定向增发：大股东支持还是利益输送，本文主要内容关键词为：大股东论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
大股东与中小股东的利益关系是公司治理领域最受关注的问题之一。大股东既可以进行损害其他股东利益的利益输送行为(Tunneling，La Porta and Lopez-de-Silanes，1999；Claessens and Stijn，1999；Johnson et al.，2000)，也可以进行有利于中小股东的支持行为(Friedman and Johnson，2003；Mitton，2002)。对于定向增发中大股东的行为，国内同时存在着两种互斥的观点。支持者认为其有效地提高了上市公司的质量(廖理，刘碧波，2009)，而反对者则认为大股东通过利益输送损害了中小股东的利益(龙浩，2007)。本文希望能够在更加完整的框架下将这一问题界定清楚：一方面为大股东—中小股东利益关系寻找新的理论和经验证据；另一方面为国内的定向增发实务提供客观评价和政策建议。
现有研究特别是国内对定向增发的分析都沿用了一个单期的设定，定向增发时大股东利益输送/提供支持的决策是根据当时兑现的收益确定的，因此，大股东肯定会选择更有利于自身的利益输送。但是，如果在多期设定下考虑大股东的行为，我们认为，制定方案时大股东有选择支持上市公司的动机：未来他们可以获得更大的股权投资收益或以更低成本进行更大规模的利益输送。只要这两种收益的现值高于支持成本，大股东就会选择提供支持。另外一个简单的推论是，定向增发饱受诟病的高发行折价不一定是大股东利益输送的结果。考虑到McConnell and Muscarella(1985)的投资机会假说和Huson and Malatesta(2006)的谈判能力假说，市场化机制下高折价代表了更大的大股东支持效应，这有利于我们更客观地认识定向增发这一市场工具。
二、多期模型和研究假说
1.多期利益输送—支持假说
在多期设定下，参与定向增发的大股东考虑自身的总体收益，其决策的时序如图1所示。类似于Friedman and Johnson(2003)，T=0时，大股东为上市公司提供支持有两个动机：①增强未来企业业绩，T=2时获取更多与自身权益对应的(合法)利润份额；②保留未来(T=1时)进行(更大的)利益输送的选择，这实际是一个期权。Bai et al.(2004)支持这样的观点，他们的证据显示，大股东支持的力度与未来利益输送的规模有关。因此，从总体收益的角度考虑，T=0时，如果未来利益输送期权的价值和合法收益增量之和的现值大于支持成本，那么，大股东就会选择向上市公司提供支持。①另外，大股东的持股比例越高，控制力越强，未来利益输送的可能性就越高。
图1 大股东决策时序
T=0时由大股东根据支持的质量以市场化的方式和其他股东议定发行折价。Huson and Malatesta(2006)的谈判能力假说指出，定向增发折价是认购股东与其他股东讨价还价的结果。我们认为，折价实际是支持的财富效应在大股东和其他股东之间的提前分配。在提供支持时，大股东希望获得更高的折价以降低支持的成本。而支持带来的财富效应越显著，大股东要求的折价就越高。由于折价反映了投资者对公司真实价值的判断(Hertzel et al.，1993)，所以，其他股东考虑自己财富的净变化后会选择接受或拒绝提议的折价，最终形成均衡的折价水平。因此，定向增发的折价和大股东支持的大小是正相关的。
我们的假说与传统的信息不对称假说具有一致性。定向增发企业很多也属于Gomes and Phillips(2004)指出的道德风险特别严重的两类企业：财务困境风险大或者投资机会好。根据我们的假设，折价水平向投资者证明了未来投资机会的质量，从而消除了投资机会或未来企业机会上的信息不对称，因此，定向增发折价是大股东用来鉴证支持的质量、消除信息不对称的工具。
2.可检验假设
根据我们的假说，定向增发方案的宣告效应有两部分来源：①大股东支持预期导致的正异常收益；②大股东未来利益输送行为预期导致的负异常收益。如果我们的多期假说能够正确描述大股东的行为，那么，虽然只有一部分大股东选择了支持上市公司(以未来进行利益输送或获取投资收益)，但是，平均看来，上市公司的质量应当有所改善。定向增发的战略意义主要体现在公司资产配置的优化，而资产类交易能够直接影响公司的资产状况，因此，其带来的公司质量改善应该更加迅速和显著。②
从发行折价角度看，虽然高折价往往被认为是定向增发中利益输送的表征(龙浩，2007)，但是如果大股东的支持让中小股东的股权价值增加了，那么，大股东获得的高折价就不能简单认为是Friedman and Johnson(2003)定义的利益输送。根据Huson and Malatesta(2006)的谈判能力假说，市场机制下的发行折价可以认为是认购股东与其他股东(包括机构投资者)讨价还价的结果。根据McConnell and Muscarella(1985)的投资机会假说，其他股东会因为优质的投资机会愿意接受较高的折价。我们使用定向增发后企业的基本面改善来直接测量大股东支持的效果，并且用发行规模来衡量投资机会的质量，由此得到假设1(发行折价)：基本面改善显著、发行规模大的定向增发折价更大。
假设1实际指出，定向增发中发行折价是大股东支持的一个代理变量。折价越大，大股东支持越大，市场反应也越好。对此进行检验的时候，我们需要控制大股东议价能力的另一个直接来源：发行前大股东持股比例和认购比例。
从宣告效应看，首先折价代表了大股东的支持力度。折价越大，投资机会越好，根据Ambarish and John(1987)，市场对这样的定向增发反应也更加积极。如前所述，控制大股东支持影响后，由于市场担心定向增发后大股东进行利益输送，股票价格会有负面反应。具体的，如果大股东在发行前持股比例越高，认购规模越大，那么，发行完成后，对公司的控制能力就越强，也就有更多的机会和能力去进行利益输送。另外，根据Cheung and Rau(2006)，资产、股权类的关联交易更加容易导致大股东的利益输送行为。在定向增发中，大股东参与的涉及资产交易的定向增发实际是一种双重关联交易：注入资产、获得股权。除了在定价环节外，大股东还可以通过注入劣质资产、注入与上市公司业务关联度较低资产、资产作价过高等方式侵害中小股东利益。因此，涉及资产交易的定向增发中利益输送预期更大，市场反应也更加负面。由此得到假设2(宣告效应)：折价高的定向增发市场反应更积极；控制大股东支持效应后，大股东控制力强、涉及资产交易的定向增发利益输送预期更为严重，市场反应更差。
检验假设2可以为定向增发宣告效应是否同时受到大股东支持预期和利益输预期的影响提供证据。另外，由于大股东支持对股价有拉升作用，而大股东利益输送预期的负面影响是负面的，考虑这两种效应的净效果，定向增发的宣告效应可以为正，也可以为负。
三、数据与初步统计
本文使用的定向增发和股价数据来自Wind。另外，我们通过手工检索报告书的方式获得了资金用途、发行对象、发行前后大股东持股比例等信息。在样本期(2006年1月-2008年12月)发生的305次定向增发事件中，我们删除了11个金融或保险业观测、36个针对不同投资者区别定价的观测和1个在样本期间退市的观测。最终样本包括257个观测，涉及证监会行业分类中除金融保险业外所有12个行业。
表1中我们将257个定向增发事件按发行动机分为5个类别。资产注入类定向增发包括大股东的资产注入和上市公司从第三方收购资产，一共包括40个定向增发事件。整体上市是指大股东将某一块业务全部注入上市公司，我们的样本包括40次此类定向增发。这一类的定向增发发行对象必定包括大股东。利益输送概率较小的定向增发包括项目融资、财务重组和资产重组，数量分别为137、13、27。这三类定向增发的投资者一般都包括机构投资者，他们可以有效地监督和控制大股东的利益输送行为。
根据Hertzel and Smith(1993)的做法，如(3)式所示，我们使用宣告日后10天的股价作为基准估计定向增发折价：
表2报告了定向增发宣告日前后的异常收益。我们分别统计了[-20，0]、[0，+20]、[-1，+1]、[-10，+10]、[-20，+20]5个窗口期的累积异常收益。在窗口期[-20，+20]内，除业务重组外的定向增发(A+B+C+D)累积异常收益为10.5%(中位数为7.6%)，其中大部分发生在第[-10，+10]天。而同期资产注入类(A)的累积异常收益为13.9%(中位数为15.2%)；整体上市类(B)为15.5%(中位数为15.3%)；资产类(A+B)的收益为14.7%(中位数为15.2%)。相比之下，项目融资类(C)同期收益为7.3%(中位数为4.0%)，仅为资产类(A+B)收益的一半。以上异常收益都在1%置信水平下显著。
表3报告了定向增发折价的统计结果。以宣告后10日为基准计算，发行折价的均值为-0.7%，中位数为8.4%，均值不显著，中位数显著。资产类(A+B)折价的均值高于项目融资类(C)而小于财务重组类(D)，但是，中位数高于项目融资类(C)。除业务重组类之外，所有类别折价的均值均不显著，但是，中位数在1%水平下显著。这是部分发行折价偏离均值过大造成的结果。不过，直观看来，资产类定向增发的折价更大，以发行日后10日股价作为基准也得到了类似的结果。
四、回归分析
我们使用(4)式和(5)式检验大股东的支持—利益输送行为：
其中，使用两个代理变量描述大股东的利益输送动机：大股东认购数量占增发股数的比例、发行前股权集中度。如果定向增发的大部分股份是由大股东认购的，那么，未来他们有更大的动机和机会进行利益输送行为。大规模的认购意味着大规模的资产交易和现金认购，因此，给定平均(每股)利益输送水平，大股东进行利益输送获得的收益更大；而给定获利总额，反映到交易安排上的利益输送行为则更难以发现。另外，股权集中的情况下大股东有更多的机会进行利益输送行为。高股权集中度可以由两种原因造成：大股东一股独大或股权集中在少数股东手中。在第一种情况下，大股东控制了董事会，可以非常容易地做出有利于自身的安排；在第二种情况下，大股东有可能与其他股东进行勾结。
为了描述大股东支持行为的影响，我们在(4)式中引入发行折价、发行后基本面改善和发行规模变量，在(5)式中引入基本面改善和发行规模变量。我们使用运营利润/资产的改进作为基本面改善的代理变量，用发行股数占总股本比例描述发行规模。
(4)式检验支持—利益输送假说对宣告效应的解释能力，而(5)式考虑假说对折价的解释能力。如果市场真的存在对大股东未来利益输送行为的预期，那么，大股东参与变量LARGE_PCT在(4)式中系数为负，在(5)式中为正。也就是说，大股东参与程度越高，异常收益越低，发行折价越高。发行前股权集中度CR系数在(4)式中为负，在(5)式中为正：股权越集中，异常收益越低，发行折价越高。另外，大股东支持代理变量发行折价、基本面改善和发行规模在(4)式和(5)式中的系数都应该为正。
表4第1—3列报告了宣告效应的回归结果。第1列报告了除业务重组外所有样本的回归结果，第2列和第3列则分别报告了资产类子样本和融资类子样本的分析结果。所有回归中，发行折价和公司质量改善的系数都显著为正。也就是说，大股东的支持作用导致了市场的积极反应。
根据第1列的结果，我们发现，定向增发宣告效应与大股东认购比例显著负相关。大股东认购每增加一个标准差(42.4%)，价格下跌4.2%。这一发现为假设2(宣告效应)提供了支持。并且如假设2预测，这种利益输送主要发生在资产类交易中。在第2列报告的资产类交易中，大股东认购比例的系数显著为负；而在第3列报告的融资类交易中，虽然大股东认购比例系数为负，但是不显著。
第1—3列中结果显示，折价越高，市场反应越好。这符合假设2(宣告效应)的推断。虽然直观上过高的折价是大股东侵害其他股东利益的行为，但是这也代表着大股东的支持能够给上市公司带来价值的增加，其净效果为积极的市场反应。发行规模也可以作为定向增发投资机会的代理变量，发行规模越大，市场反应越积极，在回归第1—3列中也得到了预期的结果。
表4第4—6列报告了发行折价的回归结果。结果显示，营业利润/资产比率改善越大，折价也越大。这验证了我们的假设1(发行折价)。对于具有能够带来公司价值上升的定向增发，普通股东愿意接受较高的折价。在这种情况下，虽然他们在折价上损失了一部分财富，但是由于大股东的支持，他们的净财富效应是正的。同样，发行规模变量也支持假设1：发行规模越大，公司的未来投资机会就越好，发行折价也越大。③调整R-square从5.9%(第6列)到39%(第2列)不等，具有较强的解释能力。因此，我们的回归分析证明，发行折价是大股东支持的代理变量，而定向增发的宣告效应同时包括了大股东支持和利益输送预期的影响。
下面，我们进一步控制现有文献中关于定向增发定价和市场反应特定影响因素四个一般性理论假说，以检验多期假说的稳健性。
定向增发交易会加大公司的股权集中度并且创造新的大股东，根据以上理论，这两者一方面可以降低公司的代理成本，另一方面可以强化外部股东的监督作用，从而导致公司价值上升和正的市场反应。Wruck(1989)指出，如果大股东能够使用自身的影响力改善公司的资源分配，或者促使公司进行具有价值创造能力的兼并收购，那么，定向增发会增加公司的价值。因此，市场对定向增发的反应是正面的。另外，定向增发的发行折价是公司对大股东的专业咨询和监督公司的补偿。因此，股权集中度与折价正相关。Wruck(1989)发现定向增发宣告期累积异常收益(CAR)和公司股权集中度变化之间存在显著的非线性关系。这一点可以支持其假说。
表5第1和2列报告了控制监督效应的结果。定向增发交易会加大公司的股权集中度并且创造新的大股东。根据Wruck(1989)的监督效应假说，定向增发，一方面可以降低公司的代理成本，另一方面可以强化外部股东的监督作用，从而导致公司价值上升和正的市场反应。另外，发行折价是公司对大股东的专业咨询和监督公司的补偿。因此，股权集中度与折价正相关。在稳健性检验中，我们使用前10大股东持股比例变化控制监督效应。表5第1列和第2列显示，CAR和折价回归中大股东持股比例变化的系数都不显著，并且符号与假说预测相反。控制监督效应后，两个利益输送先验代理变量的影响都没有发生本质的变化。大股东认购比例对异常收益有显著的负面影响，而对折价的影响显著为正。发行前大股东持股比例的影响仍然不显著。综上，在控制监督效应后，我们的利益输送假设仍然成立。
Hertzel and Smith(1993)认为定向增发的一个重要功能是解决信息不对称问题。假设管理者行为是以现有股东的利益为出发点，潜在投资者对公司价值存在信息劣势。他们指出，在付出一定成本的前提下，定向增发私人投资者可以观察到存在信息不对称问题的企业的内在价值。定向增发的折价就是为了补偿这些投资者的信息获得成本。同时，定向增发本身也向公众投资者发出公司价值被低估的信号，私人投资者的购买即是对公司价值的证明。因此，在定向增发的消息被披露之后，公司股价会上升。因此，定向增发也缓解了Myers and Majluf(1984)的投资不足问题。发行前公司和投资者之间的信息不对称水平越高，则定向增发带来的信息效率越明显，因此，市场反应会越好。作为对认购对象的补偿，折价也会越高。
第3和4列报告控制信息不对称效应后的回归结果。Hertzel and Smith(1993)认为定向增发私人投资者可以观察到存在信息不对称问题的企业的内在价值，折价就是为了补偿这些投资者的信息获得成本。同时，定向增发本身也向公众投资者发出公司价值被低估的信号，私人投资者的购买即是对公司价值的证明(Certification)，因此，定向增发宣告效应为正。我们选用了公司规模、市净率和发行规模作为信息不对称水平的代理变量，发现信息效应对异常收益和折价的影响比较模糊，总市值的影响不显著。而市净率在两个回归中影响都显著为负。发行规模的影响显著为正，与信息假设的预测相反。这有可能是发行规模还可以作为投资机会的代理变量(Ambarish and John，1987)。控制信息不对称的影响之后，两个利益输送先验代理变量的影响都没有发生本质的变化。大股东认购比例对异常收益有显著的负影响，而对折价的影响显著为正。发行前大股东持股比例的影响仍然不显著，但是，影响的方向与多期假设的预测一致。
在表5的第5和第6列中，我们控制了市场状况对定向增发的影响。Huson and Matatesta(2006)的相关市场假说指出，股市市值上升的时候，定向增发数量会增加。而当市场上升的时候，定向增发折价随着市场收益增加。由于定向增发定价格是事先(至少提前10天)设定的，所以，折价幅度会增大。另外，Huson and Matatesta(2006)的议价能力假说还认为，当资本(信用、IPO)市场比较紧张的时候，发行公司的议价能力比较低，因此，定向增发折价也比较大。我们使用发行前一个月的市场收益作为市场发行前市场状况的代理变量，我们还选择滞后一期IPO数量、银行同业拆借利率表示资本市场的紧张程度。第6列报告的结果显示，上一期IPO数量系数显著为负，与市场状况假设预测相反。最后，第5列和第6列中，我们的两个利益输送先验变量的显著性和符号都没有改变，并且模型的解释能力也没有显著变化。因此，我们的结论在控制市场状况之后仍然是稳健的。
五、市场反应分解
我们多期假说将定向增发的市场反应归结为大股东支持和利益输送预期两个方面的影响。我们发现，定向增发整体的市场反应为正，因此，大股东支持带来的正收益规模应当大于利益输送预期带来的负收益的规模。这一部分，我们使用两阶段回归分解支持—利益输送预期对宣告效应的影响(见表6)。具体的，我们使用以下回归方程：
六、结论及政策建议
定向增发作为目前国内资本市场的主流股权融资工具之一，在因利益输送问题被广泛质疑的同时得到了市场的认可。本文提出多期假说能够为看似矛盾的市场反应提供解释。在多期设定下，大股东为了未来获得更大的股权收益或进行更大的利益输送，当期会通过向上市公司注入战略资源提供支持。因此，定向增发的市场反应可以同时受大股东支持预期和利益输送预期的影响，而高发行折价不一定是大股东利益输送的结果。在市场化机制下，如果大股东提供的资源能够带来巨大的增值效应，其就有能力要求获得高折价。因此，高折价就不是利益输送，而是支持效应的表征。
我们对2006年1月-2008年12月所有定向增发数据的分析发现，从宣告日前20日到宣告日后20日，发行公司平均存在10.5%(中位数7.6%)的累积异常收益。以宣告后10日股价为基准，定向增发平均折价为-0.7%(中位数为8.4%)。总体看来，定向增发得到了市场的欢迎。我们发现，业绩改善大的公司折价更高，因此，折价是大股东支持的代理变量。对市场反应和发行折价的进一步分析发现，支持效应的代理变量对市场反应有正面的积极影响；在控制了大股东支持的影响后，定向增发的市场反应与大股东参与程度和发行前股权集中度两个利益输送先验变量负相关。这说明，宣告效应还包括了市场对大股东未来利益输送的预期。分解结果显示，大股东支持效应能够解释宣告日前后19.5%的股价波动，而利益输送预期能够解释2.5%的价格波动。
研究贡献方面：①我们的研究提供了对大股东的支持和利益输送行为新的证据和认识。大股东可能为了未来的利益输送而向上市公司提供支持。②我们为定向增发研究提供了新的视角。除传统的大股东监管、信息不对称、管理层权力扩张理论外，我们发现大股东的支持—利益输送行为可能是决定国内市场私募股票发行效果的最主要因素。
政策方面：①肯定了监管层引入定向增发这一股权融资工具的意义。毫无疑问，定向增发受到了上市公司的欢迎。相对于增发、配股等公开股权再融资方式，定向增发具有门槛低、审批快等优点，2006-2008年间已经占据股权再融资金额的76%，而且这一比例还在继续增加。对投资者来说，定向增发也提供了一种以较低成本进行长期投资的工具。虽然高折价被怀疑有利益输送之嫌，但定向增发10.5%的积极宣告效应表明了市场对其的认可和接受。因此，定向增发这一市场工具的推出目前看来是成功的。②定向增发的折价应当被看做大股东支持的表象，监管层应当继续推进定向增发的市场化定价以鼓励大股东支持上市公司。在实践中，牵涉关联方(特别是大股东)的定向增发很多时候被认为是创造了利益输送的渠道。而我们的研究指出，定向增发折价是大股东和中小股东(包括新进入的投资者和原有小股东)通过市场化方式谈判决定的。大股东提供的支持力度大，才能够在与中小股东的谈判过程中获得高折价。市场化的谈判机制决定了大股东必须用支持换取折价。整体积极的宣告效应反映了市场对这种方式的认可。因此，从短期的市场和基本面反应看，整体上监管层和市场无须过多顾虑定向增发的折价问题，这一融资工具的使用也不应当因为高折价而受到限制；相反，应当通过深化市场化的定价机制鼓励大股东向上市公司提供支持。③研究结论提醒监管层和市场更多关注定向增发后的利益输送问题。根据我们的多期假说，定向增发时大股东向上市公司提供支持的动机并不是向中小股东提供补贴，而是未来获得更多的合法利润或者进行更大规模的利益输送(Friedman et al.，2003；Bai et al.，2004)。并且，定向增发后大股东侵占中小股东利益的可能性和可行性也更大。一是定向增发后上市公司的业绩改善，大股东进行利益输送获得的利益会更多；二是参与定向增发后大股东的持股比例更大，会拥有更多的话语权和控制力为自身牟利，成本也更低；三是除发行折价外，定向增发后大股东仍然拥有众多的利益输送工具，如资金占用(李增泉，孙铮和王志伟2004)、资产评估(周勤业，夏立军，李莫愁，2003)、关联交易(Jian and Wong，2004；Cheung et al.，2006)等。所以，对大股东利益输送的监督和防范的重点应当放在定向增发之后的日常交易行为上，出发点包括减少利益输送机会、降低利益输送动机和提高利益输送成本。方法和手段可以沿用国内类似研究的建议，如设立内部监督机制、减少关联交易、治理大股东占款、降低大股东持股比例等。当然，解决这一问题的根源还是在于解决股权过于集中、大股东一股独大的股权结构，或利用更好的契约设计将大股东和中小股东的利益一致化。
注释：
①此时大股东也可以同时通过交易安排为自己谋取利益，但是，这里我们所讨论的大股东支持和利益输送是一个净效果。若交易安排整体上有利于中小股东/上市公司，就认为是大股东提供支持。
②这里并没有排除上市公司质量提高的另一种可能性：通过定向增发，上市公司从大股东以外的渠道获得资金、资产等战略资源(如纵向一体化)有效改善了企业质量。但是，我们至少可以在总体上验证定向增发对于上市公司质量的影响，并且为我们检验利益输送预期创造了条件。
③我们发现，大股东的直接议价能力对折价也有影响。在所有回归中，大股东认购比例越高，定向增发折价比率越高。第4列中结果显示，大股东认购比率每上升一个标准差(42.4%)，折价上升7.2%。另外，发行前股权集中度变量在第4列和第5列中不显著。但是，根据第6列中的结果，在融资类定向增发中，股权集中度每上升一个标准差(12.8%)，折价会上升8.4%。