美联储进入退出量化宽松的节奏与效应--兼论我国外汇储备的投资策略_资产负债表论文

美联储进入和退出量化宽松的节奏与效应——兼论中国外汇储备的投资策略，本文主要内容关键词为：宽松论文,中国论文,美联储论文,外汇储备论文,投资策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      当前，举世瞩目的美联储削减资产购买规模计划已付诸实施。而且，美联储很可能在2014年秋季结束资产购买计划，并在2015年上半年启动升息进程。美联储削减资产购买计划和投资者关于退出量化宽松政策的预期，引发了国际金融市场的激烈反应甚至是震荡，不仅表现为美国债券收益率的明显上升、股市价格的大幅波动和美元汇率的迅速走强，而且体现在许多新兴经济体的资本外逃、资产价格急剧下跌和本币汇率大幅贬值。目前，全球各国关注的焦点是美联诸量化宽松政策退出的次序、节奏和影响。作为美国国债的最大海外投资者和持续的经常项目顺差国，中国关注的重点不是跨境资本外流和人民币汇率贬值，而是量化宽松退出对于美国国债的收益率和市场价格，进而对中国持有的美元资产价值的影响。显然，在评估其量化宽松退出对于中国外汇储备美元资产的影响之前，须做好两件工作：一是分析概括量化宽松政策影响美国债券收益率的具体机制；二是预测量化宽松退出的具体步骤和次序。基于这一考虑，本文在回顾分析美联储量化宽松政策的目标与进入阶段的基础上，系统概括了量化宽松作用于债券收益率的机制，分析预测了量化宽松退出的具体步骤和时间次序安排，全面评估了量化宽松退出对于美元资产和中国外汇储备资产安全的影响，提出了中国外汇储备资产多元化的政策建议。

      一、量化宽松政策的目标

      量化宽松(Quantative Easing，QE)是指在流动性陷阱等常规货币政策不能发挥作用的条件下，中央银行为稳定金融系统和刺激经济所采取的一种非常规货币政策措施。在量化宽松政策实施过程中，中央银行通过其公开市场账户在二级资本市场购买长期证券资产，以改善金融市场流动性状况和银行信贷条件。这将导致中央银行资产负债表的规模和结构出现显著变化。美联储2008年年底推出量化宽松政策的一个时代背景是，美国遭遇了严重的金融危机和大萧条以来最为惨重的经济衰退，联邦基金利率基本降至零的水平上。为抵御经济衰退和金融市场流动性紧缩，美联储几乎穷尽了所有常规性货币政策工具，然而其实施效果一直不彰。

      量化宽松政策的目标正是克服流动性陷阱这种极端状况。在正常情况下，中央银行的常规性货币政策工具，如联邦基金利率的效果，要比量化宽松政策更为有效和可靠，但在流动性陷阱这一极端不利的条件下，中央银行的利率政策失去效用。在极端不利的情况下，中央银行虽可将名义利率降至零，但仍不能刺激经济。对于一国总需求而言，实际利率而非名义利率是主要的决定因素。在经济深度衰退和通货紧缩的情形下，货币政策制定者通常希望将实际利率降至负数，以刺激国内低迷的消费需求。但是，一旦名义利率降至零，中央银行再也不能降低名义利率了，从而，实际利率可能处于一个正的水平上。因此，一旦名义利率为零，常规货币政策便失效。具体而言，美联储的量化宽松政策主要有下述两个目标：

      第一，拉平美国国债收益率曲线，降低美国长期国债的收益率。相对于美国短期国债，美国长期国债的利率对美国住房贷款利率、美国居民消费的影响更大。美联储在QE1、QE3阶段直接购买美国长期国债的行为将会直接导致其收益率下降。美联储扭曲操作的目标也是降低美国国债的期限风险溢价。扭曲操作通过卖出短期国债买入长期国债的方式来降低美国长期国债的利率。如果美国的长期国债和短期国债之间的套利交易是不充分的，扭曲操作可通过压缩期限风险溢价来降低长期国债利率。不过，由于美国的长期国债和短期国债的替代性强，从而，美联储扭曲操作的效果并非很成功。

      第二，缩小风险资产与无风险的美国国债之间的风险或流动性利差。住房抵押贷款支持证券(MBS)、银行存款和AAA级债券等私人债务工具，均与无风险的美国国债之间存在着一定的利差。私人部门的借贷和消费活动均决定于风险利率(非国债利率)。在无风险利率不变化的情况下，降低风险资产与美国国债之间的利差，对于促进美国实体经济也非常重要。要达到降低风险和流动性利差的目标，美联储可通过出售美国国债(资产置换)或货币发行的方式，来购买其他的风险资产和流动性较差的资产，如MBS等。前者将导致中央银行资产负债表的构成发生变化，而后者则导致中央银行资产负债表的规模出现增长(Blinder，2010)。在实际操作过程中，美联储主要通过发行货币的方式来购买房地美、房利美担保的MBS，以降低风险资产与美国国债之间的利差。

      二、量化宽松进入的阶段

      在促成美联储量化宽松政策的推出方面，2008年9月雷曼兄弟倒闭是一个分水岭。此前，美联储应对金融危机的政策反应显得有些滞缓，其资产负债表基本没有变化。尽管美联储自2007年8月开始推出了一系列措施向金融机构提供流动性支持，来改善美国金融市场的流动性紧缩状况，如大幅降低联邦基金利率、通过传统的贴现窗口向银行和其他金融机构发放再贴现贷款、直接向关键信贷市场上的借款人和投资者提供流动性等。此后，美联储开始高速扩张其资产负债表，其持有的长期美国国债和MBS，以及向商业银行提供的贴现贷款出现了急剧增长。与此相对应，商业银行在美联储的准备金存款的规模也呈迅猛增长的态势。从美联储资产负债表的规模和结构变动的角度看，量化宽松政策的进入或实施可大体划分为五个阶段：QE前、QE1、QE2、扭曲操作和QE3。

      1.QE前阶段

      QE前阶段的时间跨度为2008年9月～2008年11月。雷曼破产导致美国金融危机急剧恶化，为缓解金融市场流动枯竭的状况，阻止银行间借贷活动的直线下跌，维持金融系统的稳定性，美联储主要通过各种信贷工具向金融机构注入大量流动性。美联储的资产规模从2008年9月3日的9067亿美元上升至2008年11月26日的21076亿美元，增长了1.32倍。美联储资产增长主要体现在：期限竞价信贷工具(Term Auction Facility，TAF)由期初的1500亿美元升至4065亿美元；向商业银行等金融机构的再贴现贷款由190亿美元飙升至2590亿美元。另外，为缓解国际金融市场上的美元流动性短缺问题，美联储与其他中央银行的货币互换规模也由期初的620亿美元急剧升至4750亿美元。

      同时，为增强美联储的贴现贷款发放能力，美国财政部开始提前借款，并将剩余资金存入其在美联储的存款账户。这导致美联储资产负债表负债方的“政府存款”账户的规模上升。从而，美联储可以在不增加银行法定准备金存款的情况下增加资产，向商业银行发放更多的再贴现贷款。这就有助于缓解美联储的短期国债持有量不足和经济刺激能力较弱的问题。美联储的“财政部存款”账户的规模从2008年9月3日的56亿美元大幅升至2008年11月19日的685亿美元。不过，这一操作初步打破了美国财政政策和货币政策之间的防火墙。

      2.QE1阶段

      QE1阶段的时间区间为2008年11月底至2010年3月底。2008年11月下旬，美联储宣布实施第一轮量化宽松政策(QE1)，开始购买美国政府支持企业房地美、房利美发行的机构债券及其担保的住房抵押贷款支持证券MBS。2008年12月起，为支持美国的住房抵押贷款市场，美联储开始购买总额为1750亿美元的机构债券和规模为1.25万亿美元“两房”担保的MBS。2009年，为降低美国住房抵押贷款市场和其他信贷市场的长期利率，美联储购买了3000亿美元的长期美国国债。2010年3月，美联储完成了1.25万亿美元“两房”担保的住房抵押支持证券的购买任务，这为美国住房抵押贷款市场提供了大量流动性，有助于住房抵押贷款利率降至美国家庭部门可承受的水平。在第一轮量化宽松政策执行期间，美国共购买了1.725万亿美元的长期住房抵押贷款支持证券、机构债券和美国国债。总体上看，美联储在QE1阶段购买主要是MBS这一问题资产或“有毒资产”，其目的在于巩固金融机构的资产负债表，向住房信贷市场注入流动性，稳定美国信贷市场。

      3.QE2阶段

      QE2阶段的时间跨度为2010年11月～2011年6月，时间长度为8个月。虽然第一轮量化宽松政策帮助美国经济从衰退中逐步走了出来，然而疲弱的就业市场和房地产市场继续制约着美国经济复苏，美国的通货紧缩风险仍然居高不下。2010年4月开始，美国经济数据持续低迷不振。为加快美国经济复苏的步伐，2010年11月，美联储宣布实施第二轮量化宽松政策(QE2)，在2011年6月底购买总额为6000亿美元的美国国债。美联储购买长期国债，有助于降低美国的长期证券资产的收益率和长期住房抵押贷款的利率。

      4.扭曲操作阶段

      扭曲操作的时间期限为2011年9月～2012年12月。扭曲操作通过压低长期利率而不是注入流动性的方式，来刺激美国住房市场和经济的复苏。2011年下半年，欧洲主权债务危机加剧了投资者对于美国经济下行风险的担忧。为稳定市场预期，2011年9月，美联储公开市场委员会宣布实行“扭曲操作”，计划延长美联储资产组合的剩余存续期限，用4000亿美元剩余存续期较短的国债来置换剩余存续期限较长的国债，购入国债的剩余存续期为6年至30年，而出售国债的剩余存续期为3年以下，以保持美国长期利率处于低水平。

      美联储用剩余存续期较短的国债来置换剩余存续期较长的国债的行为，将有助于降低美国长期国债的期限风险溢价，从而压低美国长期国债的收益率。鉴于美国住房抵押贷款等长期融资利率一般以美国长期国债收益率为基准，美国长期国债收益率的下降将有助于降低长期贷款利率，从而起到加快美国住房市场的复苏步伐、刺激企业投资和鼓励居民消费的作用。从本质上看，美联储的扭转操作与QE2基本相同，均通过降低美国长期国债收益率的方式，来提振美国的住房市场和经济。二者区别在于，QE2是美联储通过货币增发方式购买美国长期国债，而扭曲操作则是美联储通过卖出剩余存续期较短的国债的方式筹集资金，再购入剩余存续期较长的长期国债，在操作力度较QE2更为温和(李青、赵文利和谢亚轩，2013)。

      5.QE3阶段

      QE3阶段始于2012年9月。在美国住房和劳动力市场依旧低迷、长短剩余存续期国债置换效果有限和长期资金融资利率压力上升的背景下，美联储于2012年9月13日宣布实施第三轮量化宽松政策(QE3)。在11票赞成、1票反对的情况下，美联储决定启动一项新的开放式的“两房”担保的住房抵押贷款支持证券(MBS)购买计划，每月的MBS购买规模为400亿美元。同时，美联储公开市场委员会还指令公开市场操作台在2012年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把美联储持有的到期证券的回笼资金继续用于购买MBS。2012年12月12日，美联储公开市场委员会宣布每月增加购买450亿美元的中长期国债，以使长期利率维持在足够低的水平，直至满足特定的门槛条件，如失业率降至6.5%或通货膨胀率超过2.5%。这对美国住房抵押贷款市场构成了强力支撑，并有助于美国金融机构修复资产负债表，促进美国经济的稳定复苏。

      自第三轮量化宽松政策实施以来，美联储的资产负债表的规模和结构发生了显著变化，表现为资产负债总规模大幅上升，其中，资产增加主要来源于国债和MBS，而负债上升主要体现在商业银行的准备金存款和货币发行。美联储的总资产规模由2012年9月12日的2.82万亿美元增长至2014年3月19日的4.22万亿美元，增长了49.6%。其中，国债持有量由QE3实施前的1.65万亿美元增长至2014年3月的2.31万亿美元，增长了40.0%；MBS的持有量由8400亿美元增长至1.60万亿美元，增长了90.5%。在美联储的债务方面，商业银行在中央银行的准备金存款由QE3实施前的1.50万亿美元增至2014年3月的2.76万亿美元，增长了84.0%；货币发行量由1.08万亿美元增长至1.22万亿美元，增长了13.0%。

      三、量化宽松对美国债券收益率的影响渠道

      美联储的大规模购买美国长期国债和住房抵押支持证券(MBS)的行为，通过资本约束渠道、资产稀缺渠道、流动性渠道和安全溢价渠道等机制，显著改善了金融机构的资产负债表，提高了投资者的风险承担能力，稳定了美国住房抵押贷款市场，导致美国长期国债、机构债券和MBS的名义收益率大幅下降。关于量化宽松对美国债券资产收益率的影响机制，Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2011，2013)作了系统的概括。具体来说，有以下九个具体的影响渠道：

      1.资本约束渠道(Capital Constraints Channel)

      量化宽松可缓解因金融机构的资金不足而引致的债券需求短缺问题，有助于债券收益率维持在较低的水平上。在全球金融危机期间，美国金融市场的流动性极度缺乏，证券资产价格大幅下跌，而金融机构又被迫低价大量抛售所持有的证券资产，以满足资本金比率和债务偿还要求，从而导致投资者对证券资产的需求急剧下降，以致于债券价格陷入螺旋下跌的困境，债券收益率大幅上升。加之，大量MBS的基础资产次级住房抵押贷款的违约风险急剧上升，致使MBS的风险溢价和收益率大幅上升，市场价格急速跌落。因此，美联储大量购买MBS，可有效弥补金融机构因资本短缺而引发的MBS需求不足问题，有助于尽快稳定美国的住房信贷市场。

      2.资产稀缺渠道(Scarcity Channel)

      美联储购买大量MBS将会有效降低MBS的市场供给量，压低MBS的风险溢价，从而压缩了MBS与美国国债之间的利差。MBS供应的稀缺性，将促使商业银行有更大的激励去发放更多的住房抵押贷款，以缓解MBS供给的相对短缺性。资产稀缺渠道是美联储购买MBS发挥作用的一个主导渠道。2011年以来，随着美国的金融市场趋于稳定和房地产市场的明显复苏，MBS的风险溢价大幅下降。经验研究也表明，美联储购买MBS有助于其收益率的下降。这就是通过“资产稀缺渠道”发挥作用(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen，2013)。

      3.久期风险渠道(Duration Risk Channel)

      美联储通过购买长期的美国国债、机构债券和住房抵押支持证券MBS，以及剩余存续期限长短两种国债置换的扭曲操作，可降低投资者持有美国长期债券资产的久期风险，特别是导致长期债券收益率的下降幅度大于短期债券，改变了债券资产的收益率曲线。关于量化宽松对美国债券收益率的影响，久期风险渠道有两个主要的预测结论：一是QE降低了长期债券资产的名义收益率，如国债、公司债和MBS；二是QE对债券收益率的影响与债券的久期成正比，债券的久期越长，QE对债券收益率的影响越大。

      4.流动性渠道(Liquidity Channel)

      美联储通过货币发行的方式来购买美国长期证券资产，将不可避免地导致商业银行在美联储的准备金存款大幅上升。相比较于长期证券资产，商业银行准备金存款无疑是一种流动性非常强的资产。从而，量化宽松显著增强了投资者和金融机构的流动性，进而导致绝大多数流动性较好的债券资产的流动性溢价下降。关于量化宽松政策的影响，流动性渠道的预测结论主要有：一是QE有助于提高而不是降低美国国债的收益率。美国国债是流动性最高的债券资产，在通常情况下，美国国债有流动性价格溢价。这一溢价在金融危机时通常较高。美联储的量化宽松政策显然会导致美国金融市场流动性扩张，而流动性的扩张将会降低美国金融市场的流动性溢价，压缩其他债券资产与美国国债之间的流动性利差，从而相对提高美国国债的收益率。二是量化宽松对流动性证券资产的影响大，而对流动性差的资产基本不产生影响。

      5.安全溢价渠道(Safety Premium Channel)

      从名义利息支付和本金偿还的确定性角度看，美国的国债和机构债券是安全资产。投资者对于长期安全资产的旺盛需求导致了美国国债存在安全溢价。美国国债的安全溢价体现在其高质量的担保物和长期安全的价值储藏工具(对于名义价值而言)。美联储购买长期美国国债将会增加其有效需求，减少其市场供给，从而可提高其安全溢价，降低其收益率。相对于美国国债，低信用等级的MBS显然是非安全资产，其风险主要来源于两方面：一是违约风险，住房抵押贷款人不能按期偿还贷款和MBS发行机构的资不抵债将可能导致MBS的本金与利息不能按时足额偿付；二是提前偿还风险，长期性住房抵押贷款利率的下降，将鼓励住房抵押贷款人的借新债偿旧债的行为，从而MBS的提前偿还风险将显著提升。

      投资者对安全资产的需求增加将会降低这些资产的收益率。一项经验研究显示，当美国长期国债的供给量减少，从而满足投资者安全需求的长期安全资产供应量减少时，BBB级债券与AAA级债券的利差扩大。例如，在1925-2008年期间，上述两种债券的利差与美国长期国债的供给负相关(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen，2011)。关于量化宽松政策对美国债券资产收益率的影响，安全溢价渠道有两点预测结论：一是美联储购买美国的国债和机构债券降低了安全资产的收益率；二是量化宽松政策对安全资产的收益率影响最大，而对BBB级等低信用等级的债券，以及具有提前偿还风险的MBS等债券的收益率几乎不产生影响。

      6.信号显示渠道(Signalling Channel)

      量化宽松政策在降低美国长期债券收益率的同时，也是借机向美国的金融机构和投资者发出信号，美联储将金融市场利率维持在低水平的政策承诺是可信的。美联储购买大量的美国长期债券将有助于维持这一承诺。如果美联储提高利率，其购买的证券资产价格将会下跌，其资产负债表将会遭受损失。并且，如果美联储将资产盈利状况作为其货币政策的一项目标，则购买长期资产是美联储维持低利率政策的一个可信承诺。而且，美联储的一些政策声明也对未来联邦基金利率产生影响。作为基准利率，联邦基金利率能对美国所有债券市场利率产生影响。显然，美联储的货币政策具有周期性特征，它会随着美国经济形势的演变而变化。例如，当美国的房地产市场和总体经济实现强劲复苏，甚至出现经济过热苗头时，美联储不可能再继续维持低利率政策，其将可能选择卖出所持有的证券资产，或者提高联邦基金利率等方式，来平抑通货膨胀风险。因此，量化宽松政策信号显示渠道的影响力，主要体现在降低短期债券而不是长期债券的收益率。

      7.提前偿还风险溢价渠道(Prepayment Risk Premium Channel)

      提前偿还风险指因为借款人提前偿还贷款，导致放款人提前收回本金和降低资金回报的可能性。就住房抵押贷款的借款人而言，提前还款通常是因为市场利率下降，以较低的利率重新安排一个住房抵押贷款比维持现状合算，因此，当住房抵押贷款利率下降时，提前还款将会趋于活跃。住房抵押贷款借款人的提前偿还行为，将会压低MBS及其基础资产的回报率，进而导致MBS的价格下跌。

      住房抵押贷款提前偿还风险溢价取决于住房抵押贷款和MBS的投资人所承担的提前偿还风险的规模。提前偿还风险溢价渠道与MBS的收益率高度相关。美联储在第一轮、第三轮量化宽松操作过程中购买了大量MBS，导致MBS相对于其他债券的市场收益率出现明显下降。第二轮量化宽松政策没有涉及MBS资产的购买，对MBS的收益率不产生影响。

      8.违约风险渠道(Default Risk Channel)

      信用等级低的债券的违约风险通常高于国债等高信用等级的债券资产。美联储的量化宽松影响着美国债券资产违约风险的规模和价格(如风险溢价)。如果量化宽松政策能成功地促进美国经济的复苏，美国企业的违约风险将会下降，从而美国企业债券的收益率将会下降。而且，根据标准的资产定价模型的预测结论，在经济复苏的情形下，投资者的风险回避度出现下降，从而违约风险的溢价下降。另外，MBS提前偿还风险的下降，意味着商业银行的资产质量改善和资本金更为稳固，从而可进一步降低违约风险。

      9.通货膨胀渠道

      量化宽松属于扩张性货币政策，能显著强化公众对于通货膨胀的预期，从而对债券的收益率产生影响。在投资者对量化宽松政策的通货膨胀效应不确定的环境下，其将加剧利率的不确定性和波动性。但与此同时，量化宽松这种极端货币政策能有效地打破通货紧缩的下降螺旋，从而可降低利率不确定性。关于量化宽松政策对于债券收益率的影响，通货膨胀渠道有两点预测结论：一是强化通货膨胀的预期，从而美国国债的名义收益率与TIPS收益率之间的利差将扩大；二是对利率的影响是不确定的，既可能增大也有可能降低利率的不确定性。

      四、量化宽松政策退出的机制与次序

      美联储退出量化宽松政策或其资产负债表正常化的长期目标，不仅要削减资产和债务的规模，出售美国长期MBS、机构债券和国债，将资产负债规模恢复至金融危机前1万亿美元左右，而且要调整资产负债表的结构，形成以短期美国国债为主的资产组合。鉴于当前美联储的资产规模高达4.2万亿美元之巨，其退出量化宽松的过程将是漫长的，可能长达5～6年之久。为尽量减少退出量化宽松对美国住房信贷市场和美国经济造成的负面冲击，美联储货币政策正常化过程可遵循如下步骤：

      1.缩小乃至停止资产购买计划

      美联储退出量化宽松政策的第一步是削减资产购买规模，并最终停止资产购买计划。2013年12月，在美国的房地产市场和实体经济实现了稳定复苏的背景下，美联储宣布从2014年1月起每月各削减50亿美元的MBS、长期国债的购买规模，即其月购买量分别降至350亿美元、400亿美元。2014年1月底，美联储再度宣布，从2014年2月起，将每月的MBS、美国长期国债的购买规模各再削减50亿美元，即美联储的月度资产购买量降至650亿美元。2014年3月，美联储的议息会议决定继续推进缩减刺激规模的计划，宣布从2014年4月起每月各减少50亿美元的MBS和长期国债的购买量，从而，美联储的月度证券资产购买规模削减至550亿美元。根据美联储主席耶伦提供的信息，如果美国实体经济和就业状况持续显著改善，通货膨胀率回到长期均衡水平，美联储很可能在2014年秋季结束购买证券资产。需要指出的是，美联储削减资产购买计划的步骤不是预先设定的，而是取决于美国的劳动力市场和通货膨胀状况，以及资产购买计划本身的效果和成本。

      2.停止到期债券本金再投资计划

      如果美国经济维持稳定的复苏态势，美联储将可能在2015年初开始停止到期债券本金的再投资计划，尝试逐步削减其资产负债表的规模。如果美联储选择持有所购入的长期美国国债、机构债和MBS等债券资产直至到期，美联储的资产负债表正常化将是一个非常漫长的过程。在过去近5年中，美联储通过购入长期债券和扭曲操作，其资产结构已高度长期化，主要以长期的美国国债、机构债和MBS为主，短期债券的规模几乎可以忽略不计。2014年3月中旬，美联储持有的美国国债的剩余存续期限几乎全部为1年以上，其中5年以上的占64%，而持有的MBS的剩余存续期几乎全部在10年以上。显然，如果美联储持有其购买的长期债券直至到期，就意味着美国金融市场上缺乏长期债券的投资者，这将引发投资者的不确定情绪，对美国债券市场的发展显然不利。因此，美联储需要采取反向扭曲操作和出售债券等方式来加快其资产负债表正常化进程。

      3.反向扭曲操作和资产置换

      如果美国经济维持良好的复苏势头，美联储退出量化宽松政策的第三步是反向扭曲操作，即卖出剩余存续期较长的国债，购入剩余存续期较短的国债。美联储的反向扭曲操作很可能出现于2015年上半年，与其资产购买削减计划同时进行。在2011年9月～2012年12月的扭曲操作期间，美联储共购入了约6670亿美元剩余存续期为6～30年的美国国债，卖出了等额剩余存续期较短(2～3年)的美国国债。鉴于2013年9月美联储持有的长期国债规模高达约2万亿美元，反向扭曲操作的总规模将很可能超过1万亿美元，这将导致美国长期国债的收益率上升，拉大美国长短期国债之间的收益率利差，并进一步抬升美国长期信贷市场的利率，以逐步降低美国金融市场的流动性。

      从优化美国货币政策的角度看，美联储和美国财政部可考虑进行资产置换，即前者用相同面额、剩余存续期限的MBS换取后者发行的美国国债。这一交易不存在着风险从私人部门向公共部门转移的问题。因为，美联储其实是一个广义上的美国政府部门，美国政府面临的总财务风险没有发生变化。这一方案的优点是，美联储可更为有效地实施货币政策。美联储可以通过出售美国国债而不是MBS的方式来回收流动性，以限制信贷增长和通货膨胀率的上升。当然，美国财政部从而纳税人将会承担MBS价格波动的风险，但如果财政部持有MBS直至其到期，或者到美国住房市场充分恢复后再逐步卖出MBS，将可减少美联储因调控国内市场利率而被迫卖出MBS所遭受的价格损失。总之，美联储与美国财政部之间的国债和MBS互换，对于美国纳税人总体上是有利的。原因在于：一是有助于维护MBS的市场价格稳定；二是为美联储提供了一个温和退出量化宽松的方式，有助于维持美国经济的稳定(Steil，2013)。美联储与美国财政部之间的MBS和国债的置换，实际上是将MBS从美国财政部的资产负债表外划入表内，将不可避免地导致美国政府债务上限的上升。在目前美国两党政治生态环境下，MBS和国债置换的难度很大。

      4.回收流动性和出售国债

      美联储退出量化宽松政策的第四步是从商业银行和金融市场回收流动性。这一措施可能在2015年上半年开始实施。美联储削减商业银行系统流动性规模的工具主要有：第一，针对商业银行在美联储的超额准备金存款，发行“定期存款凭证(Term Deposits Certificate)”，以在一个固定时间内(通常为一年)冻结商业银行的超额准备金存款。第二，国债回购操作。美联储向商业银行不断卖出美国国债，并承诺在一个较短的固定时期后(通常为3个月)购回。从功能上看，这两种工具是相同的，均可减少商业银行在美联储的超额准备金存款及其可贷资金规模，从而达到约束信贷增长和通货膨胀的目标。但是，如果美联储通过发行“定期存款凭证”或国债回购的方式来回收流动性，它就必须要支付市场所要求的资金利率。这意味着，美联储不仅失去了对市场利率的控制，而且其利息支出成本也出现上升。显然，美联储不会放任市场利率的大幅上升，必将对利率设置上限规定。从而，美联储不可能通过这两个政策工具从银行系统回收足够多的流动性(Steil，2013)。

      对于美联储而言，回收金融市场流动性的一个常规且效果较好的方法是出售其持有的美国国债和MBS。考虑到2015年上半年美国房地产市场的复苏基础尚不稳固，出售美国国债而不是MBS应是一个可行的选择。这是因为，美国国债市场是世界上规模最大、流动性最强的市场，美联储出售美国国债，对于住房抵押贷款利率和住房价格的影响将非常温和，从而其对美国金融市场的影响将较为微小；而美国MBS市场是一个缺乏流动性的市场，美联储出售MBS将对美国住房抵押贷款市场形成较大的负面冲击。

      5.提高超额准备金利率和联邦基金利率

      美联储退出量化宽松政策的第五步是提高基准利率。在伯南克时期，美联储提高基准利率的触发条件是通货膨胀率超过2%、失业率降至低于6.5%。在2014年3月19日的议息会议上，美联储对利率政策的前瞻性指引作出了重要调整，摒弃了6.5%的失业率这一门槛指标，转而将低利率与一篮子较为模糊的经济指标相联系，如就业市场状况、通胀压力、通胀预期和金融发展指标。如果美国经济复苏状况良好，物价上涨压力持续有所上升，美联储可能在2015年上半年开始启动升息进程。

      目前，美国的银行系统拥有充足的准备金，联邦基金市场的重要性已显著下降，联邦基金利率的调整难以影响美国短期利率的运动。从而，商业银行在美联储的超额准备金存款的利率(短期利率)将很可能取代联邦基金利率作为美联储的政策利率。待美联储的资产负债规模和商业银行的超额准备金存款总量大幅收缩后，联邦基金利率才有可能再度成为美国短期融资市场的基准利率。美联储很可能先提高超额准备金存款的利率，随后小心翼翼地逐步提高联邦基金的利率。

      在初期，美联储将会试探性地逐步小幅加息，其目的有三点：一是消除负利率状况，实现货币政策的正常化，并让利率发挥市场信号作用，向投资者表明其反通胀的决心，引导市场预期；二是测试美国经济和投资者对市场基准利率提高的反应度和承受力；三是缓步加息可以为美联储出售美国国债和MBS创造有利的市场环境，若基准利率上升过快引起债券价格大幅下跌，不仅使美联储遭受资产损失，而且可能导致美国住房抵押贷款市场流动性显著下降(谭小芬、熊爱宗和陈思翀，2013)。

      6.出售MBS

      美联储退出量化宽松的最后一步是出售MBS，逐步实现美联储资产负债表的正常化。美联储出售MBS计划预计在2015年底2016年初启动。美联储出售MBS的触发条件是美国的房地产市场和劳动力市场恢复至健康水平，美国经济甚至出现过热的迹象。美联储之所以将出售MBS作为退出量化宽松的最后一步，理由主要有三点：首先，美国的房地产市场和MBS市场处于美国金融危机的震央，受损最为严重，需要较长的恢复时间和较大力度的政策支持。其次，MBS市场的流动性较低。如果MBS的存量在未来数年维持不变，美联储持有的1.5万亿美元MBS将占市场总量的30%。显然，对于美联储而言，MBS市场显然不是一个流动性的市场。美联储出售MBS将会对该市场形成巨大的打击。这将很可能导致MBS的价格大幅下跌，MBS的收益率大幅上升，住房抵押贷款的利率将会大幅上升。这显然不是美联储所希望看到的。第三，美联储量化宽松政策的首要目标是降低长期住房抵押贷款利率，美联储过快出售MBS将导致住房抵押贷款利率大幅上升，显然不利于量化宽松目标的实现，从而，维持MBS市场的稳定是美联储一个最为优先的目标。鉴于美联储持有的MBS规模巨大，其出售过程将可能持续4年左右的时间。美联储资产出售的目标是恢复到金融危机前1万亿美元的水平，其资产将以美国国债特别是短期国债为主，MBS和机构债券将会被全部卖出。

      五、量化宽松政策退出对美元资产的影响

      美联储退出量化宽松对美元资产产生多重影响，具体有：一是美国债券资产的收益率将上升；二是美国债券的价格将下跌，特别是期限较长的债券价格下跌幅度更为明显；三是美国股票和房地产市场将会出现暂时性下跌或涨势趋缓，但会实现稳定反弹；四是在资产收益率上升、经济基本面向好和美元套利交易平仓等因素的综合作用下，美元汇率将呈现稳定的升值态势。

      

      图1 美国国债收益率

      资料来源：CEIC。

      1.美国债券收益率

      美联储退出量化宽松政策将不可避免地导致美国债券和MBS的收益率上升。自美联储2013年6月表态考虑缩减资产购买规模和逐步退出货币刺激措施以来，美国国债市场经历了全球金融危机以来最为严重的抛售风潮，一些主要投资者开始出售美国长期国债。美国长期债券的基准利率——10年期美国国债收益率已由2013年5月初的1.66%升至2013年9月的2.81%，并在2013年底2014年初进一步涨至2.9%左右，但在2014年5月回落至2.6%。不过，美国短期国债市场基本不受影响，仍处于零利率水平(见图1)。目前，美国国债市场的走势已经非常明显。如果美国经济在2014年继续维持强劲的复苏态势，美国债券市场的收益率将会上升，10年期美国国债的收益率预计可能超过3%。另据美国国会预算办公室CBO的预测，美国10年期国债的平均收益率在2014年、2015年、2016年和2017年将分别达3.1%、3.7%、4.3%和4.8%，而在2018-2024年期间将进一步升至5.0%(CBO，2014)。考虑到美国MBS市场的流动性远小于国债市场，美联储退出量化宽松政策对于MBS收益率的影响应远大于美国国债。美国住房30年期抵押贷款利率由2013年5月的3.54%升至2013年9月的4.49%，随后围绕着4.40%的水平上下震荡。而且，经验研究显示，美联储停止购买和出售MBS对于不同类型MBS收益率的影响是不对称的，对发行时间长、收益率较高的MBS，以及非机构担保的大额住房抵押贷款支持证券的收益率的影响将较为有限，而对发行时间较短、收益率较低的MBS收益率的影响较大(Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen，2013)。

      总体上看，美国国债和MBS的收益率应不会出现大幅上升的情况。这是因为，美联储退出量化宽松是一个渐进的过程，其进度取决于美国就业、经济增长和通货膨胀等数据。如果量化宽松退出的步伐过快，对金融市场的破坏性影响过大，美联储可能会随时停止退出量化宽松，甚至增加证券资产的购买规模。而且，美联储也改进与投资者的沟通方式，并加强了与主要经济体的货币政策协调，美联储最近两次出台的资产购买削减计划对国际金融市场的冲击已大幅放缓。不过，随着量化宽松退出预期的强化，美国金融市场的波动性将会加剧。

      2.美国债券价格

      美国债券收益率的上升显然将导致存量债券价格的下跌，而且存量债券的期限越长，债券价格下降的幅度越大。为分析收益率上涨对美国国债价格的量化影响，我们可利用债券的现价、收益率和期限的关系表达式进行分析。该关系式可表示为：

      

      其中，PV为债券现值，C为每期支付的利息，i为债券收益率，t为债券到期期限，n为债券的剩余存续期限，FV为债券的面值。

      鉴于美国国债的主要品种是5～10年期国债，且10年期国债的收益率是美国长期国债的基准收益率，为方便起见，我们假定美国发行的长期国债的平均期限为10年，美国长期国债的平均收益率为10年期国债的收益率，且美国长期国债的剩余存续期限有5年、10年两种情形。现以2013年9月～2014年1月期间的10年期美国国债平均收益率(2.8%)为分析起点，考察债券收益率变化对美国长期国债价格的影响。假定美国10年期长期国债的票面价值为100美元，当前年收益率为2.8%，收益率的区间为2.5%～5.5%①，债券利息一年支付两次(每半年支付一次)。

      美国长期国债的收益率与现值、资本损益的对应关系反映在表1中。如该表所示，在美国国债的剩余存续期为5年的情况下，若10年期国债的平均收益率升至3.0%，其价格将下跌0.9%；若美国国债平均收益率升至4.0%，其价格将下降5.4%；若美国国债平均收益率进一步升至5.5%，则其价格将下跌11.7%。在美国国债的剩余存续期为10年的情况下，若国债平均收益率升至3.0%，其价格将下跌1.7%；若国债平均收益率升至4.0%，其价格将下跌9.8%；若国债收益率进一步升至5.5%，其价格将下降20.6%。

      3.股票和不动产价格

      从时间角度看，美联储退出量化宽松对于美国的股票和房地产市场将产生不同方向的影响。从短期来看，退出量化宽松意味着美联储将收紧流动性，显然会对美国股票和不动产市场产生负面影响，导致相关资产价格下跌。然而，从长期来看，退出量化宽松表明美联储有实施负责任货币政策的意愿，这将有利于美国股票和房地产市场的长远稳定发展。而且，美联储退出量化宽松实际上还发挥着向投资者传递美国经济基本面向好这样一个信号显示功能。

      

      

      图2 美国标准普尔500股票价格指数

      资料来源：CEIC。

      

      图3 美国20大城市Case-Shiller房屋价格指数

      资料来源：Standard & Poor’s。

      如图2和图3所示，在美联储削减证券资产购买规模之后，美国的股票市场和房地产市场继续维持稳定的反弹态势。美联储时任主席伯南克在2013年6月19日宣布考虑在当年晚些时候逐步缩减资产购买规模时，曾引发美国股票市场的大幅下跌，标准普尔500股票价格指数由前一个交易日的1652点跌至当日的1629点，下跌了23点，并在随后的一个交易日继续大跌41点，下跌幅度分别达1.4%、2.5%。不过，美国股票市场随后实现了强劲反弹。2014年5月，标准普尔500股票价格指数已回升至1900点上方。同时，根据标准普尔公司发布的Case-Shiller房屋价格指数，美国20座大城市的房屋价格在2012年1月触底反弹以来，一直维持着稳定的上升态势，由谷底的137.1升至2014年3月的171.4，已反弹至次贷危机前2007年1月房价水平的84%。显然，美联储缩减资产购买规模没有打断美国房价的上升进程。因此，美国股票和房地产市场可能因量化宽松政策的退出而出现暂时性下跌或涨势趋缓，但美国经济健康的基本面将会促使其实现稳定反弹。

      4.美元汇率

      美联储退出量化宽松政策将会导致美元升值。从历史经验的角度看，一旦美联储紧缩货币政策，美元便进入升值通道。例如，在2004-2005年期间，美联储连续八次提高联邦基金利率，致使美元指数由87.0升至92.4。导致美元汇率走强的因素主要有四点：首先，美联储是第一个实施退出量化宽松政策的全球主要中央银行，将加大美国债券收益率上升的压力。其次，美联储退出量化宽松政策向市场传递了其反通货膨胀的信号，有助于缓解投资者对美国政府债务货币化的忧虑，调低市场对美国未来通货膨胀率的预期。第三，美国率先退出量化宽松政策，与美国经济在发达经济体中率先复苏是相一致的，而美国企业盈利状况的明显改善，将有助于降低美国私人和政府的债务违约风险，推动美国股票价格上扬。最后，美元套利交易平仓将导致国际资本回流美国，进一步强化了美元的升值压力。美国较长时间保持弱势和零利率水平，导致美元成为套利交易的融资货币，投资者借入低息的美元，转而投资于高收益率的新兴经济体以获取较高的投资回报。随着美联储退出QE政策，美元资产的收益率上升和美元升值，将导致美元套利交易平仓，致使大量国际资本回流美国。上述因素的共同作用，将为美元升值创造一个有利的环境。一些研究预计，在QE政策退出一年后，美元兑欧元的汇率可能达到1∶1.22的水平(Perspectives Pictet，2013)。而且，美元将会相对于绝大多数发达国家和新兴经济体的货币呈现出明显的升值态势。

      

      图4 美元汇率的变动状况

      注：美元汇率用间接标价法表示，图中曲线的上升表示美元升值，下降表示美元贬值；2013年1月2日欧元、日元和人民币兑美元的汇率指数以及美元指数均为100。

      资料来源：CEIC。

      美联储缩减资产购买规模和投资者对量化宽松政策退出的预期对美元汇率产生了一定的影响。美联储在2013年6月19日宣布准备缩减资产购买规模对外汇市场形成了较大冲击。如图4所示，6月20日，美元兑日元汇率升值了3.1%：在6月20～21日两个交易日，美元兑欧元汇率共升值了2.2%，美元指数②也上升了1.1%。一些主要新兴经济体货币兑美元的汇率也出现了明显下跌。6月20日，巴西雷亚尔、南非兰特和印度卢比相对于美元分别下跌了4.0%、2.4%和1.5%。印度尼西亚等一些新兴经济体因美联储退出量化宽松预期而面临着大规模的资本外流问题，甚至可能发展演变为国际收支危机和货币危机。此后，美联储就退出量化宽松政策改进了与投资者的沟通，并加强了国际政策协调，美元汇率的波动幅度明显趋缓。

      2013年7月以来，一个比较有趣的现象是，在全球各国货币，甚至包括长期坚挺的人民币，兑美元汇率纷纷绵绵下跌之际，而欧元的表现却是一骑绝尘，其兑美元的汇率呈现出稳定升值态势。欧元兑美元的汇率已由2013年7月9日的高点1∶1.28升至2014年5月20日的1∶1.37，升值6.8%。这拖累了美元指数由前期的84.6跌至后期的80.0，下跌了5.4%。欧元兑美元升值的原因主要有：一是欧元区基本走出主权债务危机的泥潭，一些重债国的国债市场的吸引力在逐步提高，吸引了包括美国在内的国外资金流入欧元区主权债券市场；二是欧元区出现了通货紧缩的迹象，通货膨胀率显著低于美国，导致欧元资产的实际收益率明显高于美元，从而对欧元升值有较大的助推作用；三是欧元区经济实现了复苏，吸引了一定规模的国际资本进入欧元区来寻求投资机会；四是在全球金融危机期间，欧元兑美元汇率经历了大幅下跌，本轮欧元汇率反弹，也有修正前期欧元汇率超跌的因素。不过，未来一段时间，欧元相对于美元将可能失去继续升值的动力，基本因素有两点：一是在美联储逐步退出量化宽松政策之际，欧洲中央银行的量化宽松政策却有加码的趋势。为缓解欧元区通货紧缩压力，欧洲央行于2014年6月5日将再融资利率削减至0.15%，隔夜存款利率削减至-0.1%，从而，欧洲央行成为全球首个实行负利率的主要央行。二是美国的经济复苏速度和经济弹性明显优于欧元区，这有利于美元汇率走强。

      六、量化宽松政策退出对中国外汇储备资产的影响

      美联储退出量化宽松政策对于中国外汇储备美元资产的影响是多重的，既有负面冲击，又有正面效应。负面冲击主要体现在债券收益率的上升导致中国持有的长期债券资产价格大幅下跌。正面效应表现为美元升值和美国股票、不动产市场的上涨动力增强，从而提高中国外汇储备资产的购买力与投资回报。

      1.负面效应

      量化宽松退出对中国外汇储备资产的负面效应主要表现为对所持美国债券价格的冲击。2014年2月底，中国持有了约1.5万亿美元的长期美国国债、机构债和公司债，其中，长期国债、长期机构债和长期企业债的规模分别为1.27万亿美元、2100亿美元和245亿美元。考虑到中国持有美国长期债券的规模巨大，不可能在短期内迅速调整外汇储备资产结构，因此，美国国债收益率的上升，将不可避免地对中国外汇储备的市场价值产生负面影响。鉴于美国长期债券的利率均以美国10年期国债的收益率为基准，且中国持有的美国长期债券资产的85%左右为长期国债，因此，我们可方便地假定中国持有的美国长期债券资产全部为长期国债，且美国长期国债的平均期限为10年，平均收益率为10年期美国国债的收益率，剩余存续期限分为5年、10年两种情况。

      表1显示了美国长期国债的收益率与市场价格、中国外汇储备的资本损益关系。在美国国债的剩余存续期为5年的情况下，若美国10年期国债收益率由2014年初的2.8%升至3.0%，中国持有的美国长期国债的价格将下跌0.9%，中国外汇储备将损失135亿美元；若其收益率分别升至4.0%、5.0%，中国投资的美国长期国债的市场价格将分别下降5.4%、9.6%，中国外汇储备的美元债券资产的损失规模将分别达810亿美元、1440亿美元。而在美国的剩余存续期为10年的情形下，若美国国债收益率上升至3.0%，其市场价格将下跌1.7%，中国外汇储备将损失255亿美元；若其收益率分别升至4.0%、5.0%，则中国持有的美国债券的市场价格将分别下跌9.8%、17.1%，中国外汇储备资产的损失规模将分别高达1470亿美元、2565亿美元。

      考虑到中国人民银行尚未完全实行“以市计价”的会计记账方法，美国国债的收益率变化对其市场价格的影响，不能在中国央行的外汇储备账户及其资产负债表得到充分反映。关于中国外汇储备的存量数据，目前有两种主要统计口径：一是中国人民银行资产负债表中的“外汇占款”项数据(历史成本口径)；二是中国人民银行黄金和外汇储备报表中的“国家外汇储备”项目数据(市场价值口径)。央行外汇占款的统计口径较窄，主要为中央银行通过外汇买卖形成的外汇储备；市场价值外汇储备的统计口径较宽，不仅包括央行通过外汇市场干预形成的外汇储备，还包括储备投资收益以及由金融资产市场价格、汇率等非交易因素引起的储备价值变动(估值效应)。需要指出的是，央行“国家外汇储备”账户虽名义上实行“以市计价”法，但实际上并没有计入利率变动对其所投资债券价格变动的影响。从而，美国债券收益率的变化对债券价格的影响不能充分传递至中国人民银行的“国家外汇储备”账户及其资产负债表。在现行会计记账方法下，若中国货币当局持有美国债券到期，美国国债的收益率及其价格的变化对央行“国家外汇储备”账户不产生任何影响。若中国货币当局在美国国债到期之前选择将其卖出，则美债价格将低于面值(长期债利息半年发放一次)，美债收益率上升所造成的投资损失便在央行“国家外汇储备”账户中体现出来。而在“以市计价”法下，债券的收益率上升导致价格下跌所造成的损失直接记入央行“国家外汇储备”账户中，无论中国货币当局是持有美国国债直至到期，还是将其中途卖出，均将产生投资损失。

      2.正面效应

      美联储退出量化宽松政策对于中国外汇储备的正面效应体现在：一是量化宽松退出表明美联储愿意实行一种审慎、负责任的货币政策，从而，美国主权债务货币化和美国长期通货膨胀的风险有所下降，有利于降低中国外汇储备资产的长期购买力贬值风险；二是量化宽松退出不仅反映了美国经济基本面向好的状况，而且有助于促进美国经济和房地产市场的长期平稳发展，从而，美国的股票和房地产等资产的价格上涨动力将会增强，美国政府和企业的财政状况也将有可能继续改善，中国持有的美元资产的违约风险将有所下降，投资回报将有所上升；三是美联储在发达经济体中央银行中率先退出量化宽松政策，将有利于美元在未来3～4年时间内维持一种相对强势地位，这将提高中国外汇储备美元资产的实际购买力；四是美国债券收益率的上升，将会提高中国对美国债券市场增量投资的名义美元收益率，从而可部分弥补债券收益率上升对持有的存量债券价格造成的损失，若中国在量化宽松退出前的时间窗口内能较大规模地增持短期债券资产，则可能在一定程度上获取债券收益率上升的好处。

      鉴于中国持有的美元证券资产主要集中于长期高信用等级的政府债券和机构债券，股票和房地产等另类资产的比例较低，从而，中国外汇储备面临的主要风险，不是显性的债券违约风险，而是隐性的债务货币化风险、通货膨胀风险和美元贬值风险。显然，后三种风险均与美元购买力高度相关。从这个角度看，美联储退出量化宽松对中国外汇储备的正面效应主要体现在美元的汇率升值和购买力增强。不过，中国外汇储备是一个多币种的资产组合，美元升值很可能意味着欧元、日元等其他币种资产的贬值。在以名义美元计价的情况下，外汇储备中的欧元、日元资产的价值将缩水，而美元资产的价值维持不变，从而，外汇储备的美元价值将出现下降，但其实际购买力增强了。相反，若美元贬值，以名义美元计价的外汇储备价值将上升，但其实际购买力下降了。因此，美元汇率波动对中国外汇储备的影响程度取决于储备资产的币种结构。

      现在，我们测算美元汇率升值对中国外汇储备的量化影响。测算步骤包括：首先，推算中国外汇储备的币种结构；其次，推测美元与欧元、日元以及其他货币之间的汇率变动关系；最后，分别以名义美元和实际美元为计价单位，估算美元汇率升值对中国外汇储备市场价值的影响。关于中国外汇储备的币种结构，目前没有公开的数据，我们只能依靠美国财政部TIC和日本银行发布的相关数据，以及其他公开信息渠道来大致估算。2013年底，中国持有的美国、日本的证券资产规模分别为18037亿美元、1670亿美元(17.5万亿日元)③，分别占中国3.82万亿美元外汇储备的47.2%、4.4%。考虑到美国财政部TIC月度数据存在低估中国实际证券投资规模的问题，我们可保守假定，中国实际持有美国证券的份额比TIC数据高出5%。而且，外汇储备委托贷款也是中国外汇储备的一个重要组成部分。目前，外汇储备委托贷款的规模约为2500亿～3000亿美元，占中国外汇储备的比例约为6.5%～7.8%。外汇储备委托贷款基本上是以美元计价，属于广义上的美元资产。从而，中国外汇储备的美元资产比重约为58.7%～60.0%。同时，我们假定，中国持有的英镑、澳元等资产的比例约为10%，其余资产均为欧元资产。综上所述，我们推算的中国外汇储备的币种结构为：美元，60%；欧元，25.6%；日元，4.4%；英镑、澳元等其他货币，10%。

      关于美元与欧元、日元等其他货币之间的汇率关系，我们有如下假定：一是美元升值是指其相对于加权的一篮子其他货币升值。借鉴美元指数的设计思路，将欧元作为主要的篮子货币，赋予其0.576的权重，而日元、英镑和澳元等其他货币的权重共为0.424。二是美元对不同货币的升值幅度是不一致的。为简单起见，将货币篮子分为欧元和非欧元货币。鉴于欧元的相对强势可能维持一段时间，假定美元兑欧元的升值幅度是其相对于篮子货币的升值水平的一半。

      美元升值对中国外汇储备的量化影响列示于表2。当美元对所有其他货币升值1%时，欧元对美元贬值0.5%，货币篮子中的其他非欧元货币对美元贬值1.7%，中国外汇储备的名义美元价值缩水141亿美元，下降0.37%，而其实际美元价值增加238亿美元，上升0.62%。当美元对篮子货币升值5%时，中国外汇储备的名义美元价值减少707亿美元，缩水1.85%，但其实际购买力增加1169亿美元，增长3.06%。因此，美元升值将会导致中国外汇储备的名义美元价值缩水，但其实际美元购买力上升。在美元升值幅度一定的条件下，美元资产比例越低，中国外汇储备的名义美元价值缩水越大，其实际购买力的上升幅度越小或下降幅度越大；反之则反是。

      

      值得指出的是，美联储退出量化宽松政策，将会缓解中国的跨境资本流入和人民币升值的压力，有助于促进人民币汇率回归至长期均衡水平，并对中国外汇储备的人民币价值和央行资产负债表产生影响。美联储缩减资产规模和投资者关于量化宽松退出的预期，已对人民币产生了一定的贬值压力，人民币兑美元汇率已由2014年2月初的6.048∶1下跌至2014年5月末6.236∶1，共贬值了3%。人民币相对于美元贬值，可减轻央行持有外汇储备的汇率成本，部分缓解央行的资产负债表风险。从央行资产负债表平衡的角度看，外汇储备作为以美元计价的资产，必须有与其相对应的等额人民币负债。人民币升值意味着央行以人民币计价的外汇资产规模缩水，低于其人民币负债水平，从而央行持有外汇储备将出现亏损。2013年底，中国外汇储备规模为3.82万亿美元，换算为人民币约23.1万亿元，而当时央行购买外汇储备的总成本(外汇占款)为26.4万亿元人民币，这意味着央行因持有外汇储备而产生了3.3万亿元的亏空，占中国当年GDP的5.8%。在现行历史成本法记账准则下，中国人民银行的这一巨额亏损不会体现在其资产负债表中。但是，当未来中国需要大量动用外汇储备，国内居民和企业用人民币向央行大量购买美元时，央行的巨额财务亏损问题将会显性化。解决央行财务亏损的路径不外乎两条：一是货币发行；二是财政注资。前者将引发通货膨胀，后者将加大政府债务不可持续风险。并且，这两条途径均将显著降低央行的信誉和独立性。总之，美联储退出量化宽松将通过抑制人民币升值压力的方式，降低中国人民银行持有外汇储备的汇率成本，缓解其资产负债表风险。

      七、中国外汇储备投资的策略选择

      美联储退出量化宽松政策对中国外汇储备投资构成了复杂影响和严峻挑战。在未来数年，美国国债收益率的稳定上升将一直对中国外汇储备投资的美元债券的市场价值形成负面冲击。但与此同时，美联储的审慎货币政策将降低美国主权债务货币化的风险，有利于维持中国持有的美元资产购买力的长期稳定。为应对量化宽松政策退出的冲击，中国货币当局应客观评估形势，沉着冷静，制定出长、中和短期相结合的外汇储备投资方案，稳步推进外汇储备资产的多元化进程。具体建议如下：

      首先，渐进稳步调整外汇储备资产结构，避免引发美国国债市场震荡。美联储退出量化宽松是一个长期过程，其推进节奏取决于美国信贷市场和劳动力市场的反应，从而，美国国债的收益率上升和价格下跌应是一个平缓的过程，不会出现大起大落的现象。而且，美国经济基本面也有助于降低美元资产的违约风险。同时，中国持有美国长期国债的规模巨大，资产配置结构调整难以在短期内完成。因此，在外汇储备资产结构调整方面，中国没必要产生恐慌情绪，而应逐步调整美元资产结构，避免引发美国国债市场震荡。

      其次，美元资产比重占外汇储备的比例宜维持稳定，应加大对美国股票、不动产和企业债券的投资力度。考虑到美国在经济弹性及发展前景、人口老龄化程度和主权债务状况等方面明显优于欧洲、日本，美元在未来数年很可能维持相对强势地位，因此，在削减美元资产份额问题上，中国不宜操之过急。在未来一段时间，美元资产占中国外汇储备的比重应继续稳定在55%的水平上。目前，美国经济逐步向好，以及美联储逐步退出量化宽松政策，将对美国国债等无风险资产构成利空，而对股票、企业债券和不动产等风险资产构成利好，从而，美国国债价格将会稳步下跌，而美国的股票、企业债券和不动产的价格将会上涨。因此，未来中国外汇储备多元化的重点，不是币种的多元化，而应是证券品种的多元化，即逐步降低国债的持有份额，加大对股票、企业债券和不动产的投资力度。

      第三，调整美国国债资产的剩余存续期限结构，减持剩余存续期较长的国债，适当增持期限较短的国债和通货膨胀保护国债(TIPS)。量化宽松政策退出将导致美国国债的收益率上升和价格下跌，是一个确定性事件。中国货币当局可适当减持剩余存续期较长的长期国债，增持剩余存续期较短的长期国债和短期国债。例如，减持剩余存续期10年左右的国债，增持剩余存续期或期限2年左右的国债，以减少国债收益率上升所引起的估值损失。待美国国债市场收益率预期较为稳定的时候，再卖出剩余存续期较短的美国国债，购入剩余存续期较长的国债，以提高外汇储备的投资收益。同时，未来美国经济复苏将导致通货膨胀率上升，侵蚀美国国债的投资收益，为规避通货膨胀风险，中国可适当增持美国的通货膨胀保护国债(TIPS)。

      第四，在时机合适时，中国可适当增持主要新兴经济体的资产。目前，美联储退出量化宽松政策，对巴西、印度和印尼等一些新兴经济体造成较大的负面冲击，出现了资产价格大幅下跌、资本外逃和货币贬值的问题。而对于那些经常项目长期逆差、外债负担重的国家而言，美国量化宽松退出带来的国际收支问题更为严重。但从中长期角度来看，巴西、印度和印尼等一些主要新兴经济体具有良好的经济增长前景，投资回报较高。而且，美国经济向好也会带动新兴经济体的增长，在市场逐步消化量化宽松退出的不利影响之后，基本面较为健康的新兴经济体的资产价格将出现反弹，货币也将升值。因此，在新兴市场的资产价格有了一定的调整之后，中国外汇储备应加大对这些国家资产的投资力度。

      第五，适当增持黄金储备、战略物资储备和先进技术设备。鉴于美元是大宗商品的计价货币，美元升值将导致大宗商品价格下降。黄金是一种有效的储备保值手段。目前，黄金价格已大幅下调，中国货币当局可考虑购置部分黄金，以降低中国外汇储备的美元贬值风险。同时，中国人均资源贫乏，可选择有利的价格时机，利用外汇储备来购买一些不可再生的资源，如石油、矿石资源、稀有金属等，满足国民经济建设对战略性物资的长远需求。中国还应扩大进口先进技术、先进设备的免税范围，鼓励企业大量进行技术改造，提高国内企业的技术水平。

      最后，从中长期角度看，中国应遏制中国外汇储备持续增长的势头，降低外汇储备在外汇资产中份额，实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转变。逐步放开国内企业和居民持有外汇资产的限制，进一步放宽资本流出的管制，增强人民币汇率弹性，鼓励企业开展对外直接投资和证券资产投资。中国外汇储备可通过发放委托贷款、商业银行转贷款等方式，加大对开展境外直接投资的国内企业，特别是民营企业的资金支持力度。同时，中国可考虑在养老、能源领域设立主权财富基金，在全球范围内开展另类投资，以提高外汇储备的投资回报。

      ①从美国国会预算办公室2014年关于美国国债收益率的预测来看，未来5年，美国10年期国债收益率的区间为2.5%～5.5%是一个非常保守的估计。

      ②美元指数的构成货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，其权重依次为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%、3.6%。从而，美元兑欧元的汇率波动对美元指数的影响最为显著，甚至在一定程度上决定着美元指数。

      ③2013年，受中日两国关系严重恶化和日元大幅贬值而投资受损等因素的影响，中国大幅减持了日元证券资产。2013年底，中国持有的日元证券的规模为17.5万亿日元(约1670亿美元)，而上一年度中国持有的规模高达24.6万亿日元(约2940亿美元)，其占中国外汇储备的比例由2012年的8.9%大幅下降至4.4%。

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