多管齐下发展企业债券市场，本文主要内容关键词为：多管齐下论文,债券市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券市场和股票市场是证券市场的两个子市场，是证券市场发展的两个轮子，证券市场的发展有赖于这两个市场的协调发展。经过十余年的发展，我国证券市场已经初具规模，社会财富资本化率不断提高，到2000年底，我国股票市场市值已经超过GDP总量的50%，上市公司已经超过1000家。在回顾总结我国证券市场取得成绩的同时，若就当前我国证券市场进行一番分析，不难发现，在股票市场和政府债券市场得到大力发展的同时，企业债券市场则处于不断萎缩之中。2000年，我国证券市场融资达6400多亿元，其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400多亿元，而企业债券融资仅100多亿元。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。随着我国市场化进程的不断深入，企业财务管理手段的不断完善，作为企业直接融资方式之一的债券融资理应受到企业的重视，发展企业债券市场已是迫在眉睫。朱总理在“十五”计划《纲要》中也提出，要加快发展企业债券市场。
企业债券融资的优势
企业负债在我国似乎是件不好的事情，这主要是由于历史原因造成的。实际上，在股票市场十分发达的美国，股权融资十分便利，但债券融资仍是企业一种十分重要的、不可或缺的筹资方式，以至于一些制造业企业平均负债率维持在50-60%这样并不低的水平。作为企业筹集长期资金的一种重要方式，企业债券筹资同股票筹资相比在财务上的正面效应是十分明显的。
1.企业债券的税盾(Tax shield)作用或者说企业债券的免税效应可以降低企业经营成本。企业债券的税盾作用来自于利息和股息的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支的，这对企业来说，债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，我国企业所得税税率为33%，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息支付则是在税后进行，因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润(EPS)增加。当然这里的税盾作用实现有一个前提条件，那就是企业的盈利水平应高于债券的实际利息支付，即扣除税收合理规避后的部分。
2.同股票筹资相比，企业债券筹资具有明显的财务杠杆作用。所谓财务杠杆作用就是指企业负债对企业的经营效益具有放大作用。股票筹资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股票筹资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过发行股票筹集资金所产生的收益或者亏损将会被全体股东所均摊。企业债券则不同，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外，其余经营效益将为原来的股东分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加；相反，如果纳税付息前利润率低于利息率，负债将会使企业由盈利转为亏损并加剧亏损程度。
3.企业负债经营可以实现金融结构(Finance structure)最佳，进而实现市场价值最大。现代金融结构理论认为，企业金融结构的变化将导致企业市场价值的变动，通过负债的调整，可以达到企业最佳金融结构和实现市场价值最大化。这当中的主要原因是由于企业债券存在税盾和财务杠杆作用，另外经济学家还从代理成本理论、信号传递理论、融资强弱顺序理论等角度进行了论证。经济学家P·Aghion and P·Bolon认为，债务融资通过对剩余控制权配置的影响来对代理成本产生作用，他们认为股权融资使企业资产剩余控制权配置给投资者（股东），而进行债券融资时，如果能按期偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理，如果不能按期偿还，则剩余控制权归投资者（债权人）所有，所以负债通过剩余控制权来影响代理成本。詹森和麦克林(M·Jensen and W·Mecking)认为，当企业股权为100%时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而企业通过借债扩大规模时，经理对资产的支配权扩大，经理的积极性提高，这会降低权益资本的代理成本。当然借债将会增加企业的财务费用，这就要求控制合理的负债规模，使得代理成本的下降大于债务资本的代理费用——财务费用。S·A·Ross的信号传递理论则认为，企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了信号，投资者将企业发行股票筹资理解为企业资产质量恶化，财务状况不佳，而债务融资则是企业资产运作良好的信号，所以企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率就越高。S·C·myers和N·S·Majiluf的强弱顺序理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。P·Asquith和D·Jr·Mullins通过实证研究证明了这种理论，R·W·Masulis的研究表明，当企业发行债券回购股份时，企业股票价格上升，而当发行股票来还债时，企业股票价格下降。由此可见，企业发行股票不能仅仅看作是企业筹资行为，更为重要的是企业对自身金融结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。
4.企业债券有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业能够按合同条件归还本金和利息，企业的控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行的债券而使其在企业中的地位受到挑战。对于债券的投资者，他只享有按期收取利息、到期收回投资本金的权利而不能参与企业经营决策，不能参与企业经营管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于保护已有股东的权益。只有当企业无法按合同规定归还债券本金和利息时，企业的控制权才会受到影响。
5.企业举债可以增加对企业经营的监督。企业发行债券筹集资金用于经营活动，其发债时必须公布其财务状况，而企业债券上市后该企业也必须定期公布财务报表，这样就可以对企业的经营活动产生良好的监督作用。
我国企业债券市场发展滞后的基本因素分析
我国企业债券市场的发展起自于上世纪八十年代中期开始的企业集资热，十几年来我国企业债券市场的发展历经风雨、一波三折，所发行的企业债券主要有重点企业债券、地方企业债券、短期融资债券和内部债券四大品种。在九十年代前期进入一个全盛时期，其中92年一年发行的企业债券数量就达到了518亿元。之后随着宏观经济政策的调整，企业债券市场开始出现萎缩。到了上世纪末，企业债券市场更加冷清。而这种冷清是在我国连续进行了七次大幅度的降息、利率水平已经位于建国以来最低点这样一个背景下显得有些不能理解，客观地分析，我国企业债券之所以出现今天这样的局面有着多方面的原因。
首先，我国企业资产负债率过高客观上限制了企业债券市场的发展，这是我国企业债券市场难以发展的最重要因素之一。企业资产负债率过高是一种制度安排的结果，所谓制度安排主要是指计划经济时代片面追求一大二公，造成国有经济一统天下。同时在财务制度上实行利润全部上缴、资金需求由中央财政拨款这样一种分配方式，企业没有自身积累。之后实行拨改贷，企业一下子由吃皇粮改为向银行借款经营。由于长期没有积累，财政突然断奶后企业资产负债率突然增加，企业财务费用急剧增长。与此同时，市场经济体制的建立使得企业运行外部环境发生了根本性的变化，整个宏观经济运行由短缺经济状态转向过剩经济状态，企业的经营效益不断下滑，企业的债务负担更加沉重。这几年，政府在国有企业实行债转股，实际上也是迫于无奈，其目的是降低企业资产负债率，以降低企业经营风险，进而降低整个金融业的经营风险。过高的资产负债率限制了企业进一步举债，这从源头上造成供给不足。
其次，企业本身资产负债率较高、加上政府有关法律的限制，使企业难以通过举债筹集所需要的资金。企业自身资产负债率居高不下，使得企业净资产相当有限。目前监管当局对企业债券市场进行监管的主要法规还是1993年制订的《企业债券管理条例》，该条例第十六条规定“企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值”，这是保护投资者合法利益的重要条款。根据目前的规模，企业自有净资产总量一般较小，如此的规定则对企业进行债务融资带来困难，从某种角度上制约了企业特别是上市公司利用债券筹集资金。
上市公司经过发行股票后资产负债情况得到有效改善，根据统计，2000年1000家A股上市公司中期报表公布的数据显示其平均资产负债率为49.6%，这是我国证券市场建立以来最低的，同时表明上市公司通过发行新股、增发新股、配股和资产置换后降低了资产负债率，提高了偿债能力和抗风险的能力。但如果从全国情况看，则企业资产负债水平仍较高，国家统计局编制的2000年统计年鉴显示，1999年全国国有及规模以上非国有工业企业资产总计116968.89亿元，实收资本28983.26亿元，资本比例仅为24.778%，其资产负债率平均为61.83%。如此高的资产负债水平，企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。
第三，企业自身经营理念在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。由于传统文化的影响，企业对举债经营存在一些认识上的偏差，“无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调了股权融资，忽视了债券融资。更进一步，我国企业经营者目前的经营理念还没有像西方公司治理结构较为完善的国家那样将股东利益最大化作为企业的经营目标，不少企业甚至还存在过分追求企业规模现象，导致企业不愿利用企业债券融资这一财务杠杆为股东创造更多的财富。这里我们从一些上市公司增资扩股的说明书中可以看出，有的上市企业新建项目的投资回收期只有三、五年，企业就是不愿意用债券筹资而热衷于增发新股或者配股。结果使企业股本规模不断扩大，企业经营成果不断被稀释，不少早期的绩优股逐渐变成绩差股。有的企业规模扩大之后其管理水平跟不上，结果步入亏损股行列，股东的利益受到损害。
第四，企业债券流动性不强也限制了企业债券市场的发展。我国企业债券市场的规模小，其中上市流通的数量就更小。在二级市场上，深沪两市共有12只企业债券，总市值近180亿元，每天的成交量只有几十万元，每只债券的日成交量只有几手至几十手，有的甚至没有成交。即使从去年年底至现在，企业债券呈上扬行情的大好时期，其交易量也仍然没有放大。如此小的交易量，对整个企业债券市场而言，可以说几乎没有流动性。规模太小、流通不畅，影响了市场参与者的积极性，从而使债券市场的功能没有得到充分发挥，市场发展也受到了制约。我国企业债券流动性较弱是一个不争的事实，这里面的原因多种多样，仔细概括起来主要有以下几点，首先是企业债券发行和流通脱节，企业一般对发行较为重视，花费大量的人力、物力和财力，争取债券早日发行，一旦发行后是否流通则关心程度不够；其次是政策面上的因素，在人民银行划区之前，一般人总行批准发行的债券上市较为容易，而地方人行批准发行的企业债券则流通的难度较大，尽管这类企业债券在发行时也承诺尽早争取上市，但最终能够上市的相当少；另一方面企业债券发行规模较小也加大了上市的难度，增加了上市成本，影响了举债企业的积极性。
我国企业债券市场的投资者主要有个人投资者和机构投资者。机构投资者包括保险公司、基金管理公司、财务公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人。根据国外的经验，机构投资者一般占企业债券总投资额的60-70%。在我国，由于所发的企业债券多数是3-5年的短期品种，适合个人投资者的短期投资偏好，因而其持有者也以个人投资者居多。机构投资者则不同，他们注重债券的利率和定价方式，只要能够有效规避利率和流动性风险，期限的长短不是最主要的考虑因素。因此，如果利率风险和流动性风险都很小，且利率水平和定价方式合理，机构投资者则更加愿意投资长期品种。事实上，机构投资者普遍不看好目前的企业债券。他们认为，企业债券市场的盘子太小，债券利率以固定利率为主，存在较大的流动性风险和利率风险，此外，投资企业债券还需要交20%的利息税，又使收益进一步缩水。缺少机构投资者，企业债券流通市场的活跃只能是纸上谈兵。
在流通过程中介机构之间的不合作也限制了企业债券的流通。现实中企业债券发行后一般只有承销商包括分销商才为投资者提供转让服务，限制了企业债券的流通。券商之间的不合作也有客观的原因，企业债券发行时过多地采用实物券的形式，影响了交易的效率，同时企业债券偿还信用问题也可能会给中介机构带来一些麻烦。
第五，企业债券在发展过程中存在的一些不好的现象也对企业债券市场的发展带来消极影响。前文已经提到，在八十年代后期和九十年代，我国企业债券市场曾经有过一段较为繁荣的发展期，取得了一定的成绩。但企业债券市场在发展过程中也存在一些不好的现象，那就是一些地方企业债券到期兑付出现困难而带来社会问题，如武汉就发生企业债券不能按期兑付，投资者砸毁承销商证券经营场所的过激行为，上海也出现了某上市公司发行企业债券不能按期兑付，承销商只好暂时垫付的情况。这些事件使企业债券在投资者心目中的形象受到损害，影响了企业债券市场的发展。
当前发展企业债券市场的一些设想
从宏观经济形势看，目前我国面临着发展企业债券市场的大好机遇，这一机遇首先体现在目前我国经过多次的连续降息之后整体利率水平已经处于建国以来的最低水平，一年期储蓄存款利率仅为2.25%，五年期存款利率也只有2.88%。在我国企业债券利率水平的确定被动参照银行储蓄存款利率这样一种机制下，银行存款利率的下降意味着企业债券融资的成本的下降，企业债券融资成本已经十分低廉；其次则表现在经过企业债转股后，我国企业整体资产负债率大大降低，尤其是一些上市公司在经过连续的增资扩股后企业资本金实力大增，上市公司平均资产负债率已经下降至50%以内，为企业债券市场的发展拓展了空间。因此，在政府的政策支持下，随着企业债券市场环境的完善，市场创新步伐的加快，我国企业债券市场将会迎来一个新的发展春天。
1.加快企业债券履债偿机制建设，确保投资者的利益。中国证监会主席周小川多次强调，要保护投资者的利益，对企业债券市场来说也是如此。因此，要使企业债券市场有一个较快的发展，必须建立一套企业债券履债偿债机制，以防止企业负债率过高和财务风险过大，约束企业经营中的道德风险，确保债务本息能够得到正常支付。
企业债券履债偿债机制或者说偿债保障机制包括事前保障和事后保障两方面，事前保障是要防止偿债危机的出现，事后保障则是指当企业出现偿债危机时对债权的保护措施。事前保障机制首先是负债企业对债务责任的自动履行机制，而法定企业控制权的转移是自我履债的核心，这里破产法是督促企业履债的一个极为重要的外部约束力。因为破产法给了所有的债务合同一个暗含的条款，企业不能按期履债，企业的控制权就会转移给债权人，企业不能按期支付利息，债权人就有权进行重新谈判以重新安排支付，获得对企业的部分控制权直至清算。其次是债权人的审慎和信用配给机制，贷款人要建立风险评估和信用评价制度，以利于债权人在经营中进行正确的风险评估，做出恰当的投资决策。这里就要求建立诚信、公正的信用评级制度，大力发展专业化的风险评估和信用评价机构。事前保障机制还包括限制债务期限和债务资金的用途，对企业和经营者的行为进行限制，防止企业随意挪用资金。一般说来，企业债务期限越短，投资于流动性较强的资产，其风险就越小。而对于长期债券，必须对企业经营行为进行一定的限制，在企业经营行为有违借款初衷时，应赋予债权人有权介入企业法人治理，以对企业经营者产生足够的威慑力。对于企业债券而言，保持一定的流动性是降低投资者风险的必要条件，由于证券市场的特殊性，企业债券的流动性会在信息披露方面给投资者带来好处，起到防范风险的作用。事前保障机制还有一条就是建立企业债券的抵押和担保机制，这也是最原始的偿债保障机制。
由于企业经营风险的客观存在，再严密的事前保障机制也不可能杜绝企业的偿债危机，在建立事前偿债机制的同时，还必须建立一套事后的保障机制。西方资本市场较为发达的国家，企业债务的事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解和结算、破产清算与重组、“戳穿公司面纱”(Pierceing corporation veil)。自发性和解与清算是指当企业出现偿债危机时，债权人可能与负债企业达成和解协议，其形式较为灵活同时又多种多样，很容易将清算与重组有机结合起来，如进行债务重组、折价或以多种形式偿还债务、对部分债务进行延期处理或干脆豁免部分债务等等，其好处是免除了冗长的法律程序和节约法律费用，并且不伤彼此的和气和关系。
破产清算与重组是一种诉诸于法律程序的一种偿债保障机制。当负债企业不能按期偿还债务，债权人同企业之间又无法进行“私了”，常常诉诸于法律，使负债企业破产偿债，这种偿债方式的破坏性极强，债权人往往不到万不得以时不采用这一方式，因为这种方式偿还的债务一般是相当少的，大部分往往血本无归。更多的是企业申请破产保护，由债权人和负债企业进行债务重组，这种重组计划往往也是较为苛刻的，若重组计划不能被接受就必须进行破产清算，这是债券在破产机制中得到有效保护的基础。
“戳穿公司面纱”是一种比破产更厉害的法律手段和债权保障机制。这是因为破产制度本身存在漏洞，破产法不仅保护债权人对债权的合法利益，同时也使债务人获得了豁免和缓解。因此，不能排除有些企业利用这一特征做出有损于债权人的事情，如企业在没有偿债能力的情况下不负责任地借债、恶意转移企业资产并使企业破产，逃避债务。在这种情况下，美国则采取“戳穿公司面纱”这一措施，对企业有关股东主要是有能力进行操纵企业的大股东和当事人如公司高级管理人员和经理人员进行财产追索，用自己的私有财产对企业负债负担无限责任。
2.加大金融创新力度，大力推进银行住房抵押贷款债券化。近几年来，商业银行贷款政策有了明显的变化，其中向广大个人消费者倾斜是其中一项重要内容，这当中商业银行向个人发放的住房抵押贷款增长迅速。住房抵押贷款是商业银行优质资产，它的现金流量较为固定，风险较小。商业银行完全可以将这些资产进行债券化，通过发行债券筹集更多的资金，扩张住房抵押贷款业务。由于住房抵押贷款存量较大，这部分资产证券化后可以达到规模效应，有利于在债券的流通。从发展的角度看，商业银行某些资产证券化是必然的发展方向，它可以改善商业银行的资产结构，提高商业银行抗风险的能力。商业银行住房抵押贷款证券化可以为商业银行带来稳定的利差收益和贷款手续费收入，同时还可以将其中一部分风险进行合理的转嫁，对投资者而言，又可以增加一种投资金融商品，满足投资者的投资需求。目前我国住房政策已经进行了较为根本性的改革，住房分配由以前的实物分配转向货币化，消费者个人买房的比例不断上升，上海市去年个人购买房屋的比例占当年销售面积的比例达到93%以上，因此尽快实行商业银行住房抵押贷款债券化的要求已经十分迫切。
在发展住房抵押贷款债券化的同时，可以考虑允许金融企业向个人投资者发行债券，并参与交易所债券市场流通，这对活跃债券市场也具有相当的作用。
3.政府在政策上对企业债券市场以多多的支持。这种支持首先体现在提高企业债券发行申请的审批效率，减少企业债券发行的审批环节，企业只要有偿债能力，有资金需求并提出举债申请，政府主管部门应在尽可能短的时间里完成审批手续，使企业的资金需求得到满足；政府的政策支持还表现在政府应取消举债审批中的所有制观念，无论是国有企业、集体企业、股份制企业还是具有相当规模的私人企业，只要经营合法，有偿债能力都可以通过举债筹资。政府对企业债券市场的管理应从计划指标管理向审批登记及监督管理靠拢，实际上从近几年的实践看，国家每年年初制定的企业债券发行年度计划往往都落空。企业债券的发行主体是企业，企业经营还是由企业自己做主为妙，企业根据市场变化，确定筹资策略，选择不同的筹资方式，作为政府部门只需要对企业上报的举债申请给予认真的审核，符合条件的允许其发行债券，不符合条件的否决。从修改《企业债券管理条例》开始，地方企业债券已停止发行，企业债券发行似乎成了大型国有企业的专利，这一现象应该避免。政府的政策支持还表现在政府对企业债券所得税的减免方面，按照现行税法的规定，企业债券投资利息所得需要交纳投资所得税，国债投资利息收入则免税。实际上实际运作中税收负担一般都由举债企业承担，企业债券发行时的票面利率一般都是其实际得到的投资回报，是税后收益，这实际上是增加了企业举债的筹资成本，如若政府减免这部分税收，则可以降低企业举债成本，激发企业举债的积极性。政府的支持还表现在取消对企业债券发行的利率限制，企业可以根据自身情况自主决定企业债券的发行利率。
4.加大企业债券市场的创新力度，活跃企业债券的流通市场。目前企业债券市场创新力度不够，发行的债券以固定利率居多。实际上在目前如此低的利率水平下，发行固定利率债券对筹资者和投资者都有风险。近几年，我国国债发行创新品种不断出现，国债发行品种由最初的固定利率债券发展为保值贴补债券（实际上是一种和通货膨胀率相挂钩的债券）、附息式国债、以及浮动利率国债。企业债券发行时也可以进行一些参考，发行一些附息式债券和浮动利率债券，同时在举债的期限上可以进行一些组合，以提高企业债券的吸引力。
活跃企业债券的流通是发展企业债券市场一个十分重要的环节，企业债券上市的审批权应该下放到该债券准备上市的交易所，交易所审批时在申请上市债券满足上市条件的前提下允许该债券上市，最好能有和国债发行上市那样的节奏。激活企业债券流通市场还有一点较为重要的就是企业债券发行要尽可能以记帐式债券取代实物券，这会增加流通市场的效率，同时也可以降低发行成本。
发展券商之间的战略协作是活跃企业债券流通市场一个不可或缺的部分。以往券商之间在企业债券方面的合作较为有限，上文已述，企业债券流通时券商之间各自为政，一般不代理其他券商发行的企业债券，这在相当大程度上限制了企业债券的流通。在新时期券商应加强这方面的协作，券商可以在促进企业债券市场发展方面结成战略联盟，通过双边和多边的协作，齐心协力把企业债券流通市场搞活。
活跃企业债券市场还有一条那就是要加快券商柜台交易系统建设，以方便投资者进行企业债券的买卖。
5.上市公司尤其是一些资产负债率相对较低的上市公司应转变经营观念，切实从股东利益最大化的角度，充分利用企业债券所具有的优势，实现筹资的多元化，共同发展我国的企业债券市场。经过发行股票和增发新股或配股之后，目前上市公司资产负债水平相对较低，根据上市公司公布的数据统计，2000年中期上市公司平均资产负债率为49.6%，其中报披露的净资产收益率达到4.28%，简单折算全年就为8.56%，大大高于商业银行储蓄存款利率水平，因此上市公司发行企业债券筹集资金的空间较大，上市公司应充分利用这一资源，拓展筹资方式，用最合理的筹资方式为股东创造最大的价值。
对于一些从事公用基础设施建设、具有稳定现金流的企业也可以充分利用企业债券市场筹集资金，甚至在有担保或者抵押的情况下可以根据一些在建工程未来现金流量来设计企业债券，筹集急需的资金。
6.大力培育企业债券市场的机构投资者，努力创造条件在企业债券市场试行做市商制度。无论是股票市场还是企业债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场就从根本上缺少了活力。因此要搞活我国企业债券流通市场必须引入大量的机构投资者，首先应允许基金公司投资信用度较高的企业债券，使企业债券进入其投资组合；其次可以考虑允许社会保障基金进入企业债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，以改善社会保障基金的现金流量。第三可以考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。
企业债券市场可以进行做市商制度的试点，由承销商担任做市商通过造市来活跃企业债券的流通，企业债券试行做市商不仅可以活跃企业债券的流通，而且还可以吸引机构投资者参与企业债券市场投资。作为机构投资者，其投资决策在考虑收益性、风险性的同时，流动性也是一个重要的考虑范畴，一旦企业债券流通活跃起来就可以形成良性循环，最终企业债券市场的复兴也就是情理之中的事。
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