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中国期货市场经过近20年的发展，取得了辉煌的成绩，2009年全国期货市场成交金额突破100万亿，保证金规模达到了1 000亿。与此同时，针对中国期货市场的学术研究也呈现出欣欣向荣的局面，但这些研究中的绝大部分只是简单地利用中国期货市场和现货市场的数据，用相应的数量分析工具来论证中国期货市场的相关功能，没有考虑中外期货市场的差异性，而这些差异往往会影响研究结果的正确性和适用性；本文针对中美期货市场主力合约①的差异性展开研究，探讨造成这种差异性的原因以及这种差异性对中国期货市场功能发挥的影响。
一、中美期货市场主力合约的差异性
在期货市场上我们可以看到一个有趣的现象，那就是中国期货市场上近期月份的合约交易不活跃，远期月份的合约交易活跃；而美国期货市场上近期月份的合约交易活跃，远期月份的合约交易不活跃；也就是说在中国期货市场上主力合约是远期合约，在美国期货市场上主力合约是近期合约，那么中美期货市场主力合约的这种差异性是不是时时存在？其具体表现又是怎样？我们通过大豆和铜这两种重要的具有代表性的商品期货对中美期货市场主力合约的差异性展开对比研究，研究中所使用的交易量数据来源于金鹏期货交易软件中的文华财经数据库。
中国大豆期货从上市有交易量开始至合约到期退市，整个周期有19个月，美国大豆期货的交易周期是12个月，我们分别累计2006年、2007年、2008年和2009年各个合约交易量的月统计数据，分别求出各个合约每月的四年平均月交易量，找出各个月交易量最大的合约，此合约就是对应月份的主力合约，结果见表1、表2和表3。中美两国的铜期货其交易周期均为12个月，我们求2008年和2009年各个合约交易量的月统计数据的平均数，其各月主力合约见表4。
从表3中我们可以看出，美大豆在1、2、3、4、5、9、10、11、12月的主力合约均是即将到期的期货合约，尽管6、7、8三个月的主力合约是11合约，但是从表2中可以看出在6月交易量排第二位的是07合约，在7、8月交易量排第二位的是09合约，大商所黄大豆一号合约在各个月份的主力合约均不是即将到期的期货合约，即使是距离最近的9月，其主力合约也是第二年1月到期的01合约；同样从表4中我们可以看出除9月和12月外，美铜的主力合约比沪铜的主力合约具有近期性特征；因此从表3和表4中我们可以充分看到的确存在中国期货市场主力合约的远期性(非临近交割月)特征以及美国期货市场主力合约的近期性特征。
为什么中美期货市场上的主力合约会存在这种差异性？而这种差异性是否会对期货市场的套期保值功能和定价功能的发挥产生影响？以下就是针对这两个问题展开分析。
二、中美期货市场主力合约差异性的原因分析
一般来说，影响期货合约成交量和持仓量的主要因素有交易手续费、保证金水平以及持仓限制。尽管中美期货市场收取的手续费不一样，但是在同一个市场上，同一个期货品种在交割月和非交割月交易手续费并没有变化，因此中美期货市场手续费的差异仅仅是影响他们之间市场交易量的因素，并不会对各自最近交割月和非最近交割月的交易量和持仓量造成影响，也就是说交易手续费不是形成中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)的原因，所以形成中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)的可能因素就只有保证金水平和持仓限制。
在国际上，期货市场保证金的收取方式有动态和静态两种方式，“由于动态保证金收取方式更有利于及时弥补市场价格波动风险，国外采取动态方式收取保证金的交易所数量比采取静态方式收取保证金的交易所数量多。国际著名交易所如CBOT、CME、LIFFE、LME等都采取动态保证金收取方式，它们大都利用SPAN、TIMS或其他的保证金计算系统，每天都计算下一交易日所需收取的保证金比例”[1]。美国期货市场保证金水平采用动态方式确定，对交割月和非交割月的期货合约没有特别的区分，因此在美国期货市场上交割月和非交割月的期货合约保证金收取水平不存在制度上的差异；可是在中国期货市场上保证金水平采用静态方式确定，保证金水平会随着持仓量的扩大而提高，不仅如此，其保证金水平还会随着交割月的临近而提高，比如大连商品交易所黄大豆1号、豆粕、聚氯乙烯合约持仓量变化时交易保证金收取标准[2]见附表1。
黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯合约临近交割期时交易保证金收取标准[2]见附表2。
事实上不只是大连商品交易所具有这样保证金制度，中国的其他期货交易所也有类似的保证金制度，这样中国期货市场的期货合约随着其交割月的临近其持仓成本不可避免地提高了，因此随着交割月的临近，更多投资资金为了追求较高的资金使用效率，转而投入到较远月份的期货合约上，导致了临近交割月的期货合约的交易量和持仓量持续下降。
形成中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)的另一个因素是中国期货市场特殊的持仓限制制度；为了控制期货市场的整体风险，中美期货市场均存在持仓限制，但是中美期货市场在持仓限制制度上存在显著的差别，具体来看存在以下三个方面的区别；第一、美国期货市场的持仓限制制度只是针对真正期货合约的买卖者，如套期保值者、套利者和风险管理者，作为代理商的期货经纪公司并没有持仓限制。然而在中国期货市场上，持仓限制制度不仅仅针对真正期货合约的买卖者，而且还针对作为代理商的期货经纪公司，这里我们以上海期货交易所的铜、铝期货品种持仓限制为例(见表5)。
实际上，不仅是上海期货交易所上市的铜、铝期货品种有这样的持仓限制，在中国三大商品期货交易所(上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所)上市的所有品种均存在针对会员和客户的持仓限制。按照期货交易所的交易规则，一般投资者必须通过会员才能参与期货合约的买卖，而且参与期货市场交易的各类机构和个人其交易量和持仓量均累计在各类会员的账户上，当期货经纪公司的持仓量超过持仓限制后，必须强制平仓，正是由于存在这样的限仓制度，期货经纪公司会员无法通过开发新客户来扩大整个市场的持仓量，使中国期货市场某一特定期货品种的持仓量存在一个最大值，再加上交割月前第一月以及交割月份更加缩小的以及以绝对数额表示的持仓限额规定，使期货市场的参与者不得不在距离交割月较远的时间上采取平仓措施，这就不难理解为何一个期货合约越临近交割月其持仓量和交易量就越小。
中美期货市场持仓限制制度差别的第二点是美国期货市场存在豁免制度，无论是套期保值者、风险管理者，还是套利者均可以通过向交易所主管部门提出书面申请，去获得超过持仓限额的豁免额③，而在中国期货市场上除了套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受各交易所规定的持仓限额外，风险管理者和套利者均受此持仓限额的限制，没有豁免制度的存在。特别是由于在中国期货市场上存在的针对会员的持仓限制制度，这样总持仓限额不会随着套保者限额的扩大而扩大。美国期货市场持仓豁免制度的存在使个人持仓量得以扩大，结合美国期货市场不存在对会员的持仓限制，那么美国期货市场某一期货合约的持仓总量就不存在最大额限制，在理论上是无穷大。持仓限额总量扩大可以导致市场流动性的增强，使期货市场的功能可以得到更好的发挥。
中美期货市场持仓限制制度差别的第三点是中国期货市场实行的是单边持仓限制，同品种的同月份合约按空头、多头分别累计，不是按净持仓来进行限仓，相反，美国期货市场使用的是净持仓限仓制度，允许客户将同一月份不同方向的期货及期权持仓相抵，按净持仓来进行限仓，这样，相对于中国期货市场的单边持仓制度，美国期货市场的净持仓制度扩大了持仓限额。
综上所述，我们认为造成中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)的主要因素就是中国期货市场的保证金制度和特有的限仓制度。到这里，我们用中美期货市场交易制度方面的差异解释了中国期货市场主力合约的远期性特征，但是并没有对美国期货市场主力合约的近期性特征(临近交割月特征)作出解释，尽管美国期货市场不存在类似的对近期流动性有负面影响的特殊制度，可是这并没有对美国期货市场上其主力合约的近期性作出解释。为什么美国期货市场主力合约具有近期性？这实际上是源于实体经济的要求，因此，探讨中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)对套期保值和定价功能的影响，就是对美国期货市场其主力合约的近期性作出解释。
三、中国期货市场主力合约的远期性对套期保值和定价功能的影响
(一)对套期保值功能的影响
套期保值，“是指将期货市场作为转移价格风险的场所，将期货合约作为现货市场买卖商品的对冲，……，从而在期货和现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式”[4]。套期保值能够在期现两个市场之间建立盈亏冲抵机制的原因有两个；第一，现货市场和期货市场虽然是两个各自独立的市场，但由于他们受到相同的经济因素的影响和制约，因而其价格变动趋势相同。第二，由于投机套利者的存在，期货价格与现货价格在交割月份会趋同；这是因为临近交割月时，影响商品供求的因素已确定，如果期货价格和现货价格存在差距，那么就意味着存在套利的机会，套利行为的存在使期货价格与现货价格在交割月趋同。在实践中为了达到较好的套期保值效果必须贯彻四个基本原则，第一，种类相同或相关原则；第二，数量相等或相当原则；第三，月份相同或相近原则；第四，交易方向相反原则；因此如果存在影响交割月期限价格趋同的因素以及存在违背四项基本原则的情况，那么套期保值的绩效就肯定会受到影响，中国期货市场主力合约的远期性不仅会影响交割月期限价格的趋同，而且会造成四项基本原则中第三项原则月份相同或相近原则得不到满足，因而中国期货市场主力合约的远期性会对套期保值绩效造成不利影响。
首先，我们来分析为什么主力合约的远期性会对交割月期现价格的趋同性造成影响，交割月期现价格的趋同源于期货市场和现货市场的相互作用，作用的力量来源于期现套利者的行为，如果临近交割月，期货价格高于现货价格和现货持有成本之和，那么套利者就会在期货市场上卖出合约，在现货市场上买进商品，这样期货价格就会降低，现货价格就会升高，直到期价格=价格+持有成本，套利行为才会停止。同样，当期货价格低于现货价格和现货持有成本之和，套利者会在期货市场上买入合约，在现货市场上卖出商品，这样期货价格就会升高，现货价格就会降低，直到期价格=价格+持有成本，套利行为才会停止；而随着交割月的临近，现货持有成本越来越小趋近于零，因此现货价格和期货价格之间的差异就越来越小，两者之间趋同。从这里的分析中我们可以看出，期现价格趋同的关键就在于套利者针对不同的情况在期货市场和现货市场采取不同的买卖行为，当期货价格高于现货价格和现货持有成本之和时，套利者在期货市场上建立空仓，持有空头头寸，当期货价格低于现货价格和现货持有成本之和时，套利者在期货市场上建立多仓，持有多头头寸，如果期货市场流动性不足，套利者的建仓行为就不能完成，交割月期现价格的趋同性就会受到影响，而中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)造成了中国期货市场近期合约的流动性严重不足，这就影响了交割月期限价格的趋同性，从而影响了套期保值的绩效。
第二，我们来考虑为什么中国期货市场主力合约的远期性会造成月份相同或相近原则得不到满足。这是由于套期保值者对合约需求的时间问题，在实践中套期保值者对期货合约的需求更多地体现在近期月份上，比如在美国大豆和玉米等农产品贸易中“现货贸易合同一般从签订合同到实物交收以3个月周期为多，因此，这个时期现货商的保值避险需求最为强烈”[5]；国内的生产和贸易也存在同样的情况，就以铜为例来说，“从铜精矿原料投入到精铜产出，其间至少要经历一个月左右的加工周期，而从国外原料作价到精铜产品实现销售往往还要经历更长一点的时间”[6]，因此如果要对贸易中的美国大豆和玉米等农产品以及国内铜企业的铜精矿和精铜等原料、半成品和成品保值，依据套期保值的月份相同和相近原则，最好的套保合约就应该是三个月后到期的大豆和玉米合约以及一个月后到期的铜合约，实际上套期保值对合约的近期性需求，是所有实体经济的共同要求，美国期货市场上近期月份的期货合约是其主力合约的原因除了美国期货市场不存在对其近期流动性有不利影响的交易制度外，另一个原因就是套期保值对近期合约的需求。而中国期货市场主力合约的远期性，使企业无法通过买卖近期月份特别是最近的交割月份的期货合约来保值，这样套期保值的绩效就肯定会受到不利的影响，王赛德(2006年)研究指出：“……采用交割月前3个月及以后的期货合约进行套期保值时，则会导致最优套期保值比率和套保绩效的较大下降。……如果由于流动性的限制不能采用距交割月前1个月的期货合约进行套期保值时，那么利用最后交割月前2个月的期货合约进行套期保值，也可以达到相同的套期保值绩效。……在套期保值时选择的期货合约距离最后交割月越近，最优套期保值比率越大，套期保值绩效越好”[7]。王骏、张宗成(2005)针对中国期货市场的小麦、大豆、铜和铝的套期保值比率和绩效的实证研究也证明了这一点，王骏，张宗成(2005)的研究得出“金属期货品种的套期保值比率和绩效比农产品期货品种的套期保值比率和绩效都要高”[8]，结合金属期货品种铜、铝的主力合约是3个月以后的期货合约，而农产品期货品种的主力合约至少是5个月以后的期货合约就可以看出中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)对套期保值绩效的不利影响，这些研究都隐含了套保者能在近期月份上建仓，实际上由于中国期货市场临近交割月时期货合约交易量的极度不活跃状态，使套期保值者无法顺利建仓，那么中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)对套期保值绩效的不利影响实际上就更为严重。
(二)对定价功能的影响
期货市场的定价功能指的是现货市场上商品交易的价格是以期货市场上对应的相关期货品种的价格通过各类升贴水形成的。由于各类升贴水是在现货交易前已经确定的，所以现货交易的价格就完全取决于对应的期货价格。期货市场的定价功能是随着期货市场的发展和完善而派生出来的新功能，它有助于降低现货市场上交易双方信息不对称所导致的交易成本，降低由于交易双方市场势力差距所导致的交易困难，增加交易成功的可能性。
要利用期货价格为现货交易定价，也就是说要使用期货市场的定价功能，必须要满足两个条件：第一，为现货交易定价的期货价格反应了当前现货市场的供求关系，这样现货交易双方才愿意接受这个价格为现货交易定价；第二，这个期货价格会灵敏地随着新信息的变化而变化，及时反映出现货市场供求关系的最新变动情况。第一个条件实际上要求的是为现货交易定价的期货价格是近期合约的价格，由于远期合约价格包含了人们对于远期供求状况的预期，因此远期合约的价格不能体现出当前现货市场的供求状况，这样的价格可以作为现货交易谈判时参考价格，不能用于为当前的现货交易定价；第二个条件要求的是近期合约具有高流动性，只有高流动性才能保证当面临新的市场信息冲击时，合约价格能及时做出调整和反应，这样期货价格才能够及时反映出现货市场的供求状况。中国期货市场主力合约的远期性导致了近期合约流动性不足，使近期合约的价格不能体现出现货市场的供求关系，近期合约价格的变动滞后于现货市场供求关系的变动，期货价格和现货价格就会出现较大的差距④，因此定价功能根本就缺乏发挥作用的基础条件。
四、结论
从前面的分析中我们可以得出：中国期货市场主力合约的远期性特征(非临近交割月特征)是由于中国期货市场有不同于美国期货市场的对投机进行限制的保证金制度和持仓限制制度，这些交易规则降低了临近交割月期货合约的流动性，制约了期货市场参与者利用最新信息买卖期货合约和调整合约持仓量的能力，特别是限制了套利者和投机者在合约临近交割月时利用期现套利的能力，这样就导致了在临近交割月时，期货价格和现货价格出现了较大的背离，使期货价格与现货价格在交割月份的趋同不能顺利实现，导致了确保期货市场套期保值和定价功能实现的基本条件得不到满足，进而影响了期货市场这两大功能的发挥。中美期货市场为什么会出现这种制度上的差异？这是因为中美期货市场在产生机制上存在明显的差异，美国期货市场的产生是典型的诱致性制度变迁，最初参与期货市场活动的是具有现货背景的套期保值者，他们对于期货市场的作用有着强烈的需求和清晰的认识，在期货市场的发展过程中，为了增加期货市场的流动性以及更有效的转移风险，美国期货市场在制度设计上是鼓励投机资金的参与和作用；而中国期货市场的产生是典型的政府主导下的强制性制度变迁，在中国期货市场发展之初，人们对于期货市场的作用和认识是非常不足的，在当时情况下参与期货市场的主体中投机者占有较大的比重，这样就导致了当时的中国期货市场投机过度，为了保障期货市场健康顺利发展，主管机构制订了严厉的限制投机的措施。现在，中国期货市场在经过近20年的发展后，其功能和作用已被大多数人所理解、认同和支持，与中国期货市场发展之初相比，现在的期货市场的内部结构、市场规模和环境都发生了很大的变化，市场参与面、投资者结构等都发生了较大的变化，特别是各类现货企业对套期保值的需求大大提高了，套期保值的力量相对于投机的力量不再是处于绝对的劣势，中国期货市场严格限制投机资本作用的措施已经不能适应现在的中国期货市场的实际情况，影响了期货市场功能的发挥，为了期货市场的进一步发展，必须对这些不能适应当前现实的交易规则进行改革，使中国期货市场主力合约能够表现出近期性特征，吸引套期保值者更多地进入期货市场，为期货市场套期保值和定价功能的发挥打下一个坚实的基础，促进中国期货市场的进一步发展。
注释：
①这里的主力合约指的是在某一个特定时点上同一期货品种的不同月份合约中交易量最大的那个合约。
②由于大商所的豆一合约的周期为19个月，因此有些月份存在两个交易量数据。
③详细的规定见http://www.cmegroup0.com/marketregulation/position-limits/index.html。
④最引人注目的期货价格和现货价格的偏离出现在2002年大豆S0205合约和2008年PTA809合约。
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