发挥资本市场在助推人民币国际化进程中的作用，本文主要内容关键词为：资本市场论文,进程论文,人民币论文,作用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际货币发行权既是世界大国经济利益在国际经济体系中的集中体现，也是大国维护自身经济利益和金融安全的重要手段。正是美国拥有美元这一世界贸易和储备核心货币的发行权，才可以在由其自身引发的金融危机中强迫其他国家为其财政赤字融资，而我国则因对外贸易和外汇储备主要以美元计价而不得不面临美国的牵制。2008年12月24日，国务院常务会议决定对广东和长三角与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点，人民币国际化走出了具有里程碑意义的重要一步。
在区域贸易中使用人民币结算，可以实现人民币对外输出，为人民币最终成为国际货币夯实基础。问题的关键在于，不仅要让人民币走出去，还要创造条件让人民币在境外留下来，为境外居民所持有甚至逐步在境外流通。要达到这一目的，我们不能让升值预期成为境外居民持有人民币的主要理由，而要让其逐步发挥支付手段和储藏手段的职能。本文从货币的储藏手段入手，分析境内资本市场在人民币国际化中发挥作用的必要性和可行性，并提出相应的政策建议。
一、资本市场在货币国际化中的作用①
（一）国际贸易是货币国际化的主要推动力
国际货币发展史表明，是国际贸易的推动使得黄金和白银最早成为真正意义上的国际货币，而之后的英镑、美元、欧元、日元等成为国际货币，都是以其货币发行国强大的国际贸易地位为支撑的。一国在国际贸易领域的影响力越强，他国对该国的经济依赖程度越高，越能提高该国货币在进出口贸易中的使用程度，推进该国货币作为国际支付和结算手段，进而实现货币国际化。可以说，一国在国际贸易中的地位是决定该国货币能否国际化的主要因素。
图1 各国在世界商品进出口总额中的份额变化
数据来源：国家统计局，国际统计数据(1994～2006)
图1显示，我国商品进出口总额占世界商品进出口总额的比例持续上升，从1994年的2.8%上升到2006年的7.2%。2002年我国在世界商品进出口总额中的比重超过英国，2003年超过日本，2006年我国商品进出口总额与美国相比达到0.6∶1。我国在国际贸易中地位的稳步提高，为人民币的国际化提供了有利条件和坚实基础。
（二）利用资本市场有利于推进货币国际化
20世纪90年代以来，国际资本流动规模年均增长14%，而同期全球GDP年均增长速度仅为3.8%，世界商品贸易年均增长速度仅为7%。近20年来，国际资本流动规模的增长速度是国际贸易增长率的2倍，是世界经济增长率的4倍。2007年全球外国直接投资达到1.8万亿元②。这一趋势表明，在国际货币的职能中，价值储藏和投资的作用日益重要。
发达的金融市场是一国货币国际化的重要支撑。威廉姆斯（Williams，1968)认为，货币国际化的实现更多地依赖于国内金融市场的发达程度。伯格斯坦（Bergsten，1975)则认为，拥有较为成熟而且开放程度较高的资本市场，是一国货币成为国际货币的必要经济条件之一。历史上纽约、伦敦等地发达的金融市场对提升美元、英镑的国际地位发挥过巨大的推动作用。同样，法兰克福成为欧元区的中心、东京国际金融市场的建立对欧元、日元的国际化也起到了非常积极的作用。
要使经国际贸易等渠道输出的人民币成为境外居民③长期持有、而不是出于升值预期投机性持有，就需要一个能使其被长期稳定持有的“锚”，这个“锚”就是资本市场提供的投资渠道。作为人民币的发行国，我国要通过资本市场提供各种各样的金融投资工具，满足境外人民币持有者的安全性、盈利性和流动性要求。就如美国可以容忍国外美元持有者在国债、股票等资产之间转换，但不能容忍国外投资者抛弃美元一样；我们应当允许外国投资者在国债、股票之间转换，只要能够促使他们长期持有人民币或人民币资产，那就是成功的。
二、利用资本市场助推人民币国际化的必要性
（一）美元、欧元、英镑均有资本市场提供通畅的投资渠道
图2 2007年底世界主要证券交易所上市公司总市值比较
数据来源：中国证监会，中国资本市场发展报告
由图2可以看出，美元、欧元、英镑都有强大的资本市场支撑，而且这些资本市场国际化程度很高，对持有本国货币的外国投资者基本开放。比如，作为一名香港居民，如果持有美元、欧元或者英镑，就可以方便地在证券代理机构直接开立账户购买纽约证券交易所、欧洲泛欧交易所、伦敦证券交易所的股票或上市债券，并取得相应的利息、红利或资本利得。
（二）我国资本市场的封闭使得境外居民持有人民币不具备投资价值
当前，我国资本市场仍是一个相对封闭的国内市场，这与我国资本市场“新兴加转轨”的基本特征是相适应的，也使我国有效避免了遭受象拉美、东南亚国家在金融危机中被外国投机资本冲击和掠夺的风险。在相对封闭的环境中，我国资本市场从无到有，从小到大，从弱到强，2007年股票市场IPO全球第一，成为全球最大的新兴市场。
在资本市场发展壮大的同时，我国也推动了对外开放的进程，批准了QFII并全面履行了加入WTO时所作的开放承诺。但当前的开放主要是面向国外证券机构和机构投资者的开放，而且是引入美元投资B股或美元在境内兑换成人民币投资A股，境外居民尚不能用持有的人民币直接投资于境内A股。目前的资本市场开放模式，沿袭了对外贸易中的重“创汇”而轻人民币的思路，在巩固美元投资货币地位的同时剥夺了境外人民币的投资功能。同样一个香港居民，如果你想把持有的人民币用于投资，就会发现既缺乏渠道，也缺乏工具。
（三）当前境外居民持有人民币主要是预期升值的投机持有
有调查表明，2004年人民币现金跨境流出入总量约为7713亿元，其中流出约3906亿元，回流约为3807亿元。总体表现为净流出，净流出数量约为99亿元，占当年现金累计净投放的5.8%。港澳地区是人民币现金流量最大的地区，2004年人民币现金流出到港澳地区约为3798亿元，回流到内地约3724亿元，流出入总量约为7522亿元，占人民币现金跨境流出入总量的97.5%(将万进，2006)。
实证研究表明，由于我国目前的结算制度限制香港人民币存款利率维持在0.46%的水平，人民币升值几乎是当前香港居民持有人民币资产的唯一动机(潘成夫，2006)。根据国家外汇管理局的统计，人民币自2005年7月21日汇改以来，截至2009年3月6日，对美元累计升值15.7%，对欧元累计升值14.23%。2009年1月22日，美国现任财长盖特纳声称“中国正在操纵人民币汇率”，虽然之后美国对此论点进行了澄清，但同时表明人民币仍存在较强的升值压力和升值预期。在升值预期下的投机心理是目前港澳等境外居民持有人民币的主要动机。
（四）资本市场应当担负起把境外人民币投机性持有转化为投资性持有的重任
人民币国际化进程中，收益是境外居民持有人民币资产最重要的动因之一，而目前的收益仅限于升值预期，这是不稳定、不可持续的。美国对境外美元持有者提供国债、股票等投资工具，并非因为境外筹资成本低，而是以投资收益支撑境外居民长期持有美元的意愿。
人民币国际化始于贸易规模扩大和升值预期下市场的自发演进，进一步的深化有赖于必要的制度安排。如果没有适当的投资工具和渠道，升值预期形成的人民币国际化，必然会随预期消失而弱化。通过输出人民币，我们已经取得了实物资本，扣除支付的利息、股息等成本，对我国而言仍然是正收益。目前我国拥有巨额美元储备，其实质是美国占有我国的实物资本，而通过人民币的国际化，我国就占有了其他国家的实物资本，失之东隅，收之桑榆。
三、利用资本市场助推人民币国际化的可行性
（一）储藏手段是人民币国际化的重要途径
一种货币跨出国境成为区域货币进而成为国际货币，就是要把其价值尺度、交易媒介、支付手段、储藏手段的职能从境内扩展到境外。美元是当前世界贸易中主要的计价货币，相当长的时间内任何其他货币都难以取代美元的地位。人民币国际化，首要的目标是区域化，主要是使人民币成为亚洲区域内的贸易交易媒介和储藏手段。强化人民币的国际储藏手段职能，就可以持续提高境外居民对人民币的接受程度，培养其使用人民币进行交易的习惯，与在国际贸易中使用人民币形成良性互动。
1979年日元成为世界第三大储备货币之时，日本尚未解除外汇管制。因此当前我国的外汇管制，并不构成人民币成为储备货币的重大障碍。蒙代尔关于“伟大的国际货币”的5个条件，是成为世界中心储备货币所必须具备的，并不是我们目前追求的目标。以我国强大的国际贸易地位和稳定的人民币币值，人民币完全具备成为区域储藏货币的条件。
（二）币值稳定是人民币成为储藏手段的重大基础
币值稳定是一国货币能否国际化的内在基础。在人民币国际化的初级阶段，币值稳定是国际化能否成功的关键。如果人民币币值不稳定，就难以在商品贸易中作为交易手段，也不会被境外居民作为保值、增值的储藏手段。从英镑、美元、德国马克和日元等国际货币的形成过程来看，它们无一例外都是在币值稳定或升值时期被作为国际储备货币并最终成为国际货币的，没有任何一种货币是在不断贬值或贬值预期下成为国际货币的。
图3 以美元为基准人民币、欧元、日元的汇率变化
数据来源：国家外汇管理局，根据人民币汇率中间价折算。
图3显示，2008年9月以前人民币相对于美元一直处于持续升值状态，9月份以后则基本趋于稳定，这主要得益于我国实行有管理的浮动汇率制度。而欧元和日元的汇率完全由市场决定，使得其相对美元的汇率波动幅度较大。由于美元仍是当前亚洲各国间贸易的主要货币，与美元保持稳定汇率有利于人民币取得区域货币的地位，而已经实行完全浮动汇率的日元在这一点上则处于劣势。
（三）资本市场的发展壮大为进一步对外开放提供了条件。
2007年我国企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金8432亿元，其中发行A股筹集资金7728亿元；年末境内上市公司数量达到1550家，市价总值327141亿元。截至2007年底，已有52家境外机构获得QFII资格，其中49家获得总计99.95亿美元的投资额度。QFII的持续发展，说明我国资本市场已在一定程度上对外开放，已具备为人民币国际化提供投资工具和投资渠道的能力(见图4)。
图4 2003～2007年QFII额度和持有A股市值
数据来源：中国证监会，中国资本市场发展报告。
2007年1月，国务院决定内地金融机构经批准可以在香港发行人民币债券；2007年6月份起，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行先后在香港发行了总额为100亿元的人民币债券。内地金融机构在境外发行人民币债券，为境外居民所持人民币提供了新的投资工具。但这些债券的发行主要是面向境外的机构投资者，而且流动性较低。若允许境外居民以人民币投资于国内资本市场的国债、企业债和股票，则可以为其提供一个具有较高流动性的投资渠道，从而大大增强人民币作为储藏手段的职能。
（四）资本市场可以成为对外输出人民币的重要渠道
扩大对外开放是我国资本市场的发展方向，关键是我们要把握好开放的方式和节奏。对哪些货币开放，对哪些地区开放，对哪些投资主体开放，选择权应由我们自己掌握。通过对开放方式的设计，可以收到通过资本市场向外输出人民币效果。
随着我国资本市场的迅速发展，国外企业一直谋求在我国资本市场上市融资。国外企业在我国国内发行上市，其募集的是人民币资金，如果这些企业不将人民币兑换成美元汇出，无论是将人民币资金存放国内还是汇出境外，都是一种人民币的输出，有利于扩大人民币在境外的使用范围。
开放资本市场应允许境外居民用人民币购买我国资本市场上的债券和股票，同时以人民币向其支付利息和股息，其出售债券和股票的资金也以人民币支付。这样既保留了对人民币资本项目下的外汇管制措施，又提供了以人民币计价的投资工具，通过利息、股息等向境外输出人民币。
四、结论与政策建议
（一）利用资本市场推进人民币国际化，不仅必要，而且可行
资本市场承担了将境外居民基于升值预期持有人民币转为基于投资持有人民币的功能，而这种功能又是资本市场所独有的，是不可替代的。如果不能在人民币从有管理的浮动汇率制过渡到完全的浮动汇率制之前完成这种转化，则我国人民币国际化有可能重蹈日元国际化受挫的覆辙。
我国资本市场规模的迅速发展和扩大，为其承担这种历史使命奠定了坚实的基础。通过在境外设立证券代理机构，让境外居民以人民币买卖我国资本市场的债券和股票，在保留现有的资本项目管制的同时，为境外居民所持的人民币提供了可选择的投资渠道。
资本市场对外开放，主要的风险在于境外游资可能造成的冲击，影响国家经济和金融体系的安全。目前，我国QFII实行严额的审查和额度管理，其原因在于全球美元泛滥，若其兑换成人民币不但会影响我国资本市场，而且会影响我国货币政策的制定和实施。而对外开放人民币投资国内资本市场，以我国目前的市值规模来看，境外人民币从存量和流量来看均不会对资本市场造成太大影响。目前外汇管理体制下人民币资本项目不可自由兑换，有助于人民币通过贸易渠道稳定地向外输出，限制了境外游资对国内资本市场可能的冲击。
（二）利用资本市场推进人民币国际化，首要工作是完成网点建设、结算服务等相应的制度性安排
对于境外居民所持人民币投资国内资本市场，我国法律中均无禁止性规定，而人民币不属于外汇，因此不受《外汇管理条例》的限制。与在对外贸易中的情况相似，境外居民用人民币对国内资本市场进行投资时，并不存在法律障碍，而是缺乏网点建设、结算服务等相应的制度性安排。
中银香港于2004年即开始在香港提供人民币结算业务，而目前国泰君安、中银国际、招商证券等内地证券公司均在香港设立了分支机构，并拥有经纪业务牌照。在QFII的实际运作中，中国证券登记结算公司也具备了对境外居民开户、结算、管理的一系列制度和经验。通过授予这些证券公司香港分支机构代理买卖A股的业务许可，无论是采用香港经纪模式还是内地经纪模式，都可以很方便地打通境外居民用人民币投资国内资本市场的通道。
在境外设立A股证券代理机构，相当于建立了一个银行体系之外的人民币资金回流体系，但这种回流只限于资本市场，不会回流到银行等金融体系中。利用资本市场推进人民币国际化，可以从香港开始试点，逐步向周边国家和地区推进。除设立国内证券公司境外分支机构外，国家还可以授权当地政府或民间资本投资设立证券代理机构，一是可以起到防火墙的作用，隔离象缅甸、蒙古等国家可能的政治风险；二是手续费让所在国机构赚取，才能充分调动其积极性。
（三）掌握资本市场对外开放的主动权，有选择、有节奏地对外开放
我国资本市场一直承受要求开放的国际压力，在经济全球化背景下资本市场对外开放是大势所趋，与其被动接受，不如主动应对。如果按照外国资本的要求开放资本市场，必然会对现有外汇管制体制造成严重冲击，人民币汇率难以进行有效调控，使得人民币币值不稳，阻断人民币国际化的进程。
我国资本市场的对外开放，不应是对全球泛滥的美元资本的开放，而是优先对输出的人民币资金的开放。在对境外投资者的开放顺序上，建议首先比照QFII模式开放境外人民币基金对国内资本市场的投资，并逐步取代现行的以美元为载体的QFII模式，然后对外国央行人民币储备开放，最后对自然人和一般机构投资者所持人民币开放。
（四）开放的投资工具首选国债，其次是公司债和蓝筹股
出于风险控制的考虑，在投资种类开放顺序的安排上，首先应从国债开始，其次是公司债，再次是可转债，再其次是蓝筹股。至于蓝筹股的开放，可以与实体公司挂钩，比如若中国工商银行在该国或地区设立机构，就允许当地交易工商银行的股票，这样有利于扩大相关企业在当地的影响力，进而有利于其开拓在当地的业务。
同时，我们还可以让当地的有中资成分的合资公司在符合条件的情况下，优先在我国资本市场发行上市。这样，既通过资本市场为我国企业的国际化和人民币国际化提供了支持，也有利于当地投资者基于对这些公司的信任而进行投资，从实业和资本两方面为我国带来实际利益。
注释：
①国际货币基金组织(IMF)对于货币国际化的解释是，某国货币跨越该国国界，在世界范围内自由兑换、交易和流通，最终成为国际货币的过程。货币国际化包括货币区域化和货币全球化，货币区域化是货币国际化的初级阶段。
②联合国贸易和发展会议，世界投资报告2008。
③本文的境外居民是一个广义的概念，包括境外的自然人、机构和政府。
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