我国保荐人制度的实施功效与机制缺陷，本文主要内容关键词为：功效论文,缺陷论文,机制论文,保荐人论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场的制度设计从一开始就缺乏法律基础，当初只考虑怎样的设计最为合理和最可能被接受，因此从创建之初就难以消除由计划经济时代遗留下来的烙印，进而导致我国证券市场的制度安排，在包括诸如上市公司遴选、发行、上市、交易、监管、市场退出和惩罚机制等方面都不同程度地存在疏漏和不足。其中，以上市公司遴选制度和发行制度的缺陷尤为明显。
如果说薄弱的微观产权基础，缺乏有效约束的行政权力，严重的信息不对称的内幕交易，颇具中国特色之“为国企解困”的上市初衷等深层次的经济软肋，导致了我国金融资源配置的低效率和高风险，那么不合时宜的发行制度无疑是我国证券市场诸多诟病的发源地。我国大部分企业上市只是为了单纯筹资，且不说上市初即能获得巨额资金，也意味着将来可抛售原始股套取丰厚价差；而有些上市公司业绩“一年优，二年平，三年ST”，更谈不上通过上市实现股权多元化来达到改善公司治理回馈股东的目标。结果就变成企业从资本市场获得资金，却并没有从资本市场获得约束和激励；从其投票记录来看，不少公司的“独立董事”几乎成了“独立于中小股民利益的董事”，成为大股东利益代表的另一种权力附属，上市约束形同虚设……当此种种反常演化为常态时，就不得不让人重新审视和质疑整个市场制度安排的合理性。
作为基础性制度安排之一，证券发行制是遴选合格上市公司、发挥资源配置功能、保障市场稳健发展的重要基石。从最初饱受非议的额度发行制，到以通道制为特色的审批发行，再到引入舶来品“保荐人制度”，我国证券发行制历经变迁，已有长足进步。现行保荐人制下核定发行资格时，强化了中介机构的责任意识，也强化了信息披露的公开性、真实性以及市场准入标准的权威性，所以在不少研究成果及报刊论文中，保荐人被誉为证券市场的“第一看门人”，证实其在保障上市证券质量、保护投资者利益方面发挥着重要作用。如周猛麟，刘伟巍①利用多元回归的方法，分析了2000年1月至2007年12月在中国证券市场上首次公开发行的新股在不同发行管理制度下的抑价影响因素。结果表明，保荐人制的实施对降低新股发行溢价率确实有十分显著的成效。任生、吴晓东②则归纳了保荐人制度的价值体系，包括信息披露和市场准入的公平性价值、投资、融资的安全性价值和投资者、融资与管理的效率性价值。
另一方面，在一片溢美声中，忧思之语也不绝于耳。由保荐人资源稀缺引发的寻租消耗，保荐代表人的能力和素质局限，上市公司的逆向选择等等问题都成为话题焦点；而现实层面中先后发生的保荐人丑闻事件，也将保荐人制度推向争论的风口浪尖。的确，作为“引领”“看守”的保荐人若不能实质承担后续监督担保的职责，那将与只荐不保的券商推荐差别无二。借鉴并持用保荐的美名，能否彰显保荐的真正威力？对此理论和实务界纷纷提出了各自见解和改进举措。王欢、缴洁③认为在保荐制实施后，保荐机构与保荐代表人之间的利益冲突成为这一制度正常运行的巨大障碍。只有在进一步增加保荐代表人的数量、加强保荐机构责任的同时，引入股票期权制才能从根本上解决保荐机构与保荐代表人之间的利益冲突。骆祚炎④通过博弈分析，强调不能因为建立保荐人负责制度而忽视或放松对市场的监管。从监管的角度看，要保证保荐人制度的有效性必须从两个方面入手：一是要完善监管体系和监管制度，提高监管水平，使虚假信息能够被及时识破；二是在发现发行人和保荐人通过虚假信息获得发行资格后，应该对发行人的大股东或与大股东行动一致人和保荐人实施最为严厉、可以起到严重威慑作用的惩罚，加大其违约成本，必须让人们失去试探违规的思想动机。
我国引进保荐人制度，是当时“尚氏新政”的一项重大举措，也是期望通过塑造合格的保荐人，由其挑选和推荐合格的企业上市，最终达到改善证券市场软环境的目的。尽管这远不足以解决我国证券市场发行上市存在的尖锐矛盾和突出问题，但毕竟向前迈出了实质性的一步。2004年4月经证监会审核，首批67家证券公司和609名考试成绩合格者被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。5月10日，证监会正式对外公布这份名单。2天之后，汉唐证券在其投行项目“江西洪城水业”的招股说明书上悬挂起保荐机构的旗帜，自此我国证券市场的保荐制度正式启程，各保荐机构开始肩负起保驾护航的重任。
一、制度变迁及演化
保荐人制度(sponsorship/sponsor system)：关于保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则和程序性规定。本质上是通过发挥第三方市场参与者的中介功能来对证券市场供给质量予以控制的市场机制，也是对在证券发行环节担当“第一守门”角色的保荐人所应担负的把关职责进行明确化、具体化、责权利对称化的一种监管制度安排。
保荐人制度起源于英国，最早由英国伦敦证券交易所于1995年在新设二板市场中正式采用，其二板市场名称为“另类投资市场”(Alternative Investment Market，AIM)；1999年香港证券交易所在开办创业板时也实行了该制度；
我国引进保荐人制度，是当时“尚氏新政”的一项重大举措，也是期望通过塑造合格的保荐人，由其挑选和推荐合格的企业上市，最终达到改善证券市场软环境的目的。尽管这远不足以解决我国证券市场发行上市存在的尖锐矛盾和突出问题，但毕竟向前迈出了实质性的一步。2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着源于海外证券市场的保荐人制度被引入我国，之后经修订并写入《证券法》。
2004年4月经证监会审核，首批67家证券公司和609名考试成绩合格者被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。5月10日，证监会正式对外公布这份名单。2天之后，汉唐证券在其投行项目“江西洪城水业”的招股说明书上悬挂起保荐机构的旗帜，自此我国证券市场的保荐制度正式启程，各保荐机构开始肩负起保驾护航的重任。
在诺思的眼中，“变迁过程源于事实上的持续不断的变化，持续不断的变化源于认知的变化，反过来，引导角色修正或者改变结构，再反过来改变事实——如此不断地进行。”⑤他在分析制度演化时又说，“制度框架已经演化了很多代，正如哈耶克提醒我们的，反映在试错过程，也就是从错误中对那些行为模式进行排序”。事实上，我国证券市场自建立之日起就对证券的发行制度与定价方式不断试错和修正，在近20年的粗放式扩容进程中，发行制度先后经历了额度审批制——核准制(通道式)——核准制优化(保荐制)三次变革。
发行制度的演化进程则表现出新制度经济学中所谓的路径依赖和边际调整属性。
1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理条例》规定股票发行实施审批制度，由国家决定每年的股票发行数量，符合产业政策的企业在额度范围内申请发行新股。1996年12月，中央《关于股票发行工作若干规定的通知》中将发行原则由单纯的额度制改为“总量控制、限报价数”，但限额实质并没改变，只是控制了企业发行新股节奏。1998年12月通过的《证券法》对证券发行的审批制度做重大改革：除发行债券仍执行审批制度以外，公开发行的股票改为核准制，股票发行可不经地方政府或中央企业主管部门审批或核准，而直接报证监会或其派出机构核准。2003年7月，王国刚在《中国证券报》撰文指出，必须积极创造实行登记制度所需要的条件，并适时取消“发审会”制度，真正实现中国股票发行市场按市场机制的要求运行。直至2003年12月28日，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，我国自2004年2月起新股发行实行保荐人制度。2007年6月1日，深交所出台《关于中小企业板上市公司实行公开致歉并试行弹性保荐制度的通知》，对于上市公司(或其实际控制人、董事、监事、高级管理人员等)受到证监会公开批评或被公开谴责等情形，要求上市公司公开致歉，并鼓励其重新聘请保荐机构进行持续督导。
二、发行制度的比较分析
(一)审批制
以行政审批为核心的发行制度，在其实行初期确实对协调当时的证券市场供求关系，特别是为国企改制、资金解困和优化国民经济结构起到了积极作用。但随着市场度过幼稚期，审批制的内在缺陷逐步暴露并一览无遗：政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，剥夺了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育；发行额度计划管理方式，使股票发行审批中“寻租”现象屡见不鲜；在实际运作中审核权利与责任分担不相匹配，发行审核在额度控制下流于形式，管理部门做出审批决定最重要的基础，实际上是依赖于地方政府、产业部门或行政决策首脑的推荐或指示；上市企业往往沦为利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，显然与股东利益最大化的宗旨背道而驰……
换言之，以行政办法和计划手段无法实现社会资源的最优配置，注定了审批制无法适应市场经济良性循环的本质要求，尽管它实现了为国企融资的目标，但并未实现保护投资者的目标，也使证券发行市场摩擦成本大大增加，公平性和效率性大打折扣。而且在审批制阶段，IPO定价实行的是固定市盈率和相对固定的市盈率。这种仅以市盈率为唯一参照指标的定价方式并没有真实地反映股票的内在价值，也没有区分不同行业的固有特征和发展阶段，“一刀切”的定价方式极度扭曲了股票市场的资源配置，而最为明显的表现就是IPO抑价率居高不下。
(二)核准制(通道制)
再回到历史背景中考察，从审批制到核准制，“绝不仅仅是从计划分配制向委员会举手的形式上的突破。”核准制相对于审批制度，优点表现在：简化了IPO的发行程序，取消额度限制使发行量在一定程度上反映市场的需要，突出了证监会的核心引导作用，弱化了行政干预力度等。这表明一家企业能否上市，已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标，取而代之的是企业自身的质地如何。
核准制的最初实现形式是通道制。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但赋予了券商遴选和推荐股票发行的权力，从根本上改变了券商的经营思维，使之由过去被动地满足监管部门的基本要求，转为主动提高执业水平和关注股票发行企业；也促使其不断完善内部业务和评审流程，逐步建立起日趋完善的控制系统。
核准制虽然比原来纯粹的审批制有所改进，也仍存在不少弊端。首先，“通道制”作为一把双刃剑，既赋予了券商一定权利，又限制了权利的充分使用，这源于它的平均主义色彩。即只要拥有主承销资格，实力再强，手中项目再多也只有8个通道，规模再小也不少于2个通道。这种状况下，大小券商的投行业务有分散化的倾向，不利于业务的横向整合与券商的优胜劣汰；其次，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责，也直接导致一些券商在发行承销中“粗放经营”，未能真正承担起对发行人应有的督导义务。再有，鉴于监管部门行使发行决定权，“通道”成为稀缺资源，部分券商的主要精力不是去努力寻找优秀公司，而是放在了向监管部门谋求更多的“通道”上再转卖给其他券商。据文献查阅可知，当时一个通道叫价1000万～1500万元在业内已不是秘密。于是一些业绩优良的公司不能上市，而得以上市的公司中却鱼龙混杂；此外，在核准制下的定价机制采取竞价方式，并在网上、网下建立拨回机制。然而，由于个体投资者在获得信息和分析股票内在价值方面能力不足，投机心理占主要地位，使得竞价机制的功效发挥与预期有较大偏差；更为严重的是，因层层审查、环环签字，缺乏明确的责任机制和责任主体，不能有效鉴别、过滤虚假信息，以致一些上市公司在源头环节就开始造假，对资产和财务状况进行包装，骗取上市资格，严重侵害投资者利益。当年臭名昭著的“银广夏事件”，就存在地方政府、证券公司和上市公司合谋造假的不齿行为。
应该说，从审批制到核准制是我国股票市场发行制度改革的一大进步。但是，通道制沿袭了审批制下行政垄断发行决定权的监管方式，没有摆脱行政干预的束缚，没有实现完全的市场化运作。
(三)保荐制
我国保荐人制度的实践宗旨在于“规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者合法权益，促进证券市场健康发展”。总体来看，保荐制的推广实施在一定程度上履行了上述宗旨，尤其是在规范股票发行市场方面作出了不小的贡献。它营造了一种发行人、券商和投资者多方博弈的格局，为优质公司上市创造了更多的机遇，从而有利于夯实证券市场基础。
迄今该制度实施近7年，已初步形成一个规范有序的证券发行保荐体系。“一是保荐机构的责任意识不断增强，推荐企业的质量有了较大程度的提高；二是保荐机构的内控制度逐步建立和不断深化；三是以保代、准保代为主的投行队伍日益壮大；四是行业集中度和品牌逐渐形成，自律水平得到增强。”⑥
然而，保荐人制度刚刚试行时，一些证券公司抱怨保荐人制度是治标不治本，纯属监管层推卸责任的行为。他们极力澄清新股发行后即公布亏损的不正常现象主要责任不在券商，因为证监会上市审批部门是事实把关者，一些他们都认为不具备上市资格的公司，却在证监部门默许甚至协助下堂皇上市。另一些证券公司还担心，如国内实行保荐人市核制度，国内投行界可能会掀起挖角潮，资源较少的券商而临洗牌和淘汰……现在看来，这些担心并非完全杞人忧天。
操作层面上，保荐人制度的运作成效也遭遇不顺，在诸多工作环节都暴露出了问题。据业内人士反映，少数保荐代表人利用其在发行上市环节具有的特定角色和独特作用，放松了勤勉尽责要求，甚至有极少数保荐代表只签字，不实际参与项目。证监会指出，个别证券从业人员为取得保荐代表人资格，伪造投行从业经历，在注册申请文件中弄虚作假；个别保荐代表人利用在保荐业务中的特殊身份，将保荐资格与自身执业行为分离，违规在其他商业机构任职……这些行为都给市场带来了严重的不良影响。
据证监会网站资料显示，截止2010年6月，自2004年对江苏琼花项目保荐代表人采取“三个月不受理推荐项目”的监管措施以来，发行监管部已对20名保荐代表人或相关负责人采取了“谈话提醒”的监管措施，对7名保荐代表人、1家保荐机构采取了“一定时期内不受理推荐”的监管措施，撤销了14名保荐代表人的保荐资格。归纳见表1。
2009年，证监会再次对14家保荐机构的内控制度以及39个项目的工作底稿进行现场检查。结合发行审核情况，有关负责人表示，当前保荐业务存在的主要问题有：一是尽职调查工作仍需加强，有些对发行人的风险和隐患没有充分揭示；二是内控体系有待进一步健全；三是申请文件的质量参差不齐，信息披露质量仍有待提高；四是有的并非从投资者角度来把关，而是以应付审核机构的心态来申报项目，乃至宽泛解释规则，有些更抱“闯关上报”的心态；五是持续尽职调查工作不到位，审核过程中新出现的问题未及时报告和披露；六是部分保荐代表人经验不足，执业水平尚待提高。
证券业危机的核心不是经营艰难，而是行业诚信遭受质疑，对所有金融企业来说这都是致命打击。其中，“琼花事件”不仅像普通公司丑闻一样损害了上千万股民的利益，还重创了当时推出不久被寄予厚望的保荐人制度。对此，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求指出，琼花事件的发生并非偶然，它凸显了我国保荐人制度的机理缺陷。其他学者和业界人士也见仁见智，就保荐人制的不合理处提出见解。
保荐制度机制缺陷的体现：
1、对现行选拔制度的拷问：现阶段的保荐代表人资格评定存在着“一考定终身”的弊端，容易造成擅长考试的人侥幸胜出，而资深工作者反而落选，这说明现行选拔制度仅通过考试来认定保荐人资格是远远不够的。保荐人不仅应当深入掌握各项法律法规、投资业务专业知识等书本内容，还应当拥有良好的业内关系、项目协调能力、管理经验等实务技能。此外，《办法》中对于保荐机构资格的认证也缺乏衡量的具体标准。
2、保荐考核导致逆向选择：依据《办法》规定，保荐代表人必须在两年内完成一个项目的发行，否则必须重新参加保荐代表人考试及重新履行保荐代表人的登记。为了保全自己保荐代表人的资格，保荐代表人在项目选择上可能就因为无奈而降低标准，从而滋生道德风险。而在我国仍实行实质审查的发行环境里，保荐人尚缺乏声誉激励机制；珍视声誉需要付出成本，在不能获得相应报酬的情况下，保荐人很可能做出不再珍视声誉的逆向选择。
3、配套机制缺失：在一个以追比财富为第一价值的社会氛围里，期待社会的高度诚信是一种幼稚的幻想，发行人也不例外。如果保荐人没有途径参与发行人的具体经营，甚至没有途径了解发行人的必要信息，履行好保荐人职责是有相当大的难度。对于发行人的监督需要一定的调查手段，如检查银行账户、证券账户、财务资料、公司档案等，但是法规没有赋予保荐人相关权利。尤其在发行人及其高管故意隐瞒或不合作的情况下，保荐人将面临更大的现实障碍。
4、对违规保荐惩罚力度不足：保荐人和发行人存在违规或合谋行为时，《办法》规定保荐人只遭受“冷静处理”，即在一定时期内不受理保荐人和保荐代表人具体负责的推荐，或将其在注册名单上去除；《证券法》中也主要规定了没收违法所得和罚款。无论是“冷静处理”还是没收和罚款，在法律上都属于行政责任，惩罚措施的威慑力极小。这种缺乏刑事责任的所谓惩罚手段，对善于进行利益比对的保荐人或者发行人来说，以此说是处罚，似乎更像是在提醒他们违规具有强大利益和人身安全性，凡是如此，怎么可能很好维系保荐制的正常运行。由于保荐人失职，发行人的发行文件不真实、不准确、不完整，受其信赖而购买发行人证券的投资者是最大受害人，投资人受到的侵害不能得到补偿就不能激发其投资的热情，保荐制设立的初衷无法实现。
另外，更为值得关注的方面是：
第一，代表人诚信的度量与保荐人质量的甄别。保荐代表人不仅要有较高业务能力，更重要的是诚信。纯知识性的理论考试，对错综复杂的发行人信息综合和身经百战的考试儿来说，不仅难以检验考生是否真正具备从事证券发行的素质，而且对保荐人的诚信状况实难考察。完全信息的条件下，市场供求机制能够有效地对保荐人进行筛选和淘汰，然而现实世界中由于信息不对称，以及高质量保荐人可能出现信号失实，发行人寻找和甄别保荐人也要承担风险，偏向于通过保荐人的历史业绩和保荐代表人的综合素质如接受教育的程度、从事证券业务的时间长短等进行主观判断。
第二，保荐人和保荐代表人的权利和义务不均衡。法规中并未明确项目双方究竟应按何种比例、如何承担责任；现实中保荐代表人要承担更大的责任和风险，一旦出现发行人上市过程或者上市后的违规情况，证监会将会把保荐代表人除名或给予自确认之日起一定期限内不再受理相关保荐代表人的推荐，而保荐机构却免于处罚，使得上市公司的质量好坏完全取决于保荐代表人的综合素质和能力，保荐人制度变成了保荐代表人制度。
例如，2009年10月19日，证监会五年来首次“开刀”保荐代表人，宣布对东方证券的林霖、平安证券的王志妮、国盛证券的张庆升等分别采取撤销保荐代表人资格和12个月内不受理相关保荐项目的处罚措施。尽管三名保荐代表人受到了不同程度的处罚，但其所在三家保荐机构却由于免责机制无需承担责任。显然，保荐机构对于保荐代表人负有不可推卸的管理责任，保荐代表人能否诚实守信、勤勉尽责，与保荐机构息息相关。上述三名保荐代表人所在机构对于内部控制和管理工作存在的不足和漏洞暴露无遗。如此疏于管理，放任保荐代表人弄虚作假、违规任职的保荐机构，笔者认为监管机构理应依法惩处，警示他人。
第三，《办法》中不但没有对证监会的权力约束，还有将责任推给保荐机构与保荐代表人，难逃卸责之嫌。在当前准市场化的监管机制中，行政干预的影子若隐若现，只不过由直接分配通道转变为对保荐人的直接管理。以完全市场化的手段来对不完全竞争市场进行发行监管，效果可想而知。
第四，保荐代表人与上市资源供给比例失衡。截至2010年8月6日⑧，保荐人为71家，保荐代表人为1469人，其中前10大保荐人拥有保荐代表人635人，占43.2％，后10大保荐人仅拥有保荐人53人，占3.6％。据上海证券报记者统计，2007年没有IPO项目上市的保荐人占比约40％，2008年以来随着大盘的深幅回落，股票发行市场变得冷清，而保荐代表人数却大幅度增长，在这样的背景下，保荐人签不到项目稀松平常。据一份不完全统计报告，2008年年初至8月份，仅有28家证券公司进行了首发上市公司的保荐，接近6成的保荐机构无缘首发项目；仅有144个保荐代表人在首发上市项目上签字，意味着约九成保荐代表人无字可签。而2009年，号称最豪华保荐团队的“国信证券”还曾爆出考试裁员的消息；当时在IPO迟迟未启的局面下，以91名保荐代表人成为本土最大投行的国信证券难以承受规模之重，不得不面临瘦身过紧日子的严峻挑战。
在市场冷淡时期，一方面是大量保荐代表人无字可签，一方面保荐代表人的薪酬仍居高不下。据了解，有些小券商为了吸引保荐代表人，开出一年四、五百万的高薪，而高薪引入的保荐代表人并没有项目可以做，仅仅是为了保住小券商的保荐人资格并供撑场面之用，这些现实状况和问题都值得进一步思考和研析。
三、比较借鉴与改进思路
我国仿效海外市场的先进经验，吸收借鉴创业板推行的保荐人制，试图在主板市场建立风险防火墙，这种大胆创新的精神无疑令人赞许。然而，移植表象只能是成功的第一步，成熟资本市场运用该制度的背后都有相应的环境系统予以支持，因此构建合理的配套措施，培育合宜的实施环境，使一项好的制度安排得以有效贯彻才最为重要。
我国现阶段，保荐人履行诚信义务有赖于其自身的社会良知，但这一制度安排是建立在较高的道德诉求之上。纵观各国保荐人社会责任的落实，最终都要上升到法律责任层面进行鞭策；证券监管部门放松对发行市场的管制，工作重点放到对保荐制度各个环节的监控和责任的追究，固然也被视为保荐制度的一项配套措施，但如果没有足够的惩戒决心和手段，再多、再细的连带风险责任都将显得空洞无力。
2002年前后，“安然”、“世通”等上市公司爆发财务丑闻后，美国监管当局开始对包括中介机构的诚信水平和质量把关能力进行全面检讨，采取了一系列严厉的监管措施，并颁布《Sarbanes-Oxley》法，同时欧美等国对于保荐人制度发挥的积极作用也逐渐取得共识。因此除英国、香港等较早实行保荐人制外，这些国家证券监管体系中也有了类似“保荐人”制度的相关规定，被称为隐性的保荐制度施行，现比较见表2。
通过比较可以发现，各具特色的保荐人制都与其各自的证券市场实际情形交相辉映，只有因地制宜、动态调整，才能保证制度的良性运行。任何僵化的制度都是没有生命力的，全盘照搬也必然收效甚微。1999年香港地区秉承英国法传统，仿照伦交所建立起保荐人制度，自2002年欧亚农业事件曝光以后，香港多家上市公司出现财务丑闻以及倒闭事件，引起各界对香港证券市场监管水平的忧虑，更将矛头指向引入市场的保荐人制。在此背景下，香港证监会和联交所开始对保荐人制度进行持续改良，逐渐缩小了保荐人制度期望与现实的落差。特别是对保荐角色的职能分离，即根据发行人在上市申请和上市后两个不同阶段的实际需要，由各擅其长的中介机构分别对发行人进行咨询和辅导，反映了香港管理当局对保荐人职能的深刻认识和匠心独运。
回顾“琼花事件”对我国证券市场的影响，它令才刚实施两个月的“保荐人”制度陷入极度尴尬的境地，性质与“欧亚农业”一样恶劣。无论是江苏琼花公司对保荐人刻意隐瞒委托理财事项，还是后者知情不报，保荐机构和保荐代表人都负有不可推卸的责任。更令人啼笑皆非的是，当时正值国债市场风波频发高峰，受调查的保荐代表人竟解释自己对国债投资事项不熟悉，而且辩称对国债业务生疏的原因是“保荐人考试没有国债内容”。忧心之余，不禁退身自问，我国内地难道不该学习香港监管当局对保荐人制进行持续改革的这种魄力和果敢么？
直面我国现行保荐制度在具体操作、人员培育、监管措施和问责机制等方面的缺失，参考香港的宝贵经验，可以得出几点启示：第一，强调保荐机构的作用而不倚重保荐代表人，即从“双保制”回归到“单保制”；第二，强调保荐人商号、高级管理人员及专业人员的工作经验并进行持续性强制培训，从证券市场国际化的角度来制定相应规则，出台详细的保荐人资格规定；第三，现有保荐人的职能适当分离，即原有保荐人的职能分别由保荐人、合规顾问和独立财务顾问承担。这些措施在内地也许会“水土不服”，但仍具有一定借鉴意义。纵观国情与国际经验，我国保荐人制的改进思路可在如下几方面展开：
(1)规模与质量管理：维持保荐人及其代表人的适度规模，并建立保荐人质量保险制度体系。证监会可以通过资格控制等手段调整保荐人的供给行为；也可以通过建立完善的保荐人信息系统，提高整个社会对保荐人的质量辨别能力，从而对保荐人的需求市场施加影响；还可以通过指导建立保荐人质量保险机制和对质量事故进行仲裁，全力维护投资者的合法利益，恢复和提高证券市场信心。
(2)内部人员控制：理顺保荐人与保荐代表人的关系，削弱两者之间的相互制衡，明确责任分担权重；同时，改革保荐代表人选拔方式，改进考核手段，除了资格考试更应注重实务经验的积累，提高保荐代表人的综合素质和诚信水平。
(3)参与各方约束：防范保荐人为满足发行人的意志或迎合市场的需求而虚构故事，就必须明晰发行人、保荐人和其他中介机构的职责权限，实现市场各方责任自担。同时照目前市场行情来看，应该将保荐人的职责期限适当延长。
(4)配套措施：赋予保荐人尽职调查、审慎核查的手段。对于大股东违规占用上市公司资产以及变更募集资金使用方向等，保荐人仅仅增加披露责任是无法进行实质性制约的，需要更加完备的权利规则的介入与支持。另外，现行二元结构薪酬制下保荐代表人的短期行为比较严重，故需要建立长期激励机制和声誉机制，如引入股票、期权等金融工具约束保荐人短视的利益冲动。
(5)惩罚机制：所谓“治乱用重典”，应大幅提升保荐人及其代表人的违规成本。立法上可设置专门条款来加大处罚力度以形成对发行人和保荐人可信的威胁；还可以通过及时发布保荐人信息和建立保荐人退出机制等手段，保证保荐人的质量符合市场要求。
(6)自律制度⑨：增设保荐人协会制度作为保荐人自律性组织，使其更为规范地为上市公司服务。奉行自律监管第一位的原则，可以促使自律组织及时觉察到市场存在的问题，因为自律监管所具有的优势，决定了往往是自律组织首先发现证券市场存在的不轨行为。
四、结束语
应当清醒地意识到，我国证券市场发行制度虽然经历了由审批制、通道制到保荐制的变迁，但制度绩效并不尽如人意，市场运行机制的公平性和效率性依然令人堪忧。即便是保荐制，也尚未摆脱审批制的范畴，而随着实体经济的进一步发展，非市场化的制度安排和市场化的需求之间的矛盾仍亟待化解，中西合璧的保荐人制度还需要相当长的一段“磨合期”。尤其是如何敦促保荐人维护正常的市场秩序与投资者权益，确保保荐人恪守诚信、勤勉尽责，防范保荐人因趋利动机而发生道德风险和逆向选择，是保荐制度面临的最大难题。
每一项制度安排的完善都伴随着实践和理论的不断发展和日趋成熟。同样，保荐人制度来源于实践，既需要一个随着实践不断丰富的过程，又需要学者专家继续深入研究探讨，提供坚实的智力支持和理论支撑。
然而不难预见，作为我国证券发行过渡性安排的保荐制，终将转向成熟市场采用的注册制，只是尚需时日。毕竟西方发达国家发展商品市场、货币市场、债券市场，到证券市场、期货市场，再到衍生品市场，历时两百余年，“市场组织形式、市场运行机制以及制度工具，均起因于对经济发展的适应性，有其坚实的经济基础，并在实践中相应形成了比较完整的运行、监管的制度与规则”⑩，而我国证券市场的制度变迁也必将踏上这样一条漫长而曲折的道路。唯有建立起一整套真正科学合理的制度安排，才能实现证券市场稳定、健康、可持续的良性发展，才能为潜力无限的中国经济提供不竭的资本动力，这也是我国证券市场未来改革的关键所在。
注释：
①周猛麟，刘伟巍.保荐人制度下新股发行抑价率的变化及原因统计分析[J].金融经济，2008.
②任生，吴晓东.浅析保荐人制度的价值[J].理论前沿，2003(01).
③王欢、缴洁.论保荐机构与保荐人的利益冲突[J].湘潮，2007，(12).
④骆祚炎.贝叶斯博弈、可信威胁与保荐人制度有效性——以江苏琼花事件为例[J].经济体制改革，2005，(03).
⑤道格拉斯·诺思.《制度、制度变迁与经济绩效》[M].上海：三联书店，1994.
⑥http://www.stcn.com/证券时报2010-6-27
⑦“琼花事件”：2004年在保荐人制度和中小企业板隆重推出的双重背景下，首批八家上市公司之一的“江苏琼花高科技股份有限公司”上市短短两周就遭到深交所公开谴责，成为中小企业板上市以来受到谴责的第一家上市公司，也是保荐人制度推行以来首家被惩罚的公司。原因是其对“委托理财”未如实披露，市场一片哗然；中国证监会随之对江苏琼花招股说明书涉嫌的虚假记载和重大遗漏进行立案稽查，对江苏琼花及其相关责任人予以公开谴责并三个月内不再受理其签字保荐代表人推荐的项目。
⑧中国证券监督管理委员会，发行监管部：保荐人和保荐代表人名单(2010年08月06日)http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/zgyks/201008/t20100806_183333.htm
⑨美国证监会第二任主席威廉·道格拉斯曾经十分形象地描述《1934年证券交易法》中的自律制度：“交易所发挥领导性作用。换句话说，政府拿着猎枪，站在门口，子弹上膛、抹好油、拉开枪栓，随时准备开枪，但期望永远不要开火。”
⑩黄复兴.中国证券市场进一步发展的制度研究[J].社会科学，2003，(12).
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