日本后泡沫时期货币政策论争与政策框架的转型，本文主要内容关键词为：日本论文,货币政策论文,泡沫论文,框架论文,时期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策作为重要的宏观经济政策之一，有着较为复杂的结构和作用机制。货币政策框架是指由货币政策的目标体系(包括最终目标、中间目标和操作目标)和具体的政策手段等构成的体系，其中的一项或若干项发生变化，就意味着货币政策运营和传导机制发生了变化。20世纪后期以来，国际上的货币政策框架发生了几次大的变化，从相机抉择政策到货币主义政策，90年代则兴起了以新的古典经济学理论为基础的通货膨胀目标政策。日本在20世纪90年代初进入了所谓的“后泡沫时期”。这期间发生了经济长期超低增长以及深刻衰退、金融危机和通货紧缩等问题，给日本的宏观经济政策带来了严峻的考验。20多年来日本国内外围绕货币政策多次展开了大讨论，推动了日本货币政策框架范式的重大转型。本文主要研究泡沫经济破灭以后不同时期日本各界围绕着货币政策展开的争论的经纬与内涵以及由此推动的货币政策框架发生的重要转型。 一、“货币供给量论争”与日本传统货币政策框架的微调 20世纪70年代以来，西方国家的货币政策框架发生了多次重大的转变。日本作为发达国家中的一员，其货币政策框架范式的变化从总体上可以说是与其他西方国家的变化是一致的。但是，20世纪80年代后期特别是进入90年代之后，日本经济出现了不同于其他西方国家的特殊状况，因此也导致了日本货币政策框架的特殊性和围绕其合理性及政策作用展开的论争。 20世纪70年代世界经济发生的以滞胀为代表的重大结构性变化，结束了二战后凯恩斯主义政策作为主流政策的历史。货币主义理论取代凯恩斯主义成为主流学派，使得货币政策成为宏观经济政策体系的核心政策。在高通货膨胀成为影响经济的主要矛盾的情况下，以治理通货膨胀作为最终的主要目标，以公开市场操作为手段调控货币供给量这一中间目标的货币政策框架成为西方国家基本的货币政策范式。 从大的方向上看日本货币政策框架的变化是与国际潮流一致的。第一次石油危机以后严重的通货膨胀成为影响经济稳定的主要矛盾，因此货币政策的目标从此前的多目标逐渐改变为单一的稳定物价目标。20世纪80年代金融自由化改革使得日本的债券市场得到了较大的发展，为日本银行的货币政策手段从以往的央行贷款改为公开市场操作提供了基础。进入90年代以后，日本货币政策的操作手法进一步市场化。1991年停止了原来长期实施的用于管理央行贷款的“窗口规制”制度。1995年日本银行贷款完全从通常的货币政策手段中退出，公开市场操作成为主要的操作手段。同时，由于公定利率(央行贷款利率)在数值上已经高于银行间拆借市场利率，丧失了其作为货币政策操作对象的功能，从而银行间拆借市场利率取而代之成为货币政策的调节对象。但是对于这一时期日本货币政策的中间目标究竟为何，存在着较大的争议。很多学者从世界各国货币政策变革的潮流以及在很长时期内日本货币供给量稳定的角度出发，认为70年代到80年代中期货币政策较为关注货币供给的稳定，是将货币供给量作为货币政策的中间目标的。[1]相反，日本银行的相关人士对此则持有异议。如翁邦雄曾指出：“日本银行无论是正式的还是在行内部，并没有将预期货币供给量作为中间目标。”[2] 从20世纪80年代后期到90年代前期，日本的货币供给量发生了大幅度的波动，特别是90年代泡沫萧条期间货币供给量出现了极低的情况；而且货币供给量与货币政策的宽松与紧缩是不同步调的。在90年代初实施宽松货币政策时货币供给量出现了大幅度的下降。于是一些研究者将关注点放到了货币政策特别是其对货币供给量的控制上面，由此引发了90年代前期的“货币供给量论争”。这一讨论主要是在日本的民间学者岩田规久男和日本银行官员翁邦雄之间展开的，所以也称“岩田—翁论争”。1992年日本的货币供给量出现了负增长，引发了研究界的极大关注。时任上智大学教授的岩田规久男认为日本银行的货币政策过于偏紧，对于基础货币供给的过度控制导致了货币供给量的较低水平。[3]而时任日本银行统计调查局企划课长的翁邦雄则认为，日本银行从来没有控制基础货币供给，因而上述观点是错误的。[4] 这一时期发生的“货币供给量论争”，实际上是围绕着日本货币政策的框架和调控机制展开的。岩田主要是依据教科书上的所谓“标准理论”即货币信用乘数理论，认为只要央行增加基础货币的供给，那么就可以数倍地扩大货币供给量，达到放松金融刺激经济复苏的目的。而日本银行控制基础货币的供给，导致了货币供给量的减少和经济景气低迷。翁邦雄等日本银行官员则以日本银行实际的金融调节机制分析为基础，对上述观点给予了批驳。日本银行的货币调节方式是通过提供给商业银行的准备金贷款，满足金融市场的短期资金需求。而商业银行的存款准备金的一部分是在其存款额已经确定后才缴存给央行的，这一方式称为“后积存式调节”，也被称为“被动式调节”。日本银行的金融调节方式可以通过改变贷款提供节奏和贷款利率影响隔夜拆借利率，但是不能控制基础货币量及货币供给量。日本银行的官员并没有完全否认20世纪70年代以后货币供给量受到重视这一事实，但是认为对它实施的调控是以利率调控来实现的。对日本银行相关者的上述观点，岩田规久男在其后来的著作中进行了系统的分析和批判，认为日本银行是可以对基础货币及货币供给量进行调控的，同时提出了改革现有存款准备金制度的意见。 如上所述，直到20世纪90年代末，日本的货币政策框架发生了很大的变化。主要表现为公开市场操作取代了日本银行贷款成为主要的操作手段，同时银行间拆借市场利率取代了日本银行贷款利率，成为操作变量。但是以利率调控为中心的政策模式还一直在延续。这一时期开展的“货币供给量论争”尽管没有能促使日本的货币政策框架发生根本性的变化，但是它触及日本货币政策调控的核心问题，即通过制度改革实施量化货币调控政策来增强货币政策的有效性，可以说这是在90年代后期开始的有关非传统货币政策讨论的起点。 二、通货紧缩背景下的货币政策论争 在20世纪90年代初即泡沫经济崩溃之后，日本经济出现了快速的衰退并伴随着某种程度的通货紧缩。生产品物价最先开始下降，90年代中期GDP平减指数开始出现负增长。尽管按照严格的标准判断还不能说是发生了通货紧缩，但是90年代末消费者物价指数出现了连续下降，标志着日本经济真正进入了通货紧缩状态，其长期持续成为日本经济长期难以摆脱的痼疾。因此，从20世纪90年代末以来，摆脱通货紧缩一直是日本经济亟待解决的一项重大难题。这一时期的货币政策讨论以及政策框架转变都是以此为中心展开的，争论的核心问题大致上可以总结为以下几个方面。 (一)通货紧缩的成因之争与宏观经济政策选择 日本较早时期展开的经济论争，是将长期经济停滞及通货紧缩的形成原因结合在一起的，或者说更多的是以前者为重点的。从总的方面可以区分为“结构派”和“需求派”两大类别，而在各个主流下面还可以依据不同观点进行更细致的分类。 “结构派”是以新古典经济理论为基础的，从长期产出决定的角度出发，认为日本经济存在的结构性问题是导致长期经济停滞和通货紧缩的原因。对于20世纪90年代日本经济出现的长期停滞，“结构派”学者认为主要原因在于潜在经济增长率的下降，导致潜在经济增长率下降的原因包括全要素生产率增长率的下降、产业结构升级的滞后以及外部竞争加剧等等。如在国际学术界上比较活跃的日本经济学家林文夫，使用索洛的增长模型分析了日本经济全要素生产率增长率下降的原因以及由此带来的均衡增长路径的下降，其认为90年代日本经济增长出现的长期停滞，不是短期现象，因而不能用以短期分析为主的凯恩斯主义理论即需求不足来解释，它不是暂时的对长期趋势的背离，而是长期增长趋势的下降。[5]基于上述对经济停滞原因的认识，这一学派主张实施“结构改革”政策，如放宽规制、增强市场竞争机制、加强技术创新能力、推进产业结构升级等，提高潜在的经济增长率来实现经济复苏。 “需求派”则是坚持凯恩斯主义理论，认为需求不足即供需缺口的长期化是导致经济长期停滞和通货紧缩的原因。而造成需求不足的原因主要是在金融体系出现的信贷危机和宏观经济政策出现的问题。在宏观政策方面，一些学者认为财政政策的景气刺激作用不足，特别是货币政策的失误和金融放宽延缓，导致了经济难以摆脱低迷，并陷入长期停滞甚至是紧缩衰退深化的局面。在这一流派中的一大部分人认为通货紧缩是货币现象，日本经济长期通缩的形成是货币政策的失误或实施不力造成的，主张摆脱需求不足和通货紧缩必须用更加宽松的货币政策来实现。这一部分人也被称为“通货再膨胀”派。 关于通货紧缩的争论还存在着另外的“结构派”的观点，一是认为日本的通货紧缩是由于信息化等技术进步以及流通产业改革提高了商品的生产和流通效率，降低了成本从而导致物价下降；二是认为从中国等新兴国家进口大量的廉价商品，致使日本国内物价下降。这些观点是从积极的方面来理解通货紧缩的，也被称为“好的通货紧缩”。这种观点遭到了“需求派”特别是所谓的“通货再膨胀派”的严厉批评。批评者认为长期而且不断深刻的通货紧缩现象只有日本存在，而以信息技术为主的技术进步在所有发达国家中是普遍存在的，其他国家却没有像日本这样出现长期的通货紧缩。批评者又认为进口低价产品导致物价下降的观点混淆了相对价格和一般价格，部分商品的相对价格的降低并不能降低一般物价水平。这一学派的学者较多地使用实证分析方法，力图证明通货紧缩缺口的存在即需求不足，是产生通货紧缩的主要原因，而其他因素的影响是较小的。[6] “结构派”和“需求派”由于对通货紧缩成因存在着截然不同的认识，因而提出了不同的政策主张。前者认为解决日本经济存在的问题，只有用结构改革政策。林文夫甚至明确提出“没有结构改革，就没有经济增长”。“需求派”认为摆脱通货紧缩性经济萧条，其首要的任务是消除通货紧缩，而通货紧缩作为货币现象，只有使用宽松货币政策才能解决问题。其中一些人并不否定结构改革的必要性，但是主张消除通货紧缩应为首要任务。 (二)零利率制约下宽松货币政策的可行性 1998年日本经济发生了金融危机和深刻的景气衰退，金融危机使得通货紧缩趋势得以明确并趋于深刻化，日本经济面临进入通货紧缩漩涡和流动性陷阱的风险，这时不再有人否定通货紧缩对经济存在的负面影响，但是由于对通货紧缩程度判断存在着差异，直接导致了对是否需要发动量化宽松政策以及这一政策实施力度的不同认识。在零利率约束下是否需要以及如何进行更大程度地放松金融成为讨论的焦点内容。这一争论主要是在所谓的“通货再膨胀派”和“日银理论派”[7]之间展开的。 1999年日本银行实施了“零利率政策”，即将短期利率的调节目标确定为零。在极低利率条件下，基础货币的增加供给无法降低利率，这预示着日本经济陷入了“流动性陷阱”。但是如果对通货紧缩放置不管的话，通货紧缩存在着自我加强的机制。[8]鉴于通货紧缩存在着自我加强机制和引发深刻危机的可能，日本国内外的很多学者认为不能放任通货紧缩的延续，必须用超越传统模式的新货币政策对其加以制止。包括诺贝尔经济学奖获得者美国著名经济学家克鲁格曼在内的美国学者以及在日本被称为“通货再膨胀派”的很多学者，都提出了相似的政策主张，主要包括两个方面：一是通过量化手段加大金融宽松程度的量化宽松政策；二是通货膨胀目标政策。 克鲁格曼、伯南克等人较早提出的货币政策主张，对日本产生了非常重要的影响。鉴于日本国内存在着是否陷入“流动性陷阱”的争论，克鲁格曼提出了“广义流动性陷阱”理论，即名义利率已经降到零而总需求仍然小于生产能力的状况，就可以认为经济陷入了流动性陷阱。不同于所谓的货币偏好理论，更主要的是人们不良的未来预期，使得预防性货币需求的利率弹性无限大，导致了总需求不足。在这种情况下，他认为应该增加货币供给量，不能任由货币供给量下降。[9]深尾光洋在分析通货紧缩可能导致财政破产的基础上，梳理了可能的宏观经济政策，其中与货币政策相关的措施包括：(1)扩大传统的国债购入操作：方法之一是通过实施持续的量化宽松，提高未来的预期通货膨胀率；之二是实施通货膨胀目标政策，即央行公布目标通货膨胀率，为达到这一政策目标，购买大量的国债，增加基础货币供给；(2)大量购买外币计价的金融资产，诱导日元贬值；(3)日本银行购买大量的实物资产，增加基础货币供给，促使民间金融机构及企业的金融资产需求饱和，降低金融资产利率；(4)实施直升机货币政策，即直接增发通货。[10]上述以量化宽松为主的政策措施，可以摆脱零利率对传统货币政策的制约，通过增加货币供给量以及直接作用于长期利率，刺激投资和消费，使经济摆脱通货紧缩。具体的政策效应则被解释为以下3点：一是资产配置再平衡效应；二是预期效应或告示效应；三是时间轴效应。 通货膨胀目标货币政策的理论基础是以包含理性预期的经济学分析为主的。新的古典经济学以理性预期为基础的动态经济分析，建立了真实经济增长周期理论并得出了货币政策无效性的结论。但是这一理论遭到了很多经济学家的反对，为克服理性预期学派主张的时间不统一性这一政策缺陷，提出了规则性政策，还运用引入预期通货膨胀率分析，来证明中央银行货币政策的有效性。即使在经济处于预期通货膨胀率=实际通货膨胀率，即产出处于长期均衡的状态下，政府也有推动“未预期通货膨胀”来降低失业率的动机。一旦发生上述较高的未预期通货膨胀，人们的未来预期就会调整，向较高的实际通货膨胀率跟进，这时产出回归到了均衡状态，但是通货膨胀率上升即出现了所谓的“通货膨胀偏差”现象。为了克服这种情况，需要给予中央银行以独立性，使其在稳定物价方面承担主要责任，并运用稳定的货币政策实现其政策目标。通货膨胀目标货币政策就是设定和公布通货膨胀目标，并在货币政策实施上维持这一政策约定，以此影响人们未来的通货膨胀预期，实现未来的物价政策稳定。20世纪90年代以后很多国家已经实施了这一新框架下的货币政策，并取得了较长时期稳定物价和经济增长稳定的良好政策效果。国内外很多学者都主张日本运用通货膨胀目标货币政策，其着眼点也是利用这一政策框架的内在机制来摆脱长期持续的通货紧缩状态和实现景气复苏。伯南克、克鲁格曼等日本国外的经济学者都建议日本设定一个足够大的通货膨胀目标作为未来通货膨胀率的承诺。以浜田宏一、岩田规久男等为代表的在日本被称为“通货再膨胀派”的一批学者及官员，更是积极倡导引进通货膨胀目标政策。伊藤隆敏很早并且比较系统地提出了通货膨胀目标政策主张。伊藤认为在通货紧缩状况下通货膨胀目标政策也是有效的，如果日本在制定新日本银行法的同时或者稍后就引进通货膨胀目标，并以此为中心推进货币政策运营，就可能较早地摆脱通货紧缩，它可能会发挥改变预期、“消除对通货紧缩的担忧”的效用。他认为这一政策的优点在于：(1)使获得独立性的日本银行实施的货币政策的目的、意图更为明确，提高其说明责任；(2)可以预期日本银行实施更为机动的、有弹性的货币政策；(3)通过明确日本银行的作用分担，进一步加强日本银行政策手段的独立性；(4)通过改变市场预期，使其成为有效的通货紧缩对策。[11]显然，前3点更多的是强调这一政策框架的意义，最后一点则是主张其在治理通货紧缩上的政策机制。这一派别的研究者大多是在批判日本货币政策的同时提出上述主张的。 与上述主张积极货币政策的观点不同，日本银行官员和部分学者则认为日本持续的通货紧缩的原因不是需求问题或货币政策造成的，在消除通货紧缩方面货币政策的作用是有限的，非传统的量化宽松货币政策存在着很大的负面作用。1999年时任日本银行金融研究所所长的翁邦雄在其发表在《金融研究》杂志上的论文中，对前述的基于货币主义的政策主张给予了驳斥，其要点包括以下几个方面。[12]首先，日本银行要从长期的角度通过实现物价稳定、以助于国民经济的健全发展，采取必要的对策；但是如果对策的副作用大于效果，长期妨碍前述目标的实现时则不能采用。其次，在具体政策方面，逐一地对通货膨胀目标政策和量化宽松政策的论点进行了反驳。在关于实施通货膨胀目标政策方面，翁邦雄认为这一政策一方面是难以选择合适的物价指数以及设定合理的目标值；另一方面是实现目标的困难。后者主要表现为政策机制的不明确。世界上采用这一政策的其他国家，主要是用来治理通货膨胀，而日本则处在通货紧缩压力下；仅仅强调这一政策直接作用于国民预期，从而可以消除人们未来的通货紧缩预期，但是具体的政策机制不明确，那么改变预期的作用是难以发挥的。2001年日本银行实施了量化宽松政策，但是即使在该政策的实施过程中，日本银行的高层官员一直都对这一政策持消极甚至是否定的态度。这一方面是试图推卸他们应该承担的责任，另一方面也是基于对通货紧缩原因的不同认识。 2008年国际金融危机发生后，日本再次面临了严峻的通货紧缩压力，从而货币政策再次转向了宽松的方向。但是日本银行延续了对量化宽松政策的消极态度，引起了政府甚至民间的不满，到2012年关于货币政策的争论又一次达到了顶峰。安倍政权成立后主张实施大胆的宽松货币政策并选出了新的日本银行领导层，从而使日本的货币政策进入了异维度量化宽松阶段。 三、日本银行的量化宽松货币政策实践 (一)零利率政策与第一期量化宽松货币政策 20世纪90年代日本经济的长期停滞期间，除个别场合之外，日本的货币政策一直表现为不断放松的倾向，被称为“单方向的宽松政策”。90年代末期金融危机加重了日本经济的萧条和通货紧缩，日本银行在传统的货币政策框架下实施了非传统的“零利率政策”，即将货币政策的操作对象一银行间隔夜拆借利率下调目标定为零，并宣布这一政策持续实施一直到人们对通货紧缩的担忧消除时为止。从表面上看，“零利率政策”是传统的短期利率调控政策的延伸和强化，将短期名义利率目标下调到了其下限值。但是仅就此点来说，它也是极为罕见的、特殊的货币政策。不仅如此，“零利率政策”之下所发生的银行存款准备金的超额供给，具备了后来实施的量化宽松型货币政策的特征。因此，有学者认为“零利率政策”已经与传统的短期利率调控货币政策有了很大的区别，或者说它是介于传统政策与新型货币政策之间的过渡政策形态。[13] 2000年8月日本银行不顾政府及学界的反对，解除了零利率政策。但是随后日本经济受到美国IT泡沫破灭的影响，再次进入周期性的衰退阶段。在2001年3月，日本银行最终开始实施宽松的数量型货币政策即所谓的量化宽松货币政策，该政策一直持续到2006年3月。量化宽松货币政策以商业银行在日本银行的准备金账户存款余额取代了传统政策的拆借市场利率作为操作目标，公布增加日银账户存款余额的目标值，通过购买长期国债的市场操作手段实现该操作目标，并约定该政策的实施将一直持续到消费者物价指数变化稳定为正的情况出现。商业银行在中央银行准备金账户的存款是基础货币的主要构成部分(此外为流通中的现金)，而这一存款又是日本银行准备金账户存款金额的主要部分。因此，通过政策调控，增加日本银行准备金账户的存款余额就相当于增加基础货币供给。商业银行增加的存款准备金，可以用于增加贷款或购买债券，于是会导致存款及货币供给量的增加。这就是这一政策之所以被称为量化宽松货币政策的原因及其基础性作用原理。但是，实际上由于“零利率约束”的存在，这一基础性作用无法发挥，其政策效果更多地寄希望于其他方面。首先，通过增加商业银行在日本银行准备金账户的存款余额从而对其投资组合产生再调整效应；其次，购买特定的资产及市场操作期间的长期化产生的降低长期利率的效果；再次，对政策实施的持续性条件做出约定，即所谓的“时间轴效果”；最后是日元贬值效果。 从2001年3月开始，日本银行将货币政策的操作目标从银行间拆借市场利率转为央行存款准备金账户存款余额。具体对策上，首先是多次提高存款准备金余额，从最初的5万亿日元增加到后来的30万亿～35万亿日元。上述账户存款余额的大幅度增加，是通过央行增加购买国债来实现供给的；其次是增加购买长期国债的数量。以往日本银行实施金融调控的政策手段主要是以短期国债的公开市场操作为主的，这次突破性地采用了增购长期国债的手段。此外日本银行还约定这一政策的实施将一直持续到消费者物价指数变化稳定为正时为止，这也可以看作是较低水平的通货膨胀目标值。因此也可以认为具备了通货膨胀目标政策的雏形。 到2006年，日本经济的通货紧缩压力基本消失，日本银行退出了量化宽松政策。尽管实施了近5年的量化宽松政策，但是无论是政策内容上还是力度上都可以看出是比较弱的。如前所述，即使在实施这一政策期间，日本银行官僚对其都是比较消极的，因此遭到了外界的批评。但是，一些实证研究结果表明，这一政策对于消除通货紧缩是起到一定的作用的。更为重要的是，这一时期日本的经验对后来美国等其他国家实施量化宽松政策起到了借鉴作用。 (二)国际金融危机以来的第二期量化宽松政策 2008年国际金融危机爆发后，日本经济遭到重大冲击。其后，在欧债危机、东日本大地震等国内外事件导致经济环境恶化的影响下，日本经济再次面临景气萧条和通货紧缩压力加大的严峻局面。2010年，日本银行行长白川方明再次推出了总括性量化宽松货币政策。 2012年日本众议院大选，自民党重新获得了政权，安倍内阁的经济政策被称为“安倍经济学”，其第一项内容就是“实施大胆的货币政策”即通过更积极的量化宽松货币政策，摆脱通货紧缩局面。之后日本政府任命了积极主张实施上述政策的人选——原财务省官员黑田东彦为新一届央行行长，“通货再膨胀派”的代表人物岩田规久男为副行长。新任行长上任后立即开始实施了激进的量化宽松政策。 同前一期量化宽松政策相比较，首先，这一次日本银行首度明确设定了2%的通货膨胀目标以及两年达成的期限，改变了原来模糊的、不确定的目标设定。其次，增加基础货币供给的手段，除增加了长期国债的购买额度和期限更长的品种之外，还开始购入非国债资产(ETF和J-REIT)等(参见表1)。持有资产结构的这种变化，也被称为“质化宽松政策”。[14]因此，这一期的货币政策也称为量化质化宽松政策或“双化宽松政策”。
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