机构投资者竞争与公司业绩，本文主要内容关键词为：公司业绩论文,竞争论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.39 文献标识码：A 针对现代公司制中所有权与经营权分离所导致的代理问题，Roe(1991)[15]认为股权的集中，比如机构投资者的出现，可以产生很好的治理作用。Shleifer and Vishny(1986)[17]也证明机构投资者相对于中小投资者具有资金、信息和专业优势，更有可能获得实施股东积极主义所带来的收益，存在实施股东积极主义的激励和能力，将有效缓解股东积极主义中的“搭便车”问题。 基于上述研究，关于机构投资者治理效应的实证研究大都从所有机构投资者的总持股比例出发，探讨其总持股比例与公司治理、公司业绩等变量之间的正向关系(Chaganti and Damanpour，1991；Smith，1996)[8][18]。但同时有研究表明，持有公司股票的机构投资者存在较强的异质性，并不是所有的机构投资者都具有股东积极主义动机(Black and Coffee，1994；Brickley et al.，1988；Bushee，2001；Koh，2007)[5][6][7][12]，也就是说在持股机构投资者内部也可能存在着“搭便车”的问题。 另一方面，Kahn and Winton(1998)[11]和Maug(1998)[13]认为，机构投资者实施干预的净收益除了其初始股权价值的期望提升减去干预成本的直接收益，还包括干预对机构投资者期望交易回报的冲击，即交易收益。交易收益规模取决于机构投资者能否通过信息搜集形成相对于其他投资者的信息优势地位，也取决于市场上是否存在足够的流动性以帮助机构投资者将信息优势转化为交易收益。所以，机构投资者总持股比例并不能很好的衡量机构股东交易收益规模。 因此，通过机构投资者总持股比例来判断其积极主义激励并分析其治理效应的方法可能会产生误导。根据奥尔森(1965)[26]及Black and Coffee(1994)[5]对机构投资者积极主义集体行动的考察，机构投资者之间集中的股权结构特征将有效降低其实施积极主义的“搭便车”问题。而Kahn and Winton(1998)[11]从机构投资者信息收集边际成本的角度，Maug(1998)[13]则从流动性角度，均证明了机构投资者之间的竞争将影响到其对公司信息的收集与利用，从而影响其积极主义动机。 针对传统基于机构投资者总持股比例研究的缺陷，本文从机构投资者之间的竞争关系出发研究机构投资者的治理效应。具体而言，以所有机构投资者股权比例的赫芬达尔指数(HHI)来衡量机构投资者之间的竞争，分析机构投资者竞争与公司业绩之间的关系。 文献综述与研究假设 以Roe(1991)[15]和Shleifer and Vishny(1986)[17]为代表的股权结构理论为机构投资者的治理效应研究奠定了理论基础。在实证研究文献中，大多探讨机构投资者的总持股比例与公司治理、公司业绩或者公司价值之间的正向关系。比如，Chaganti and Damanpour(1991)[8]发现机构投资者持股与公司业绩指标净资产收益率存在显著正向关系；Ajinkya(2005)[1]则认为持股机构投资者持股量越大，则公司的业绩预测将会更频繁、更准确；Neubaum and Zahra(2006)[14]则找到了机构投资者持股比例与企业社会责任正向关系的证据。在国内，程书强(2006)[21]、李蕾和韩立岩(2013)[23]、罗进辉(2013)[25]、唐松莲和袁春生(2010)[27]都基于机构投资者持股比例研究了其治理效应，找到了机构投资者实施股东积极主义的证据。 但是，Starks and Hartzell(2003)[19]发现公司治理效应只在压力不敏感性机构投资者中存在；Bushee(2001)[7]则分析了机构投资者在投资周期上的不同偏好，他认为只有长期的机构投资者才能带来治理效应；而Koh(2007)[12]发现只有共同基金有显著的治理效应，而其他机构投资者则有不明确的治理效应。这些关于机构投资者异质性的结论说明，并不是所有的持股机构投资者都有实施积极主义的动机，某个机构投资者实施积极主义的收益会被所有机构投资者所分享，因此，在机构投资者的内部也可能存在“搭便车”的问题。另一方面，机构投资者实施积极主义的收益还包括基于公司信息进行交易的收益(Kahn and Winton，1998；Maug，1998)[11][13]，由于公司信息具有某种程度的排他性，机构投资者对信息的搜集和利用存在着与其他机构投资者的竞争，所以交易回报对机构投资者积极主义的激励并不能用机构投资者总持股比例来进行衡量。 针对“搭便车”的问题，奥尔森(1965)[26]在论证集体行动理论时提出：一个垄断市场相对于一个完全竞争市场将有更多针对集体行动的选择性激励，能够有效降低“搭便车”问题，是一个更有利于集体行动达成的结构。机构投资者积极主义的集体行动已经被证明对管理层有较大影响力，产生较高回报(Gillan and Starks，2000；Neubaum and Zahra，2006)[9][14]。Black and Coffee(1994)[5]基于对英国机构投资者的调查研究发现：只有在存在持股量较大的大机构投资者、机构之间的竞争关系较弱时，才容易达成积极主义的集体行动，从而发挥治理作用，在此情况下，大机构承担带头人的角色将有效降低“搭便车”的激励，最终产生治理效应。 而Kahn and Winton(1998)[11]则从交易收益的角度论证了机构投资者股权集中带来治理效应的机制：多个机构投资者的存在将导致对公司特有信息的竞争，这将限制机构投资者的交易收益规模，使其缺乏积极主义动机。这是因为机构投资者激烈竞争会使得价格信息含量更高(Holden and Subrahmanyam，1992；王亚男和孔东民，2010)[10][28]，将不利于其获得一个相对其他投资者的信息优势从而取得交易收益。Ajinkya(2005)[1]也认为股权集中的机构投资者能更好的获得私有信息从而影响管理层。 但Maug(1998)[13]则认为机构投资者竞争会带来治理效应，因为激烈竞争所带来的市场流动性为机构投资者将信息优势转化为交易收益提供了可能，这将使得机构投资者更有动力实施积极主义。而机构投资者股权集中所导致的流动性缺乏会使得公司资本化成本上升，从而导致机构投资者积极主义动力的不足。 从以上分析可以看出，在机构投资者竞争较弱、股权集中在少数机构投资者的情况下，监督管理层的集体行动更有可能被实施；同时，由于大机构投资者的信息优势所导致的较大规模的交易回报，也使其更有激励实施积极主义。但机构投资者股权的集中会增加其干预成本，同时降低市场流动性影响交易收益的实现，这又会从另一个角度降低机构投资者实施积极主义的激励。也就是说，在机构投资者竞争度较高时会由于流动性原因、在集中度较高时会由于集体行动与交易收益原因，而由机构投资者积极主义带来较高的治理效应，这种治理效应都将有效改善公司的业绩(李维安和唐跃军，2006)[24]。因此我们提出假设：机构投资者竞争与公司业绩之间呈现U形关系。 一、变量构建 1.公司业绩的衡量 衡量公司业绩的指标有很多，考虑到研究结果的稳健性，本文采用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)与息税前利润率(EBIT)三个指标。 2.机构投资者竞争度 某个机构投资者竞争力的强弱与其信息搜集能力以及所掌握的信息量有关，但由于这种搜集能力以及机构投资者之间信息分布的不可观测性，理论上一般用股权的分布作为其代理变量(Akins et al.，2012)[2]。为反映机构投资者之间的竞争关系，有文献在回归方程中加入机构投资者数目(唐松莲和袁春生，2010)[27]，但该指标并不能真实反映机构投资者股权对比关系与不平均程度。同Ajinkya(2005)[1]和Akins et al.(2012)[2]样，本文采用机构投资者持股比例的赫芬达尔指数来衡量机构投资者竞争程度，其计算公式为：
这里，
表示机构投资者j期末持有公司i的股份数，
表示所有持公司i股份的机构投资者期末持股份数的总和。HHI越大，说明公司i股份在机构投资者之间的分布越是不平均，股权由向少数机构集中的趋势，竞争性较弱；反之若HHI越小，则说明机构投资者持有股权较为平均，竞争性较强。 3.控制变量 为控制影响公司业绩的其他因素，本文在回归方程中加入了一系列控制变量，以减小估计误差。具体变量定义与说明见表1。 二、经验模型 为对所提假设进行检验，我们将构建以下经验模型进行回归检验：
其中，Performance为公司业绩变量，为捕捉HHI与公司业绩之间的非线性关系，在方程中加入HHI平方项。另外，Dummy_year为年度固定效应，Dummy_ind为行业固定效应，行业分类依据为证监会《中国上市公司行业分类指引》，ε为残差项。同时，针对在多元回归分析中的内生性问题，本文在对模型进行回归时均对所有解释变量作滞后一期的处理以缓解此问题。 三、数据来源与处理 本文选取2008～2013年沪深两市所有上市公司为样本，机构投资者持股数据来自于同花顺金融数据库，公司治理数据及公司财务数据来自于色诺芬经济金融数据库与国泰安数据库。对数据进行了如下处理：(1)剔除没有机构投资者的公司；(2)剔除金融类公司、非正常交易状态的公司及财务数据缺失的公司；(3)剔除数据有明显错误的公司；(4)采用Winsorize方法，对样本上下1%的异常值进行了整理。处理后共得到6417个观测样本。 实证结果与分析 因篇幅限制，描述性统计及相关性分析结果在此略去，直接就回归结果展开分析。 一、实证结果 基本回归结果见表2。在三个公司业绩变量Roa、Roe和Ebit分别对HHI及其二次项进行回归的方程中，HHI及其二次项均显著，且HHI系数显著为负值，二次项系数显著为正。这说明HHI与公司业绩之间呈现出U形关系：当HHI较低或者较高时，公司将有一个更好的业绩表现。结合相关理论分析，出现这种情况的原因在于：当HHI低于特定中间值时，机构投资者之间股权分布趋于平均，竞争更为激烈，这种竞争所要求机构投资者进行的信息收集与充足流动性带来了显著的治理效应，提升公司业绩；但是，当HHI超过这一中间值时，股权集中的大机构投资者将促进集体行动的达成，而且更大规模的交易收益也使其具有实施积极主义的动力，这将提升公司治理水平带来业绩的提升。 关于其他变量，第一大股东持股、资产负债率以及账面市值比在各个方程中都显著提升了公司业绩，但公司规模与企业性质的系数在各个方程中都显著为负，说明公司规模所导致的运作成本可能对公司表现带来负面影响，而国有企业相对于非国有企业有更差的表现。董事会独立性在所有方程中多不显著，说明对中国上市公司而言，独立董事治理机制作用发挥是有限的。高管持股对业绩的正面影响不显著。
实证结果所表明的HHI与公司业绩的U形关系说明：机构投资者积极主义激励在不同的竞争关系、市场流动性等条件下是存在差异的，并没有像传统研究所显示的一样依据总持股比例保持完全相同的积极主义激励。 二、稳健性检验 1.公司业绩变量的改进 基于缓解内生性问题的考虑，当机构投资者偏好投资于稳定但较低收益的行业时，会带来公司业绩与机构投资者持股之间的内生性问题，而行业调整后的业绩可消除这个偏误(唐松莲等，2010)[27]。因此，本文对公司业绩变量ROA、ROE与EBIT分别进行行业调整。具体调整方法为分年度分行业计算行业平均业绩，然后用公司业绩指标值减去行业平均业绩，其差值为行业调整的业绩变量。同时基于稳健性的考虑，也引入营业利润率作为公司业绩指标进行检验，营业利润率等于营业利润除以营业总收入。 回归结果见表3，可以看出，在所有四个方程中，HHI与公司业绩之间依然呈U形关系，证明了上述结论的稳健性。
2.机构投资者竞争指标的改进 同Bhojraj and Sengupta(2003)[4]、Schnatterly et al.(2008)[16]一样，本文也采用前三大机构投资者的持股比例来进行稳健性检验。但不同于以往文献的指标计算方法，为进一步反映机构投资者内部的股权对比关系，我们计算前三大机构投资者相对于所有机构投资者的持股比例，计算公式为：
其中，Top3表示前三大机构投资者持股量相对于所有持有公司i股票的机构投资者总持股量的比例，
表示前三大机构投资者期末持有公司i的股份数，
表示所有持公司i股份的机构投资者期末持股份数的总和。 回归结果见表4。可以看出，即使基于前三大机构投资者相对于所有机构投资者的持股比例来进行分析，其持股比例与公司业绩指标之间也均呈现出显著的U形关系，这进一步证明了本文研究结论的稳健性。
三、扩展性检验 1.基于控制人性质的分组回归 为检验控制人性质对机构投资者竞争与公司业绩关系的影响，我们对样本按照控制人性质进行分组，分为国有企业样本与非国有企业样本，然后分别对模型(2)进行回归，回归结果如表5所示。结果显示，HHI及其二次项系数在国有企业样本中显著，在非国有企业样本中全部不显著。这可能是因为国有企业中国家作为控股股东将运用国家力量干预公司运行，国有股东对公司的干预行为影响企业信息环境。根据Armstrong et al.(2010)[3]，外部投资者出于监督能力价值最大化以及保护私人收益的考虑，其积极主义与信息透明度之间呈现反向关系。也就是说，在国有企业较差信息环境中，机构投资者的信息竞争以及其他积极主义行动能够带来更大回报，从而机构投资者将更有动力对国有企业实施股东积极主义。因此，机构投资者竞争与公司业绩之间的U形关系在国有企业中更为显著。 2.基于市场状态的分组回归 在不同的市场状态下，机构投资者的投资组合所面临的风险与收益状况将存在差异，这可能导致机构投资者实施积极主义的动机发生改变。为检验市场状态对机构投资者竞争与公司业绩之间关系的影响，本文参照蔡庆丰和刘锦(2012)[22]的做法，依据上证A股指数区间回报率将样本期间(2008～2013年)划分为4个熊市期间和2个牛市期间，具体见表6。 分组回归结果见表7。从回归结果可以看出，在牛市与熊市两种市场状态下，机构投资者竞争与公司业绩之间均呈现出显著的U形关系(除开第5列外)，这说明市场状态对机构投资者竞争与公司业绩之间的关系并没有显著的影响。在两种市场状态下，既存在激烈竞争带来的治理效应，也存在大机构投资者所带来的治理效应。 3.基于机构投资者持股比例的分组回归 为检验机构投资者总持股比例对机构投资者竞争与公司业绩关系的影响。我们将研究样本按照机构投资者总持股比例中值点分为两个组：机构投资者高持股比例组与机构投资者低持股比例组，然后分别对模型(2)进行回归，回归结果见表8。可以看出，两种情况下均有机构投资者竞争与公司业绩U形关系的存在，但机构投资者高持股比例样本组要比低持股样本组具有更为靠右的顶点位置。这说明对于机构投资者低持股比例的样本公司来说，更需要依靠集中的机构股权通过集体行动因素和交易收益因素发挥治理作用；而对于机构投资者高持股比例样本公司，机构投资者竞争所带来的高流动性和信息搜集将在更大范围内激励机构投资者发挥治理作用。
由于机构投资者内部“搭便车”问题的存在以及机构投资者积极主义交易收益规模的原因，所有持股机构投资者的总持股比例并不能真实反映机构投资者实施积极主义的激励。考虑到机构投资者之间的竞争对“搭便车”问题以及交易收益规模的影响，本文计算了所有持有公司股票的机构投资者的赫芬达尔指数(HHI)，以此指数衡量机构投资者之间的竞争关系，并分析了HHI指数与公司业绩之间的关系。 研究发现，公司业绩与HHI指数之间呈现出显著的非线性关系，基本形状为U形，这说明机构投资者积极主义激励在不同的竞争关系、市场流动性等条件下是存在差异的，并没有像传统研究所显示的那样，依据总持股比例保持相同的积极主义激励。在对公司业绩进行行业调整后的回归中以及用基于前三大机构持股比例的回归中，该结论依然稳健。所有权性质对U形关系将产生影响，在国有企业中存在机构投资者竞争与公司业绩的U形关系；市场状态对该U形关系并不存在显著影响；在不同的机构投资者总持股比例条件下，高持股比例下的机构投资者竞争与公司业绩U形关系有更为靠右的顶点。
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