是一种价格运动现象，可以将其界定为：泡沫是在市场经济中由投机导致的一种或一系列资产价格脱离市场基础价值持续上涨，并且这种上涨使人们产生出对这种（些）资产的远期价格持续上升的预期和持续购买的行为[1]。 泡沫又可称为价格泡沫、资产泡沫、投机泡沫或资产价格泡沫。
最为常见的两种泡沫是房地产价格泡沫和股票价格泡沫。
关于价格泡沫，很直观的一点就是：如果今天的高价格仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高，然而市场基础因素并不反映这种高价，那么泡沫就存在。
（二）泡沫经济
泡沫经济是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀，日益脱离实物资本的增长和实业部门的增长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。资产的泡沫对总体经济已经产生显著影响。泡沫经济寓于金融投机造成的社会经济虚假繁荣，最后必定泡沫破裂，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。商品房价格泡沫是指商品房价格脱离市场基础价值的持续不断的上涨。表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。商品房价格泡沫的主要形成因素有土地的稀缺性、投机过度、预期过高、非理性行为等。
（三）经济泡沫
经济泡沫是一种或多种资产价格的持续上升，但这种上升对于一个经济的总体并没造成显著的影响。经济泡沫是市场经济中普遍存在的一种经济现象。经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济是有利的。只有当经济泡沫过多、过度膨胀，严重脱离实体资本和实业部门发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。量变会引起质变，当经济泡沫积累到一定程度就会产生泡沫经济[2]。
商品房价格泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济。例如，土地价格微幅上涨，房价稳中有升，房地产开发投资增长率高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对推动房地产增长和促进国民经济发展是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫，房地产业也是不能繁荣的。如果泡沫过多，过于膨胀，以至形成泡沫经济，就会带来严重危害。一个鲜明的例证是，美国“911”以后，一度出现经济衰退，由于房地产业的快速发展，带动了经济的复苏。近几年来，我国在国内需求不足的情况下，房地产业的迅速发展起到扩大内需、拉动经济增长的作用，房地产业已经成为我国国民经济发展的新的增长点。
二、商品房价格泡沫的特征
（一）房地产投资过度
一般情况下，房地产投资增长率应与房地产销售增长率相适应，力求供求关系平衡。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略高于消费增长率，形成供大于求的局面，对促进房地产业的发展和刺激经济的增长是有利的，只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起经济危机时，才导致泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是例子。
（二）房地产行业扩张过快
衡量房地产行业扩张程度可以选取房地产价格增长率／GDP增长率，这个指标显示了房地产业与实体经济的偏离程度，也可以作为房地产泡沫的指示指标。以日本为例，1987——1990年间，日本存在严重的地产泡沫，此时，这项指标的平均值为3.3。而香港此项指标在1986——1996年间的平均值达2.4，接近于日本泡沫经济时的水平。1997年8月是香港楼市的高峰期，该指标达3.6～5.0，可见此时香港的房地产市场存在严重的泡沫，相对于实体经济来说，房地产已经严重扩张。
（三）居民对房价的承受能力差
衡量居民对房价的承受能力的指标是房价与家庭年平均收入之比。比较理想的情形是房价与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围是3～6。日本政府的目标是将此比值控制在5.0之内。但实际上日本的指标远远高于预期值。促使其不断升高的原因在于地价的不断上涨。也即地价上涨是促成该项比值不断提高的主要动力。因此，反过来可以通过分析该项比值来判断地价的变化。
（四）地价暴涨暴跌
由于土地的稀缺性，土地市场经常发生投机炒作，出现地价虚涨，这种虚涨部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍的飞涨，就会发生泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。上世纪80年代，日本六大城市的地价指数十年间上涨了5倍，土地资产总价值已达到创记录的15万亿美元，相当于其当年GDP的5倍还多，是面积比日本大25倍的美国土地资产总值的4倍，土地单价是美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破裂。地价虚涨是不能持久的，到一定阶段便会破灭。
（五）房价飞涨
我国海南省发生房地产泡沫时，出现房价飞涨的现象。1988年，海南省的商品房平均价格为1350／平方米，1991年为1400／平方米，1992年则猛增至5000／平方米，比1991年增长了257％。1993年上半年商品房价格达到顶峰，为7500元／平方米，到1993年下半年才开始有下降趋势。
（六）房屋空置率高
在商品房市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部分的供给增长属于虚涨，构成经济泡沫，按照通用国际经验数据，商品房空置率在10％以内是正常的。发生房地产泡沫时，空置率大大超过了10％的界限。房地产市场出现严重的供给过剩，销售状况不佳，大量房屋空置，开发商遭受巨大的损失甚至破产倒闭。
（七）大量银行贷款进入房地产业
在东南亚经济危机中，大部分国家的房地产泡沫是危机产生的一个重要因素。房地产泡沫的一个重要特征是大量银行贷款进入到房地产行业，以香港为例，香港房地产融资的主要渠道是银行。据1998年的统计数据，在过去的20年里，香港房地产相关贷款占GDP的比重从20％～30％上升到1998年的70％左右。在这20年中的大量银行贷款进入到了房地产行业。
（八）房地产企业突增
在海南房地产最为狂热的时候，海南7000多家公司中，至少有5000家企业参与过房地产交易，而在这5000家企业中大约只有几百家因为某些原因实现了胜利大逃亡。大多数企业在宏观调控一开始便受到了致命的冲击，或者一两年后便寿终正寝，或者名存实亡，或者搬回内地。基础稍好一点的企业，包括众多的股份公司在内，支撑的时间稍长一些，但在亚洲金融风暴之中也支撑不下去了。
三、商品房价格泡沫的评价指标
西方国家的研究者建立了不同的房地产泡沫数学模型：如非泡沫地价上涨模型、无套利条件下的地价泡沫模型、理性泡沫模型、非理性泡沫模型等。由于其假设条件相当理想化，在市场经济相当完善的西方国家中也不能完全做到。我国房地产业的发展还处于较低的层次，不仅是真实的市场数据获取有难以克服的困难，而且有非市场力量的巨大影响，所以更不可能符合这些模型的条件。
国内学者定量分析房地产泡沫的指标有三类：预示指标、指示指标和滞后指标。预示指标包括：房地产贷款增长率／金融机构贷款总额增长率、货币供给情况；指示指标包括：商品房价格增长率／GDP增长率、房价／家庭年平均收入；滞后指标为地价总额／GDP。
滞后指标的地价总额／GDP一般用于泡沫经济已经发生之后来判断它的严重程度，有事后总结的意味，对于分析当前的房地产状况不适用。本文准备选取预示指标中的房地产贷款增长率／金融机构贷款总额增长率、指示指标中的商品房价格增长率／GDP增长率及房价／家庭年平均收入这三个指标来检测当前我国的房地产行业是否存在泡沫。
四、现阶段我国商品房价格泡沫评价指标分析
（一）房地产贷款增长率／金融机构贷款总额增长率
这个指标作来判断房地产业对银行业的依赖程度。现有的测量泡沫经济的指标很少考虑信贷因素。实际上泡沫经济的形成在很大程度上依赖于信贷杠杆的推动。在虚拟资产膨胀过程中信贷规模也是同步扩张的，两者互动发展。信贷增长使股市、房地产市场升温，同时随着股价、房地产价格的提高，信贷规模尤其是抵押贷款的数量也在扩大。另一方面，选取该项指标作为预示指标，符合房地产投资或投机的步骤。无论是投资还是投机，获得一定数量的资金是前提条件。因此，通过对该指标变动情况的分析可以预测房地产经济活动的非正常变化。表1列出了1997—2004年间的房地产贷款和金融机构贷款总额[3]。
表1、1997—2004年间房地产贷款、金融机构贷款总额
年份 房地产贷款额 房地产贷 金融机构贷款 金融机构贷款 房地产贷款增长率/
(亿元)
款增长率
总额(亿元) 总额增长率
贷款总额增长率
1997
911
74914
1998
1053 15.6%
86524 15.5% 100.6%
1999
1112 5.5%93734 8.3% 66.3%
2000
1385 24.6%
99371 6.0% 410.0%
2001
1692 22.2%
11231413.0% 170.8%
2002
2036 20.3%
13980324.5% 83.1%
2003
3142 54.3%
15977121.4% 253.7%
2004
3158 0.5 18856611.1% 4.5
从图1可以看出，1998年、1999年两年，由于我国处于机构改革、紧缩阶段，因此房地产贷款增长率与金融机构贷款总额增长率同步下降；2000年，金融机构贷款增长率下降，但房地产贷款增长率却上升了20％，达到25％；2001年、2002年，房地产贷款增长率小幅下降，但金融机构贷款总额增长率却明显上升，一度超过了房地产贷款增长率。在经历了2003年房地产贷款增长率大幅度增长达到54.3％而金融机构贷款总额增长率却有所回落的过程后，2004年，因宏观调控和政府采取的一系列相关政策，房地产开发投资增速较2003年明显放缓，房地产贷款增长率的增幅仅有0.5％，与此同时金融机构贷款总额增长率也明显下降。这说明2003年以来的房地产投资的快速增长、过多依赖银行资金的问题已经引起了政府有关部门的重视，并采取了有力措施成功地抑制了房地产贷款的增长。另一方面，从表1我们也可以看出，我国现阶段房地产贷款额占金融机构贷款总额的比重一直维持在一个较低的水平。
图1、1998—2004年间房地产贷款增长率／金融机构贷款总额增长率
（二）商品房平均价格增长率／GDP增长率
这个指标用来显示房地产业与实体经济的偏离程度，从中看出房地产业的扩张速度。前边提到，日本在1987—1990年间存在严重的地产泡沫时，这项指标的平均值为3.3，香港此项指标在1986—1996年间平均值达2.4，接近于日本经济泡沫时的水平，1997年8月是香港楼市的高峰期，该指标达3.6～5.0。经验表明，当存在房地产泡沫时，商品房平均价格增长率／GDP增长率一般在2以上。
表2给出的是从1997年到2004年间商品房平均价格和GDP。从图2可以看出，从1997年到2004年间，商品房平均价格增长率／GDP增长率处于1以下，远远低于房地产泡沫可能发生的数值2。即使是商品房平均价格增长迅猛的2004年，商品房平均价格增长率／GDP增长率也只有0.846。从这个指标来看，现阶段，我国商品房价格运行正常，毫无泡沫可言。
表2、1997—2004年间商品房平均价格和GDP
年份 商品房平均 商品房平均 国民生产总值 国民生产
商品房平均价格
价格(元)
价格增长率 (GDP亿元)
总值增长率 增长率/GDP增长率
1997 1997
74772
1998 20633.3% 795556.39% 51.64%
1999 2053-0.49%
820543.14% -15.60%
2000 21122.87%894048.96% 32.03%
2001 22265.40%959337.30% 32.03%
2002 23505.57%102389
6.73% 92.37%
2003 24624.77%116694
13.97%34.14%
2004 281614.38%
136515
16.99%84.64%
图2、1998—2004年间商品房平均价格增长率／GDP增长率
（三）房价／家庭年平均收入
这个指标最初是用来衡量家庭对房价的承受能力。比较理想的情形是房价与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围是3～6。但实际上，由于各国的国情不同，该指标在不同国家差别较大。表3列出了1997—2004年间100平方米商品住宅平均销售价格、城镇居民家庭年均可支配收入。
表3、1997—2004年间100平方米商品住宅平均销售价格、城镇居民家庭年均可支配收入。
城镇居民家庭100平方米商品
城镇居民家庭 年均可支配
商品住宅平均 一套100平方米 住宅平均销售
年份 年人均可支配 收入(元,按
销售价格
的商品住宅平均 价格/城镇居民
收入(元)
每户3人)
(元/平方米) 销售价格(元)
家庭年均可支配收入
1997
5160 15480 1970 197000
12.73
1998
5425 16275 1854 185400
11.39
1999
5854 17562 1857 185700
10.57
2000
6280 18840 1948 194800
10.33
2001
6859 20577 2068 206800
10.05
2002
7688 23064 2211 221100
9.59
2003
8465 25395 2315 231500
9.12
2004
9422 28266 2667 266700
9.44
从图3可以明显的看出，我国的房价／家庭年平均收入远远高于国际水平， 但有一个趋势，这个比值在慢慢下降，只是在2004年略有上升。这个比值虽然高，但要和我国的现实情况相联系，我国现在处于发展阶段，商品房在近年来才发展起来，由于住房政策的改革、银行住房抵押贷款的发放以及人均国民生产总值1000美元左右所出现的消费转型期等因素的影响，巨大的消费潜力释放出来，形成供小于求的状况。对于居民的收入来说，相对过高，因此，本指标显示较高的数值。
图3、1997—2004年间100平方米商品住宅平均销售价格／城镇居民家庭年均可支配收入
总结以上的分析，我们可以得出这样的结论：我国房地产业的发展在1997—2004年间，大部分特征指标没有显现出泡沫的特征，更没有出现商品房价格脱离市场基础价值的持续飞涨。尽管我国部分地方房价虚高，出现了一些泡沫特征，但总体上，并没有出现商品房价格泡沫。不过，土地、资金方面已显现了泡沫才具有的特征，我们可以将这些显示泡沫特征的情况称之为房地产热现象，但其在本质上还属于经济泡沫现象。
［收稿日期］2005—08—31
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