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[中图分类号]F272.5
文献标识码：A
文章编号：1001-8182(2001)02-0031-05
一、高科技企业价值评估的意义
进行企业价值评估，并非仅仅为重大交易，如合并、收购、资产出售、资产重整和股份重购等提供参考价格，在现代管理中，通过价值评估，作为公司战略与公司财政的交汇点，进行以价值评估为基础的有效的价值管理，表现在：估测公司和商业备选战略的价值以及这些战略中具体方案的价值：运用以价值为基础的管理检查业务活动的绩效，并确定其目标；与主要的利益拥有者、尤其是股东就企业的价值互通信息。因此，对企业进行价值评估是投资者进行投资分析、改进决策的重要步骤。
由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，企业外部环境愈加动荡和不确定，使高科技企业具有不同于传统型企业的成长模式和发展特点，应用目前的评估手段和方法，如何进行选择和调整，使高科技企业的评估价值更趋于企业的客观价值，从而使这一重要的投资参考依据对投资风险的控制更为有效，是一个值得关注的问题。
二、企业价值评估的一般方法
（一）收益法
收益法适用于持续经营假设前提下的企业价值评估。采用收益法即是把企业未来可预测的各年预期收益进行收益还原及折现处理。对企业收益现状的分析和判断是企业预期收益预测的基础，由此了解和掌握企业正常获利水平。
净利润法和现金流贴现估价法是收益法的两种主要的具体应用。
净利润法是将企业在未来经营期内所获得的归资产所有者拥有和支配的净收益作为测算企业整体资产收益额。用这种方法测算企业的整体资产收益通常在企业无限经营期的前提下，对企业资产折旧采用直线折旧法。
现金流贴现法为目前国际上比较通行的方法。该方法的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值的总和。
其中：v为资产价值；n为资产寿命；CF[,t]为资产在t时刻产生的现金流；r为反映预期现金流风险的贴现率。
在给定的情况下，如果被估价资产当前收益为正，并且可以比较可靠地估计未来收益的发生时间，同时，根据现金流的风险特性能确定出恰当的贴现率，那么就适合采用该类方法。
（二）抉择权（期权）定价法
抉择权（期权）赋予其所有者在预定期限（称作抉择权有效期）内按预定价格购买或出售资产的权利。在对企业价值评估中，资产负债表中资产方和负债方都可能拥有抉择权（期权）。资产方抉择权（包括推迟、扩大、缩小、放弃、开办和关闭项目的抉择权），在抉择权成本低于其提供利润时，资产抉择权增加了管理决策的灵活性，为投资创造了按低成本选择的能力；负债方抉择权（如可赎回、可转换债务）则影响公司的资本成本。
抉择权定价法是标准现金流贴现模式的变异，它融合了净现值和决策树形图两种方法的优点：从净现值方法中借用了估计风险值的观点；从决策树形图分析方法借用了决策结点（允许在接到信息之后和开始进入下一步之前做出决策）以模拟灵活性。有期权特征的资产可用期权定价法进行估价。
（三）相对估价法
在相对估价法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量（如收益、现金流、账面价值或收入等）的比率而得到。其中最常用的一个比率是行业平均市盈率，即市盈率倍数法。
市盈率倍数法是利用市盈率作为基本参考依据，经过对上市公司与被估企业的相关因素进行对比分析后得出被估企业价值的方法。运用市盈率倍数法评估企业需要有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全、足够数量的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。然而，“可比”公司的界定易受评估人员的主观影响。
（四）加和法
加和法是实现企业重建思路的具体技术手段，企业重建主要是对企业生产能力和获利能力的重建。企业评估加和法是紧紧围绕着企业的整体获利能力进行的。对于持续经营前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值。在持续经营前提下，一般不能单独采用加和法对企业的整体价值进行评估。
三、高科技企业与传统型企业比较
本文将从企业三个基本特征——盈利性、持续经营性、整体性及风险特点着手进行两类企业比较。
（一）盈利性 企业的经营目的是盈利。为此，企业必须具备相应的功能。传统企业中实现其功能的资源配置结构以厂房、机器、原材料为主要内容，它们是实现企业盈利的主要力量；高科技企业中，传统的资源配置在企业中地位下降，无形资产和不间断的创新活动在企业盈利活动中起着更为重要的作用。
（二）持续经营性 持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态，从而降低成本和费用以获取盈利。传统企业的要素组合中，人处于一种较为被动的地位，人的作用主要通过相对固定的硬件环境而得到发挥；高科技企业的技术型无形资产和以创造性思维人才构成的智力资产是维持企业持续经营的最主要动力，人是企业生产经营要素结合的核心。无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著，人的因素表现更为活跃、主动。
（三）整体性 构成企业的单个要素资产在服从特定系统目标前提下构成企业整体，形成资产综合体方能发挥企业的功能。传统企业以资本与机器、厂房结合或体力劳动与机器结合为主；高科技企业则更重在资本与技术型无形资产或知识型人才的结合，其整体性表现“形散而神不散”。
（四）风险性 知识的不可贮存性和创新效益溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加了，预期收益率远高于传统企业但收益不确定性大。高科技产品生命周期的特征清晰地反映了高科技企业的高风险特点：高技术产品大类的种类寿命周期投入期一般较长，但品种的寿命周期投入期很短，有时甚至无投入期；高技术产品成长期生长速度更快；高技术产品的寿命周期发展中，伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期大量的资金和智力资产的投入，往往因为技术发展或创新上的时滞而功败垂成，企业的失败率高。因此，“高投入、高风险、高收益”成为高科技企业一个显著特点。
四、高科技企业价值评估的难点
由于高科技企业有着自身特点和发展模式，因而在采用一般评估方法进行评估时，会遇到一些更为突出的评估中的难点。
（一）对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估，其着眼点在于企业的整体获利能力，而对获得能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。
高科技企业，尤其是初创期或成长初期企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。
高科技企业的发展历程，可以说，就是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运，对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
（二）人力资源（管理团队、技术骨干团队）对企业价值贡献的度量
知识经济时代，以知识为本。一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：①它是一项经济资源，能为企业创造价值；②能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。③被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但人力资源具有的一些特点（如人力资源难以做出准确测度；以个人为载体，容易消散；是一个流量和动态的概念；作用大小受人的主观意志影响等），给人力资源资产的评估带来一个难题，即：如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
企业价值评估的基础是企业现有资产规模。在对于传统型企业评估时，人力资源并不作为一项资产，而仅仅是预测增长率时附带考虑、粗略估计的影响因素之一。如此操作的原因之一是人力资源难以定量；而另一个更主要的原因是，人力资源被认为其作用通过有形资产体现，在企业收益中已获得反映。但在高科技企业中，技术资产及人力资产在企业资产中占主要地位，人的因素对企业成长影响持久而重大，贡献率大。同一高科技企业会因人力资源结构状况的改变而表现出大不相同的未来发展趋势及获利能力，人力资源因而显现出其作为企业资产的功能。若不将人力资产纳入企业现有资产规模范围内，那么基于现有资产规模的企业价值评估的准确性就会降低。最易造成的结果是企业价值被低估，从而可能导致投资者错失良机。
五、高科技企业价值评估方法选择及调整
（一）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估
企业目前资产都不能够产生现金流，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。
技术资产具有期权特征技术，产品开发、研制是分阶段进行的。采用分阶段放弃抉择权，可以充分地估计企业所拥有的技术优势价值。这种技术优势在当前并不产生任何现金流，预计在近期内也不能产生现金流，但它是有价值的。这些技术资产期权价值V[,OP]总和就是公司价值V。
其中：V[,OP]=Max｛E(d[,i])｝；d[,i]为决策i(i=1,2,…,n)，E(d[,i])为决策i的预期收益
转之传统的现金流贴现法，期权定价法反映了技术和竞争上的不确定性，更符合现实。
（二）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估
在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续的保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。
净利润法的主要缺点是由于企业折旧政策不同会导致企业所实现的净利润缺乏可比性。在高科技企业中，有形资产占资产比例小，而无形资产的摊销、折旧方式较为统一，克服了净利润法的这一缺陷。
（三）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的
净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实地模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法有其局限性，对于净现金流为负的企业评估误差较大。
高科技企业的不断开发、创新，使公司拥有的尚未利用的专利或产品选择权占有相当价值。仅采用现金流量法会低估企业的真实价值。可通过公开市场或期权定价模型对这些资产估价，然后将其加入到现金流贴现估价模型计算出的价值之中。利用期权模式调整的理由是由于能够获得更多信息，管理决策今后可以改变，增加了管理的弹性，从而提高公司价值。公式(1)调整为：
（四）企业人力资源及持续创新能力在价值评估中应有合理反映
人力资源在高科技企业中的贡献大，不计入资产评估范围，显然是不合理的。但人力资源难以定量是一个现实存在的问题，而人力资源在企业收益中的贡献度量更是难以直接体现。可考虑通过拟定一个行业人力资源需求标准，对照标准对企业人力资源情况进行评分，获得一个相对值h（h＝企业人力资源评分／行业人力资源需求标准评分），反映企业人力资源在同业中的相对优势，作为风险贴现率调整参数。调整后的贴现率r′=r/h
由于技术更新速度加快，产品寿命周期缩短，资产无形损耗快，持续创新能力反映企业长期获利能力，应作为预期收益额的一个调整参数，方能更好地体现企业发展预期。但它同样存在定量的问题，可采用与人力资源参数确定类似的方法，持续创新能力相对值c（c＝企业创新能力评分／行业标准评分），调整后的收益额R′=R*c（其中R为收益额。在净现金流贴现法中采用净现金流现值，在净利润法中采用净利润额。）
（五）在我国目前不宜采用市盈率倍数法进行高科技企业价值评估
市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，没有适于采用市盈率倍数法的外部环境条件。
当前，即使在美国这样发达的证券市场，对科技股的市盈率到底是被高估还是低估的问题依然争论不休，对市盈率的估计更多体现的是评估者的个人偏好。
综上所述，由于高科技企业在盈利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要注意针对不同成长时期的高科技企业，灵活运用。
期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品／技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。而净现金流为负的企业，依其销售收入状况，可选择采用净利润法或期权定价法。对于净现金流为正的企业，采用现金流贴现法仍是一个适合的选择。
人力资源和可持续创新能力是高科技企业两大影响因素，应纳入资产评估范围，作为预期收益的调整参数，通过评分制进行确定，以更好地体现企业的持续发展趋势。
收稿日期：2000-11-06
标签：企业价值评估论文; 人力资源成本论文; 企业资产论文; 人力资源战略论文; 市盈率论文; 持续经营论文; 期权论文;