产权性质、控制权和现金流权分离与企业投资行为，本文主要内容关键词为：现金流论文,控制权论文,产权论文,性质论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1000-7636(2011)11-0068-09
一、引言
《控制权和现金流权分离、财务杠杆与企业投资行为》[1]一文认为大股东和中小股东的代理冲突“激励”企业投资行为，并弱化财务杠杆的负债治理效果。该文讨论了大股东和中小股东的代理冲突与负债治理的交叉作用对企业投资的影响，但只论述了负债的治理效应，对负债的融资效应并无涉及，且缺少中国制度背景的分析。
中国作为最大的转轨经济国家，政府部门控制着绝大多数资源，一方面以“裁判员”身份规制市场活动，另一方面以“运动员”的身份参与经济交易。国家作为大股东通过政府机构或者国有资产经营公司控制着资本市场大多数上市公司，职业经理人制度的缺失使得本该交由市场机制评判的国企管理者的奖惩任免仍然受制于政府。具有行政级别的企业经理人往往将就业、税收、社会稳定等公共治理目标内化为企业目标，通过扩大投资规模实现控制权收益。另一方面，国有银行对国有企业的贷款优先以及负债预算软约束，使得国有企业具有较强的负债融资能力，在资金上支持了大股东扩大投资的行为。国有银行对民营企业的金融歧视以及负债硬约束导致民营企业面临融资约束，增加了大股东维系控制权收益的成本，一定程度上抑制了企业投资。因此，在中国制度背景下，产权性质是一种特殊的变量，不同产权性质的企业存在不同类型的代理冲突，不同产权性质企业的控股股东面临不同的控制权成本。不同产权性质的企业，代理冲突对企业投资的影响也并不一致。
本文立足于政府干预、负债预算软约束的制度背景，以控制权和现金流权的差值衡量企业大股东和中小股东的代理冲突，详细讨论了不同产权性质下的大股东与中小股东的代理冲突对企业投资的影响作用，并从负债融资效应上进行了解释。
二、理论分析与假设提出
在中国，普遍存在的控制形式是金字塔层级结构，上市公司隶属于某个企业集团，集团内部形成了内部资本市场。不同产权性质的企业，金字塔层级控制权结构有不同的设立动机。范等(Fan et al.，2007)[1]从政府分权的角度分析了国有上市公司金字塔结构的成因。金字塔结构在政府和企业之间形成了一个隔离带，金字塔层级数的增加是国有股权转让受到限制时的一种替代性分权方式。一方面在不稀释国有控制权的情况下引入外来资本，提高了公司经营效率；另一方面，通过增加中间公司的形式实现了放权，在一定程度上减少了政府干预的力度。陈信元和朱红军(2007)[2]从分拆上市的角度分析了国有上市公司金字塔结构的形成原因。自20世纪90年代初以来，由于股票发行额度的限制，审批时对盈利要求和审批额度的考虑，国有企业多以分拆上市的形式进入资本市场。优质资产包装上市后，其他资产难以独立经营，因此催生出企业集团。优质资产上市后具有普遍的“恋母情结”，与母公司进行大量频繁的关联交易，形成大股东控制下的内部资本市场。从国有上市公司行为看，金字塔的控制结构并没有形成实质的“放权”，政府干预仍导致企业的非效率投资。钟海燕等(2010)[3]认为政府控制和国有上市公司控制的企业都倾向于过度投资，并且政府干预在一定程度上约束了内部人的机会主义倾向。唐雪松等(2010)[4]认为政府官员出于晋升的目的，以追逐GDP为目标，导致当地上市公司扩大企业投资规模。张洪辉和王宗军(2010)[5]则认为国有上市公司的过度投资是地方政府将其公共目标，如就业、税收等内部化到其控制的企业的结果。
在转轨经济体制中，银行是企业主要的融资渠道。在中国，绝大多数银行都由政府直接控股或通过国有法人间接控股，银行高级管理人员的任命和银行重大战略决策由政府决定。因此，银行的理性行为必然以服从政府利益为要求[6]，其放贷的重点是国有企业，对民营企业存在着“金融歧视”[7,8]和贷款差别[9]。不仅如此，国有商业银行对国有企业的贷款由于不具备硬约束特征，难以发挥其治理功能。一方面，国有商业银行由于存在着对事后贷款回收的政府隐性担保预期，从而降低了银行在贷款后对国有企业监督的激励，即使在国有企业贷款违约后，国有商业银行也没有强烈的动机追究国有企业的责任。因此，债务的治理功能就将遭到削弱，再也无法取得控制企业过度投资的效果。另一方面，国有企业对政府的预算软约束预期以及政府对银行贷款决策的干预，也会导致企业经理不惜过度举债以支持企业的投资扩张。
根据以上分析，本文提出假设1：国有大股东具有追求私利的动机以及负债的硬约束不足，对于国有企业而言，大股东和中小股东的冲突越大，企业投资越多。
政府是一个复杂的利益集团，从最终控股股东的行政级别来分，可分为地方政府控制下的国有企业(简称地方企业)和中央政府控制下的国有企业(简称中央企业)。中央政府通过很长的控制链条对上市公司进行控制，控股股东很可能利用关联投资转移资产，从而形成“壕堑”效应。而国有银行更偏向于向中央企业尤其是垄断性企业发放贷款，形成负债预算软约束。从这个角度讲，控股股东为了获取控制权收益，应该扩大投资。在中国经济转型过程中，减少政府对企业的干预是改革的目标之一，中央政府更应该约束自己的行为。中央控股的上市公司基本上都是国有企业中的龙头企业，在行业中处于领先地位，在治理结构和企业经营方面明显比其他企业更加规范。另外，中央政府控制的企业主要从事关系国计民生的行业，主要基于国家政治战略性的考虑进行经营，没有动机通过关联交易侵占中小投资者的利益。
相对于中央政府而言，地方政府存在着地方保护主义，财政分权制改革致使地方政府面临着普遍的财政收入压力。为了刺激地方经济发展，同时也是为了地方官员的政绩表现，地方政府对企业的干预程度较高。从地方政府分拆企业包装上市的角度讲，上市公司应该对集团内未上市的公司进行“反哺”，具体表现为大量的关联交易行为，大股东和中小股东的代理冲突往往会刺激上市公司过度投资，从而掩盖“掏空”行为。
本文提出假设2：地方政府控制下的企业，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资正相关。
假设3：中央政府控制下的企业，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资无显著关系。
家族控股在全球范围内存在，且控股家族主要采用金字塔结构来控制企业集团。在中国证券市场上，民营企业上市公司的最终控制人多采用金字塔形式对企业集团内各个公司进行控制[10]。范等(2007)[1]以及李增泉等(2008)[11]认为民营企业金字塔结构形成的原因是金字塔的乘数效应可以有效缓解融资约束。在金字塔控制权结构中，最终控制人以较少的财富控制较大规模的资产，一定程度上缓解了融资约束。金字塔层级造成了控制权和现金流权分离，控制权和现金流权分离差值越大，控股股东扩大投资的动机越大。
支持扩大投资决策需要企业具有较强的融资能力。国有银行对民营企业存有歧视，民营企业融资困难，融资成本明显高于国有企业。融资受限致使企业不能筹集到投资所需的资金，使得控制权私益作用下的过度投资得到抑制。另外，为维持控制权地位，大股东也可能放弃稀释其控制权的外部融资机会。不同于国有企业的预算软约束，负债对于民营企业是硬约束。为了规避破产风险，民营企业能够负担较低的财务杠杆。穆勒(Muller，2008)[12]认为，过度的债务融资将大大增加企业破产的可能性，使得企业控制权转移至债权人手中，这会使得风险规避度较高而又十分重视控制权的企业控制人限制债务融资规模，导致债务融资规模可能小于最优债务融资规模。穆内瑞等(Munaria et al.，2010)[13]认为家族控制企业为风险厌恶型，为维持企业平稳发展，家族控制企业会减少R&D投资，家族持股比例与企业R&D的投资显著负相关。
基于控制权收益假说，控制权和现金流权差值越大，民营企业投资越多。由于民营企业负债融资能力有限，出于规避风险维持其控制权地位的考虑，大股东和中小股东的代理冲突越大，民营企业越可能采取保守的战略，从而丧失投资机会。
本文提出假设4a：民营大股东和中小股东的代理冲突越大，企业投资越大。
假设4b：民营大股东和中小股东的代理冲突越大，企业投资越小。
三、实证分析
(一)实证模型
借鉴艾沃森等(Aivazian et al.，2005)[14]、弗斯等(Firth et al.，2008)[15]模型，设计如下：
企业成长性越高，说明拥有好的投资机会，企业应该增加投资。采用滞后一期的解释是为了更好地说明上一期各解释变量对当期投资的影响，一定程度上剔除了被解释变量和投资内生性的作用。
研究变量的定义见表1。
(二)样本的选取
本文选取2006-2009年沪深两市A股上市公司为样本。这些样本要求具备模型分析所需的数据。此外，本文还对这些样本进行了以下处理：(1)剔除了金融类上市公司；(2)剔除了同时发行B股、H股的样本；(3)剔除了变量数据不全的公司。研究中的数据取自深圳国泰安公司开发的中国股票市场研究数据库，该数据库中关于现金流权和控制权差值的数据部分缺失，缺失数据通过上市公司年度财务报表手工收集所得。本文运用Eviews 6.0软件对样本进行数据分析。
(三)描述性统计
如表2所示，无论是中央政府控制、地方政府控制还是个人家族控制的企业，控制权＞现金流权组投资规模要高于控制权=现金流权组，说明控制权和现金流权分离能够激励企业投资；相对于国有控股企业，个人或家族控制的企业，控制权＞现金流权组企业数量远远高于控制权=现金流权组，说明为了缓解融资约束，个人或家族控制企业倾向于利用金字塔形式进行控制。个人或家族控制企业投资规模显著低于国有企业，且控制权＞现金流权组与控制权=现金流权组投资规模相差不多。
大股东和中小股东的代理冲突会促进企业做出扩大投资的决策，但这种投资决策是否能转换为实际投资行为还要看企业的融资能力。转型经济体企业主要的融资渠道来源于银行借款，下面我们将对比不同产权性质的企业的负债融资能力。
由表3可以看出，资产负债率方面，中央政府和地方政府控制的企业高于个人或家族控制的企业，中央企业和地方企业并无显著差别；企业债务融资成本方面，个人或家族控制的企业高于国有企业，说明中国民营企业债务融资能力较差，且融资成本较高。
四、实证结果与分析
按照产权性质划分为国有企业和民营企业，实证结果如表4所示，国有企业控制权和现金流权分离差值与企业投资显著正相关，证实了假设1。在最终控制人为政府的国有企业，大股东为了追求控制权收益，将本该由政府实现的诸如就业、税收等公共目标内化为国有上市公司的目标，从而造成企业过度投资，而中国的银行绝大多数为政府所控制，深受政府动机和行为的影响。另外，在信息不对称的情况下，政府控制对于企业借款形成隐形担保，使得银行对国有企业优先放贷。实证结果发现国有企业中财务杠杆与企业投资负相关关系未通过显著性检验，说明国有商业银行对国有企业的贷款也不具备硬约束特征，难以发挥其治理功能，不能抑制企业过度投资行为。在政府干预、负债软约束的作用下，国有企业大股东和中小股东的代理冲突能激励企业投资。
对国有企业按行政级别进一步分为中央政府控制企业和地方政府控制企业，发现无论是中央企业，还是地方企业，财务杠杆对企业投资约束作用很小，都未通过显著性检验，进一步说明负债对国有企业投资无显著约束作用。相对于中央企业，地方政府面临着普遍的财政收入压力，为了刺激地方经济发展，同时也是为了地方官员获得更好的政绩，地方政府对企业特别是上市公司干预程度较高。从地方企业上市过程上讲，地方政府分拆企业包装上市，上市公司对集团未上市的公司进行“反哺”，具体表现为大量的关联交易行为，大股东和中小股东的代理冲突往往会刺激上市公司过度投资，从而掩盖“掏空”行为。实证结果中控制权和现金流权的差值与企业投资显著正相关正解释了这一点，并证实了假设2。中央企业的控制权和现金流权的差值与企业投资正相关但未通过显著性检验，证实了假设3。这主要是因为中央政府大多对关系国计民生的企业进行控制，其并无显著的动机去“掏空”上市公司。相对而言，中央企业治理结构较好，受到的监管和监督较为严格，控股股东通过关联交易剥削中小股东的难度较大。因此，大股东和中小股东的代理冲突并不显著，因代理冲突造成的过度投资并不明显。
根据实证结果，民营企业控制权和现金流权的差值与企业投资并无显著关系，并未证实假设4a和4b。最终控制人为个人或家族的企业，大股东“掏空”企业动机更强，更倾向于扩大投资。而维持企业投资需要资金的支持，民营企业负债融资受限。由于负债融资对企业投资的硬约束抑制了控股股东的过度投资行为，在控制权收益效应和控制权成本效应共同作用下，民营企业大股东和中小股东的代理冲突与投资并无显著的相关关系。
民营企业资产负债率低的原因是负债融资能力差，换言之，高负债的往往是融资能力强、抗风险能力强的企业。对于财务杠杆低的企业，大股东和中小股东的代理冲突影响到投资过度的决策，但是不能反映到企业具体的投资行为，而对于财务杠杆较高的企业，受到的负债融资约束较小，代理冲突能够导致企业的过度投资，提高控制权收益。为了验证大股东和中小股东的代理冲突对企业投资行为的作用是否受负债融资约束的影响，本文引入虚拟变量YLEV，在模型(1)的基础上增加了交乘项
，若企业财务杠杆值大于所在行业所有企业的中位值，
为1，反之为0。增加交乘项的目的是检验负债约束能否影响两权分离程度与企业投资的敏感系数。
实证结果如表5所示，无论是中央企业、地方企业还是民营企业，的系数都显著为正，说明企业负债越高，两权分离差值与企业投资的敏感系数越大，企业的融资能力和抗破产风险能力越强。财务杠杆越高的企业，为了获取控制权收益，大股东和中小股东的代理冲突导致企业扩大投资规模，这也为资产负债率低的民营上市公司两权分离差值与企业投资的关系不显著提供了佐证。在资产负债率低的情况下(即=0)，民营上市公司两权分离差值与企业投资显著负相关，由于融资能力有限，控制权成本理论起主要作用，大股东和中小股东的代理冲突抑制企业投资。国有企业大股东和中小股东的代理冲突对企业投资无显著负向影响，对于负债融资能力差的国有企业而言，控制权成本理论在起作用，但效果并不明显。
五、稳健性检验
根据描述性统计，国有企业的债务融资成本低于民营企业，把负债融资成本作为替代财务杠杆的变量，进行稳健性检验。实证结果符合预期，地方企业最终控制人控制权和现金流权的差值与企业投资显著正相关，而中央企业两权分离差值与企业投资正相关，但不显著。民营企业两权分离差值与企业投资无显著关系。中央企业、民营企业的负债融资成本与投资显著负相关，而地方企业负债融资成本与投资正相关并未通过显著性检验。中央企业经营目的是为了履行政府的宏观战略，其投资行为与负债融资成本的关系主要反映了政府对宏观经济的干预政策③，民营企业由于融资约束，对投资与负债融资成本非常敏感。地方企业出于财政压力或政绩考虑，使投资不受负债融资成本的影响，这也使得中央政府的调控效果大打折扣。
中国上市公司主要的是金字塔层级控制结构，本文以金字塔层级作为大股东和中小股东代理冲突的替代变量，进行稳健性检验。实证结果显示，国有企业金字塔层级和企业投资规模显著正相关，民营企业金字塔层级与企业投资规模正相关但未通过显著性检验。财务杠杆对国有企业的投资无显著约束作用，而与民营企业显著负相关。研究结果符合本文预期。
针对于中国制度背景下TOBINS'Q衡量成长性的质疑，采用上一期销售增长率替代TOBINS'Q作为衡量成长性的指标，进行稳健性检验。实证结果和TOBINS'Q作为指标衡量成长性的结果一致。限于篇幅，不予报告。
六、研究结论与启示
本文的研究结论如下：
按照最终控制人的产权性质对企业进行分类，分为国有企业和民营企业。国有企业大股东与中小股东的代理冲突与企业投资显著正相关，而民营企业上市公司大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负相关但不显著。进一步分析发现，对于国有企业，负债对企业投资不具有约束作用，而负债可以显著抑制民营企业的投资，说明负债融资约束是影响不同产权性质的企业大股东和中小股东的代理冲突与企业投资关系的重要因素。
对国有企业按照行政级别进一步划分为中央政府控制的国有企业和地方政府控制的国有企业。地方企业由于财政压力，地方官员倾向于对上市公司进行干预，造成投资过度，实证结果证实了这一点，大股东与中小股东的代理冲突与企业投资显著正相关。基于政治战略性的考虑，中央政府主要对关系国计民生的企业进行控制，没有明显动机剥削中小股东获得控制权收益，实证结果发现中央企业大股东与中小股东的代理冲突与企业投资正相关但不显著。另外，无论是中央企业，还是地方企业，负债都无显著抑制投资的作用。对于国有企业而言，负债融资并未对大股东与中小股东的代理冲突与企业投资关系产生影响。
为了进一步验证负债融资约束对于第二类代理冲突对企业投资的影响，引入了高负债融资能力这一虚拟变量。对于高负债融资能力的企业，无论何种产权性质，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资显著正相关。这说明只有在债务融资能力强的企业，大股东才能通过扩大企业投资，获取和维持控制权收益。低财务杠杆的企业，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资显著负相关，说明处于风险的考虑，融资能力差的企业大股东倾向于减少企业投资。
本文按照产权性质以及国有企业行政级别对企业进行了分类，分别论述了不同产权性质下大股东和中小股东的代理冲突对企业投资的影响。本文还有待深入探讨，比如地方企业大股东出于何种政治目标(例如GDP压力、就业率压力、税收压力，甚至是节能减排压力)对上市公司投资行为进行干预，客观上造成对中小股东的利益侵占。在融资约束的角度上，本文选取了负债融资约束，并未考虑股权融资约束。由于中国上市公司新股发行实行的是审核制，证券监督管理委员在审核时可能会对国家控制的企业优先考虑，因此，研究不同产权性质下的股权约束对于企业投资的影响也是有意义的课题。出于本文研究目的，对此并无涉及，也是未来的研究方向。
注释：
①本文选用财务费用率COST来衡量企业负债融资成本。财务费用率=财务费用/(长期借款+短期借款+应付债券)，根据此计算的财务费用率＞1或＜0，就删除该值。此种方法虽然在计量上不够精确，根据中国人民银行披露的2006-2008年的半年期到五年期的基准贷款利率，最低为4.86%，最高为7.83%，显然本文计算的上市公司的财务费用率的均值和中位值在5.6%～7.5%，在银行贷款利率的区间内，一定程度上能够反映企业的负债融资成本。
②***、**、*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。括号中的数为t值，已经white异方差稳健性修正。下表同。
③政府调控宏观经济，财政政策和货币政策应该保持方向一致。比如积极的财政政策需要中央政府控制的企业增加支出，扩大投资，与此同时辅之以积极的货币政策，如调低银行利率，增加信贷。因此，投资应与负债融资成本负相关。
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