声誉模型与上市公司信息披露机制效率分析，本文主要内容关键词为：声誉论文,信息披露论文,上市公司论文,模型论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场是信息密集型市场，股票价格对信息的变化十分敏感。作为上市公司内部人的管理层天然具有信息上的优势。如何使上市公司能够按照真实、充分、全面和及时的原则披露信息就成为确保证券市场效率的关键，也是解决内幕交易的重要手段。本文将利用声誉模型，对信息披露缺席进行诠释，以获得一些更深刻的认识。上市公司的信息披露机制的建立也是现代公司监督机制完善的重要措施。
一、导言
近期，美国上市公司虚假信息披露的案件不断出现，大大地影响了上市公司以及相关中介机构的信誉，并直接引起人们对上市公司信息披露制度和监管效率的怀疑。上市公司有效的信息披露制度是防止证券欺诈行为出现的一个关键因素，与此相关的有两种理论：自愿披露理论和强制披露理论。而我国目前的情况是，强制信息披露并没有得到很好地执行，自愿信息披露更很少涉及。而其中的关键就在于具有信息优势的管理层（内部人）以及大股东是否愿意主动地按照真实、充分、全面和及时的原则披露内部信息。本文将运用声誉模型理论，从一个角度探讨管理层的披露动机，并对信息披露机制的完善提出若干思考。
二、一个综述：对上市公司信息披露文献的整理
上市公司有效的信息披露制度是防止证券欺诈行为出现的一个关键，而且也是“所有股票价格都充分反映所有相关信息”的前提条件，即达到所谓的法马有效市场假设状态。一般来说，西方学者将上市公司所有信息划分为三个等级：一是过去的信息，即股票过去的价格和成交量等；二是所有可以公开得到的信息，包括公司的未来规划和一般的经济运行情况；三是所有可知的信息，包括不被投资者所了解的内幕信息（吕明瑜等，1998）。那么，对那些处于信息不对称状态的所谓内幕信息来说，如何实现真实、充分、全面和及时地披露就显得非常重要了。
一个核心问题是，管理层是否有动机按照上述原则主动披露信息？对于这个问题，主要出现了两种不同的观点：自愿披露理论和强制披露理论。其中，伊斯特布鲁克和费雪认为，公司管理层有较强的资源披露重大信息的动机，所以采取强制信息披露制度可能是不必要的。这种观点得到代理成本理论和信号理论的支持。詹森和麦克林认为(1976)，“在一般情况中，只要保证活动和监督活动各自的边际收益超过其边际成本，所有者——经理进行保证活动和订立监督合同对他本人来说是值得的。”而罗斯的“激励信号理论”也验证了同样的观点。小约翰·科菲指出，自愿披露理论假设的前提是“认为管理层会因为公司业绩的变化作出自己的‘赔偿’，这样管理层就会只为公司的利益而服务。”(2002)不过，科菲随后认为，自愿披露理论的前提并不被满足，即管理层的这种动机是受到怀疑的，而且，管理层不仅有动机隐瞒利空的信息，甚至会隐瞒部分利好的信息。
强制披露理论通过监管机构分布的证券法规，强追上市公司披露相关的信息。该理论基于三点基本认识：首先，信息具有公共品的特性，因此证券研究存在供给不足的趋势，而强制披露制度是一种理想的减少成本策略；其次，没有强制披露制度将导致更为严重的低效率；最后，即使在一个有效的资本市场中，出于优化证券投资组合的目的，理性投资者所需要的信息也要由强制披露出来提供。
强制信息披露制度直接导致公开信息的大量增加，这是一个不容置疑的事实，也必然会增加与此相关的信息成本。不过，科菲认为，“通过建立证券信息的集中机制，节约了追求交易利润的总支出，社会财富得到了增加。”(2002)此外，不完善的和滞后的信息披露也几乎是毫无意义的。而且还可以为内幕交易的产生提供可能。甚至在管理层完美的实施信息披露的时候，他们仍然可以利用“内部人”所具有的特殊地位牟利。这也就对强制信息披露的必要性提出怀疑。不过，反过来说，如果放弃信息披露，那么给投资者造成的损失可能会更大，管理层操纵行为和内幕交易将更加难以受到约束。
此外，从管理学的角度看，上市公司关于新产品、市场占有率、经济效益等方面信息的分析能够被竞争对手所无偿（或成本非常低，可以忽略不计）使用，给上市公司以后的经营活动带来阻力。这也是上市公司披露信息所要付出的成本。出于以上考虑，上市公司的管理层可能会只披露好信息，或者不披露部分信息（在证券监管机构的允许下，可以不披露包括商业秘密等信息，出于不损害正常商业交易的目的，延迟公布部分重要信息）。与信息披露相关的就是内幕交易问题。国外的研究表明，内幕交易可以使一些人获得超常收益率。而Lakonishok和Lee(2000)的研究结论是，美国MYSE、AMEX、NASDAQ超过半数的上市公司存在内幕交易。根据何佳等人的研究得出结论：深圳证券交易所中，市场对各重大事件提前做出反应；换手率在重大事件的信息披露前急速放大；从各类重大事件样本公司的持股集中度也可以得到证实。在我国股票市场中，内幕交易的情况可能更加严重。
不过，内幕交易是否与信息披露制度的不完善有直接关系，那么，是否上市公司管理层自愿披露信息的动机就要受到怀疑呢？以下将运用声誉模型和声誉制度对此加以分析。
三、声誉机制对公司信息披露的改进
旨在表明声誉对人的行为决策的影响以及经营者声誉机制作用机理的正规经济学模型是克瑞普斯、威尔森／米尔格罗姆、罗伯茨的声誉模型和霍姆斯特罗姆基于法马思想建立起来的代理人市场——声誉模型。声誉模型的核心在于：声誉是一种可以激励和约束人们行为的因素，可以作为显性激励契约的替代物。一般而言，声誉是经理人员长期业绩、行为和品德的直接表现，也是其与所有者签定合约过程中的重要因素。
那么，对声誉制度(the reputation institutions)的理解就变得很重要。声誉制度“是介于单纯建立在重复关系之上，依赖博弈双方自我实施的声誉和以国家强制力为实施保障的国家司法系统之间，或者依靠社会规范(social norm)，或者依靠缺乏强制力的私人司法系统(theprivate adjudication system)来组织实施的围绕合约执行而展开的有关社会成员商业行为的信息披露、纷争的仲裁、欺诈行为的惩罚等活动的规则和程序的总和”。（郑志刚，2002）在股票市场中，管理层具有利用内幕信息为自己牟利的动机，这种牟利的一个直接表现就是管理层利用自身的信息优势提前采取行动，或者以较高的价格出售通过股票期权所持有的股票；而从另一个方面看，在股权集中度高的上市公司中，大股东也具有相似的动机。那么，如果将管理层在信息披露过程中为了达到牟利的目的所采取的行为称为欺诈的话，则存在两种非正式的实施解决机制。第一类是“个人实施”机制，即存在多次重复博弈的情况下，由受害人本身实施对欺诈行为的惩罚是可行的。第二类则是“社会实施”机制，即由于现实中大量交易并不是频繁发生，所以在个体不断改变交易伙伴的情况下，由社会中的其他成员对欺诈行为进行惩罚。
如果上市公司的所有股东均保持长期固定的状态，则可以近似理解为上市公司管理层与股东之间存在多次重复博弈，尽管重复的次数可能不是无限的，但互利结果可以作为子博弈精炼均衡出现，只要参与双方有足够的耐心。不过，上述假设几乎是不现实的。上市公司股东的数量与人员经常发生变化，而且所披露信息也具有明显的公共产品性质，即获得该信息的人的数量几乎是无法估计的，所以几乎是可以肯定，上市公司披露信息的过程中，“社会实施”机制有必要发挥一定的激励与约束作用。上市公司信息披露过程中的“社会实施”机制可以有如下几个方面的理解：(1)股票市场投资者的“用脚投票”。如果一家上市公司的信息披露过程存在内幕交易、管理层牟利或其他损害股东利益的行为，则投资者拒绝购买该上市公司的股票。不过，由于我国证券市场中经常出现由地方政府重组上市公司的案例，追求利益最大化的投资者往往会愿意购买这些曾经有信息披露不良记录的上市公司股票。而且，声誉制度的良好运作依赖一定的规模和范围经济。要想使声誉制度发挥作用，通常需要足够多的交易者的参与和足够多的交易发生。尽管我国证券市场中以个人投资者占很大比例，不过真正具有理性思维能力的投资者并不多，往往还发生“羊群效应”。而且，中小股东的交易规模也不大。这都影响了声誉制度作用的发挥。(2)排斥行为在维护声誉制度所作出判决的可信度上扮演了重要角色。也就是说，建立更加完善的市场禁入制度。目前，对相关管理层人员进行处罚，包括罚款、免职、市场禁入等。而对相关人员的处罚只能由股东大会或证券监管机构做出，中小股东难以发挥重要的作用。而且，国有控股上市公司的管理层同时具有官员身份，所谓的处罚并不会使这些人无法立足。从另一个角度看，有效的声誉制度不仅可以使偏离符合社会规范的人受到惩罚，而且那些没有惩罚该受到惩罚的人同样将遭受惩罚。也就是说，如果监管机构不力，那么也应当受到惩罚。(3)对信息披露效率和效果的准确评价与衡量。而做到这点也是很困难的。国外学者对内幕交易进行了大量的研究，但由于内幕交易是非法的，对内幕交易进行经验研究非常困难。惟一的可靠来源就是公司内部人提供的交易报告。不过，从内部人提供的交易报告中得出的结论并不具有真实性。于是，很多研究将重大事件披露前的股价和交易量的异常来作为内幕交易的证据。(4)建立有效的信息传播机制。从某种意义上说，各种声誉制度发挥作用的核心是建立有关欺诈行为的信息传播机制。如果信息传播机制可以及时将成员中的欺诈行为通知给每位成员，并由他们对欺诈者进行惩罚，也可以促使每位成员有激励维持诚实的声誉。而对我国证券市场来说，尽管当前的信息传播渠道比较多，不过由于存在“搭便车”的现象，机构和个人对信息加工的动机不足；而一旦信息公布，就会成为公共产品，可能使信息提供方无法获得相应的收益水平。所以，在缺乏公开性和透明性的情况下，信息传播机制的效率并不是很高。
四、结论
通过上述分析，本文主要可以得出以下结论：
1.尽管强制信息披露是亟须完善的监管环节，不过在存在不确定性和信息不对称的情况下，努力使管理层主动披露信息仍然是我国证券市场的一种可行选择。
2.建立有效的信息传播机制，特别是要努力推动具有信息加工功能的中介机构的发展，促进相关中介诚实加工信息，使有关上市公司的信用记录以低成本的方式为投资者所获得。
3.加强社会规范的作用，将那些遭到股东团体排斥的上市公司永远失去与股东团体中每个成员进行交易的机会。这种巨大的威胁可以使每个上市公司有激励避免欺诈行为，并对欺诈行为进行惩罚。
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