我国上市公司财务独立董事履职效力研究，本文主要内容关键词为：独立董事论文,效力论文,公司财务论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
董事会的构成是近几年公司治理研究中的热点问题之一，这些研究试图回答哪些类型的董事能更好地在公司治理中发挥作用。随着前几年国内外财务丑闻的频繁暴发，美英等国的证券市场监管者开始强调在董事会中必须增加具有财务专业背景的独立董事，以保护股东(尤其是中小股东)的利益。
2001年8月16日，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)要求上市公司独立董事中至少应包括一名会计专业人士。根据《指导意见》的精神，财务独立董事可以发挥两个方面的效力：一是加强对公司管理层的监督，保证上市公司财务报告的真实性；二是为公司制定投资、担保和关联交易政策等提供咨询。《指导意见》的实施效果如何呢?本文将对该问题进行探讨，以明确现阶段我国上市公司中财务独立董事是否具有其应有的履职效力以及影响其发挥履职效力的因素有哪些，进而寻找促进其作用得以发挥的途径，为改善上市公司治理结构提供政策依据。
二、文献综述
(一)国外关于财务独立董事的研究
国外有关财务独立董事履行监督履职效力的多数研究发现，财务独立董事有助于提高财务报告的质量。Abbott等(2000)研究发现财务独立董事与虚假财务报告之间负相关，Felo等(2003)和Bryan等(2004)发现财务独立董事与财务报告质量之间正相关。
Adams & Ferreira(2007)研究发现，独立董事在对公司咨询方面所花费的时间超过了在对公司进行监督方面所花的时间。Reuter(2006)和Malmendier & Shanthikumar(2007)认为，独立董事在提供咨询时，有可能为独立董事所在的关联组织谋求利益而不是维护上市公司股东的利益。Burak等(2008)也发现财务独立董事不一定会维护上市公司股东的利益，例如来自银行的财务独立董事使得公司更容易获得外部资金，但将资金投资于差项目，来自投资银行的独立董事可能使得公司进行更糟糕的收购。
另一些研究从市场反应的角度探讨公司聘用财务独立董事是否起到保护投资者的作用。例如，Defond等(2005)发现任命财务独立董事的公告有显著的3天正的超额市场报酬。
(二)我国关于独立董事履职效力的研究
国内有关独立董事履职效力的研究有以下两种观点：
1.独立董事具有积极作用
高明华、马守莉(2002)通过实证分析得出，我国的独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关关系但这并不意味着我国的独立董事制度可有可无。一方面，我国的独立董事制度刚刚起步，采集的数据尚不能反映问题的全部；另一方面，独立董事一般会履行多种职责，其效果有时会发生冲突，导致公司整体绩效与独立董事制度无关。肖黎(2004)的研究指出，中国独立董事制度能在一定程度上减轻内部人控制，董事会缺乏监督的有效性等。
2.独立董事无积极作用或作用不明显
李有根、赵西萍、李怀组(2001)采用“最优构成—绩效”模型，以净资产收益率、总资产收益率为指标测量公司绩效，结果是：法人代表董事构成和公司净资产收益率之间具有显著的“倒U型”曲线关系，内部董事构成、专家董事构成和专务董事构成与公司绩效无稳定变量关系。谭劲松、李敏仪(2003)采用总资产收益率和净资产收益率两个指标来衡量公司业绩，得到独立董事比例与公司业绩相关关系不明显、独立董事薪酬与公司业绩相关性较为明显的结论。向锐(2008)分析了不同类型的财务独立董事与公司绩效之间的关系，发现会计专家型财务独立董事和金融型财务独立董事能够显著地促进公司绩效，而会计型财务独立董事和监管型财务独立董事与公司绩效并无相关性。
(三)简评
国外已有一些研究在关注独立董事的专业性问题，国内也有学者将财务独立董事等类似衡量独立董事专业性的指标作为研究对象。但是也不难发现，研究者将大多数精力放在了独立董事比例和反映公司收益的业绩指标之间的关系这一命题上，而且在我国，这一点尤为突出。这种研究虽然在一定程度上可以反映独立董事在提高公司业绩方面起到的作用，但其局限性也很明显：公司收益的提高不仅仅是独立董事在起作用；独立董事多种职责的履行效果可能相互抵消，不表现为收益的变化。因此独立董事与公司收益关系的不确定性，并不能否认独立董事的作用，而财务独立董事的效力，就更要从长计议。相比之下，从独立董事承担的具体任务着手，可能会是一个比较好的切入点。
三、单变量分析
(一)研究假设和替代变量
财务独立董事的专业性特征使他们在履行一般独立董事职责的同时，具有改善公司财务管理和加强会计监督的职能。其履职效力应该具体体现在以下几个方面：
第一，财务独立董事能够为上市公司的财务管理提供咨询服务和监督，会促使公司资产管理水平的提高，据此本文提出如下假设：
H1：财务独立董事有助于提高上市公司资产管理水平。
第二，财务独立董事还应监督分管财务的副总经理(或财务总监)、财务经理为实现公司的财务目标所组织的财务活动。因此财务独立董事能保护股东的利益，尤其是中小股东的利益，由此本文提出以下假设：
H2：财务独立董事有助于保护股东利益。
第三，财务独立董事作为审计委员会的成员还要评价上市公司的内部控制制度，并对其执行情况进行重点检查。且财务独立董事还应负责检查公司财务报告过程，以保证公司财务符合法律、法规的要求。由此本文提出以下假设：
H3：财务独立董事有助于提高财务报告质量。
(二)替代变量的选择
根据上述分析，本文选择的替代变量及其说明见表1：
(三)样本的选取和研究方法设计
《指导意见》要求，在2002年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括两名独立董事(其中至少有一名为会计专业人士)，以2002年为时间分界线，选取在2002年以前已经建立独立董事制度，2002年开始聘任财务独立董事的上市公司为样本公司(这样做是为了专门考察财务独立董事的影响)，剔除金融类企业、ST/PT公司以及数据无法取得的公司，共得到样本公司296家，其中深市122家，沪市174家。
本文以这296家公司中可取得2001年、2002年、2003年这三年的反映公司财务状况、股东利益保护以及财务报告质量的上述6项指标的观测值的公司为检验样本，同时以这296家公司中可取得2000年和2004年上述6项指标的观测值的公司为控制样本。将样本公司的上述6项指标的观测值，按照年数配对，即2000～2001，2001～2002，2002～2003，2003～2004(样本的具体分布情况如表2所示)。然后进行配对样本T检验和威尔科克森符号秩检验(对审计报告类型)。=
根据《指导意见》，2002年是财务独立董事初次被引入的一年，也就是转折的一年，2003年则应是逐步稳定的一年，因此如果财务独立董事像预期的那样存在履职效力，那么上述指标在这两年中应该出现显著的良性变化。同时选择2000～2001，2003～2004的配对作为控制样本组，控制因其他因素变动而引起的指标波动。如果出现仅在2002年前后上述配对指标出现显著的良性差异，或差异的出现具有一定的规律性，则可以接受原假设，即财务独立董事的聘用的确影响到了公司的财务状况、投资者保护状况或财务报告质量。
(四)实证结果及其分析
6个变量进行描述性统计(见表3)。
1.财务独立董事对上市公司资产管理水平的影响
从反映上市公司资产管理水平的3个变量来看，五年中，流动比率的平均数呈逐年降低的趋势，这似乎与我们设想的结果恰恰相反。应收账款周转率则逐年上升，说明上市公司加强了应收账款的回收，加速资金周转。应收账款周转率提高可能是流动资产减少进而使得流动比率下降的重要原因之一。每股经营活动的现金流量在2002年后快速提高，也符合本文的预期。
为了进一步研究上面描述的变化是否具有显著性及规律性，将每个变量五年的数据前后相邻两年组成一个配对，这样每个变量都组成了四个配对，进行配对样本的T检验，结果如表4。从表4可归纳出如下结果：
流动比率在配对2000～2001和配对2001～2002中都出现显著性差异，但在2002年以后表现平稳，并未出现各年之间的显著性差异；应收账款周转率配对2002～2003的P值为0.038，在5%的水平上出现了显著差异；每股经营活动现金流量配对2002～2003的P值为0.045，在5%的水平上出现显著性差异。结合前面描述性统计的结果，我们可以认为，样本公司在聘请了财务独立董事后，一方面使企业资产的流动性水平趋于稳定；另一方面加强了应收账款的管理，使应收账款周转率大幅度提高，每股经营现金流量增大，这同时也部分解释了流动比率呈下降趋势这一现象。也就是说财务独立董事的聘任促使上市公司提高了资产管理水平，假设1成立。
2.财务独立董事对保护股东利益的影响
表3显示，从平均数的变化趋势上看，每股现金股利在2000年为0.13，在2001年则增加到0.18，出现了一个跳跃，可能是证监会对公司分红提出了明确要求；而从2002年以后保持在0.17的水平上。在这一期间，尽管上市公司的经营业绩下降，但现金股利仍保持在一个稳定的水平上，可以看做是股东利益保护的一个表现。
表4是对衡量保护股东利益的变量的T检验结果。每股现金股利的配对2000～2001在1%的水平上出现了显著性差异，而从2002年开始均无显著性的变化，也就是进一步验证了财务独立董事的聘任使每股现金股利保持在一个稳定的水平上。对CAR的检验结果与每股现金股利相似，虽然股票超额回报率的平均数并未随着财务独立董事的聘任而有所提升，但是其稳定性在2002年之后有了显著的改善，因此，上市公司聘请财务独立董事有助于保护投资者的利益，接受假设2。
3.财务独立董事对财务报告质量的影响
无论是描述性统计(见表3)还是威尔科克森符号秩检验(见表5)，都未能发现2002年前后财务报告质量有任何显著变化或规律性变化，说明聘请财务独立董事并没有对财务报告质量的提高起到明显的作用，因此拒绝接受假设3。
通过以上检验，我们可以看出虽然聘请财务独立董事尚未在提高上市公司财务报告质量方面表现出显著的作用，但在改善上市公司资产管理水平和保护投资者利益方面还是呈现出了一定的履职效力。
四、回归分析
(一)分析思路
在公司董事会中引进财务独立董事，投资者除了希望提高公司治理水平，保护中小股东权益外，还希望财务独立董事能够从专家的角度，为公司提供财务咨询，提高公司经营管理水平，从而提高企业的经营绩效(魏刚等，2007)。
由于利润指标是按照权责发生制计算出来，比较容易受到估计甚至利润操纵的影响，未必能真实地反映出一个企业的真实财务业绩。Cornett等(2003)也提到，相比净利润，经营管理层很难扭曲现金流量信息。因此本文对财务独立董事对公司绩效的影响的研究，也着眼于其对公司经营现金流的影响。
(二)样本选择
本文考虑到2002年独立董事制度才开始建立，2003年进一步完善，2004年后独立董事建设应该趋于稳定，具有普遍性和代表性，故本文选取了2004年、2005年和2006年深沪两市所有上市公司为样本，将样本公司聘请的财务独立董事的数量为研究对象(数据来源于新浪财经公司高管资料)，剔除了金融企业和ST企业以及无法获得可靠资料的企业，共得到2681个观测值。这些观测值大多只聘请了一名财务独董，最多的聘请了4名，且这三年中样本公司聘请财务独立董事的情况比较稳定(具体见表6)。
(三)变量选择和回归模型
本文采用经营活动产生的现金净流量与年末总资产之比作为财务独立董事履职效力的替代变量，也就是模型的被解释变量。
财务独立董事对上市公司绩效的影响源自于其财务的专家性，财务独立董事所占比例增大，可以提高其在董事会中的影响力，使公司在投资或融资等活动中的专业性水平提高。故本文选择财务独立董事占独立董事的比重作为财务独立董事的替代变量，即模型的解释变量。
除此之外，本研究控制了以下变量对公司经营绩效的影响：董事会独立性、董事会规模、年度董事会议次数、第一大股东持股比例、公司规模、公司债务水平以及行业因素。有关控制变量的设计见表7。
为了进一步在控制一些因素的基础上研究财务独立董事履职效力的存在性，本文建立了以下回归模型：
(四)回归结果分析
表8列示了2004年上市公司聘请的财务独立董事占独立董事总数的比重与上市公司CFO的回归系数分析结果。
从表8我们可以看出：上市公司聘请的财务独立董事占独立董事的比重与衡量其履职效力的变量在10%的水平上成显著正相关，这与我们的预期一致，表明上市公司的财务独立董事占独立董事总数的比重越大，其履职效果越好。另外，在控制变量中，年度内召开董事会的次数与公司的CFO在1%的水平上成正相关，上市公司的规模与公司的CFO在1%的水平上正相关，上市公司的债务水平与公司的CFO在10%的水平正相关，这些与前人的研究结果一致。而董事会的独立性、董事会规模、第一大股东持股比例，与公司绩效之间的关系不显著。
五、结论与建议
(一)结论
通过单变量分析和回归分析以及定性分析和定量分析的结合，我们发现：
1.财务独立董事因其专业性的特征，上市公司按照《指导意见》的要求聘请的财务独立董事存在履职效力。
2.单变量分析表明，上市公司聘请财务独立董事，促进了上市公司加速应收账款的回收、提高了资金周转速度，并有效地改善了上市公司资产管理水平。另外，财务独立董事的聘任在保护投资者利益方面也体现出了一定的作用，表现为每股现金股利与股票的累计超额回报率趋于稳定。同时，我们并没有发现上市公司的财务报告质量与财务独立董事的聘任存在显著关系。
3.回归分析表明，上市公司财务独立董事占独立董事总数的比重越大，其履职效力越好，公司以经营活动现金流表示的业绩越高。
4.财务独立董事对职责的履行并不全面，还有待于进一步的规范和监督。
(二)建议
首先，改变财务独立董事的选聘机制。建议：一是采取市场公开招聘产生独立董事以改变现有的选聘机制。由董事会根据公司的实际需求，公布希望选择的独立董事的条件和要求，先由应聘者自主地向董事会提供自己的职业、学历、详细的工作经历等基本情况，然后由董事会从应聘者中选出合适的人选，再提交股东大会进行选举。二是中小股东推荐。只由中小股东代表推荐，提交股东大会选举决定，不需通过董事会任命。三是借鉴国外的经验，在董事会设立提名委员会，由其推荐。
其次，建立独立董事的问责机制。独立董事的责任机制在我国的立法和实践中一直都是一个空缺。一般认为，独立董事负有对公司事务的忠实、勤勉、正直和注意义务等。我们非常需要建立一种独立董事的责任机制，来约束独立董事的行为。在独立董事责任机制中，建立和强化独立董事的民事责任是非常重要和有效的。因为民事责任是公司利益受到损害后的最直接的救济。
再次，增加财务独立董事在董事会中的比例。前面的研究发现，财务独立董事在独立董事中的比例越大，公司的绩效也就相对越好，因此要正面引导企业在董事会中主动增加财务独立董事。前面的分析中也提到过，在2002年以前已建立独立董事制度的上市公司大多并未聘请财务独立董事，而到了2004年大多数上市公司也只聘请了一位财务独立董事，这些足以说明，上市公司一般情况下不到万不得已不聘请会计专业董事，就是聘请也以《指导意见》规定的最低限为准。因此有必要提高这个最低限额，或者采取其他间接的政策使上市公司增加财务独立董事。
最后，从宏观上讲，要想从根本上解决我国财务独立董事履职深度和广度不足的问题，乃至改善独立董事问题，必须要转变改善公司治理的原动力，使公司治理的原动力不再来自政府，而是来自于市场、来自于公司自身，使公司治理真正成为投资者、股东的需求，扩大上市公司对公司治理的内在需求，变被动为主动。