并购重组是掏空还是支持——基于资产评估视角的经验研究，本文主要内容关键词为：资产评估论文,视角论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
已有经验证据表明，在法律体系薄弱的新兴市场国家，普遍存在控股股东利用其优势地位，通过显失公平的关联交易“掏空”上市公司，从而侵占中小股东利益的行为(Johnson等，2000；Chang，2003；等等)。然而，单向的掏空行为势必影响上市公司的长期发展，控股股东等为获得持续的控制权私有收益，也会在上市公司陷入困境时提供暂时“支持”。在我国资本市场发展中，“一股独大”的股权结构以及地方政府始终在地区经济发展过程中扮演的组织经济和管理经济的角色，致使上市公司的并购行为呈现出两个显著特征——关联性和同属性，即并购交易的双方或存在关联关系，或同属于一级地方政府管辖。根据CSMAR数据库统计，2001～2010年上市公司并购重组案件中，并购双方存在关联关系的占73.8％，双方属于同一省政府管辖的交易占77.5％。控股股东或地方政府为了维持母公司的存续或当地的经济与社会发展，天生具备掏空或支持上市公司的行为动机。我国上市公司并购重组的关联性或同属性则为控股股东或地方政府干预甚至操纵资产交易价格提供了可乘之机。然而现有实证文献对于并购实践中控股股东或地方政府是否存在以及通过何种方式操纵或干预资产评估却鲜有论及。本文以2001～2010年沪深A股上市公司的并购重组为样本，基于资产评估视角实证检验了关联性和同属性并购交易中控股股东与地方政府对上市公司的掏空或支持行为，并考察了不同盈亏状况下的行为差异。这一研究为理解我国特殊制度背景下控股股东与地方政府对上市公司的掏空或支持行为进一步提供了经验证据。
二、理论分析与研究假说
与西方市场不同的是，我国上市公司的并购行为在某种程度上受到控股股东或地方政府的影响。现有文献研究发现，大股东在资产注入活动中确实存在强烈的高估劣质资产价值或虚增资产价值进行利益侵占的动机；当涉及地方利益(如税费等)冲突时，地方政府往往体现出强烈的地方保护主义色彩或存在直接干预交易定价的冲动。然而掏空与支持行为相对统一，当公司陷入困境时控股股东或地方政府也可能通过扭曲并购交易中的资产评估价值，对上市公司提供支持。因此在我国法律体系薄弱、外部监督机制欠缺等制度环境下，借助资产评估获得控制权私利或实现其他目的已成为一种更加隐蔽和有效地侵占或支持上市公司的途径。
(一)关联交易中控股股东的掏空或支持行为
在大股东拥有上市公司控制权的前提下，一方面大股东有动机和能力通过关联交易、并购重组等渠道不断“掏空”上市公司，通过侵占其他股东利益而获得控制权私利(陈晓、王琨，2005)，而“一股独大”和中小股东利益法律保护机制的缺乏，更为大股东利用并购重组掏空上市公司、侵占中小股东利益提供了“便利”。在并购交易过程中控股股东操纵资产评估增值则成为其掏空上市公司的重要途径。周勤业等(2003)以2001～2002年间所有资产评估报告为对象，发现在上市公司接受资产情形中，与大股东交易的资产评估增值率显著高于其他交易类型的资产评估增值率。张祥建和郭岚(2008)的研究发现在定向增发资产注入的活动中，大股东具有很强的虚增注入上市公司的资产以获取私利和降低中小股东价值的动机。另一方面当上市公司面临经营或融资困境时，也会获得大股东的扶持，其目的可能是取信于外部投资者(Friedman等，2003)，或为了暂时满足业绩管制的要求。李增泉(2005)、黄兴孪和沈维涛(2006)以及Peng等(2011)的研究均发现当我国上市公司财务状况不佳或存在配股、避亏动机时，控股股东将通过关联交易支持上市公司；而在财务状况健康或无保资格之忧时，控股股东关联交易的目的就是掏空资产以获取控制权私利。由此提出假说1：
假说1a：在限定其他条件的情况下，盈利企业的控股股东更可能借助关联方之间的资产并购交易实施掏空行为。
假说1b：在限定其他条件的情况下，亏损企业的控股股东更可能借助关联方之间的资产并购交易实施支持行为。
(二)同属交易下的地方政府掏空或支持行为
转轨经济时期，我国政府财政分权与政治激励，使得地方政府承载了地区经济发展、社会稳定和官员个人升迁等多重目标，从而强化了地方政府追求经济利益的强烈动机，也引起了地方政府之间的激烈竞争(Poncet，2004)。上市公司(尤其是国有上市公司)对于地方政府之间的竞争意义重大，它们承担了政府的多重目标，如经济发展、税收、就业、养老和社会稳定等(Lin等，1998)。因此从某种意义上说，地方政府对所辖上市公司的掏空或支持行为具有一定的必然性。当上市公司业绩较好时将不可避免地承担一定的政策性负担，这也是我国国有企业屡次改革不能取得实质性进展的原因之一(林毅夫，2004)。一旦上市公司业绩不佳即将成为地方政府的沉重包袱时，就会促使地方政府倾向于主导其直接控制的国有上市公司并购重组，以降低地方失业率、帮助本地企业“脱贫解困”等(陈信元和黄俊，2007)。因此，潘红波等(2008)将地方政府对当地国有上市公司的并购干预归结为自身的政策性负担或政治晋升目标。地方政府对并购交易的干预主要体现在同属管辖的上市公司之间，同属交易的背后隐藏着地方政府的“援助之手”或“掠夺之手”，以实现对上市公司的掏空或支持。刘星和吴雪姣(2011)的研究发现，就盈利企业而言，地方政府干预对并购价值的创造形成掏空之手，就亏损企业而言，地方政府干预对并购价值创造的影响并不显著。基于上述分析，我们提出假说2：
假说2a：在限定其他条件的情况下，盈利企业的地方政府更可能通过干预同属管辖公司间的资产并购交易实施掏空行为。
假说2b：在限定其他条件的情况下，亏损企业的地方政府更可能通过干预同属管辖公司间的资产并购交易实施支持行为。
三、样本选择与研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2001～2010年沪深A股上市公司的资产并购交易为研究样本。样本筛选遵循以下原则：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除当年IPO的上市公司；(3)剔除当年ST、ST*以及PT特别处理的上市公司；(4)剔除研究期间内相关数据缺失的公司。经过上述处理，共得到737个观测值。为消除极端值对回归分析的影响，本文对所有连续变量按1％分位数采用Winsorize的方法进行了处理。文中上市公司的并购重组数据来自于CSMAR数据库，财务数据和公司治理数据均来自CCER数据库。政府干预指数摘自樊纲和王小鲁(2007)编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》。
(二)模型与变量
为考察我国上市公司在资产交易过程中对价值评估的操纵行为，本文以资产评估中的增值率和评估方法为被解释变量，以是否为关联交易或同属交易为解释变量，运用OLS回归和LOGIT回归方法构建模型(1)与模型(2)。具体如下：
模型中的被解释变量(Value)分别代表评估增值率(Valueadd)与评估方法(Valuemthd)，解释变量为关联交易(Related)和同属交易(Samegov)，以及区分买卖角色的交乘项(Relate×Buyer和 Samegov×Buyer)。考虑到支持与掏空行为可能因公司盈亏状况而异，因而在模型回归过程中区分了盈利与亏损两类上市公司。根据研究假说，在并购交易中若存在掏空行为，则上市公司作为买方时资产评估增值率更高，更倾向于选择使用提高资产增值率的评估方法，而作为卖方时则资产评估增值率更低，更倾向于选择使资产增值率保持较低水平的评估方法，因此模型中解释变量系数(Related和Samegov)应显著为负，交乘项系数应显著为正；当存在支持行为时情况正好相反，即模型中解释变量系数应显著为正，交乘项系数应显著为负。
此外，模型中还根据以往相关文献研究设置了股权制衡度、公司治理水平(两职合一和独立董事比例)、企业特征(公司规模、盈利能力、负债水平、公司成长性)、市场环境(政府干预度和制度变迁的影响)等控制变量。为控制2006年以来新会计准则实施等重大制度变迁而产生的影响，本文借鉴以往经验研究设置了虚拟变量Year06。具体变量定义见表1。
四、实证结果的分析
(一)描述性分析
表2汇总了全部变量的描述性分析结果。结果显示，Valueadd平均为0.699，中位数为0.070，表明资产评估增值率平均分布在0左右，但资产评估增值程度明显远高于减值程度。全部并购重组案中关联交易占73.8％，同属交易占77.5％。Buyer的均值为49.8％，表明在资产交易中上市公司处于买方或卖方的角色相对较为平均，也说明应区分买卖角色来检验支持与掏空行为。总体来看，上市公司亏损比例仅为16％，大多处于盈利状态，这也可以从Roe的均值及分布得到证实，其原因可能在于我国监管机构仍然以公司业绩作为主要监管指标，由此导致亏损公司总是期望借助各种正规或非正规手段或途径摆脱困境，比如获得控股股东或地方政府支持等。Zindex平均为29.679，中位数为6.717，说明我国上市公司仍存在较严重的一股独大现象。其他控制变量的描述性统计结果与已有同类研究基本一致。
(二)单变量分析
1.关联交易的单变量分析
为检验关联交易对资产评估增值率的影响，本文进一步区分了资产交易中的关联交易组(Related=1)和非关联交易组(Related=0)，以及交易买方组(Buyer=1)和卖方组(Buyer=0)，以此比较不同组别样本公司之间的评估增值率是否存在显著差异，检验结果详见表3。
从表3横向比较看，关联交易组之间的资产交易评估增值率均显著不同于非关联交易组。具体而言，上市公司处于卖方时关联交易组的评估增值率显著低于非关联交易组，均值、中位数差异分别为-0.909、-0.066；处于买方时关联交易组的评估增值率又显著高于非关联交易组，均值、中位数差异分别为0.363、0.051。从纵向比较看，关联交易中卖方组的评估增值率显著低于买方组，均值和中位数差异分别为-0.144、-0.030，这与非关联交易中的情况截然相反，后者在作为卖方组时的评估增值率显著高于买方组，均值、中位数差异分别为1.1279和0.087。上述结果表明，上市公司与控股股东之间的资产交易存在“贱卖贵买”现象，这显然违背了市场经济中理性经济人的公平交易原则，可以推断控股股东存在通过资产交易掏空上市公司嫌疑。由于控股股东的掏空可能受到上市公司盈亏状况的影响，因此我们可以进一步将样本公司区分为盈亏组，以此检验不同组别样本公司之间增值率是否存在显著差异，进而判断盈亏状况对控股股东掏空行为的影响，结果详见表4。
表4的结果表明，盈利组上市公司作为买方时，其关联交易评估增值率均值和中位数均显著高于非关联交易组，而作为卖方时的关联交易评估增值率均值和中位数均显著低于非关联交易组。但在亏损组上市公司中上述现象并不存在。因而，我们进一步推断，控股股东的掏空行为更可能出现在上市公司处于盈利时，表明控股股东的掏空行为会因上市公司盈亏状况而异。
2.同属交易的单变量分析
为检验同属交易对资产评估增值率的影响，本文又区分了资产并购交易中的同属交易组(Related=1)和非同属交易组(Related=0)，以及交易买方组(Buyer=1)和卖方组(Buyer=0)，以此比较不同组别样本公司间的评估增值率是否存在显著差异，检验结果详见表5。
从表5结果比较看，同属交易组的资产评估增值率均值显著高于非同属交易组，但中位数差异并不显著；从买卖角色来看，仅同属交易组中卖方组的资产评估增值率均值显著高于买方组，其他三项差异并不显著，这初步表明同属交易与否并没有对资产评估增值率产生显著影响。但上述结论还有待进一步证实。为此我们根据企业盈亏状况将上市公司区分为亏损组和盈利组，以此检验盈亏状况不同是否对地方政府行为产生影响，结果详见表6。
表6的检验结果表明，盈利组的资产评估增值率显著异于亏损组。具体而言，盈利组上市公司无论处于买方还是卖方，同属交易的评估增值率均值均显著高于非同属交易，但中位数差异不显著。对于亏损公司而言，买方组中同属交易的增值率显著低于非同属交易，而卖方组中同属交易显著高于非同属交易。这表明盈利上市公司之间的同属交易并未对评估增值产生显著影响；而亏损上市公司之间的同属交易中则存在较明显的“低买高卖”现象。因此，我们可以推断地方政府对亏损公司可能存在支持行为，但这还需要通过多元回归分析加以检验。
(三)多元回归分析
1.关联交易的多元回归分析
表7中关联交易样本的回归结果显示，在控制了不同公司的治理水平、财务状况和所处地区市场化程度间的差异对资产评估增值率可能产生的影响后，Buyer和Related的交乘项显著为正，表明处于买方时关联交易的评估增值率更高；Related的系数显著为负，表明当处于卖方时关联交易的评估增值率更低，这表明关联交易中存在“贱卖贵买”现象，与表3的单变量分析结果一致，即资产并购交易中控股股东对上市公司实施了掏空行为。进一步区分公司盈亏状况后发现，在亏损组的回归中Related和Related×Buyer的系数均不显著，而在盈利组回归中Related的系数显著为负，但Related×Buyer的交乘项系数显著为正，这一结果支持了假说1a，拒绝了假说1b。
2.同属交易的多元回归分析
表7同属交易样本的回归结果中Samegov和Samegov×Buyer的系数均不显著，这与关联交易多元回归的结果截然不同。区分公司盈亏状况后发现，亏损上市公司的回归结果中Samegov× Buyer的交乘项系数显著为负(-2.091)，即作为买方时的同属交易的资产评估增值率更低，而同属交易系数显著为正(0.462)，这表明作为卖方时的同属交易的资产评估增值率更高。然而这一现象在上市公司盈利的情况下并不存在，上述回归结论拒绝假说2a，支持假说2b。
五、进一步分析：资产评估方法的选择
(一)资产评估方法的描述性统计分析
为使结果更可靠，本文通过进一步观察评估方法的选择来判断控股股东和地方政府的支持或掏空行为。在2001～2010年资产并购交易中披露了评估方法的样本观测值为580个，其中选择成本法的公司占67.1％，其他依次是收益法(13.2％)、市场法(9.2％)和多种方法并用(10.5％)。为揭示评估方法与增值率之间的关系，表8中Panel A对同时披露了评估方法和增值率的并购交易观测值进行了描述性统计分析，其中选择成本法的评估增值率均值和中位数最低，分别为34.8％和5％，而后依次是采用收益法和市场法，多种方法并用时评估增值率最高，均值和中位数分别为271.9％和69.1％。采用成本法和收益法时的评估增值率显著低于采用其他两种方法，这初步说明评估方法的不同导致了评估增值率的差异。为进一步验证，我们将评估方法(Valuemthd)分为两大类，当采用成本法和收益法时取值为0，采用市场法和多种方法并用时取值为1。表8中Panel B从统计上对两类方法的评估增值率差异进行了检验，结果表明采用成本法和收益法(Valuemthd=0)时的评估增值率显著低于采用市场法和多种方法并用时(Valuemthd=1)。这一结果支持了本文采用虚拟变量(Valuemthd)作为被解释变量以检验上市公司资产并购交易中的支持与掏空行为。根据前文假说推断，对于掏空行为而言，要达到提高评估增值率的目的，更倾向于采用市场法和多种方法并用；相反则更倾向于选择成本法和收益法使增值率保持较低水平。
(二)关联交易和同属交易对资产价值评估方法选择的影响
表9中汇总了关联交易和同属交易对资产评估方法选择影响的多元回归结果。关联交易的回归结果显示，在控制了不同公司自身资质差异对评估方法选择可能产生的影响后，Related× Buyer交乘项显著为正，表明关联方交易中上市公司作为买方时更倾向于选择市场法和多种方法并用；Related的系数显著为负，表明上市公司在关联方交易中处于卖方时更倾向于选择成本法和收益法，由此不难推断控股股东可能通过选择评估方法达到掏空上市公司的目的。在区分了企业盈利和亏损状况后发现，上述现象仅存在于盈利上市公司的并购重组中，从而支持了假说1a。在同属交易的回归结果中所有解释变量的系数均不显著，这可能是由于同属交易中存在的政府干预使得并购具有了“政治意义”，同属交易的政治目的导致了对并购重组的监督弱化，在地方政府授意支持上市公司的背景下，选择何种评估方法显得不再重要，因而Valuemthd的取值难以判断。
六、稳健性检验
本文还作了如下稳健性检验：(1)考虑到关联交易和同属交易之间存在的重叠现象(样本中重叠的比例占58.21％)可能对结论的有效性产生影响，我们剔除了重叠的样本后仅剩下纯关联交易样本公司44家和纯同属交易样本公司110家。在区分了买卖方向和盈利状况后，针对观测值不足而无法得出回归结果的问题，本文选择了折中的办法，将两种情况下的解释变量同时纳入模型之中以控制由于另一种情况存在而产生的结果偏差。多元回归结果显示，解释变量的符号和显著性水平与上文结论基本一致。(2)在以下情况下对原假说进行敏感性检验。第一，采用未经Winsorize处理的原始数据；第二，对变量中标准差较大、极端值较严重的指标(Valueadd，Zindex，Size)按5％的分位数进行Winsorize处理；第三，考虑到掏空或支持行为可能影响公司未来再融资，因而剔除了下一年通过配股或增发等融资的上市公司。结果表明，除显著性水平略有差异外，基本结论保持不变。
七、结论与启示
在转轨经济时期，我国上市公司关联性和同属性并购交易中的资产评估极易受到外在因素的操纵或干预。本文研究发现：关联交易中上市公司买入关联方资产的评估增值率更高，卖出资产的评估增值率更低，而这一掏空行为主要发生在企业盈利时；同属交易中上市公司买入资产的评估增值率更低，而卖出资产的评估增值率更高，且这一行为更常见于企业亏损时。进一步研究发现，关联交易中控股股东倾向于选择有助于提高增值率的评估方法实施掏空行为，但在同属交易中，地方政府干预的存在使评估方法的选择不再重要。这表明控股股东与地方政府之间目标函数差异决定了其不同的利益输送行为，控股股东倾向于在上市公司盈利时通过并购重组实施掏空；地方政府为解决政策性负担等，则倾向于在上市公司亏损时通过并购重组支持企业摆脱困境。
本文拓展了股权集中模式下掏空与支持行为的研究视角，为我们深入理解并购重组中的资产评估行为提供了更全面的经验证据。其政策意义在于：(1)在并购重组过程中，控股股东或地方政府存在诱使或迫使资产评估人员违背相关法律法规、蓄意使评估结果严重偏离被评估资产客观价值的动机，而不同资产评估方法的选择则为利益相关者的蓄意操作提供了便利。所以，积极培育和发展产品要素市场，为收益现值法或市价法的运用创造有利的客观环境乃长久之策。政府监管部门则应继续加强监管，建立政府监管和行业自律协同监管的长效机制，加大惩处力度，建立严格的监督和惩罚机制。(2)防止上市公司与关联方通过隐蔽的关联交易方式操纵利润，不仅要在会计处理方法上加以规范，更需尽快完善相关法律法规，培育对关联交易进行审计和评估的诚信中介机构，完善关联交易信息披露制度。(3)在并购重组过程中，交易相关方为实现预期交易价格，常采用给评估师施压或威胁更换评估机构等方式，使评估机构屈从于客户要求，从而丧失了执业的独立性。从长远来看，应培养一批规模大实力强、凝聚大量优秀人才、具有较强竞争实力的大型机构，严格审查从事重组评估业务机构的资格，规范评估机构行为，同时加强对违规者的惩罚力度，进一步提高评估质量。
注释：
论文通过经验数据为并购重组中科学地识辨资产评估结果的科学性提供了依据。
标签：并购重组论文; 关联交易论文; 资产评估论文; 资产评估增值论文; 纵向并购论文; 样本均值论文; 并购融资论文; 控股股东论文;