行为财务理论的发展和应用研究，本文主要内容关键词为：理论论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
财务学作为一门研究财富变化的实用性科学，其发展史源远流长。但对于财务学科的本质、研究对象以及职能的认识，仍存在较大的争议。特别是随着当今世界经济一体化进程与计算机网络技术等先进科技成果的大量应用，社会组织和经济结构日益复杂，将实验方法引入财务研究显得十分及时和必要，即由纯技术性的商业语言过渡到人文性、社会性的行为科学上来。
一、行为财务产生背景和条件
行为财务理论是在对“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH宣称金融资产的价格全面反映市场上可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息牟取超额回报。然而，大量实证研究表明，金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。特别是进入20世纪80年代以来，出现了大量与EMH相矛盾的市场异常现象。
1.规模效应。Banz(1981),Bamber(1997)发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率，这种现象在一月份尤为明显。显然，公司规模是市场上众人皆知的信息，如果市场是有效的，那么借此信息应该无法获取超额回报。
2.日历效应。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现，价格走势与日期相关，特别要指出的是周末效应，实证结果显示，在周一至周五的投资收益率中，周一的投资收益率不仅是最低，而且是负数。换句话说，可以将原本周四或周五买入证券的投资计划，推迟到周一，而将周一卖出证券的投资计划，推迟到周五。
3.反向投资策略。Debondt、Thaler(1985),Lakonishok、Shieifer和Vishney(1994)认为，一只股票受关注的程度也影响着股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。
因此，大量新识别出的“异象”使一些金融学家开始怀疑EMH。为了更好地解释和预测财务主体的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，财务学者们发展了一个新的研究范式，即行为财务(behavioral finance)。
二、行为财务的形成与概念
1.理论形成过程。行为财务理论的早期思想形成于20世纪50年代，当时Burrell发表了一篇关于投资研究的实验方法的论文，该文可以视为行为财务理论发展历史上最早的论文之一。其后Burrell与其同事继续进行研究，使行为财务理论在20世纪60～70年代有了一定发展，但在20世纪80年代初期和中期，行为财务理论归于沉寂。行为财务理论作为一种新兴财务理论真正兴起于20世纪80年代后期。De long等人关于金融市场上的“噪声交易”研究使行为财务方面的研究迅速增多，在借用Kahneman和Tvensky的期望理论的研究基础上行为财务理论迅速发展，在20世纪90年代形成了很大影响。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开，例如Herskey和Schoemaker(1980)用实验心理学的方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Lakonishok和Vermaelen(1990)、llenberry(1995)验证了市场对由股票回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究，如孙培源和施东辉(2002)通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。
2.概念和内涵。行为是受思想支配的表现在外面的活动，是人类在日常生活中所表现出来的一切动作的全称。行为财务目前尚未有一致的看法，从字面上理解，就是将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中来。经济行为是社会的人在相互作用中以客观化形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济行为不是经济刺激的直接映射，其间还有一系列的中介变量，如个人认知方式、收集及处理信息的能力、对经济和政治的兴趣等。因此，行为财务认为对经济现象的研究应从经济行为的发生、变化的内在心理机制以及心理活动特点和规律入手，探索一种经济现象与其它经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。
三、行为财务的主要内容
1.决策特征。在提出行为财务学以前，关于财务方面的研究几乎从未涉及到个人的决策行为。行为财务认为行为财务主体的决策程序随问题本质及产生问题的环境而变化。行为财务的决策特征，①决策者的偏好是多元化的，寻求令人满意而非最优的决策。决策者的偏好是易变的，并且仅在决策过程中形成。②决策者倾向于根据经验或主观直觉而非客观标准及嗜好性信息来做出决策，他们的决策程序是个性化的、具体的，并带有情绪。③人们一般不是通过概率，而是通过启发法的经验决策法则来处理问题。
经验表明，上述决策特征有助于解释财务市场上投资者的行为特点及其行为所引起的资本市场的变化，如股票市场交易量的变动，带有噪声的股票价格，投资者追随领导者和从众的行为等等。
2.预期理论。现代经济学在风险决策问题上著名的理论模型即“期望效用模型”。由Von Neumann(1947)等人进行严格的公理化阐述而形成。其基本内涵是，决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。然而，该理论却在实验经济学的一系列赌博选择实验中受到了挑战。最早的赌博选择实验由诺贝尔经济学奖获得者Allais(1953)设计。该赌博选择实验产生了著名的“阿莱悖论”（亦称“同结果效应”），它对期望效用理论形成了挑战。与同结果效应类似的实验发现是“同比率效应”，即如果对一组赌博中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择。与同结果效应一样，同比率效应也是对期望效用理论的挑战。研究表明，人们在不确定条件下的许多决策与预期效应理论的预测发生了分歧。为给出解释，通过实验观察和模型设计，Kahneman和Tversly(1979)提出了预期理论。预期理论类似于期望效用理论，只不过个体在最大化效用的加权和中，权重不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重是0，在极大概率下的权重是1。即人们将极不可能的事件视为不能，而极可能的事件视为确定。在很小和很大概率之间，权重函数（真实概率函数的权重）的斜率小于1。
3.股票价格的异常变动。行为财务学认为，现代财务模型对资本市场的异常现象不能予以明确的解释，比如反应不足或者过度反应。因此，行为财务学者们通过建立模型来解释市场中的无效率行为，比如有Barberis、Shleifer和Vishny(1998)的BSV模型解释了金融资产的价格如何偏离EMH，当投资者认为收益变化是一种暂时现象时，他就未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；当投资者认为近期股票价格的同方向变化反映公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，就会导致过度反应。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的DHS模型解释了股票回报的短期连续性和长期回调，模型认为市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差，过度自信导致投资者夸大在股票价值判断中私人信息的准确性，自我偏爱导致对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足；Hong和Stein(1999)的HS模型，解释了反应不足和过度反应，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类，在对股票价格预测时，消息观察者完全不考虑当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息进行交易，动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。
四、行为财务的意义与运用
综上所述，行为财务理论的科学性在于它突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上；同时，它也合理解释市场异常现象。如对“反向投资”策略，行为财务理论认为，这种现象是由于人们预测时的心理偏差造成的。
尽管如此，行为财务理论还存在着诸多不足。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异常现象，但行为财务尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；同时，面对研究方法和模型设计的改变，异常现象出现的幅度和强度都发生了很大变化。迄今行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上，众多的模型很大程度上还只是对特殊现象的解释，往往需要增加很多额外的假设进行推导。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度，正如人的心理特征难以用某种简单标准进行划分一样，没有什么模型能同时解释投资者的信念、偏好和套利限制。
总体看来，行为财务仍是一个崭新的研究领域，不仅具有重要的理论意义，还有着极其广阔的应用范围。比如，针对普遍流行的上市公司“圈钱饥渴症”，可以从行为财务的角度解释，公司经理的行为是非理性的，即上市公司经理并不是以公司真实价值最大化为目标，而往往是倾向于公司经理自身利益的最大化，这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能是完全理性的，这是导致偏好股权融资的主要原因。因此，解决这样代理问题，一方面要加强上市公司的法人治理结构的完善，使其发挥对公司经理的监督作用，使公司经理真正做到以公司价值的最大化为行为准则。另一方面，要在微观机制上进行设计，发展和完善对公司经理的激励机制，尽快推行经理股票期权等激励制度，使得公司经理的利益与公司价值的最大化捆绑在一起。
随着资本市场上投资者行为的不断演化，行为学和财务学研究层面上的发展与深化将不断完善行为财务学的理论体系。通过行为财务我们可以获得更符合市场真实情况，更具有确切内涵的财务理论。行为财务学最近才引入中国，一些中国学者基于行为财务学的观点对中国市场进行了实证研究，但总体成果不显著，但可以预计行为财务学在中国会有非常良好的应用前景。因此，借鉴国外的理论研究成果，结合我国的实际情况，特别是围绕资本市场进行有中国特色的行为财务研究具有重大的理论意义和实践意义。