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“不识庐山真面目，只缘生在此山中。”从新兴市场的角度观察中国股市，我们能够看到一幅更为完整和清晰的图景。
中国证券市场发展至今，已经到了一个十字路口。仅仅四年多时间，股市就度过了蓬勃向上、飞速成长的少儿时代，进入了一个充满困惑和艰难的新时期。股市初兴时皆大欢喜的年代已成过去，而一个规范、稳定、成熟的股市似乎又可望不可及，每推进一步都会遇到很大的阻力。优化资源配置、监督公司经营曾是人们对股市寄予的美好希望，至今表现并不明显，缠绕人们的倒是一大堆剪不断理还乱的问题，如国家股、法人股的流通问题，A、B股并轨的问题，一级市场扩容和二级市场活跃的矛盾等等。一大批极富智慧、勇气和开拓精神的中国优秀青年，殚精竭虑、勤勤恳恳建设起来的证券市场，如今似乎落到了进退两难、问题成堆、诘难不断的境地，这确实颇令人伤感和茫然。
这也恐怕是《上海证券报》“寻求证券市场大智慧”的讨论激起如此热烈和广泛的反响的原因。
但我觉得，现阶段对股市的反思，脱不了两种窠臼：一是从股民的角度来肤浅地看问题，只要股市交投畅旺，股价波动大，投机获利机会多，就是好的，有人甚至由此出发，要求政府救市托市；二是理想主义的观点，以发达国家特别是美国的股市为蓝本，来界定我国证券市场的不足，然后提出一大堆改进方向和建议，尽管它们的实施难度很大。
理想主义的偏颇，在于不能历史地辩证地看问题。中国作为一个发展中国家，有许多现成的技术、制度和经验教训可资借鉴和引进，于是产生了复杂的取舍问题。机器设备尽可以设计和组装，但社会事物不同，它象田野中的植物一样，是一种有机体，有其自然的生长、发育和成熟过程，需要合适的土壤、空气和阳光，一厢情愿地拔苗助长只会适得其反。在这一点上，以柏格森、休谟等为代表的苏格兰启蒙运动就远比法国启蒙运动要深刻。
社会是一个有机体，证券市场也是一个有机体。它受制于周围的社会经济环境，又对后者起着反作用。科学地分析和认识我国证券市场所处的发展阶段和社会经济环境，至为重要。
为此，我们不能沉浸于市场之中，咀嚼着股价涨落带来的小小的悲欢。“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”应当选取一个更为超脱、更为宽广的角度。
国际组织的研究报告向来是放眼全球的。在世界银行看来，中国的证券市场只是全球新兴市场（Emerging Markets）之中的一个。
那我们就来谈一谈新兴市场。这个词似乎平淡无奇，但是从这个基点极目远眺，探幽发微，我们会看到中国证券市场更为完整和清晰的图景。
风险与投机
新兴市场一个总的特点是：风险大，投机性强，有获取超额利润的机会。发达国家的社会环境和经济体制经历数百年的风风雨雨，已相对成熟和稳定，信息传播也较为快捷、准确和规范，股市上的投资行为主要表现为机构投资者对宏观经济形势、产业前景和公司经营业绩的判断与决策过程。相比之下，新兴市场的变数很多，一切都显得朦朦胧胧；不但公司的兴衰存亡难以预料，而且经济发展战略、经济体制乃至政治体制都在变动之中。
投资者对此会感到茫然：面对日新月异、真真假假、潮水般涌来的信息，他能做些什么呢？我不禁想起了我国股市的“题材”、“概念”、“板块”，它们是许多股民和机构炒作的依据。中国的题材已经有不少了，有浦东概念、收购概念、首都概念、转配题材、民族团结概念等等，最近又有“外资并购概念。”
题材、概念、板块等等，都是股民对股票投资价值的朦胧把握，远不是对投资价值的精确和科学的分析，而且经常成为机构大户做庄、进货、出货的借口。不过话又说回来，在新兴市场上，要精确分析投资价值也确实困难。这里就涉及到了新兴市场的另一个重要特点，即投机性强。
关于投机的问题，在我国一直争论不休。以往把投机简单地等同于道德败坏，已遭多数人的摒弃；近来有人矫枉过正，把投机捧到了天上，也被多数人批驳。于是又有人提出“正常投机”与“过度投机”，或者“理性投机”与“非理性投机”的区分，但界限仍然不那么清楚。
让我们先看看什么是投机吧。英国经济学家卡尔多对投机下过了一个经典的定义：投机是“为了以后再卖出（或再买进）而（或卖出）商品；这种行动的动机是预期有关商品的价格相对现时价格而言将发生变动，而不是希望对这些商品的使用而取得利益，也不是希望通过对这些商品进行某种加工或把它们在不同市场中转手买卖而取得利益。”也就是说，投机仅仅靠价格在时间上的波动来获利，不对商品付出任何加工甚至储存的劳动。请注意，卡尔多谈的是商品市场，因此投机行为与其他行为的分别很明显。撇开投机者承担的脑力劳动和风险不论，在传统的工农为本的社会中，投机属于典型的不劳而获，背上恶名理所当然。但是，在证券市场上，情况就不同了。
有人提出，购买股票，以获取股息红利为目的属投资，以博取差价的属投机。这有点类似于商品市场上以学，但总觉得“投机”与“沉思”在英语中同为一个单词并非偶然。它似乎表明，在西方人看来，投机是经过认真思考后采取的行动，需要对未来的价格走势作周密的估算。
投资者同样要做这种估算，谁使用为目的不属投机。如此看来，当股价暴涨之时，趁机抛出获利的要背上“投机”的恶名，而面对厚利坐怀不乱、专等坐吃股利的才配当投资者。从而，投资显得是十分愚蠢的一种行为了。
事实上，在欧美证券市场中，有的公司常年不发股息红利，只让持股人从股票的不断增值中获利。而且，股票不同一般商品，不能吃，不能穿，不能加工，也无法贩运，要想有回报，所可待者，只有股价。
投机在英语中叫“Speculation”，有趣的是， 这个单词还有“沉思”一义。我没有研究过语源都想从股价的变动中获利，因此谁都需要对未来的价格有一个预期。
照您的说法，在证券市场上，投资与投机就没有区别了？
没有区别。在西方有些教科书中，证券、期货和房地产市场干脆统统称为投机市场。
那么，“正常投机”与“过度投机”有无区别呢？
所谓正常，所谓过度，都是就投机对股市运行的后果而言。不但这些后果难于测算，而且判断的价值标准也是仁者见仁，智者见智，所以定不出一个明确的界限。这有点象哲学上著名的“秃头悖论”。某人头上一根头发也不生，是标准的秃头，只有一根头发，也是秃头，两根，还是秃头……依此类推，当头发多到一定程度，就不是秃头了。但界限到底在哪里呢？没法确定。
尽管如此，专家们还是愿意用一系列的指标，去判断投机程度的高低，通用的有两个，一是换手率，一是市盈率。
如果用预期理论来解释，换手率表明了投资者对未来股价走势预期的不稳定性。股价与公司的经营业绩有一种基本的关系，但是在新兴市场上，不确定因素尤其是宏观环境的不确定因素太多，掩盖了股份公司与公司业绩的稳定关系，投资者对股价随公司业绩稳定上扬不抱希望，只能寄希望于短线操作获利。市盈率高并不只是表明新兴市场前景美好，更可能是体制性缺陷的一种表现。从理论上说，如果一国的经济是完全市场化的、自由进入、自由竞争的，金融投资渠道广泛，那么资金在各个部门使用的收益率应当趋于一致。而新兴市场由于金融抑制，储蓄存款的利率受到严厉管制，往往定得过低，迫使大量游资涌入规模不大的证券市场，形成不了统一的社会资金价格。当然，机构肆无忌惮的炒作和投资者普遍的博傻心理，也推高了市盈率。
投机性强不利于证券市场的健康发展。对宏观环境的预测，比之于对公司经营状况的预测，更少科学性，而更多的是一种猜测，一种赌博。如果对前者的预测取代了对后者的预测，股市将无法以股价的高低评定公司的经营水平，从而起不到优化资源配置的功能。
新兴市场投机性强，有宏观的原因，政府也责无旁贷。大致说来，政府有两大责任：一是尽可能地以经过深思熟虑的政策来取代头痛医头，脚痛医脚的权宜之计，制定一个长远的发展规划，让投资者逐渐形成长期和稳定的预期，把目光更多地转向公司而不是宏观环境。在我国，因为令出多门或朝今夕改，形成股市的暴涨暴跌，这方面的教训已经够多了；另一方面，政府应该努力营造一个公开、公平、公正的环境，令行禁止，重点打击内幕交易和市场操纵行为，重塑投资者的信心。
竞争与合作
明确中国的证券市场是一个新兴市场，就要求我们学会从全球的角度看问题。中国仅仅是全世界数十个新兴市场中的一个，与其他的市场存在既相互借鉴又相互竞争的关系。在吸引发达国家资金这一方面，竞争关系表现得十分明显。发达国家的基金经理采取的是全球投资组合，眼睛瞄向的是全世界，哪里收益高，风险小，资金就会流向哪里。
《证券市场导报》今年第5期曾发表了李中钦博士的一篇文章， 谈到了我国B股投资价值的问题。据作者测算，虽然中国B股的市盈较低，但企业经营风险却大大高于周边新兴市场。例如，月度盈利值的变动率，中国大陆为23.12%， 台湾为15.42%， 菲律宾为10.32%， 泰国为8.67%，马来西亚为6.60%，而新加坡仅为5.43%。这不能使国外投资者望而却步。记得中国第一只B股电真空发行上市时， 曾激起境外投资者的狂热。很快，狂热变成理智，许多外国资金终于弃B 股而去，奔赴东南亚与拉美了。
B股如此，A股也不例外。去年7 月末中国证监会提出的“三大政策中”，其中有一条“建立中外合资基金参与A股市场”， 曾在中国证券界引起不小的激动。许多人纷纷发表文章，畅谈应该采取何种措施，防止外资入市的负作用。其实，怎样让别人进来只是问题的一个方面，人家愿意不愿意进来是问题的另一个方面，而且是首要的方面，我们千万不可妄尊自大。
用一个全球基金经理的眼光看，太平洋西岸的中国大陆固然潜力巨大，前景美好，但是其A股市场与其他新兴市场、 特别是与东南亚股市相比，有许多重大的缺陷，如市盈利高、股价暴涨暴跌、政策风险大、法制建设薄弱等等。明确中国是一个新兴市场，有助于我们科学而冷静地认识自身的不足。最近美国信孚银行以美国为100， 根据经济增长、政治稳定、市值与流动性等因素为各新兴市场打了分。菲律宾、印尼、韩国和以色列得分最高，例如菲律宾为155分，中国只得了95分。 这也许有失公允，但毕竟表明了西方基金管理人的一种看法，值得我们注意。
不仅新兴市场之间为吸引资金存在着竞争，新兴市场与成熟市场间也存在竞争。1993年是新兴市场欣欣向荣的一年。当年，全球海外股票投资1592亿美元当中，有525亿美元流入新兴市场，占33%。到1994 年4月，美国联储收紧银根时，局面就迅速变得严峻起来。 美国《商业周刊》指出，“联储的行动实际上戳破了一个巨大的肥皂泡。这个肥皂泡把新兴市场鼓动得远远脱离了实情。”市场开始认识到，在新兴市场做交易的风险比原来想象的要大得多。
投资银行在这场风波中受到严重打击。以风险管理见长的美国信孚银行，95年第一季度出现了1.25亿美元的亏损，主要归咎于在拉美市场投资的失败。当然，受打击最严重的是新兴市场自己，其中又以墨西哥为最。
信孚银行对各新兴市场的评分（美国＝100分）
国名得分简要说明
菲律宾 155 政治稳定，利率低，经济改革刺激市场。
韩 国 148 随着银根放松，股市反弹。电子业出口商的利润迅速增长。
以色列 143 高技术股票繁荣了股市。利率降低，紧张关系在缓和。
俄罗斯 131 政治令人担心，但卢布币值已稳定，自然资源的股票很便宜。
巴西130 经济增长缓慢，但通过膨胀速度也已减缓，出口强劲。将开始大规模私有化。
南非119 当地的公司正迅速向全非洲扩展，但股票不再便宜。
墨西哥 114 本币贬值和市场灾难严重打击了经济。但出口在复苏。
中国 95 1996年将恢复增长。但银根较紧。注意与台湾的紧张关系。
墨西哥金融危机给全球的新兴市场敲响了警钟。萨利纳斯于1988年当选墨西哥总统后，采取了相当彻底的开放政策。然而，蜂拥而入的外资中，投入生产部门的少，进入金融市场的多。例如，美国1994年在墨西哥的450亿美元投资中，生产部门不超过150亿， 而金融投资多达300亿美元。一旦美国国内经济复苏，利率上扬，情况发生于不利于新兴市场的变化时，投机资本将迅速抽走。1994年一年，墨西哥的外汇资金就流走了180亿美元，最终酿成了墨西哥的金融危机。
美国的加息对我国的B股市场也造成了冲击。 在这个越来越一体化的世界上，竞争变得越来越激烈了。
一体化的世界也使合作变得越来越容易，企业筹资的渠道越来越宽广。中国的企业已经发行了H股，发行了ADR，在新加坡挂了牌，到澳大利亚、加拿大等国上市也提上了议事日程。中国企业境外证券融资活动的广泛开展，对中国本身的新兴市场特别是B股市场， 将产生复杂的影响。
国外投资者对新兴股市感兴趣，是因为通过后者，可以投资于欣欣向荣、迅速成长的新兴市场成长的新兴市场上的上市公司。如果这些公司跑到自己家门口来上市，那么所谓的新兴市场对他们就失去了意义。
新兴证券市场的魅力并不能与新兴经济和新兴公司的魅力简单地划上等号。新兴的证券市场依托的是新兴的经济，新兴的公司，正如月亮的光芒来自于太阳。明确了这一点，我们才能在全球资本和资本市场的激烈角逐中牢牢地把握自身的位置。
我们也许把新兴市场看得过于灰暗了。事实上，经历了1994年的阵痛之后，今年的新兴市场又在复活。正如一位投资经理所说：“墨西哥只是打了一个饱嗝。如果你从5年的时期来看，什么也没有发生。 ”今年，西方主要国家共同基金、退休基金和对冲基金筹集的每一个美元中，就有16美分投向新兴市场。而1987年，只有半个美分。
新兴市场毕竟有其魅力，这就是它的上市公司成长迅速，而且股价按照西方的标准来看，非常便宜。墨西哥电话公司的股价目前与1991年相当，但它从那时起，已进行了100亿美元的投资， 含金量大为提高。匈牙利制药企业（Chinoin）以其卓有成效的研究开发闻名，过去3年每股收益率在20%以上，但其市盈率低于4倍。 在莫斯科上市的俄罗斯巨型石油企业（Lukoil），控制着全俄15%的产油量，但是投资者对其石油储存量的估价只相当于（Exxon）公司的1/10。
新兴市场的公司并不差，只是宏观政治、经济、金融环境的稳定性掩盖了它们的光彩。新兴市场的投资者不仅需要沙里淘金的勇气，还要有等待的耐心。
95年新兴市场的复兴（从2月28日至8月28日的股价升幅，96）
新兴市场的外国投资多是国际热钱，说来就来，说走就走。只有宏观环境的稳定，信息披露的规范，才能把它们留下来。很多新兴市场的人士已经从墨西哥危机中悟到了这一点。但愿我们也能切实解决好这个问题，在新一轮的竞争中立于不败之地。
过渡经济与股市成长
新兴市场大致可以分为两类：一类是发展中国家的股市，工业化程度和经济发展水平都比较低；另一类是前苏联东欧国家，工业化已经完成，经济发展水平也不低，只是因为刚刚从计划经济向市场经济过渡，所以股市也才刚刚发育。中国的特殊之处在于，它既属于第一类，又带有第二类“过渡经济”的特点。
同样是过渡经济，中国的过渡方式与效果和前苏联东欧国家大不相同。后者采取的是大刀阔斧的休克疗法，迅速地打碎原有的计划体制，使国有企业民营化，在此基础上重建证券市场。而中国的改革，按吴敬琏教授的论述，采取的是从“体制化”到“体制内”推进的战略，即在国有企业改革困难的情况下，先大力发展非国有经济，靠计划体制外的市场因素逐渐侵蚀和吞食传统纵向体制下的行政隶属关系，使命令经济的严整秩序趋于瓦解。
中国的改革方式，有如下的好处：1.趋易避难，较快地建立起一批有活力的企业，使人民群众直接感受到改革的成效；2.不断成长的国有经济，能够不断吸收改革中不可避免的经济震荡、保持经济繁荣和政治稳定；3.通过示范效应和竞争压力，促进国有企业的改革。非国有经济和市场因素的不断成长，将不可避免地造就市场经济彻底和全面的胜利。然而，上述改革方式也决定了经济中计划因素和市场因素长期共存，产生种种矛盾和冲突。
世界银行在考察中国证券市场的时候，曾特别注意到计划与市场并存的政府结构的影响。二级市场相对来说市场力量占支配地位，但一级市场政府管制就很严厉。通过地方政府的证管办，政府能对股票首次发行的定价进行干预，并根据政府债券利率来对企业债券的票面利率设定差幅。政府还通过控制存款利率和股票发行规模，制约着股市的宏观环境。
政府的严厉管制，只是传统体制的一个遗留问题，更重要也更深层的是产权问题。国有经济控制了上市公司和证券公司，但是国有经济如何实施有效运作、适应市场经济的要求，一直是改革上的难题。
证券市场受制于整个改革的大局，以往对于一时解决不了的问题，采取的是折衷的态度，尽量绕过去。既要上市，又要保持国有经济的主导地位，就来个“国家股”、“个人股”的划分；既要通过证券市场筹集外资，又要防止外资冲击，就来个“A股”、“B股”的划分。这种权宜之计，避免了剧烈的震荡，避免了经验不足，时机不成熟的盲动，但也留下了一大堆的问题。总会有绕不过去的时候。
现在证券市场上的很多问题，都是计划、市场两大因素的摩擦造成的。政府对证券市场干预过多，影响过大，是我国股市成为“政策市”、“消息市”的根源，导致股价的暴涨暴跌。此外，权力经济的土壤上，特别容易滋生内幕交易等腐败现象。凡此种种，都严重地打击着投资者的信心，不利于股市对公司业绩的正确定价。
经济市场化程度的不足，一方面制约着证券市场的发展，另一方面也为它提供了生存空间。在多个经济部门中，金融部门的改革最困难，最艰巨，也最为滞后。我国的专业银行至今未能转化为按市场规律运行的、高效率的商业银行，资金使用效率差，呆帐滞帐比例高，严重制约着企业的正常筹资活动和居民的投资活力。在这种情况下，证券市场应运而生，尽管存在着种种问题和不足，还是赢得了广泛和欢迎和肯定，成为金融部门中最具有活力和效率的一部分。
证券市场作为一个整体，对传统的计划体制来说，是一股体制外的或者说是异己的力量。证券市场是市场经济较高级和纯粹的形式，天生就要求按市场的法则来运行。作为资金筹资和流动的新场所，它直接冲击和威胁着计划体制最要害的一个部门——金融部门，形成了资金某种意义上的“体外循环”。
所以，每当股市繁荣之时，就有人担心：巨额资金流入股市，会不会冲击银行储蓄，进而削弱了中央银行宏观调控的能力？主管部门对投资基金和回购业务一直持谨慎态度，原因也在于此。证券市场的投资者和筹资者提供了逃避传统金融管制的机会，侵蚀着传统的金融体制，可以说，这是目前中国非国有经济对传统国有经济、市场因素对计划因素的侵蚀在金融部门的表现。
证券市场不仅冲击着传统的金融体制，还冲击着传统的观念，起到了社会启蒙的作用，具有深刻的社会学意义。《证券市场导报》今年第7期上发表的叶国英先生的文章，对此有精彩的描述。 对千百万股民来说，学习市场经济的基础知识从来如此地与自己的切身利益紧密相连。证券市场还集中了、浓缩了和折射出中国经济转型时期一切体制上的矛盾，并且以千百万股民的切身利益为后盾，形成了要求公开、公平、公正和进一步改革的强大社会舆论。
马克思在他的历史唯物主义理论中，曾为我们描述了社会变迁的生动图景：生产力和生产关系、经济基础和上层建筑的互相作用，共同推动着社会的前进。今天，我们通过证券市场，也能看到改革的生动图景：宏观的社会经济环境制约着证券市场的发展，证券市场又对它们起着反作用，共同推动着市场经济的前进。我们祝愿中国早日进入成熟市场的行列。