专家荐股信息的实证研究，本文主要内容关键词为：荐股论文,实证研究论文,专家论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场本质上是一个信息市场。根据有效市场假说(EMH)，证券市场的价格在均衡状态下反映了所有的市场信息[1]。根据所反映的信息集的不同，证券市场可以分为强势有效市场、中强势有效市场，以及弱势有效市场。在强势有效市场中，市场价格反映了所有的信息，包括内部信息、公众信息和历史信息，任何投资者都不可能持续地获得高于市场正常水平的回报；在中强势有效市场中，市场价格反映了所有的公众信息和历史信息，投资者不可能通过研究这两类信息来获得超额回报，但有可能通过内部信息获取超额回报；而在弱势有效市场中，证券价格则反映了所有的历史信息，投资者不可能通过研究证券的历史价格和交易量来获取超额利润，但来自公司的内部信息和对公众信息的研究可能使投资者的回报超过大盘。
在中国，财经媒体发表的专家意见，特别是股票的推荐，大部分都是基于技术分析的结论。但有效市场的假设根本否定了技术分析存在的基础。因为如果股价已完全反映了历史信息，那么股价未来的波动只取决于新的利好或利空消息，而新消息的到来是随机的，不可预测的，所以未来的股价变化也是随机的，不可预测的。实下研究显示，一般发达国家的成熟股市多表现出近似中强势有效市场的特征，而新兴市场经济国家的股市则属于一种弱势有效市场。所以，从理论上来说，如果中国这样的新兴股票市场已具备了弱势有效市场的特征，则仅从股票的历史价格和交易量也是无法预测股票的未来收益的。但股票市场上的信息不对称和投资者的非理性因素使得专家的荐股信息可能会对投资者的行为产生显著的影响，从而影响到所荐股票的价格。
Mookerjee和Yu测试了中国股票市场的效率，发现上海证券交易所和深圳证券交易所存在显著的效率缺陷[2]。我国学者也对我国股市的有效性进行了大量的研究，一种意见认为我国股市已具备了弱势有效市场的特征[3]，但也有研究认为我国股市还处于向弱势效率市场过渡的阶段[4]。后者认为充斥媒体的专家荐股之所以大部分都是基于短期的技术分析，原因之一是上市公司的公开信息缺乏可信性，财务报表的作假情况相当普遍，无法作为分析的可靠依据，另一个原因则是我国证券市场的效率尚有很大缺陷，所以通过历史数据预测股市的未来收益是有可能的。在中国股票市场是否已是弱势有效市场尚未有定论的情况下，对股评家的预测从实证上进行检验比从理论上进行分析更能说明问题。虽然媒体对专家荐股的有效性时有讨论，但国内对专家意见的实证研究尚不多见。杨立生对《中国信息报》金融证券版中建议买进和卖出的股票的实证研究显示，这些建议无助于提高投资股票的收益率[5]。本文不仅研究了荐股信息公布后的股价的短期走势，而且研究了荐股信息发布前的股价异动，以及荐股信息公布后的股价的中期走势，有利于更全面地了解专家荐股；此外，对不同样本期间的荐股信息的研究能够检测荐股信息在不同市场状况下的影响。
一、研究方法和数据
在考虑所推荐的股票的表现时，我们选取了大盘的表现作为比较的基准。因而，我们在计算交易日超额回报时使用了市场调整方法(Market-adjusted Return)[6]。
ARt=Rt-Rmt
其中ARt为超额回报，Rt是样本的平均日收益，Pmt是市场指数的日收益。当ARt为正时，我们可以认为被推荐的股票有超过大盘的表现。我们也计算了样本期间内的累计超额回报(Cumulative Abnormal Return(CAR))[7]：
如果在某段时期内的CAR为正，则说明这段时间内所荐股票的累计回报高于大盘。在这里，我们使用上海证券交易所的A股指数为市场指数。市场调整方法假设个股的系统风险等同于市场风险，而这一点一般是不成立的。有些个股的市场风险要高于大盘，而另外一些则会低于大盘。但当样本的观察量足够大时，其构成的投资组合的风险会十分接近大盘，由于我们是评价所有被推荐股票的平均表现，即整个投资组合的表现，而非其中的个别股票，所以市场调整方法是可行的。
我们的荐股信息来自《上海证券报》。《上海证券报》每周一都会刊登“本周股评家最看好的个股”。该栏目列出了被券商推荐频率最高的个股。本文选取了2000年10月到12月三个月里所有被推荐的在上海证券交易所挂牌的股票，共计58支股票。本文收集了这些被推荐的股票在被推荐前10个交易日和推荐后10个交易日的日回报率、被推荐后6个月内的月回报率，以及作为比较基准的上证A股指数的相关日回报率和月回报率。上述数据来自《中国股票市场交易数据库查询系统》2001版[7]。个股和上证A股指数的回报率均为考虑现金红利再投资的回报率。
二、实证结果及讨论
表1 荐股信息发表前10个交易日内的超额回报率(%)
荐股前 最大最小
平均值
标准差
平均累积
交易日
超额回报率
10
6.3009
-5.82462
0.43884
2.628649
0.4388
9
3.7920
-5.35508
-0.002337 1.649073
0.4365
8
9.1248
-3.41154
0.2878
2.168827
0.7243***
7
3.6850
-1.66504
0.6629*
1.466784
1.3872*
6
3.6782
-4.44095
-0.3757*** 1.671968
1.0115**
5
6.3296
-3.56316
0.8206*
1.842181
1.8321*
4
4.6091
-4.09557
0.1339
1.596489
1.9661*
3
4.2925
-4.31305
0.2135
1.605711
2.1796*
2
9.6783
-2.4935
0.6538** 2.471383
2.8335*
1
10.1204 -1.73309
4.1575
2.514822
6.9910*
*在1%的水平上显著；**在5%的水平上显著；***在10%的水平上显著。
表1是荐股信息发布前10个交易日内所荐股票的平均超额回报率。在这段期间内，所荐股票的平均累积超额回报率高出大盘近7%，且十分显著。从表中我们可以看出，所荐股票在10个交易日中有8个交易日的平均回报都超过了大盘。可能的解释有两个，一是专家在挑选股票推荐时，倾向于选择近期走势强于大盘的股票；二是有人提前获得荐股信息，在荐股信息发布之前抢先买入。实际上，推荐股票的都是证券公司的研究人员，一般说来，他们对股票的推荐首先应提供给他们的主要客户，然后再提供给媒体。同时也不排除利用荐股配合庄家操纵股价的可能性。从表中我们还可以看出，荐股消息发布的前一个交易日所荐股票的平均超额回报高达4%，占前10个交易日的平均累积超额回报的一半以上。这种异动显示了信息提前泄漏的可能性。
表2 荐股信息发表后10个交易日内的超额回报率(%)
*在1%的水平上显著；**在5%的水平上显著；***在10%的水平上显著。
表2提供了荐股信息发表之后的十个交易日内所荐股票的超额回报率的统计数据。从表2中可以看出虽然在荐股信息发表后的第一个交易日，所荐股票的平均回报率超过大盘2.28%，但在随后的交易日内所荐股票的平均超额回报率除第6个交易日外均为负。这说明股评家推荐的股票在荐股信息发表后的10个交易日内大部分时间平均表现都不如大盘。从累积超额回报率的数据来看，到第十个交易日，所荐股票的平均累积超额回报率已经非常小，且统计上不显著。这意味着从所荐股票的短期表现来看，股评家并不能发现低估的股票。他们推荐的股票的收益率和大盘的收益率并无显著的差异。
对于第一个交易日的超额回报率，我们可以认为是由于荐股信息对散户的影响。由于股市投资的未来回报具有高度的不确定性，一般个人投资者没有能力对股市的投资决策作出自己的分析判断。根据心理学中的社会认同原理，当人们对自己的处境不是很有把握时，更有可能根据他人的判断来决定自己应该怎么办[8]。所以股评家的荐股信息对一般的散户应当有相当的影响。荐股信息在每周一发布后，相当数量的个人投资者即根据荐股信息买入所荐股票，使得这些股票在周一，即荐股后的第一个交易日的平均回报率显著高于大盘。但在随后的九个交易日内，有八个交易日所荐股票的平均回报率小于大盘的回报率。可能的解释是，由于受荐股信息影响的个人投资者一般在信息发布后的第一个交易日就会做出是否投资所荐股票的决策，从第二个交易日起，荐股信息对个人投资者的投资决策的影响就已很小。由于股评家并不能真正预测股票的走势，其所推荐的股票在短期内并无实质性的利好来推动其回报率持续超过大盘，一旦个人投资者的购买冲动在第一个交易日释放完，所荐股票就再无继续走强的动力。相反，前期内部信息交易者在股价已被推高了的情况下会出货了结获利，使随后交易日内的平均回报率低于大盘，最终到第10个交易日就几乎抵消了第一个交易日的超额回报率。
表3 荐股信息发表后6个交易月内的超额回报率(%)
*在1%的水平上显著；**在5%的水平上显著；***在10%的水平上显著。
表3提供了被荐股票在荐股信息公布后6个月内的月超额回报率。从月平均超额回报率来看，头4个月被荐股票的表现都弱于大盘，特别是头2个月，走势月平均弱于大盘2%以上，且统计十分显著。最后两个月的平均回报率要显著好于大盘，但从累积超额回报率来看，即使荐股后买入被荐股票的投资者持股至第6月末，被荐股票在整个持股期间的回报率仍弱于大盘。考虑到大多数股评家荐股的依据都是技术指标，即短线的买入时机，被荐股票头几个月的走势无疑不支持股评家有判断入市时机的能力的假设，同时也在显示前期内部信息交易者出货的可能性。
本文样本统计的结果显示股评家的荐股信息的确对股民的投资行为有显著的影响。但是，投资者如果买入股评家所荐股票在中短期内并不能获得超额回报，相反，在短期内所荐股票的平均走势还弱于大盘。这说明股评家并不具备预测股票未来走势的能力。股评家所荐股票在荐股信息发布前的平均走势明显强于大盘，特别是荐股信息发布前一个交易日的平均超额回报率相当高。可能的解释是股评家一般都倾向推荐强势股，同时也有可能荐股信息被用作庄家或内部人炒做的工具。所以，本文的结果显示对于一般没有识别能力的中小股民来说，盲目听信股评家的推荐是比较危险的。