中国资本市场的三大难题，本文主要内容关键词为：三大论文,难题论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国资本市场完成试验进入了发展时期。然而在一系列关键问题上，资本市
场却遇到难关，陷入进退两难的尴尬境地，使决策者举棋难定。
第一个难题：国家股上市问题
国家股上市不行，不上市也不行，面临重重矛盾。
我国经济中，国有企业无论是企业数量和规模，还是资产总量和市场份额，
都占主导地位。因此国有企业上市后的股本构成中都设有国家股这种股权形式，
这是国有企业改制为股份公司的必然产物。国家股的设立是为了国有资产不流失
，以及保证国家对社会经济的控制。在上市公司中，国家股约占总股本的４０％
以上，加上约３０％的国家间接控制的法人股，国家是股市上最大的老板。按规
定，国家股不能上市流通，而对一个股份制企业来说，大部份股不能上市流通，
只有小部份股能流通，其资本运营将有很大困难。而且，按照《公司法》规定，
上市公司只能设置发起人股和流通股，而没有国家股和法人股，因此必须使国家
股成为流通股上市流通。
人们担心国家股上市流通不能保证国有资产保值增值，或保证国家资产不流
失。正如谁也不能保证国家股上市就一定能使国有资产增值一样，谁也不敢保证
国家股不上市就一定能使国有资产保值增值。国有资产能不能保值增值不在于国
有股是否上市，而在于企业经济管理和它的经济效益。上市公司不能不配股，虽
然国家１９９４年底曾规定国家股不能放弃配股权，但由于拿不出钱配股，只得
转让配股权。结果使国家股在上市公司股份中的比例降低，权益下降，逐渐被稀
释。尽管国家股没上市，但国有资产照样流失了。至于国家对社会经济的控制，
并不需要国家对每个企业都控股，更不需要一定要控制一半以上股权。国家只需
对影响国民经济的关键企业，对基础设施和基础产业控股，一般企业即使国家没
有股权，同样能控制社会经济。何况国家控制社会经济也不是只有控股一种方式
，立法、制定政策是更重要的手段。因此，许多经济专家和实际工作者都建议国
家股上市流通。
从资源配置和资产管理的角度看，以股票形式存在的国有资产，尤其是以上
市公司股票形式存在的国有资产是最有灵活性、最容易变为现实资本的国有资产
形态。上市公司中国家有数以千亿元计的股票，股市发展还可以使这部分资产增
值。但国家却常常为重点建设的几十亿元、上百亿元资金伤脑筋，问题就出在国
家股不能上市。１９９５年１０月，在上海证交所上市公司的股本结构中，国家
股占４５．７０％，如果国家股降到只占３５％，就可以腾挪出２８０亿元资金
用于支持国家需要控制的产业。担心出售国家股会使国有资产流失只不过是一种
心理障碍，国有资产的转让和出售只不过是资产的价值形态的转换。只要评估准
确，就不会产生流失。通过资本市场上国家股的流通，实现国有资产的重新组合
，优化国有资产结构，对国有资产进行动态管理是可以办到的。
当然，国家股不能一下子全部上市。如果国家股如决堤之水般一下子全部涌
入资本市场，就等于一次急剧扩容，大大增加股票供应量，造成股价狂跌。所以
，国家股上市必须有计划、有步骤地分批进行。国家股上市节奏要以实现国有资
产的价值为直接目的，把市场的需求和市场形势作为分批上市的依据。
第二个难题：扩容问题
股市要发展，不扩容不行；但去年以来股市低迷，扩容也不行。
最近一年多来，股市上存在一种“新股恐惧症”。一听说有新股上市，马上
行情低落，股价下跌。但是我国股市规模很小，不仅比起西方发达国家显得很小
，就是在国内金融市场上，资本市场的比重也很微弱。中国要建立社会主义市场
经济，就一定要发展资本市场，股票市场就需要扩容。但在稳定股市还是扩容发
展的两难选择中，决策者举棋不定，难于定夺。
中国正由计划经济向市场经济转变，调控手段也渐渐摆脱行政干预。转轨时
期发展起来的资本市场也是一种过渡型市场，政策、消息、扩容及其它因素都会
引起资本市场的波动。根据上海证券交易所发展研究中心组织专家对去年１月１
日至１０月３１日共２０８个交易日的统计研究，政策对股市波动产生的影响最
大，分别是消息、扩容对股市影响的２．４倍和４倍；其次是消息对股市波动的
影响，特别是扩容消息比新股发行和新股上市本身的影响还大。三大影响股市波
动的因素中，对股市影响最小的是股市扩容。政策、消息、扩容对股市波动的影
响强度是４：２：１。
通过对上海股市波动次数与三大因素的关系的统计分析，政策引起的波动占
总波动次数的４４．５９％，消息引起的波动占总波动次数的１９％，而扩容引
起的波动仅占１１．５９％，其它各种因素引起的波动占２４．５２％。由此可
见，扩容不是股市波动的主要原因，主要原因是政策的变动，其次是有关消息的
公布。人们称中国股市是“政策市”、“消息市”是有道理的。实际上，上海股
市以前的扩容，也并不是股价一直下跌，不是遇扩即跌，而是有涨有落。上海证
券交易所在１９９３年３月至１９９４年３月期间，共上市新股１２２只，每月
都有新股上市。其中只有八个月股价下跌，而另五个月股票指数上涨。１９９３
年１１月上市１３只新股，但股价却上升了２３％。可见扩容不是影响股市下跌
的主要因素，更不是全部因素。
因此，只要坚持抓住扩容质量、掌握好扩容节奏，扩容不会引起股市大的波
动。至于小的起伏涨跌，在股市上是难免的正常现象，用不着惊惶不安。为了确
保扩容质量，专家建议采用三级审批制度。即：第一级配合辅导制度，由证券公
司推荐上市公司，并以此考核证券公司的经营业绩，进行奖惩。第二级组成中介
的全国性专家评议委员会，对证券公司推荐的上市公司进行考察评审，评分排序
。第三级，在充分尊重专家评议的基础上，由证监会审查，核准上市。扩容节奏
要根据宏观经济情况和市场形势来决定，宏观经济形势和市场形势好时，可以高
速扩容；一般情况下，进行适度扩容；如果宏观经济和市场形势严峻，也可暂时
停止扩容。扩容不仅仅是增加股票供应量，而是应该作为调控股市的一种手段。
第三个难题：基金的发展
我国基金起步于１９９１年，１９９２年至１９９３年上半年加快了发展步
伐。当时基金的设立非常混乱，成为一种变相集资手段，越权审批现象异常突出
。１９９３年５月１９日，人民银行发出紧急通知，制止不规范发行基金和受益
债券的作法，对未经总行批准设立的基金进行全面清理。
从发达国家的经验看，资本市场特别是证券市场大发展时期，也是投资基金
迅速发展时期，投资基金是支持证券市场的重要资金来源。从１９５０年到１９
９３年的４４年里，美国投资基金资产增长了４０００多倍。７０年代以来，美
国投资基金迅速发展，１９７０年，美国投资基金总资产还只有４７０亿美元，
到１９９４年中已增加到两万亿美元，共有基金６３００多种。亚洲一些国家和
地区也很重视发展投资基金，日本基金数达１２５０种，资产额达２４５０亿美
元。其次是香港，设有３３８种基金，基金资产１５６亿美元。印度是一个发展
中国家，但也设立１８种基金，基金资产５３亿美元。这些基金加快了本国（地
区）的资本形成，对促进资本市场的稳定和发展起了很大作用。相比之下，我国
的基金不仅数量不多，而且资产规模也很小，投资基金资产仅５７亿多元，只有
印度的１／８。
基金是资本市场上股票和债券的最大买主。１９９３年底，美国基金总资产
中，３２％投资于股票，３７％投资于买债券。日本的养老基金和保险基金约有
４０％用于购买有价证券，而其中４０％是用于买股票。发达国家资本市场的发
展，重要原因是得到基金的支持。我国资本市场规模很小，但波动很大，投机性
很强，关键是在资本上过分依赖游资和散户，缺乏一定数量资金数目巨大而又相
对稳定的投资基金的支撑。有人希望把目前存在的３０００万至４０００万元游
资引入股市，以求满足股市需求。但这巨额游资从生产流通领域中游离出来的间
歇资金，逐利而动，没有固定的流向，游动于股票市场、债券市场、期货市场、
外汇市场、房地产市场等市场之间。一旦哪个市场行情好，游资便大量涌入，推
进行情暴涨。一旦遇到变化，游资便迅速逃离，加速行情猛跌。中国股市指数的
几次暴涨、狂泻，除了其它原因外，都与股市资金渠道不稳、游资兴风作浪有关
。有鉴于此，许多经济专家和实际工作者都建议放开发展投资基金，建立国债基
金，允许养老基金、寿险基金介入股市，从而为资本市场建立稳定的资金供应渠
道，促进资本市场稳定。
国债回报率比储蓄存款高，但偿还期较长，交易单位大，期中变现存在资本
损失的可能性。另外，国债对于个人选择投资类别、回报资金进行再投资等方面
，也很麻烦。建立国债基金可以弥补这些缺点。同时，国债基金在交易市场上的
运行，将大大提高国债市场的流动性，为中央银行开展公开市场业务打下基础，
强化中央银行的调控能力。随着国债市场量与流通量的扩大，建立开放式国债基
金并投入实际运作的条件已经成熟。
到去年上半年，我国已积累社会保险基金４５０多亿元。按照规定，４５０
亿元保险基金中有１７０亿元用于购买国债和特种债券，其余存入人民银行帐户
和财政专项帐户。规定保险基金不准购买股票，因为股票风险太大。保险基金保
值手段的单一使平均回报率很低，１９９４年保险基金平均回报率仅为８．４％
。本来，保险基金这种稳妥的运作方式意在减少风险，但投资的单一性和不充分
性反而增加了保险基金的风险，扣除通货膨胀因素，保险基金的实际收益率偏低
甚至成为负值。西方发达国家都允许保险基金进入资本市场，寿险基金是资本市
场中最重要的金融机构之一。在美国货币和资本市场中，１９７０年寿险公司供
给资金９０亿美元，１９８０年增加到３２８亿美元，１９９０年上升到１０４
１亿美元，１９９３年则增加到１４３７亿美元。１９９３年比１９７０年增加
近１５倍，占１９９３年货币和资本市场资金总规模的１８％以上。
应允许保险基金进入资本市场，以便组合投资，分散风险，争取最好的收益
率。根据国际劳工组织提供的资料，世界上允许社会保险基金投资资本市场的国
家，保险基金一般投资股票６０％、公司债券１７％、政府债券６％、短期贷款
３％、有担保贷款１１％。我国情况不同，保险公司可根据实际情况，确定自己
有效的投资组合。
实力雄厚的基金进入资本市场有利于资本市场的稳定，也有利于提高基金收
益。然而，基金进入资本市场也会带来新的问题。比如，可能出现大户联手操纵
市场的情况，影响交易公平。因而对基金参与市场应作出规定，规范其市场行为。
中国资本市场的发展，所需解决的难题还很多，比如国债期货市场的恢复、
外资进入Ａ股市场、信用交易、利率市场化，等等，都是不易解决的难题，而这
些又都是必须跨过的难关。然而，跨过一个难关，资本市场就会前进一步。解决
了一个个难题，跨过了一道道难关，中国资本市场就会是一派全新的气象。
在规范中求得更大发展
说“市场就是战场”并不恰当。资本市场与其说是战场，不如说是竞技场。
竞技，哪怕只有两个人参加，也是必有规则、必须规范的，否则无法竞技；当然
如果没有竞技，也就用不着规范。许多竞技项目之所以成为国际性活动，很大程
度上归功于规范。
中国资本市场处于发展阶段，无论是初级市场还是二级市场，都显得杂乱，
纠纷很多。据不完全统计，１９９３年上海各级法院受理的涉股纠纷仅２００多
起，１９９４年就增加到５００多起，翻了一番多。１９９４年深圳各级法院受
理涉股纠纷２００多起，相当于上年的三倍。资本市场的经济犯罪也呈上升趋势
，１９９２年至１９９３年５月，上海各级检察院受理证券犯罪线索仅２４起，
其中立案侦察１７起。１９９４年查处的证券犯罪案就达１１６起。而且，证券
市场的信息披露、证券发行、上市交易等各方面，也缺乏统一的规则，多多少少
有点各行其道。因而，证券市场、期货市场等都急需规范行为。要发展中国资本
市场，规范已成为当务之急。
中国资本市场还很年轻，因而有人担心规范会影响其发展；但也有人主张要
先规范，然而再谈发展。两种意见都失于偏颇，因为它们都把规范与发展对立起
来，当作了两个互不相容的东西。打一个教育方面的比方，人们并没有因为孩子
幼小，就任其胡来；当然也没必要非得先把孩子的行为培养好，再让他发展。美
国投资公司业是３０年代发展起来的，当时被称作“婴儿工业”，问题很多。然
而紧接着１９４０年，美国国会就通过了《投资公司法案》和《投资公司顾问法
案》，来规范和管理尚属“婴儿工业”的投资公司。只有从开始就建立起规范的
行为，才可能培育起健康有序的资本市场。
中国资本市场缺少根本性的大法，就如一项竞争比赛没有裁判规则，很多动
作无法判定是否违法违规，有些事说不清是否属于犯罪。因而，规范中国资本市
场首要的是立法，需要迅速制订《证券法》等根本大法，为资本市场的竞争制订
行为规则和裁判规则。只有使用法律武器，资本市场才能真正规范起来。
中国资本市场正进入发展时期，规范是今后资本市场健康发展的序曲。
（本文作者：刘远达，裘实。题目为编者所加。）＊
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