企业集团、大股东监督与过度投资，本文主要内容关键词为：大股东论文,企业集团论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业集团(business group)作为一种重要且广泛存在的企业组织形态，对各国尤其新兴市场的经济发展起着重要的促进作用。我国资本市场上也存在着大量的企业集团，本文统计结果表明，截至2012年年末，我国资本市场上隶属于企业集团①的上市公司比例达到70.4%，从而表明企业集团在我国资本市场和国民经济发展中扮演的举足轻重的角色。集团总部通过内部资本市场运作将内部资金在成员企业间进行统一调配，从而有效缓解来自外部资本市场的融资约束，是企业集团在新兴市场国家盛行的重要原因之一。然而，集团内部资金的调配机制能否确保成员企业对资金的使用效率？本文将对此问题做专门考察。 已有研究企业集团的相关文献发现，在外部市场不完备的条件下，集团公司内部市场可以替代缺失的外部市场，从而提高企业价值(Leff，1978；Khanna and Palepu，2000)。Shin和Park(1999)还发现，由于企业集团成员之间的相互担保和支持，可以降低银行贷款的风险，因而隶属企业集团的公司会更易获得贷款。我国学者潘红波和余明桂(2010)对1999-2005年独立公司变为集团成员企业这一事件进行研究，发现集团化确实提高了公司获得银行贷款的额度和期限。上述文献的证据均表明，企业集团确实能为企业带来更多的资金支持。但是集团内部的资金使用效率究竟如何呢？对于该问题的回答将对规范新兴市场国家的集团建设与发展具有重要的现实和启发意义。尽管潘红波和余明桂(2010)考察了集团化的资金配置效率，发现在集团化后的第一年存在过度投资，但是他们对集团化如何引致过度投资的研究还尤显不足，也没有对更为长期的样本时间段进行考察。 本文采用2003-2012年所有A股上市公司(非金融类公司)作为研究样本，考察企业集团的存在是否会加重下属上市公司的过度投资程度。实证结果发现，相比独立的上市公司，隶属于企业集团的上市公司过度投资程度更加严重。鉴于以往文献指出构建企业集团能够放松集团内公司的融资约束(Greenwald，Stiglitz and Weiss，1984)，本文还进一步对可能出现的外部融资约束如何影响上述关系进行了考察。结果发现，当可能面临外部融资约束时，相比独立的上市公司，隶属于企业集团的上市公司过度投资现象也会更加严重。以上结果的可能原因在于，由于企业集团内部资本市场的存在，隶属于企业集团的上市公司获得了更多的自由现金流，因而易于发生过度投资行为，且过度投资程度也更为严重。另外，本文还考察了企业集团内部的公司治理能力能否抑制下属上市公司的过度投资行为。结果发现，控股股东对下属上市公司的监督能力越强，其对下属上市公司的过度投资行为的抑制作用越强。这可能是因为控股股东的监督抑制了管理者的代理行为，使得管理者不再盲目进行投资扩大规模，因而缓解了上市公司的过度投资。即企业集团的内部治理能够限制下属子公司的寻租行为，通过降低对下属上市公司的资金提供量，减弱其过度投资的程度。 本文可能的贡献可归纳如下：第一，与潘红波和余明桂(2010)的研究不同，本文采用较长的样本期间，发现企业集团的支持会加重下属上市公司的过度投资程度，其可能的作用机制在于企业集团可使下属上市公司获得更多的自由现金流，这为企业集团如何影响上市公司的过度投资提供了新的证据。第二，本文的研究还发现在上市公司可能面临外部融资约束的情况下，企业集团的内部资本市场能够帮助成员上市公司克服融资问题。这也为我们理解企业集团及内部资本市场的运作提供了更多的证据。第三，本文考察了以往文献没有涉及的企业集团内部治理作用。本文发现企业集团母公司对上市公司的监督力度越强，越能抑制下属上市公司的过度投资程度。这不仅为了解企业集团的内部治理能否有效限制下属子公司的寻租行为提供了证据，也为企业集团与其下属上市公司之间的交互关系提供了新的视角，补充了关于企业集团内部治理问题的文献。第四，本文的研究进一步丰富了过度投资的相关文献，以往的文献往往从独立公司角度出发去研究过度投资问题，鲜有文献对隶属于企业集团的成员企业进行考察，本文正是从这个角度对已有的与过度投资相关的文献进行了补充。 本文的安排如下：第二部分是对相关文献的回顾，第三部分提出研究假设，第四部分是对样本的描述和研究设计，第五部分是实证结果和稳健性检验，第六部分是结论及未来的研究方向。 二、文献综述 在有效的资本市场上，拥有净现金流为正的投资项目的公司应该能够成功从外部市场上筹集到资金。然而，Stiglitz和Weiss(1981)，Myers和Majluf(1984)，以及Greenwald、Stiglitz和Weiss(1984)等文献指出，公司与资金提供者之间的信息不对称问题导致资本市场存在摩擦，外部资金与内部资金相比往往成本更高，从而导致公司的融资约束问题。如果此时存在企业集团，即在各个子公司之间存在内部资本市场，则可借助企业集团内部的资金调配，从而无需向外界筹资，相应融资约束的情况就能得到缓解。因此，内部资本市场是否有效成为了理论界和实务界共同关注的问题。 其中，以William(1975)为代表的学者认为，资金紧缺的公司可以通过构建内部资本市场将紧缺的资源在公司内部进行分配。由于公司总经理拥有关于下属成员公司更多的信息，他可以做出正确的决策，即把资金分配给投资机会很好的项目。Gertner等(1994)试图通过构建模型来识别在哪种情况下，公司能通过内部资本市场进行更有效的投资决策。Stein(1997)认为，在企业集团内部，集团总经理会通过“挑选赢家”的方式将资金分配给投资机会好的子公司，而存在融资约束的独立公司则不能获得资金去进行投资。以上文献均认为内部资本市场可以减轻外部投资者与公司之间的信息不对称问题，选择集团内部有价值的项目进行投资，增强投资效率。尤其当公司从外部资本市场获取资金的成本越高时，内部资本市场存在的价值就越大。因此，关于内部资本市场的研究需要基于公司获取外部资金的成本，即外部资本市场的发达程度。Fauver等(1998)对35个国家的公司进行调查，发现处于不发达市场的公司，多元化折价更小。Khanna和Palepu(1999a，b)也发现不发达资本市场上的公司多元化价值更大，因为完善的外部资本市场会削弱内部资本市场解决市场摩擦的功能。La porta等(1998)指出，在新兴经济国家，由于投资者保护力度不足，金融中介机构的缺乏，往往导致企业不能从银行获得贷款，或是从资本市场上进行权益融资，企业因此面临严重的融资约束问题。在这种情况下，构建企业集团以形成有效的内部资本市场对集团的成员企业是十分有利的。 然而，近来更多的实证研究证据表明内部资本市场是无效率的。Jensen(1986，1990)的研究中指出，由于内部资金支持的项目不受外部市场的监管，可能因为内部管理层的代理问题导致低利润或高风险。Scharfstein(1998)对165个多元化公司的调查发现，相比独立公司，多元化企业在投资机会不好(Q值小)的行业进行更多的投资，而在投资机会好(Q值大)的行业投资不足。进一步研究发现，当高层管理人员持有的股权越小时，集团的内部资本市场无效的可能性越大。这与Scharfstein和Stein(2000)的研究一致。Scharfstein和Stein(2000)构建的双层代理模型全面地刻画了企业内部资本配置的过程，指出企业内部(分部)管理者的寻租行为会迫使企业(总部)CEO扭曲资本配置，导致企业集团的内部资本市场无效。同时，他们的研究还发现了企业集团内部的“社会主义”行为。如Shin和Stulz(1998)的研究指出企业集团的各分公司之间存在无效的相互补贴现象，即现金流从投资机会好的分公司流到投资机会不好的分公司。Rajan、Servaes和Zingales(2000)也提供了类似的证据。Shin和Park(1999)则认为韩国财团的内部资本市场实际上是效率低下的(为缺少投资机会的集团企业提供了过多的资金)。Gopalan等(2007)检验了印度的企业集团，发现企业集团通过内部的资金转移，支持业绩差的成员公司，以避免违约问题出现。但是，Duchin和Sosyura(2013)发现子公司经理与高层管理者的社会联系可帮助子公司获得更多的资金，内部资本市场的资金配置效率则依赖于公司间的信息环境和公司治理水平。 国内学者的研究大多认为我国企业集团的内部资本市场是无效率的，并且存在企业集团的大股东利用其控制权掏空上市公司的行为(刘峰等，2004；万良勇、魏明海，2006；辛清泉等，2007；Fan et al.，2008)。刘峰等(2004)借用五粮液集团的案例，分析并论证了我国资本市场上大股东通过利益输送侵害中小股东利益行为的现象。研究了控股股东的掏空效应，并且分析了控股股东属性对其掏空的影响。Fan等(2008)的研究均表明，原本旨在为提高资本配置效率而存在的企业集团内部资本市场，部分地被异化为向控股股东进行利益输送的渠道。邵军和刘志远(2007)运用案例分析法，对鸿仪系内部资本市场的效率进行了深入考察，发现内部资本配置的无效率，他们还发现，在企业集团的内部资本配置过程中，效率的原则服从于最终控制人的“战略”需要。潘红波和余明桂(2010)虽然发现集团化对成员企业取得贷款有正向影响，但是在内部资金配置上却存在过度投资倾向。然而最近的一些研究表明企业集团化经营构建的内部资本市场是积极的。黄俊和陈信元(2011)发现集团化经营对企业的研发投资有积极影响，并可使成员企业受惠于技术进步，同时内部资本市场的构建能够使企业集团的研发投资与成员企业的现金流相关。王峰娟和粟立钟(2013)对H股多分部上市公司的内部资本市场效率进行了直接测度，发现企业集团能够通过构建内部资本市场持续有效地配置资源。 鉴于已有文献对企业集团及其内部资本市场效率与功能的探讨缺乏定论，本文将从集团下属企业的投资效率角度对内部资本市场资金配置的效率问题提供补充证据。 三、研究假说的提出 企业集团作为广泛存在于我国的重要组织形式(郑国坚、魏明海，2007)，在我国的资本市场乃至经济发展中都发挥着举足轻重的作用。20世纪80年代开始，政府对于企业集团化经营的要求为我国企业集团的蓬勃发展提供了较强的推动力。截至目前，我国的企业集团无论从数量上，还是规模上都具有极其重要的影响力。因而，对企业集团进行研究也显得尤为重要。我国还处于经济转型期，资本市场的不完备使得公司在融资时面临相当的困难。已有的关于企业集团的研究发现，企业集团可以利用内部资本市场取代外部金融市场，放松融资约束(Deloof，1998)，扩大融资能力②。综合而言，已有研究大多表明企业集团的内部资本市场能够提升企业整体的融资能力，然而鲜有文献针对内部资本市场的资金配置效率进行大样本实证检验。 基于Jensen(1986)提出的自由现金流理论，当管理层掌握了较多的闲置资金时，他们会倾向于以牺牲股东的利益为代价增加自身利益，如使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目，从控制更多资产中获得私人利益等。Opler等(1994)也指出，尽管面临较差的投资项目，拥有超额现金的公司还是倾向于进行更多投资，进行更多并购。Richardson(2006)对自由现金流的研究发现，拥有正的自由现金流的公司往往容易出现过度投资。而且，自由现金流主要以金融资产的形式留存于公司，并没有证据表明公司将这些资金向外部的债权人和股东进行分配。因此，这部分资金的投资效率直接影响到股东价值。在企业集团中，由于集团总部CEO无法观测到成员企业的真实经营状况，可能会导致集团内部的代理问题，这种代理问题的存在可能会加剧子公司的过度投资行为。Shin和Stulz(1998)，Shin和Park(1999)的文献均指出企业集团中存在成员企业之间无效的相互补贴现象，导致现金流从好企业流向差企业，最终为缺乏好投资机会的公司提供更多的资金，导致过度投资。因而本文认为隶属于企业集团的下属上市公司能够通过在集团内部的寻租行为获得更为充裕的自由现金流，相对于独立公司而言过度投资程度会更加严重。进一步地，以往文献认为，构建企业集团可以放松集团内部公司的融资约束(Deloof，1998)。企业集团可以通过扩大规模，利用集团内部资金融通等方式对其下属上市公司进行支持，主要表现为扩大上市公司的融资能力，提供资金支持上市公司进行投资决策等。因此，外部融资环境对企业集团的作用发挥有着十分重要的影响。当隶属于企业集团的上市公司可能面临来自外部资本市场的融资约束时，集团总部不仅可以通过担保使成员上市公司从外部资本市场得到资金，也可能利用内部资本融通使成员上市公司从内部获得资金。因而在同样面临外部融资约束的可能性下，隶属于企业集团的上市公司能比独立公司更易获得现金流，过度投资的程度也会更加严重。因此提出假说H1a和假说H1b。 H1a：相比独立公司，隶属于企业集团的上市公司的过度投资程度会更加严重。 H1b：当上市公司可能面临外部融资约束时，相比独立公司，隶属于企业集团的上市公司的过度投资程度会更加严重。 经济学中一般利用激励和监督管理者的手段来促使管理者从事提高股东利益的行为。本文试图从监督方面来检验股东对管理者的有效监督是否能削弱股东和管理者之间的代理问题，拟考察集团内部的公司治理——控股股东的监督——是否能够削弱集团内部代理问题的影响。一般而言，控股股东会委派人员进驻上市公司的董事会，实施其控制或监督的职能。当控股股东委派的人员越多，那么相应地其委派人员了解的上市公司真实经营情况也就越多，在投资决策时也能发表更多的意见或建议，或在董事会对投资决策举手表决时行使自身权利，这样大股东对上市公司的监督能力也就越强。如果控股股东的监督力度越强，上市公司受控股股东的影响就越大，上市公司管理层的自主权也就越小。此时，由于控股股东的监督程度较高，管理者背离股东利益的代理问题就会得到缓解，如管理者盲目进行投资扩大规模的“帝国构建”(Empire Building)行为，即进行过度投资的可能性也就越小。基于此，本文认为在隶属于企业集团的上市公司中，控股股东对上市公司管理者的监督力越强，上市公司的过度投资程度越低。 H2：在隶属于企业集团的上市公司子样本中，控股股东的监督力越强，其控制的上市公司过度投资程度越低。 四、研究设计和数据选取 (一)研究设计 1.被解释变量——过度投资指标的估计 参考研究过度投资的同类文献(Biddle et al.，2009；Chen et al.，2010；李万福等，2011)，本文使用如下模型估计企业正常的投资水平。模型如下所示。
其中，因变量
表示公司i第t年的实际新增投资支出；自变量为代表公司成长性(Growth)的变量。以上变量的具体计算与定义可详见表1。通过分年度和分行业的回归估计得到企业投资水平的估计值，即为企业的正常投资水平，由此得到的残差大小即代表企业的过度投资程度。由于我们的研究重点关注的是企业集团的存在对上市公司过度投资程度的影响，因而我们对研究中的过度投资变量定义为：按照残差正负号分组，选择残差大于0的观测值作为样本，以残差大小衡量过度投资水平(Overinv)，并只对过度投资组进行专门考察，这与辛清泉等(2007)、钟海燕等(2010)对过度投资的定义相一致。 2.解释变量 (1)企业集团指标的定义③：与辛清泉等(2007)的定义一致，如果上市公司的母公司拥有除子公司之外的其他经济业务实体，则定义为企业集团(Group=1)；如果第一大股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业，赋值为0(Group=0)。 (2)自由现金流指标的定义：参考Richardson(2006)，辛清泉等(2007)的定义，本文将经营活动现金流净值减去正常投资水平后除以总资产定义为自由现金流(Fcf)。 (3)持股比例指标的定义：通过计算隶属于企业集团的子样本中控股股东股份比例的年度行业平均值，本文将大于均值的组别定义为高持股比例组(Share=1)，否则定义为低持股比例组(Share=0)。 (4)大股东监督力指标的定义：本文将上市公司中在控股股东公司兼职并领薪的董事、监事、高管视为控股股东派遣到上市公司的人员。原因在于以上人员在上市公司担任要职，并且由于薪酬来自控股股东公司，与上市公司之间的利益关系较小，能够更加客观地对上市公司进行有效监督。因此本文首先计算在控股股东公司兼职并领薪的董事、监事、高管人数占上市公司董事、监事、高管总人数的比例，然后在企业集团子样本中按照中位数进行分组，大于中位数的组别定义为大股东监督力强组(Control=1)，否则定义为大股东监督力弱组(Control=0)。 (5)外部融资约束指标的定义④：本文参考Hadlock和Pierce(2010)的文献计算得到上市公司可能面临的外部融资约束指标，然而按照该指标的中位数进行分组，大于中位数的组别定义为可能面临外部融资约束组(Fc=1)，否则定义无融资约束组(Fc=0)。 3.研究模型 (1)假说H1的检验模型。为了检验企业集团的存在对其下属上市公司中自由现金流过度投资的影响，借鉴研究过度投资的同类文献(Richardson，2006；杨华军、胡奕明，2007)，设定的研究模型(2)如下。
其中，因变量
表示公司i第t年的过度投资；自变量为集团哑变量(Group)，自由现金流(Fcf)，及两者的交互项(Group×Fcf)。参考辛清泉等(2007)，张会丽和陆正飞(2012)，选择公司回报率(Roa)、管理费用率(Exp)、大股东占款比例(Tunnel)、高管薪酬(Salary)以及少数股东权益(Mino)等控制变量。以上变量的具体计算与定义详见表1。 (2)假说H2的检验模型。为检验企业集团内部治理的作用，本文进一步考察在企业集团背景下，大股东监督力强弱对上市公司过度投资问题的影响，借鉴有关文献，设定如下的模型(3)。
其中，因变量
表示公司i第t年的过度投资；自变量为大股东监督力哑变量(Control)，自由现金流(Fcf)。控制变量为公司回报率(Roa)、管理费用率(Exp)、大股东占款比例(Tunnel)、高管薪酬(Salary)以及少数股东权益(Mino)。以上变量的具体计算与定义详见表1。
(二)样本选取 本文选取我国资本市场上2003-2012年所有A股上市公司作为研究样本。主要的企业集团数据是由作者手工搜集得到⑤，其他财务数据、股东情况数据、治理情况数据等则分别来源于Wind数据库和CSMAR数据库。 本文还对研究样本进行了如下处理：首先，按照以往研究文献惯例，剔除了金融类上市公司；其次，由于IPO当年的数据不可比，剔除了IPO当年的观测；最后，由于相关变量的缺失和一些异常值问题(如总资产≤0，净资产≤0等)，我们也对这些样本进行了删除。最后，我们得到5120个回归样本。另外，由于一些离散值的可能影响，本文在回归中对所有连续变量进行了1%～99% winsorize处理。本文的统计回归分析均使用SAS 9.3和STATA 11.0软件进行数据的分析和处理。 五、实证结果与分析 (一)描述性统计与实证回归结果 表2的描述性统计结果显示，我国存在显著的过度投资问题(指标Overinv的均值为0.051，中位数为0.036)。指标Group的结果显示，我国上市公司中隶属于企业集团的样本占总样本的70.5%，这说明我国的资本市场上隶属于企业集团的上市公司比例非常高，进一步体现了本研究的必要性。其余控制变量的描述性统计结果与以往的研究文献基本一致。 表3的结果显示，企业集团指标(Group)与过度投资指标(Overinv)之间呈现负相关关系，但并不显著。而自由现金流指标(Fcf)与过度投资指标(Overinv)和企业集团指标(Group)之间则分别呈现出十分显著的正相关关系。以上结果表明，企业集团并不是直接对过度投资程度产生影响，而更可能是通过向上市公司提供自由现金流，导致上市公司出现更为严重的过度投资。 表4的回归是对企业集团支持与上市公司过度投资之间关系的检验结果。Panel A的第(1)栏中自由现金流指标(Fcf)的系数为0.057，且在1%的水平上显著，说明自由现金流与过度投资之间存在显著的正相关关系，与Jensen和Meckling(1986)，Richardson(2006)等文献的结果是一致的，即自由现金流越多，公司的过度投资越严重。在第(2)栏中，Group×cf的系数为0.041，且在5%的水平上显著，这说明企业集团的存在为上市公司提供了更多的自由现金流，加重了上市公司的过度投资程度，为假说H1提供了实证证据。本文进一步将控股股东对上市公司的控股比例进行了划分，分别对高持股比例和低持股比例进行检验。Panel A中第(3)栏和第(4)栏的结果显示，Group×Fcf的系数分别为0.040和0.042，均在10%的水平上显著，说明无论是高持股比例还是低持股比例，企业集团的存在都会加重其下属上市公司的过度投资程度，进一步验证了本文提出的假说H1a。
表4中Panel B的结果考察的是当上市公司面临融资约束时，相比独立公司，企业集团对成员上市公司过度投资的影响。第(1)栏显示Group×Fcf的系数为0.096，且在1%的水平上显著。这个结果说明，当上市公司可能面临外部融资约束时，隶属于企业集团的上市公司比独立公司的过度投资程度更为严重。可能的原因在于集团内部的资金调配和担保放松了成员企业的融资约束可能性，隶属于企业集团的上市公司能比独立公司获得更多的资金，过度投资程度更为严重。第(2)栏和第(3)栏的结果显示，Group×Fcf的系数分别为0.103和0.101，均在1%的水平上显著，这表明在上市公司可能面临外部融资约束时，无论控股股东控股比例是高还是低，企业集团的存在都会加重上市公司的过度投资程度。这些结果均支持本文的假说H1b。 表5的回归是针对隶属于企业集团的上市公司样本考察控股股东监督力强弱对下属上市公司过度投资程度的影响。第(1)栏中Control×Fcf的系数为-0.041，且在10%的水平上显著，说明控股股东的控制力越强，其越有动机监督管理者的行为，尤其是管理者为自身利益而做出的过度投资决策。上述结论支持了假说H2。第(2)栏中Control×Fcf的系数为0.004，但并不显著。这可能是由于控股股东持有更高的上市公司股权，已经拥有相应的控制力，此时大股东派遣董事、监事或高管的人数对于监督管理层的作用已不大。事实上，在控股股东绝对控制上市公司时，上市公司在制定投资决策时，往往需要先将申请提交控股股东审批，然后经过董事会审议。如此看来，控股股东的作用在审批环节就已经实现，无需派遣董事高管左右董事会决策。第(3)栏中Control×Fcf的系数为-0.086，且在1%的水平上显著，表明控股股东监督力越强，越能抑制上市公司的过度投资。同时也说明了当控股股东对上市公司控制力不够时，可以通过派遣董事、监事或高管来达到监督上市公司的目的，进一步支持了假说H2。第(4)栏考察的是，当隶属于企业集团的上市公司面临融资约束时，控股股东监督力对过度投资程度的影响。结果显示，Control×Fcf的系数为-0.069，并在5%的水平上显著。这表明在上市公司可能面临外部融资约束的情况下，控股股东的监督仍能继续缓解上市公司出现的过度投资。以上结果进一步支持了假说H2。
(二)稳健性检验 为保证上述回归的实证结果可靠性，本文还进行了多重稳健性测试。 首先，为了保证本文的研究结果不受过度投资水平估计方法的影响，本文借鉴Richardson(2006)的模型估计企业正常的投资水平。模型如下所示。
依据上述模型对数据进行回归，得到的残差为过度投资水平的估计，将过度投资水平大于0的组定义为过度投资组，重复进行上文的回归分析。表6的结果显示，使用不同的过度投资估计指标不影响本文的主要结论，进一步证明了本文结果的可靠。 其次，为保证本文的结果不受企业集团定义的影响，本文还更改了企业集团的定义，对本文的研究问题进行了检验。一般文献认为，如果母公司对子公司的控股比例达到20%以上时，控股母公司比较容易对其下属子公司实施有效的控制。因此，本文采用在满足前文所述的企业集团定义基础上，还需控股股东股份比例大于20%，才定义为企业集团。 表7的结果显示，采用不同的企业集团指标定义并不影响本文的主要结论，除表7中第(4)栏的Control×Fcf系数不显著。这主要是因为企业集团定义为控股股东拥有上市公司高于20%的股权，可以对上市公司进行有效控制，而派遣董监高监督上市公司的影响就被削弱了。 再次，由于本研究话题可能存在的内生性问题，本文采用Heckman(1979)提出的两阶段模型⑥来解决该问题。具体说明如下：第一阶段我们使用Logistic model估计是否存在企业集团支持的Inverse Mill's Ratio(IMR)。我们主要考虑了公司的财务和公司特征对是否存在企业集团支持的影响。具体模型如下。
其中：Group为虚拟变量，当上市公司存在企业集团支持时取1，否则为0；Roa为总资产收益率；Size为公司总资产的对数；Sales为主营业务收入取自然对数；Cash是总资产标准化的现金和现金等价物；Age为公司的年龄，从成立到现在的年数；State为虚拟变量，当公司为国有控股时取1，否则取0；Growth为公司的收入增长率。
表8的回归结果显示，Sales、Age、State和Group显著负相关，表明主营业务收入较少和上市时间较短的非国有控股公司隶属于企业集团的概率较大。 在第二阶段中，我们将Inverse Mill's Ratio(IMR)带入模型(2)和模型(3)，从而修正内生性所导致的偏误。第二阶段的回归结果见表9。 表9的结果显示，主要变量的回归结果与前文一致，表明在控制了内生性问题后，原文的结论仍然成立。 六、研究结论 本文考察了隶属于企业集团的上市公司与独立公司之间过度投资程度的差异，进而考察我国企业集团内部资本市场的资金配置效率。研究结论表明，相比独立的上市公司，隶属于企业集团的上市公司过度投资程度更加严重。可能的原因在于，由于企业集团的存在，隶属于企业集团的上市公司得到了更多的自由现金流，管理者对自由现金流的滥用导致了过度投资的现象。进一步地，本文对上市公司可能面临外部融资约束的情况进行了检验，发现当上市公司存在外部融资约束可能性时，企业集团的支持使上市公司得到了更多的自由现金流，加重了上市公司的过度投资程度。然而，企业集团内部的公司治理能够削弱上述关系。本文对企业集团内部治理能力的考察发现，控股股东对上市公司的监督力度越强，越能抑制上市公司的过度投资程度。这可能是因为控股股东的监督抑制了管理者的代理行为，使得管理者不再盲目进行投资扩大规模，因而缓解了上市公司的过度投资。 本文的研究深化和拓展了关于企业集团内部资本市场和自由现金流过度投资的相关文献，并对企业集团内部治理对企业运营效率的影响提供了新的解释途径和经验证据。本文的研究结论显示，即便存在代理问题，即上市公司管理者向集团总部进行寻租导致过度投资现象的出现，但如果能积极利用集团内部监督的方式对上市公司管理者进行有效监督，则能显著缓解股东与管理者之间存在的代理问题。本文的结论对我国企业集团如何加强内部资金管理相应提高内部资本市场效率具有一定的启示意义，同时也对投资者的相关决策有一定的参考价值。 需要指出的是，出于研究需要，本文从企业集团支持与否对下属上市公司过度投资的可能影响，而未对可能出现的投资不足问题进行专门讨论。另外，本文的着眼点主要在于企业集团中股东与管理者之间的代理问题，并未涉及大股东与中小股东之间的第二重代理问题，而这重代理问题很可能也会对企业集团的内部资本市场有效性有影响。这些问题尚需未来进一步的研究。 ①本文的企业集团定义为，如果上市公司的母公司拥有除子公司之外的其他实体企业，则视为上市公司隶属于企业集团。 ②如集团内部的成员公司之间进行互相的关联担保(潘红波、余明桂，2010)，以便从外部获得更多的资金。 ③本文之所以采纳已有文献的做法，主要受数据可得性的客观条件限制。由于我们在数据搜集过程中，无法得到企业集团母公司注册资本的相关数据，因此没有按照工商管理总局的界定去定义企业集团。我们目前的做法可能对企业集团对上市公司过度投资的支持作用造成一定的低估。若按照工商管理总局界定选择样本，可能使得本文的结论变得更强。 ④我们参考Hadlock和Pierce(2010)构建外部融资约束指标，计算方式为FCscore=(-0.737×Size)+(0.043×Size[2])+(0.040×Age)，该指标是基于上市公司特征所预测的外部融资约束水平。由于外部融资约束指标实际是一个预测值，亦即该指标反映的其实是上市公司面临的外部融资约束可能性。我们之所以采用该指标的原因在于，本文的目的是希望在两类上市公司均面临可能的外部融资约束情况下，通过对比内外部资本市场的资金配置效率，对企业集团的内部资本市场有效性进行进一步检验。 ⑤企业集团数据的收集方式为利用CSMAR数据库中上市公司实际控制人文件，对上市公司的控股股东和实际控制人进行手工检索，查看控股股东和实际控制人是否存在除上市公司以外的其他经济实体。我们也对CSMAR数据库提供的数据进行了部分抽查与核对。与(辛清泉等，2007)的定义一致，如果第一大股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业。如果定义为企业集团，赋值为1，若为独立企业，赋值为0。 ⑥以往文献通常采用这种方法解决内生性问题(Katz，2009；Givoly et al.，2010)。
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