地方政府换届与企业募资投向变更的有效性，本文主要内容关键词为：投向论文,地方政府论文,有效性论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，在我国资本市场上，很多企业公开募资后并没有执行承诺的投资项目，而是变更了募集资金的投向。统计数据显示，1996-2010年，在我国资本市场上的3 571次募集资金活动中，623次发生了变更，占比为17.53%。上市公司募集资金投向变更已成为我国资本市场上较为普遍的现象，而且是我国资本市场有别于西方资本市场的独特产物。而截至目前，我们对上市公司募集资金投向变更的原因和经济后果仍缺乏足够的认识。基于此，本文试图从政府治理的角度讨论地方政府换届对上市公司募集资金投向变更的影响。 关于我国资本市场上募集资金投向变更的原因，现有文献主要从外部制度环境的不完善(马连福和曹春方，2011)和公司内部治理的缺失(张为国和翟春燕，2005)等角度进行了分析。同时，相关文献大多发现上市公司募集资金投向的变更并没有对企业业绩产生正向作用(刘少波和戴文慧，2004；原红旗和李海健，2005；陈文斌和陈超，2007；杨全文和薛清梅，2009)，而且在市场有效的前提下，募集资金投向的变更还产生了更多的额外成本，如更高的后续融资成本等(薛爽和杨静，2006)。而令人疑惑的是，这一现象为什么会持续存在？公司为什么不担心后续融资成本的提高，甚至是再融资的失败？投资者为什么会持续为企业提供融资？对此，现有文献并没有给出充分的解释，因此我们必须重新寻找中国转型经济中影响募集资金投向变更的制度约束。 在中国，政府行为对企业经营的影响已经得到了广泛的文献支持(Chen等，2011)。近年来，政府公共治理尤其是政府官员治理在经济增长中的作用得到了部分西方学者的高度关注(Bardhan，2006；Djankov等，2010)。Johnson和Mitton(2003)对马来西亚的研究表明，在新总理Mahathir上台并实施资本控制之后的一个月内，与其有密切关系的公司市值上升了约50亿美元，其中约32%来自对从政府获得资金价值的预期，这为政府官员对经济的影响提供了经验证据。Cohen等(2011)则发现，美国国会主席的变更会对其家乡企业的经济效率产生影响。Jones和Olken(2005)基于跨国样本的研究也表明，国家领导人的变更能够显著影响经济体的政策选择尤其是货币政策的取向，从而实现经济高速增长。现有文献还表明(Fisman，2001；Jones和Olken，2005)，在治理相对缺失的转型经济体中，政府官员治理对经济的影响通常更大。 承袭这一思路，国内学者近几年开始重新探求中国经济增长的动力，认为正是中国地方官员之间围绕GDP增长而展开的“晋升锦标赛”(周黎安，2007)影响了地方官员的作为和中国的经济业绩(张军和高远，2007)。张军和高远(2007)认为，官员的有限任期对中国的官员治理模式产生了重要影响，官员的任期限制和异地交流制度总体上对经济增长具有重要的影响。王贤彬和徐现祥(2008)进一步从地方官员的来源、去向以及任期等角度比较了不同类型地方官员对经济增长的影响差异。上述文献从宏观角度提供了政府治理影响经济增长的直接证据，钱先航等(2011)则通过分析地方官员的晋升压力和任期对城商行贷款行为的影响，探讨了政府官员治理对经济影响的金融路径。Fan等(2008)则发现，随着腐败官员的被捕，通过同事、同学或亲属关系与其相联系的上市公司在银行借贷方面的优势消失。 而截至目前，尚没有文献对政府官员治理与微观企业的投资行为进行深入的探讨。基于此，本文以地方政府换届为视角，以1996-2010年在沪深两市募集资金的企业(共3 571个有效观测)为样本，实证分析了政府官员治理对微观企业投资行为的影响。研究发现，地方政府换届是企业募集资金投向变更的重要影响因素，政府换届会增加企业变更募集资金投向的可能性；此外，与其他变更相比，地方政府换届后企业募集资金投向变更比较有效率，市场反应也较好，而且变更后企业的会计业绩和投资效率较高。① 本文着眼于政府官员治理对微观企业的作用，从地方政府换届的制度讨论入手，分析了企业变更募集资金投向的经济后果，为企业募集资金投向变更提供了合理的逻辑路径，丰富了有关募集资金投向变更的研究文献。同时，本文关于地方政府换届的研究也具有积极的政策指导意义。近年来，中国政府一直致力于责任型政府的建设，本文对政府官员治理与企业投资行为的讨论无疑可以为此提供有益的增量信息。 二、制度背景与理论分析 (一)地方政府换届、政府行为的不连续性与企业募集资金投向变更 依据产权经济学的分析，制度安排会影响交易成本，从而对交易参与主体的行为产生影响。在不同的经济体中，由于文化、宗教和政治等因素不同，制度对企业的影响程度存在很大差异。大量文献表明，由于转型经济国家中法律制度的缺失以及市场配置资源规则的不成熟甚至相互冲突(Krueger，1974)，行政治理往往成为一种有效的替代机制(陈冬华等，2008)，在一定场合下甚至比正式的法律治理更加有效。而政府是由政府官员组成的，政府行为通常以政府官员的决策为重要基础，并直接受制于政府官员在资源配置中的行政裁量权，政府的政策体现的是处于政府权力中心的领导的政治主张和经济判断。由于经济转型时期市场体系不完善，政府官员对企业行为的影响通常更大，更多的企业谋求与政府建立关系，增强寻租能力，进而提升企业价值(Claessens等，2006；Faccio，2006)。Fisman(2001)以印尼前总统苏哈托健康状况的谣言为外生事件，发现其健康状况恶化会对与其有关的企业产生更多的负面影响。同时，政府官员是异质的，他们在经历和经验(Huang，2002；王贤彬等，2009)、权力(Besley和Case，1995)以及政治晋升机会(张军和高远，2007；钱先航等，2011)等方面的差异通常使其面临不同的激励函数，发展辖区经济的偏好和能力也不尽相同，从而政府行为对经济的影响也存在较大差异。Jones和Olken(2005)基于跨国样本的研究就表明，国家领导人的变更能够显著影响经济体的政策选择尤其是货币政策的取向，从而实现经济高速增长。 在中国，政府官员对于经济的重要意义也已经得到了部分文献的支持。现有文献表明，经济上的分权和政治上的集权相结合成为中国经济增长和地方官员发展辖区经济的重要诱因，而这种政治激励的原动力来源于人事考核中地方官员为政治晋升而表现出来的“政治锦标赛”行为(张军和高远，2007；周黎安，2007)。同时，我国上级对下级官员的政绩考核通常在一个任期内完成，②这就促使理性的政府官员会在新的工作职位上尽快做出新的成绩。因此，当政府换届时，为了完成政府绩效、实现政治晋升，新上任的政府官员通常会更有动机实施差异化策略，调整政府经济政策，因而地方政府核心领导变更往往意味着未来政策会发生变化(王贤彬和徐现祥，2008；王贤彬等，2009)。另外，由于不同政府官员的来源背景和晋升机会等不同(Huang，2002)，辖区经济政策常常与以往政策存在较为明显的区别，导致政策具有较强的不连续性(王贤彬和徐现祥，2008)。 而当外部政策环境发生变化时，企业可能会改变原有的投资项目以获得更高的收益。因此，政府政策的变化是企业做出投资决策时考虑的重要因素。首先，一项符合政府政策导向的投资应该更容易得到政府相关资源的支持，地方政府可以通过管制、政府合同以及信贷等方式直接支持企业的投资活动(Dinc，2005，Faccio等，2006；郭庆旺和贾俊雪，2006；钱先航等，2011)。其次，在我国，企业与政府建立良好的关系是一项重要的竞争资源。管制经济学指出，企业可以从政府获得很多利益，但这需要付出资源来支持政府。在我国，当地方政府换届时，企业通过投资活动直接支持政府政策，可以帮助其与政府建立良好的关系，即使不能从此次投资中直接获益，也能在未来获得很多利益。在与政府建立良好关系后，企业能够更加及时地掌握有关政府管制的更多信息，迅速做出相应的决策；同时，随着政商关系的不断增强，企业可以更加容易地寻求有利于自身发展的政府支持，尤其是当投资项目需要再融资时可以更加容易获得信贷支持(钱先航等，2011)。Sapienza(2004)研究发现，与私有银行相比，意大利国有银行向当地企业(通常与政党关系密切)收取了较低的利息，并且政党在选举中获得的席位越多，收取的利息越低，说明有政治关系的企业通过投票支持关系密切的政党获得了较低的融资成本。Claessens等(2006)的研究也得到类似的结果，他们发现在巴西，向政党选举提供支持的公司的银行贷款在选举之后显著增加。因此，他们认为获得银行资金是企业通过政治关系获取收益的一条重要途径。同时，与社会中的正式规则不同，在外部环境并不完善的转轨经济市场中，政商关系活动往往具有“路径依赖”的特点，双方通常有很强的激励共同维持这种关系，从而这种关系具有长期性和稳定性，能够为企业带来更大的利益。综上分析，本文推断当地方政府换届时，应对政策变化是企业募集资金投向变更的重要原因。由此，本文提出以下研究假设： 假设1：当地方政府换届时，当地募集资金的企业更有可能变更募集资金投向。③ (二)地方政府换届、企业募集资金投向变更与政府信贷支持 为了应对地方政府换届所引起的政策变化，如果企业变更募集资金投向，则通常更容易与换届后政府建立起良好的政商关系，并会因其投资与换届后政府的发展方向更加吻合而获得更多的政策支持。Shleifer和Vishny(1994)的理论分析表明，当企业为政府解决更多的就业时，政府会给予企业更多的支持。而在中国，地方政府在保增长、保就业的双重压力下会更多地使用行政力量干预经济活动(Sapienza，2004；刘凤委等，2007)，对支持经济发展政策的企业给予一定的支持是地方政府实现地区发展计划的有效方式。基于假设1的分析，我们认为当地方政府换届时，当地募集资金的企业变更募集资金投向更多地是为了适应政府的新政策和新需求，这类变更符合政府政策导向，进而在变更后会获得更多的政府支持。 在我国，政府具有影响经济活动的动机和能力，支持企业发展有很多方式，如授予经营牌照、给予特定行业财政补贴以及提供土地、资本等必需资源等。其中，信贷支持是一种重要的支持方式，一方面，资本是企业经营的必要资源，能否以较低的成本获得经营所需的资金是获得竞争优势进而转化为经营收益的重要因素；另一方面，随着市场化程度的不断提高，政府通过行政手段给予企业支持的空间逐渐缩小，但是地方政府仍可以通过影响当地商业银行的信贷决策来支持特定企业发展。钱先航等(2011)就发现，城商行中的政商关系会影响政府官员与银行的关系，当城商行中有官员董事时，市委书记对城商行贷款的干预能力显著增强。即使政府不直接干预银行信贷，由于政府的“隐性担保”作用，银行也会将贷款政策向更加符合地方政府需要的企业倾斜。于是，企业的投资越是符合政府政策导向，越容易获得更多的银行信贷支持，尤其是银行长期贷款(刘凤委等，2007；Fan等，2008)，而长期贷款有利于降低企业的贷款成本(Fan等，2008)。基于以上分析，本文提出以下研究假设： 假设2：相对于其他募集资金投向变更，地方政府换届后募集资金投向变更的企业长期借款比例会提高。 (三)地方政府换届、企业募集资金投向变更与经济后果 根据上文的分析，企业为应对地方政府换届所引致的政策变化而变更募集资金投向，通常是企业经营者出于企业整体利益的考虑即效率主义动机而做出的决策，那么企业更容易获得政府支持，此时募集资金投向变更的经济后果应该更加正面，或者说相对于其他的募集资金投向变更，负面结果会被削弱。④本文从三个方面考察地方政府换届后企业募集资金投向变更的经济后果：变更公告的资本市场反应、变更后企业会计业绩和投资效率的变化。如果企业募集资金投向变更是为了适应政府换届后的政策变化，那么这类变更的资本市场反应相对于其他原因的变更较好，而且变更后企业的会计业绩和投资效率也较高。然而，上述影响机制会因企业性质的不同而不同。在国有企业中，由于存在第一类代理问题，⑤除了利润最大化外，经理人还追求个人政治升迁等；而民营企业中通常大股东就是经理人，代理问题较小。因此，同样是为了适应政府换届后的政策变化而变更募集资金投向，民营企业以获得更高的投资回报为最终目的，而国有企业还会承担一些政策性负担，这在一定程度上抵消了这类变更的正面效应。 此外，部分文献还强调了外部制度环境对企业行为的重要影响，在均衡状态中，企业根据其所处外部环境的特征做出最优的选择(Faccio，2006)。市场和政府是影响企业经营环境的两个重要因素，两者长期共存而又相互替代。任何一个经济体中都同时存在市场和政府这两个元素，在市场化程度较低的地区，产权保护弱、政府干预程度高，企业对政府的依赖更强(Faccio，2006)，此时企业顺应政策的投资和经营活动更有可能获得良好的效果；而在市场化程度较高的地区，企业顺应政策的正面效应会被削弱。因此，我们预期在市场环境较好的地区，企业可以更多地基于“硬”的市场化原则来获得经营资源；在市场环境较差的地区，企业则难以依靠市场化原则来获得稀缺资源，而只能寻求“软”的政商关系来获得更多的经营优势。基于以上分析，本文提出以下研究假设： 假设3a：相对于其他募集资金投向变更，当地方政府换届时，资本市场对企业募集资金投向变更的负向反应较弱，变更后企业的会计业绩和投资效率较高。 假设3b：当地方政府换届时，相对于国有企业，民营企业募集资金投向变更的正面效应更加显著。 假设3c：当地方政府换届时，市场化程度和法治水平较低地区的企业募集资金投向变更的正面效应更加显著。 三、研究设计 (一)样本选取 本文选取了1996-2010年所有在沪深两市募集资金的企业，⑥剔除数据缺失的情况后得到3 571个有效观测。其中，样本期间内募集资金投向发生变更的企业有623家，发生变更最多的年份为2000年，有93家上市公司改变了原有的募集资金用途，而发生变更最少的年份为2005年，仅有11家上市公司改变了原有的募集资金用途(见表1)。政府官员换届等信息通过手工收集加工获得，上市公司财务数据和资本市场数据来自CSMAR和WIND数据库。
