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中图分类号：F120.4 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)07-014-05
存款准备金制度最早是为保证商业银行对客户清偿力而设，其后增加了资金清算功能，并逐步发展成为货币政策工具。我国自1984年实施存款准备金制度以来，主要履行了两大功能，一是1984年—1998年间的央行筹集资金、调整信贷结构以及清算功能，二是1998年至今的货币供应量调控功能。2006年以来，我国加大了存款准备金调控的频率和力度，2006年7月—2008年6月间，为抑制经济过热，央行一方面连续7次上调基准利率，一年期存款利率从2.52%调高至4.14%，另一方面连续18次提高法定存款准备金率，从5%提升至17.5%的历史最高水平；2008年9月—2008年12月，为有效应对美国经济危机，在连续4次调降基准利率、一年期存款利率降至2.25%的同时，连续3次下调存款准备金率至15.5%（中小型金融机构为13.5%）；2010年以来，与前期利率与存款准备金率“双管齐下”不同的是，为收缩市场流动性，没有动用加息手段，仅单纯3次上调大型金融机构存款准备金率至17%的历史较高水平（如图1所示）。为什么在国外存款准备金率政策普遍“淡出”情况下，我国还频繁使用？为什么2010年仅选用存款准备金率工具？其成效如何？本文将就此进行全面分析，并推测未来货币政策调控取向。
图1 我国存款准备金率历史变动图
一、我国频繁提高存款准备金率的原因
2010年以来，我国经济金融面临一系列新的突出矛盾和问题，迫切需要在保持利率和汇率稳定的基础上，尽早尽量收缩流动性，实现“稳经济增长、防金融风险、破房产泡沫”等多重目标，而提高存款准备金率成为最佳调控政策选择。这主要是由以下三方面决定的：
（一）与西方国家相比，我国存款准备金率政策较为有效
西方发达国家在1930年代以前，存款准备金制度主要履行保证商业银行对客户提款支付功能；20世纪30年代至80年代，成为央行调控信贷规模、结构与货币供应量的重要手段；近年来其作为货币政策工具功能大幅削减，如美国、日本等极大降低存款准备金率水平至3%左右，仅将其视作稳定储备要求、辅助央行调控利率水平的工具，加拿大和新西兰等将准备金率降为0，英国、瑞士、丹麦和瑞典等已取消这一制度。究其原因，主要在于这些国家金融创新的突飞猛进和央行货币政策调控技术的不断完善，存款准备金政策发挥效力的“土壤”基本丧失。与西方国家形成鲜明对比的是，近年来，作为“三大”货币政策工具之一的存款准备金率制度在我国金融调控政策中的地位与作用日益增强，这主要是由于我国具备存款准备金政策发挥良好效应的条件。
1.存款类金融机构占金融机构比重很高
货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积，而基础货币等于现金、财政性存款、法定存款准备金及超额存款准备金之和，货币乘数取决于通货比率、财政存款率、电子货币存款率、法定存款准备金率以及超额存款准备金率等多方面因素。理论上讲，在较为极端的情况下，即没有现金漏损且银行在上缴法定存款准备金后的资金全部用于贷款，货币乘数最大值是存款准备金率的倒数。而在现实经济运行情形下，特别是在西方发达国家，伴随资本市场、金融衍生市场、网络金融、电子支付等金融创新层出不穷，影响货币乘数的因素不断增多且路径更趋复杂，存款准备金制度对货币供应量的调控效力急剧降低。
在我国，虽然金融创新持续推进，但仍远落后于发达国家，存款类金融机构占金融机构比重很大，直接决定了我国存款准备金率政策效力较高。这主要体现在两个方面：从金融资产分布看，2008年末，我国存款类金融机构资产占金融资产比重高达87%，在全社会金融资源配置中占据绝对主导地位；从社会融资结构看，间接融资占比仍然很高，2009年末，我国间接融资占社会融资比重超过70%，直接融资占比仍处于补充和从属地位。
2.金融机构超额存款准备金率较低
如果存款类金融机构，特别是大型金融机构存放在央行的超额存款准备金率较低，法定存款准备金率变动会引起货币供应量的较大变动，反之，其效用较为有限，商业银行等可以通过减少超额存款准备金的方式予以应对，自身信贷规模不会受到影响，央行无法达到调控货币供应量的目的。2008年以来，我国金融机构超额存款准备金率普遍保持在2%-3%，大型金融机构超额存款准备金率基本为1.5%-1.8%，个别季度突破2%，2010年一季度末二者分别达1.96%和1.43%，处于历史最低水平，这一阶段提高法定存款准备金率，可以较其他阶段更好收缩市场流动性。
3.我国货币乘数处于较高水平
2001年—2006年间，我国法定存款准备金率较为稳定，最大货币乘数与货币乘数之间的差距始终在4-5之间波动；2006年以来，伴随我国法定存款准备金率的加速上扬，这一差距持续缩小，2010年3月末降至1以下，说明当前我国货币乘数处于历史较高水平，在超额存款准备金率较小的情况下，法定存款准备金率的变动，对货币供应量的影响将较为显著（如图2所示）。
（二）当前金融体制下单纯收缩流动性，存款准备金政策更具优势
当前，我国经济平稳较快发展，金融体系尚不完善，人民币不可自由兑换，外汇实行结售汇制度1，利率没有完全市场化，资本市场具有“新兴+转轨”特征，决定了存款准备金制度较其他货币政策调控工具更具优势，主要体现在三个方面：
一是存款准备金制度调控力度最大。央行“三大货币政策”调控工具相比，公开市场操作和再贴现主要作用于基础货币，只有存款准备金率既能直接影响基础货币，也会影响货币乘数，是三者中力度最大的调控工具。
二是存款准备金制度调控成本最低。我国对法定存款准备金和超额存款准备金付息，2003年12月以来，法定存款准备金利率一直是1.62%，普遍低于历史同期一年期央行票据发行利率，二者利差基本保持在100BP以上，2010年以来二者利差为30BP左右，公开市场操作成本远高于提高存款准备金率（如图3所示）。
三是存款准备金制度对市场利率和汇率影响最小。提高存款准备金率可以在不提高利率、不加大人民币升值压力、稳定经济增长的基础上，达到收缩市场流动性的目的；而要实现同样紧缩效果，公开市场操作和再贴现都会根据市场利率波动动态调整央票和回购利率以及再贴现利率，不可避免抬高市场利率，进而加大人民币升值预期、吸引热钱流入、阻碍经济增长。
图2 2001年-2010年3月我国货币乘数与最大货币乘数变动对比图
图3 2004年-2010年6月一年期央票发行利率与法定存款准备金利率利差(BP)
四是其他替代性货币政策操作工具较为缺乏。当前，我国利率市场化仍在推进当中，央行难以通过价格手段达到调控目标，而再贴现手段局限性较大，公开市场操作和存款准备金率成为央行最常用的调控工具。加之，我国存款保险制度和资本充足制度尚不完善，也决定了存款准备金制度成为约束银行信贷过度扩张的有效手段。
（三）我国经济金融发展面临诸多突出矛盾，提高存款准备金率是最佳选择
2010年以来，伴随我国应对金融危机宏观经济刺激政策效应进一步显现和欧美国家经济缓慢复苏，我国经济金融发展面临一系列新的突出矛盾，主要体现在以下五个方面：
一是存在一定经济过热风险。2010年一季度我国GDP增速高达11.9%，创危机以来最高水平；与此同时，投资增速居高不下，在2009年城镇固定资产投资创2004年以来最高增速35.89%的基础上，2010年前4个月仍达20.49%的危机前平均水平；前4个月累计用电量同比增速达23.85%，创2003年以来最高增速。
二是金融市场流动性过剩问题依然严峻。从M2变化看，今年前4个月M2同比增长21.48%，虽然较去年28%-29%的增速略有下降，但仍较大幅度超过2004年—2008年；从新增信贷看，今年1月—4月新增信贷增速为21.96%，虽然低于2009年30%左右的水平，但仍高于2004年—2008年间平均15%左右的水平；从M2与同期GDP和CPI同比增速比较看，2008年9月金融危机全面爆发以来，伴随“一揽子”经济刺激政策推出，金融市场流动性极度扩张，2009年各季M2增速大幅超过GDP与CPI增速之和，超过幅度高达18个—22个百分点，创近10年来最高水平，2010年一季度该差额降至8.4个百分点，仍较大幅度超过2000年—2009年不到5个百分点的水平（如图4所示）；从外汇占款变化看，2002年以来，伴随我国经济持续较快增长，对外贸易加速扩张，人民币升值潜力增大，我国外汇占款快速提高，新增外汇占款从2002年的5367亿元迅速增至2008年的超过4万亿，2009年接近2.5万亿，居历史较高水平，外汇占款占基础货币比重从2002年的50%左右，持续增至2010年一季度末的133%，在结售汇制度下，基础货币被动投放规模不断增加，流动性过剩日趋严重（如图5所示）；从公开市场投放量看，央行票据到期和正回购到期等资金投放规模快速走高，从2002年的近1万亿元，增至2009年的8.2万亿元，年复合增长率超过100%，2010年前5个月投放量高达3.5万亿元，在进一步加剧市场流动性的同时，提高了公开市场对冲操作的要求和成本；从商业银行存贷比看，2009年以来，多数银行存贷比指标超过70%，个别银行更是超过了75%的监管红线，放贷冲动依然较大。
三是房地产价格上涨过快。2007年—2008年9月美国金融危机爆发以前，我国房地产投资加快增长，房地产开发投资实际增速超过同期城镇固定资产实际投资增速5个百分点；金融危机期间这一局面有所改观，但2010年以来房地产市场再次出现过热迹象，前4个月这一差额迅速上升到10个百分点。与此同时，全国商品房价格指数持续攀升，1999年—2008年年均上涨5%左右，2009年开始加速上升，同比增速接近10%；部分发达城市涨幅更甚，2010年与1999年相比，宁波、青岛和杭州累计涨幅超过一倍，上海、北京、上海和广州等累计涨幅近1倍，中心地段涨幅更大，普遍超出居民购买能力，迫切需要采取有效措施遏制房地产泡沫，把改善民生落到实处（如图6所示）
图4 2001年—2010年3月季度M2与同期GDP和CPI同比增速差变化图(%)
图5 2002年—2009年间外汇占款余额同比增速(%)、外汇占款占基础货币比重(%)和当年新增外汇占款（亿元）变化图
图6 1999年—2009年我国房屋销售价格指数与部分大城市销售价格指数变化图(1999=100)
四是潜在通胀压力增加。2010年以来，随着国际经济形势逐步企稳，希腊等国债务危机日益明朗，我国出口持续改善，财政政策和货币政策刺激力度有望降低或择机退出，价格指数随之回升，CPI当月同比，在经历2009年2月份—10月份连续9个月负增长后转正，且持续攀升至4月的2.8%；PPi当月同比，在经历了2008年12月—2009年11月连续12个月负增长后转正，不断涨至4月的6.81%，通胀压力逐步显现。
鉴于提高存款准备金率可以在不提高利率、不加大人民币升值压力的基础上，通过回收基础货币和降低货币乘数，快速有效紧缩市场流动性，减少对贷款依存度较高的房地产开发与投机，降低潜在通胀压力，稳定经济增长，较好解决我国当前面临的主要矛盾与问题，因此2010年以来连续3次上调存款准备金率成为必然选择。
二、我国频繁上调存款准备金率的效应
自1985年统一法定存款准备金率以来，1985年—2006年的21年间，我国很少使用存款准备金率政策，共调整10次；但2006年以来开始频繁使用这一力度较大的货币政策工具，2007年和2008年分别调整了9次，对调控当时过热的经济局面发挥出重要作用。2009年为实现“保增长”的核心目标，需要实施宽松货币政策，保持利率和存款准备金率不变。但2010年以来，伴随国内经济形势根本好转，为解决日益凸显的经济金融矛盾，我国连续3次上调法定存款准备金率，取得了一定成效。
（一）对收缩流动性、降低信贷规模的影响
央行通过提高法定存款准备金率，可以降低商业银行超额存款准备金及其信贷规模，进而降低货币供应量。鉴于今年3次提高存款准备金率均是针对大型金融机构，农村信用社和村镇银行等小型金融机构保持13.5%的水平不变，粗略估算能够快速冻结超过8500亿元的资金。
从实际效果看，今年1月中旬和2月下旬两次上调法定存款准备金率共1个百分点后，一季度末，国有银行和股份制商业银行的超额存款准备金率分别较上年末下降了0.3个和1.2个百分点，其对国有银行信贷收缩效果较为理想，但对股份制商业银行信贷收缩效果甚微2，而由于国有银行负债规模是股份制银行的2.5倍，因此前两次上调法定存款准备金率的总体流动性紧缩效果较明显。
鉴于一季度末国有银行和股份制银行的超额存款准备金率仍保持在1.43%和1.9%的水平，今年5月上旬第3次上调法定存款准备金率0.5个百分点，若四大国有商业银行和股份制商业银行为满足这一政策要求，简单地将其超额存款准备金“搬家”，则较难实现紧缩流动性的目标，若能够较少动用超额存款准备金，则紧缩效果将较为明显。考虑到国有商业银行和股份制银行企业活期存款与居民储蓄存款占总负债比重分别为超过60%和40%，前者短期负债经营压力较大幅度超过后者，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率为1.62%，超过一年期国债利率20BP左右，再结合一季度实施情况，估计流动性紧缩效果仍会较为明显。
图7 2010年1月—5月1个月、6个月和1年期SHIBOR利率变动图(%)
（二）对减轻通胀压力、缓解经济过热风险的影响
受连续3次提高法定存款准备金率等影响，我国货币市场利率逐步上行，对降低通胀压力、防止经济过热产生一定作用。以上海银行间同业拆借市场利率变化为例，1个月、6个月和1年期利率分别从今年年初的1.77%、1.91%和2.25%，小幅升至5月末的2.5%、2.18%和2.42%，各自涨升了72BP、27BP和17BP（图7所示）；如再以票据直贴利率为例，剔除春节等季节性资金紧张因素，珠三角、长三角、中西部和环渤海6个月期直贴利率基本上从今年年初的2%左右，升至5月末的2.6%左右，6月上旬普遍升至2.85%。
（三）对房地产市场的影响
长期以来，银行贷款是我国房地产开发的最主要融资渠道，特别是1998年以来，银行对房地产业的支持，由过去的单纯对房地产企业给予贷款支持，转变为同时对房地产企业和购房者予以信贷支持，在进一步提高房地产业对银行信贷依赖度的同时，也加大了以信贷杠杆为主要手段的房地产投机，催生了房地产泡沫。房地产资金来源结构分析表明，1999年—2010年4月，其他资金中的定金、预收款和个人按揭贷款占比普遍超过85%，而这些资金绝大部分来源于银行贷款，同时各项应付款也基本源于银行信贷，因此总体看，实质性银行信贷资金占房地产资金来源的比重高达80%以上（如图8所示）。今年以来频繁上调法定存款准备金率，加上4月17日国务院出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，大幅提高二套房首付比例和贷款利率，对三套房及以上严格限制，银行在总体信贷资金趋紧情况下，必然会首先遵从政策要求，大幅削减房地产贷款，在挤掉房地产泡沫的同时，促进我国房地产业乃至国民经济稳健发展。
图8 1999年—2010年4月我国房地产资金来源结构变化图(%)
（四）对资本市场的影响
一般情况下，提升存款准备金率会减少货币供应量，进而影响资本市场资金面，下拉债券价格和股票价格。而在金融实际运行中，影响资本市场走势的因素纷繁复杂，且不同时期各种影响因素的作用也不尽相同。今年连续3次上调存款准备金率，对我国债市和股市的影响较小，资本市场运行主要是由其他因素主导。
受经济增速较高、通胀压力加大、房地产紧缩政策出台、银监会加强地方政府贷款风险排查影响，投资者政策转向预期增强，风险偏好快速下降，促使股票市场节节走软，债券市场稳步攀升。今年1月-5月，股票市场震荡下行，以上证综指为例，由上年末的3277.14点，下探至5月末的2592.15点，降幅高达21%，日均成交量下降20%以上。同期债券市场量价齐升，以交易所国债指数为例，从上年末的122.35点，涨升至5月末的125.38，涨幅达2.48%，成交量放大15%。
三、未来一段时期我国货币政策取向
今年以来，我国经济虽然持续向好，但受美国经济复苏缓慢、欧洲深陷债务危机、欧元持续走软等影响，我国房地产市场调控力度较大，我国经济增长仍存在一定的不确定性和不稳定性；同时，我国夏粮丰收，猪肉价格走低，蔬菜价格走稳，国际大宗商品价格继续下滑；加之在持续量化紧缩货币政策等作用下，我国M2同比增速正在从去年末29%左右的较高历史水平，持续回落至今年4月末的21.48%，不断接近17%的预定增长目标；因此，短期看，我国不会出现通胀，加息可能性较小，且再次提高存款准备金率的可能性也趋于降低。
中长期看，随着国际经济企稳回升，我国出口增速将快速提高，经济自主增长动能有望迅速恢复，房地产市场在逐步调整到位后仍会继续活跃，对CPI影响较大的猪肉价格和粮食价格有上涨动力，加上国际经济回升趋势确定后，国际大宗商品价格可能再度走高等，我国通胀压力将逐步增加，但调控手段的首选仍是数量型紧缩，即综合运用信贷额度控制、存款准备金率和公开市场操作等量化金融调控手段，确保货币供应既能有效促进经济增长，又不致因流动性过剩引发新的资产泡沫和不良贷款等金融风险；只有出现较严重通胀压力时，才可能加息。
注释：
①我国同时采用强制结汇和限额结汇两种方式。对一般中资企业经常项目外汇收入实行强制结汇；对年进出口总额和注册资本达到一定规模、财务状况良好的中资企业以及外商投资企业实行限额结汇。
②这是因为股份制商业银行基本上是通过超额存款准备金“搬家”的方式满足这一政策要求的。
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