央企控股上市公司九大热点问题研究，本文主要内容关键词为：九大论文,热点问题论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国有企业改革，从制度经济学的角度讲，核心问题是产权制度改革。而产权制度改革，离不开利用资本市场配置资源。随着资本市场的不断发展，国有企业资本证券化率越来越高，很多中央企业已经在国务院国资委的推动和中国证监会的支持下加快推进整体上市的进程并完成整体上市，原有的集团公司大多成为控股公司，中央企业大部分有效资产下沉至央企控股上市公司。央企控股上市公司通过建立现代企业制度、加快战略重组、改善公司治理，整体质量明显提升，已成为我国资本市场上一个特殊的集群，形成一批具有核心竞争力并走上世界舞台的蓝筹公司。
央企控股上市公司在资本市场上行业领军地位突出，股本和资产规模巨大，资产运行质量高，为股东提供了丰厚回报。根据上市公司2010年年度报告分析，总共348家央企控股上市公司的股本合计8732亿股，占全部上市公司的26.24%，总资产首次突破10万亿元大关，占全国规模以上工业企业总资产的1/5。数据表明，央企控股上市公司进入了高速发展的阶段。
图1 总资产和总股本趋势图
央企控股上市公司具有特殊的行为规律，决定了面临着不容忽视的挑战和问题，例如整体上市问题，同业竞争和关联交易问题，信息披露的公平性和自愿性问题，法人治理结构问题，境内外同时上市的规范运作及其监管问题，分拆上市问题，以股份支付收购非同一控制下的资产的问题，财务公司的管理与风险防范问题，上市公司市值管理问题等。本文的基本思路是全面论证这些挑战和问题，进行历史的、客观的分析，找出解决问题的科学方法和有效途径，结合央企控股上市公司的3个典型实践案例，为国有企业改革的不断创新发展提供有益参考。
二、央企控股上市公司的特殊性
央企控股上市公司基于其出身、背景和运行体制机制等方面原因，受其股权结构、传统体制和市场定位的影响，在运行方式和行为特点上形成了特殊的规律性。研究央企控股上市公司的特殊性，有助于对实践中存在的现象进行根源分析，破解难题。
(一)股权结构导致的特殊性
中央企业集团是在国家政策支持下发展壮大的，伴随着历次国有资产的战略性调整而大者愈大，央企控股股东普遍持股比例高。自2007年开始，随着全国性公司治理专项活动的持续展开，为了解决央企控股上市公司的同业竞争和关联交易问题，央企母公司通过逐步将同一控制下的其他经营性资产注入上市公司的方式实现整体上市，这个过程也导致对央企控股上市公司的绝对控股比例处于一个较高水平。
央企控股上市公司在股权高度集中的情况下，形成了特有的行为规律，那就是极其强势的上市公司控股股东行为决定论，上市公司的规范与发展，将取决于其控股股东的行为。这种模式的好处在于具有双重激励约束的保护作用，有大股东激励约束作用和外在市场的压力机制，弊端在于大股东往往可能会产生侵犯小股东权益的行为(刘小玄，2005)，与资本市场对于上市公司独立性的要求不相符合，形成国有资产管理体制和资本市场规范运作要求之间的摩擦。
(二)传统体制导致的特殊性
央企控股上市公司受到多部门管理监督并被要求报送相关信息，国资部门、审计部门、纪检监察部门、财政部门、税务部门、统计部门等都有权对央企控股上市公司进行监督或检查。相关政府部门经常要求央企控股上市公司先行报送重大信息，与上市公司信息披露公开、公平的要求形成冲突。目前上市公司的做法是在披露重大信息时向证券交易所报备内幕信息知情人员名单，而由于信息报送的多头性和频繁性，上市公司难以全面掌握各个环节的实际知情人名单。
传统的行政管理体制和控股股东泛行政化的管理模式，会损害上市公司的独立性，不符合资本市场关于上市公司规范运作的规制和要求。从改革的思想层面看，改革意味着打破旧体制，建立新体制(罗仲伟，2009)。对传统体制机制所造成的与资本市场规制不相符合的行为，应通过资本市场的“倒逼”机制逐步加以规范和解决，加强对控股股东行为规范的约束力，提高上市公司治理的科学性和规范性，消除对央企控股上市公司独立性的不利影响。
(三)市场地位导致的特殊性
国有经济掌握国家经济命脉，而油气、电信、民航、铁路等行业关系国计民生，在日常生活中起着举足轻重的作用，具有自然垄断性。自然垄断性决定了上述行业承担了部分政府职能，或者说很大程度上是现有政府职能的延伸。国有企业不仅是政府干预经济的重要手段，还是政府参与经济的重要手段(黄速建、余菁，2006)。作为脱胎于大型垄断性行业的公众公司，大多数央企控股上市公司延续并承袭了这种自然垄断性。
资本市场的游戏规则是投资者随时可以用脚投票，上市公司的经营业绩必须保持一定的持续增长性，一旦其经营能力和业绩下降，控股股东或者实际控制人一般会协调各方面关系，采取各种有效措施予以支持。在某些情况下，相关政府部门会在公司经营环境变坏、业绩减弱的情况下直接以政府补贴的方式支持上市公司，这充分体现了中央企业尤其是垄断性中央企业与其他性质企业截然不同的特殊性。
因此，央企控股上市公司的自然垄断属性是多数公司持续盈利的前提和基础，而控股股东或者实际控制人所采用的资本运作和相关政府部门给予的财政补贴，则是央企控股上市公司特有的自然垄断属性的重要派生功能。
综上所述，央企控股上市公司在资本市场中亲历着两种体制机制及文化冲突下的规范运作，央企控股上市公司如何保持独立性成为一个突出的问题。一个缺乏独立性的上市公司，不仅得不到长期持续的健康发展，其投资价值也会被资本市场低估，全体股东利益会受到影响。那么以保证上市公司独立性为前提，实现规范的公司治理，就成为上市公司利益相关者的一致行动，其中最主要的措施是通过整体上市来解决上市公司的同业竞争和关联交易等一系列问题。
三、九大热点问题
(一)整体上市问题
1.中央企业的整体上市
国务院国资委提出“十二五”期间的主要工作之一是：“加快公司制股份制改革步伐。鼓励中央企业进行不留存续资产的整体上市，主业资产已经整体上市的，通过多种途径实施集团层面整体上市”(王勇，2010)。严格意义上，“整体上市”并非一个法律上的概念，而是一个中央企业在改制上市过程中逐渐形成的概念，包括主营业务和资产(或核心资产)全部上市、不留存续资产以及集团层面上市等含义。
这个概念里隐含提到了两个关系：一是上市公司与存续资产的关系，如何对存续资产进行处理，或剥离、或改制以符合注入上市公司的条件，又如何通过组织系统的重构、分子公司的管控等方式改进公司治理和运营效率；二是上市公司与集团公司的关系，集团公司在整体上市后角色如何定位，是集团公司本身上市，还是作为控股公司存在，或者直接注销。
2.实现模式和管控模式
国资委提出央企整体上市主要有4种实现模式，分别为A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式和换股IPO模式，4种模式各有所长，在资本市场上均有所运用(彭韶兵、赵根、买买提·吾拉木，2008)。央企在整体上市的准备过渡阶段，应结合自身业态类型综合考虑，按照上市要求进行改制和改造，特别是对业务板块和组织系统进行重构，通过整体上市实现新的增长。
央企集团在选择管控模式时，既要有效整合资源，满足整体上市的要求或条件，又要依据资本市场上市公司治理准则的标准，保证上市公司的独立性，为整体上市后的未来发展奠定基础。葛晨等(1999)提出资本控制型、行政控制型、参与控制型和平台控制型等4种模式。比较来看，央企集团选择资本控制型更适合我国的国情，母子公司资产关系明确、产权清晰，母公司可完全专注于资本经营和宏观控制。
3.典型案例：神华集团在整体上市过渡期的安排
在中国神华公司上市和董事会试点改革过程中，按照上市公司监管规则要求和国有独资企业董事会试点改革要求，集团公司和股份公司分别设立了董事会、经理班子和总部职能机构，除董事会成员有少数交叉外，其他人员都各自独立，形成了“双层董事会、双层经理班子、两套总部机构”的治理结构。这种治理结构在一定时期内对推动企业上市、规范公司治理起到了积极作用。
但随着形势变化，这种治理模式一定程度上又影响了企业发展，难以做到统一指挥，神华的产业协同效应、低成本运营优势得不到有效发挥。为此，中国神华积极探索一种符合神华一体化运作特点的治理模式，取得了6个重要的阶段性成果：一是实施了两总部整合，解决了总部职能机构的统一问题；二是业务托管，将集团总部机关的管理服务业务(财务除外)托管给股份公司；三是在集团公司和股份公司董事会换届期间，补选了董事会成员，实现了两个董事会较大范围的交叉任职；四是股份公司总裁兼任集团公司董事和副总经理，在控股股东决策层面发挥关键作用；五是成立了中国神华执行委员会，作为过渡性的议事和协调机构，有效保证双层经理班子在重大问题决策前的充分沟通；六是集团公司其他副总经理全部兼任股份公司高级副总裁，行为立场和实际利益形成一致。至此，神华模式基本趋于成熟，进而持续地开展资产注入，加快“整体上市、分步实施”的步伐。
图2 上市公司与集团公司、存续资产的关系图
(二)同业竞争和关联交易问题
1.同业竞争和关联交易成因
央企控股上市公司的同业竞争和关联交易主要是由中央企业在部分改制时造成的。在改制和上市前，拟上市公司控股股东未能将相同或者相似的业务、资产全部注入拟上市公司，导致上市后的公司和控股股东的经营业务形成竞争关系。同样，由于发行额度限制导致大量与上市公司主营业务密切相关的资产也无法纳入上市公司范围，上下游产业链不完整，造成大量关联交易的发生。另外，由于国务院国资委对国有资产加大整合力度，不断有新资产被行政划转到上市公司的控股股东，导致这部分新增资产与该上市公司的主营业务可能构成竞争关系。
2.解决的前提条件与途径
整体上市或整体业务板块上市。有效办法之一是实现控股股东央企集团的整体上市，严格讲是将央企集团内的经营性资产或同类业务及相关资产注入上市公司，实现整体上市。
关联交易回避表决程序。限制控股股东行为，对控股股东苛以诚信义务，通过关联交易回避表决程序和完善累积投票制度，有效防止控股股东侵害中小股东的权益。
公平性原则的体现和透明度标准。对同业竞争和关联交易的信息披露贯穿公司上市前和上市后的全过程，通过招股说明书、定期报告、临时报告、独立的财务顾问报告和独立董事报告等及时披露。
充分披露问题，规避违规风险。在有效解决问题的过程中，会遇到一些复杂情况和疑难问题，应该采取正视现实的态度，加强与投资者和监管机构的沟通，取得市场和投资者的理解与信任。
(三)信息披露问题
1.公平信息披露和自愿性信息披露
央企控股上市公司的运营情况是国民经济发展的晴雨表，及时的信息报送是政府进行经济决策及调控的重要参考依据。从国务院国资委、统计局及行业协会的角度看，信息传递的需求是普遍存在的。但从防止内幕交易的角度看，这些信息本身可能是重大内幕信息，如果泄密或使用不当，将对资本市场的运作秩序产生重大负面影响。问题解决应从数据处理和控制知悉范围两方面入手。
央企控股上市公司的强制性信息披露做得比较好，尽管境内外对强制性信息披露的要求有所差异，但一般来说，强制性信息披露是信息披露要求的最低限，是基本要求。市场上普遍对上市公司有高于强制性披露的信息需求。如香港联交所鼓励中资控股的上市公司通过国际媒介同步披露信息，使投资者充分、及时地了解各种信息(田利辉，2006)。因此，央企控股上市公司应通过平实、简洁的信息披露渠道对外发布相关信息，做好投资者关系管理。
2.典型案例：中国神华的公平信息披露与自愿性信息披露
资本市场对神华集团持续向中国神华注入资产预期强烈。2010年8月份，中国神华董事会决议启动拟收购神华集团部分资产的工作情况，并公告介绍了资产的大致规模和业务范围。12月份，董事会审议通过了关于收购资产的议案，并提交公司临时股东大会审议。2011年2月份，中国神华临时股东大会批准了该项收购。本案例中，中国神华及时发布拟收购集团资产的公告，接受市场监督，避免了因市场猜测导致股价波动。
2010年度，中国神华共披露临时公告150份(含47份A股正式公告及其他H股公告)，定期报告6份(含1次年报、1次半年报、2次季报、1次企业社会责任报告和1次内控自我评估报告)。在定期报告方面，采用了业务和财务连线分析图、资产分布图、数据表格、社会责任工作案例、业务图片等多种表现形式，使投资者可以充分、清晰地了解公司业务，有助于形成合理的预期和判断。在临时公告方面，公司积极主动披露公司日常运营方面信息、市场关注但并未达到法定披露比例的事项等。临时公告中有30%为主动披露内容，包括月度主要运营数据公告、项目进展公告、股权收购公告等。
(四)法人治理结构问题
1.央企控股上市的公司治理
央企控股上市公司治理的规范性在日益提高，但从治理状况看，要进一步提高治理水平，主要还存在三方面问题：
外部治理机制不健全。公司控制权市场尚未形成，同时也缺乏有效的经理人市场，大多数央企控股上市公司的董事和高级经理的选聘是在控股股东和公司内部进行的，银行和债权人对公司治理的作用也有限，机构投资者还较为缺乏，作用微乎其微。
缺乏强有效的约束机制。中央企业集团作为控股股东，除了通过向上市公司董事会派董事参与重大问题决策外，应认真研究如何准确定位并发挥作用，建立董事问责机制，以真正建立有效保证国有资产保值增值的治理机制。
缺乏有效的管理层激励机制。央企控股上市公司管理者的收入重短期激励而轻长期激励，在职待遇较多而离退后的福利较少，管理者的后顾之忧没有得到妥善的解决，分配公平性也有待提高，报酬与业绩挂钩的力度需要进一步加大。
2.整体上市后控股股东定位
完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机(季晓南，2008)。在中央企业整体上市后，控股股东绝大部分资产已注入上市公司，可定位见图3。
图3 整体上市后控股股东定位
行使股东权力——隔断国有资产管理部门与资本市场直接接触的防火墙。整体上市后，集团公司作为上市公司的控股股东保留，可以避免国有资产管理部门与资本市场直接接触。
承担社会责任——处置突发事件的主力军。上市公司因为股东较多，遇到突发事件时，有时决策难以迅速达成一致意见，这时作为控股股东的集团公司，能发挥迅速决策优势。
前期整合资源——为上市公司培育可利用资源。央企控股上市公司进行新业务拓展时，可以不直接通过上市公司自己进行拓展，而是由控股股东集团公司进行拓展，培育、成熟后注入上市公司。
公司市值管理——维护上市公司的市场形象、稳定股价。公司股价被市场明显高估或明显低估时，控股股东通过二级市场公开操作进行市值管理，充分发挥“蓄水池”功能。
(五)境内外同时上市问题
1.境内外同时上市的优势
国资委管理的大型企业中，约有70%企业的下属子企业已按《公司法》改制为多元股东的公司，其中一大批已在境内外上市(陈清泰，2009)。截至2010年底，在境内外同时上市的66家公司中，央企控股上市公司共有20家，超过30%。实践来看，境内外同时上市主要有五方面优势：
以相对成熟的市场监管推动企业治理。利用境外相对成熟的资本市场规制、成熟的监管机制和公司治理要求，推动上市公司增强规范意识、改进公司治理、促进管理效率。
获得更多的直接融资，改善资产负债表结构。在国家鼓励多元化融资的背景下，推动央企控股上市公司到境外直接融资，有助于改进公司的资产负债结构。
获取相对宽松的快速融资渠道。由于监管差异，境外资本市场融资机制相对成熟、条件也相对宽松，有助于公司应对突发性重大资金需求，获得快速的股权融资。
树立良好的市场品牌，实现国际化经营。通过发行股票期间的境内外路演和信息披露等形式与投资者进行充分沟通，有利于市场更好地理解公司的行为。
搭建做大做强的并购与发展平台。上市公司依托资本市场的并购重组活动，相当一部分是通过股票买卖或股权置换来完成的，特别是金额巨大的跨国并购，不通过资本市场较难实施。
2.境内外同时上市的监管
在境内外同时上市，已经成为央企控股上市公司直接融资的首选模式。同时须遵循的规范运作要求和市场监管越来越严格，表现在：跨越两个或多个法域，受两个或多个法域的法律管辖和监管机构的监管；超越了传统商法的范围，受多个法律部门的调整；通过属地管辖原则和冲突规范的援引，发达国家的法律被大量适用；跨境证券发行与上市除了受相关法域的法律监管之外，更多地是受一些国际惯例和交易所规则的规范和影响；随着国内法的国际化和国际规则与惯例的国内化，该领域的法律与规则逐步出现趋同化和统一化。
(六)分拆上市问题
1.央企的分拆上市
分拆上市分为狭义分拆上市和广义分拆上市两种。狭义分拆上市指已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。广义分拆上市如许多央企上市公司都是某个中央企业集团的一个分公司或一组优质资产上市而形成的。本文主要讨论狭义分拆上市。
分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，股东将获得超额的投资收益。中央企业当前改革的主要方向是实现整体上市，但是在中央企业实现整体上市之后，分拆上市可能成为提高企业总体价值的有效方式。
2.分拆上市的条件
国际资本市场经验表明，并非所有上市公司都适合分拆上市。要采用分拆上市，必须符合两个条件：一是公司自身要有很强的盈利能力和持续的高成长性，否则如果分拆了具有良好盈利能力的子公司上市，其自身实际上就丧失了一个很好的利润支撑点和增长点，造成经营能力下降，结果因小失大；二是从企业经营的角度看，若不分拆，该部分资产的成长性在现有格局下不会有太大的变化，很难创造更大的价值，因此确实有必要分拆另组建一家股份公司上市。
狭义分拆上市将会是一种重要的资本运营方式，但分拆上市作为创新性改组工具，对其判断不能脱离特定情势。国内目前上市资源充裕，允许分拆上市会加大市场扩容的压力，分拆上市涉及多方利益协调，情况复杂，国内A股市场上尚无法实际操作。
(七)股份支付问题
央企控股上市公司的控股股东将其控制下的经营性资产注入上市公司，完成整体上市或整体业务板块上市，对上市公司来说形成了同一控制下的资产收购。但资本市场普遍意义上的并购重组是在非同一控制下发生的、市场化操作的收购、出售资产行为。央企控股上市公司的交易对象不是其控股股东或关联方，而是其他市场交易主体，交易结果可以导致资产所有权的变化。
央企控股上市公司在收购资产过程中对于财产权处置和财务会计处理应该采取审慎态度，避免因技术处置不当对上市公司造成重大不利影响。同一控制下收购采用账面价值计量，而非同一控制下收购资产使用公允价值计量。以股份支付收购非同一控制下的资产在会计处理上的特殊性，直接影响上市公司对收购效果的合理预期。
(八)财务公司问题
1.财务公司关联交易
在中央企业集团整体上市的发展趋势下，集团非上市资产将逐步整合进入上市公司，作为集团资金管理平台的财务公司，需要有效处理在注入上市公司前与上市公司的关联交易、在注入后与集团公司的关联交易。集团财务公司服务对象以集团内成员单位为主，是公平面对集团内所有成员单位的资金融通和综合服务平台，不以市场业务赚钱为经营目的。这种定位表明上市公司和集团财务公司之间的关联交易不同于上市公司与集团内部其他产业公司之间的关联交易性质。
财务公司注入上市公司将会面临中小股东，尤其是投资经验丰富的境外投资者代表的质疑。财务公司是否注入、何时注入、注入后是否会导致上市公司向集团输送利益、损害小股东利益等问题，更是投资者关注的核心问题。投资人是否愿拿出资金供企业使用取决于他们预期获得未来回报的可能性，良好的资本市场应为投资人提供取得回报的保障和信心(姜国华、徐信忠、赵龙凯，2006)。上市公司有必要向投资者解释清楚国内外财务公司在功能定位和业务范围上的主要差别，让投资者了解国内财务公司关联交易的必要性，减少不必要的顾虑。
图4 交易前神华财务公司股权结构
资料来源：中国神华公司公告、中金公司战略研究部。
图5 交易后神华财务公司股权结构
2.典型案例：神华财务公司注入中国神华
2010年底，神华集团决定将下属神华财务公司的股权注入中国神华能源股份有限公司。交易前，神华集团直接持有神华财务公司39.29%的股份，并通过国华能源投资有限公司、中国神华煤制油化工有限公司等两个全资子公司间接持有神华财务公司20%的股份。交易中，神华集团通过将其持有的59.29%的股份全部转让给上市公司中国神华，使中国神华直接持股达80.72%，实现对神华财务公司的绝对控股。本案例中，神华集团转让其所持有的神华财务公司的多数股权，是在中国神华发展到一定阶段且交易价格合理的背景下实施的，符合神华“成熟一家、注入一家”的资本运营战略。神华财务公司业务稳健、操作规范、盈利状况良好，注入到上市公司后，不但不会增加上市公司的风险，而且还有助于提升上市公司的内部资金管理效率，促进上市公司良性发展。
(九)市值管理问题
央企控股上市公司实施市值管理可以促进公司注重维护投资者利益，为投资者带来直接的财富增长，进而促进股东对公司的长期支持。市值管理使市值成为衡量上市公司实力和经营绩效的新标杆，促进公司经营理念和经营目标的转型，增强公司的自主创新意识和品牌意识，提升公司的自主创新能力，为公司管理层提供有效的市场激励和约束机制。
市值管理是公司经营哲学和经营理念的深刻转型，这个转型的核心内容是企业经营的目标从利润最大化向企业价值最大化过渡。在成熟市场经济和国际惯例里，企业价值最大化(即市值最大化)已经成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标。传统的“利润最大化”成为一个追求市值最大化的过渡性指标。这种经营目标的转型将引发央企控股上市公司在经营思维、公司治理、资本运营等方面的一系列变化。
四、对可持续发展的建议
在系统分析央企控股上市公司面临的九大挑战后，对央企控股上市公司未来的可持续发展做进一步分析论证，央企控股上市公司应着重在以下四个方面下工夫：
进一步转变企业发展方式。继续巩固国有企业核心产业优势，做强做大核心产业，加快推进并购重组，发展规模经济，延伸和完善产业链，审慎推进多元化经营，逐步探索产融结合模式，使央企控股上市公司成为发展现代产业体系的带头人。
深化中央企业股份制改革。依托资本市场实行公众公司改革，实现企业股权多元化和国有资产的资本化，中央企业从独资企业或独资公司改变为股权多元化公司后，企业治理形式从国家单独治理转变为多元股东共同治理，同股同权，共担监督成本。
增强企业自主创新的能力。央企控股上市公司要充分利用资金优势和品牌优势，建立健全技术创新投入、研发、转化、应用机制，建设以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，在一些关键领域取得重大技术突破，培育一批高附加值的尖端产品。
打造有国际竞争力的公司。随着我国对外开放程度的不断提升，处于竞争前沿的央企控股上市公司必须增强自身的核心竞争力和国际竞争力，改革和完善组织框架和法人治理结构，培养国际化专业人才，提升国际化经营水平，在国际市场上续写辉煌。
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