刻意卖空投资策略在对冲基金中的运用及投资收益对比分析，本文主要内容关键词为：投资收益论文,投资策略论文,对冲基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
刻意卖空对冲基金是一类以投资股票为主的投资群体。与股票中性、多空头股票对冲基金不同的是，刻意卖空对冲基金不是套利于股票之间或股票指数之间的比价关系，而是希望从单边下跌的市场价格走势中牟利。早期的卖空型对冲基金曾经在20世纪70年代石油危机时期的低迷股市中风行一时，但是20世纪90年代克林顿执政的10多年间，美国经济的长期繁荣和全球股市的长期高涨，使得单一卖空型对冲基金损失惨重，更多的卖空型对冲基金也常常进行多头投资，但总体上仍然保持投资组合的净空头，这就是本文所讨论的刻意卖空对冲基金。
一、刻意卖空对冲基金的主要策略
（一）原生证券市场的卖空。
对冲基金卖空的目的是希望在下跌的走势中获得收益。这种策略的对冲基金常常需要卖出其不拥有的、来自于第三方的证券。如果卖空的证券价格后来下跌，对冲基金便可以在市场上买入该证券归还，两者的价差就是卖空的收益；如果被卖空的证券后来价格上涨了，那么刻意卖空对冲基金就面临损失。
由于在原生市场卖空需要从主要经纪商借入证券，如果主要经纪商没有可供借出的证券，对冲基金就没法卖空。此外，卖出借入的证券时，如果遇到证券的实际持有人需要证券卖出，对冲基金需要提前平仓，在这种情况下，很有可能没有达到对冲基金预期的时间点，使得对冲基金遭受损失。
（二）衍生证券市场的做空。
除了在原生证券市场进行卖空之外，刻意卖空对冲基金还能够在衍生证券市场做空，达到其空头的目的。对冲基金可以通过期货、期权和互换，构建空头的投资组合。例如，当对冲基金看淡大盘的后市，可以卖出股票指数期货，也可以买入看跌期权，还可以买入股票互换。无论哪种做空的方式，只要后市下跌，对冲基金都能够获得收益。
二、刻意卖空对冲基金的风险及防范措施
20世纪90年代的美国大牛市，几乎将纯粹卖空策略的对冲基金置于死地。经过那一段牛市的洗礼，纯粹卖空的对冲基金后来也改变了策略，转向刻意卖空，即在构建其投资组合、从事卖空为主的投资过程中，也会适当进行多头投资。这样，一是可以确保在下跌的市场盈利，二是即便市场行情上扬，投资组合的风险敞口也会随着多头价格的上升而大大降低。
众所周知，空头投资比多头投资风险更大。因为证券最低价格是零，多头投资的最大损失仅仅是投资的全部本金，但是空头投资就不一样，理论上证券价格的上涨是无限大的，这样空头的损失也就无限大了。
为了避免卖空投资时可能出现的无限风险，对冲基金可以在卖空该证券的同时买入其卖空证券的看涨期权，这样无论证券价格怎么上涨，对冲基金的损失不会超过看涨期权的价格与卖空价格和期权执行价格之差的合计数。但在实际操作过程中，由于买入看涨期权的成本较高，对冲基金往往不会选择这种方法避险，而是选择买进适当的多头证券、分散投资等措施来防范风险。客观地说，刻意卖空对冲基金属于激进型投资者，他们往往不大注意风险防范，这也是刻意卖空对冲基金表现不够理想的原因之一。
三、实证分析及结果
（一）研究数据来源及其特征。
不同于共同基金，对冲基金不需要定期披露其内部信息，外界很难了解对冲基金投资组合的实际情况；学术界对对冲基金的量化分析也面临着收集原始数据的困难。所幸的是，对冲基金为了吸引新的投资者，经常但不定期在媒体上披露其历史经营成果。此外，全球有许多非官方的对冲基金行业研究机构致力于对冲基金数据的收集。这些非官方数据为学术界研究对冲基金开启了新的渠道。
目前，全球公认的最有权威的对冲基金数据库有三个，分别是TASS（CSFB/Trement Hedge Fund Index）、HFR（Hedge Fund Research Index）和MAR（MAR/hedgeIndex）。由于上述的每一家数据库收集的对冲基金样本数都不足市场间对冲基金总数的半数，因此，很难确定其数据能否反映对冲基金行业的整体特征。尽管如此，由于TASS数据库所披露的数据是唯一以对冲基金样本的管理资产总量为权重得出的加权平均数据，学术界较多地认为TASS数据库公布的月度数据更具有代表性。
本文在随后的数据分析中，除了特别说明来源的数据外，一般都采用TASS数据库公布的对冲基金数据。本文选用了自TASS数据库创立伊始1994年1月至2005年12月共144个月的月度数据。在这一样本期间，国际金融市场经历了欧洲货币体系的形成、墨西哥比索危机、亚洲金融危机、俄罗斯国债危机、长期资本管理公司崩盘、IT经济泡沫破灭、9·11恐怖事件引起的金融市场动荡和近年来石油价格居高不下等重大事件，由于对冲基金在此期间异常活跃，分析该时段的对冲基金走势显得更有现实意义：既有利于投资者充分认识对冲基金在波动频繁的市场里所表现出的风险和收益等方面的本质特征，又有利于监管机构正确认识对冲基金在危机期间对系统风险的真实影响。
（二）参照物。
为了正确反映对冲基金的收益和风险特征，本文选择了股票和债券两个传统投资工具的时间序列数据作为参照物进行比较，以揭示对冲基金的历史表现与传统投资方法的量化差异。
1.标准普尔500指数。该指数是美国标准普尔公司根据美国股票市场（包括纽约证券交易所、纳斯达克以及其他主要市场）的代表性行业的500家重要公司股票的价格走势进行算术平均统计得出的，旨在反映美国股票市场的总体价格趋势。标准普尔500指数是当前市场最有说服力的、最能代表全球股票市场价格指数水平的参照数据，也是全球基金经理、投资人衡量投资组合收益和风险的最常用的参照物。本文在比较对冲基金的风险收益时，用标准普尔500指数来代表全球（美国）股票市场的整体风险和收益，通过比较对冲基金指数和标准普尔指数之间的差异，来分析对冲基金的收益和风险特征。
2.摩根士丹利全球主权债券指数。该指数是美国摩根士丹利公司根据全球样本国家债券价格，经加权统计得出的，旨在反映全球整体国债价格水平的指标。由于该国债指数的统计范围包括了21个发达国家、4个新兴市场国家和7个亚洲国家主权债券的价格，基本涵盖了全球各国所有投资级国债，其代表性已被全球金融行业研究领域的大多数学者接受。本文采用摩根士丹利主权债券指数来代表全球债券投资市场的整体风险收益水平，通过比较对冲基金风险收益水平和摩根士丹利主权债券指数的差异来发现对冲基金的收益和风险特征。
3.无风险收益率。本文采用一年期美国国债的收益率水平作为无风险收益率指标，为了简化计算，取1994-2005年的算术平均值，经计算得出无风险收益率为年4.398％。
（三）比较分析。
从图1可以看出，刻意卖空对冲基金指数的走势明显落后于股票、债券市场指数。1994-2005年，刻意卖空对冲基金的增长率为-22％，而同期标准普尔指数上涨了165％，全球主权债券指数上涨了97％。
与对冲基金全行业的平均水平相比，对冲基金平均月收益率为-0.17％，年收益率为-2.05％，显然，这种对冲基金是迄今为止在TASS数据库里最糟糕的一种（见表1）。=
图2显示的是刻意卖空对冲基金的年收益率与同行的比较。可以看出，刻意卖空对冲基金的收益率有一半年份是负数的，2003全年年度收益率达到了令人不可思议的-40％，如此拙劣的历史表现已经使这种投资策略逐渐为基金经理所抛弃。
2.收益率分布特征分析。
图3是根据刻意卖空对冲基金在1994-2005年间各月收益率整理出来的分布图。
图3 1994-2005年刻意卖空对冲基金月收益率分布
从分布数据来看，刻意卖空对冲基金显得乏善可陈：偏度仅为0.62（正态分布为0），峰度为1.22（正态分布的标准值为3）仅仅说明这种对冲基金的收益率比较分散地分布于均值10.17％的两边，而且，由于标准差较大，表明此类对冲基金收益率分布的不确定性很大。
3.刻意卖空对冲基金收益率与股票、债券市场收益率的相关性分析。
24个月滚动相关系数图（见图4）表明，刻意卖空对冲基金与标准普尔指数的收益率维持在零水平上下徘徊，1999年以前为正相关，2000年之后基本为负相关；而与主权债券指数的相关系数在大多数情况下为负数，说明刻意卖空对冲基金和主权债券价格的走势呈负相关。
图4 刻意卖空对冲基金与股票债券市场收益率的24个月滚动相关系数
图5 不同股票市场收益率区段的刻意卖空对冲基金收益率
图5显示，不同标准普尔指数收益率条件下，刻意卖空对冲基金的收益率并没有明显的联动关系，因此，可以初步推论，刻意卖空对冲基金的收益率与股票指数的变动没有稳定的逆向关系。从这个意义上讲，此类对冲基金在股票市场的卖空策略和时机基本上是失败的。图6显示，刻意卖空对冲基金在债券市场上的表现也同样如此。
图6 不同债券市场收益率区段的刻意卖空对冲基金收益率
四、结语
第一，卖空是许多对冲基金构建其投资组合必须的技术，它有两个步骤：一是从主要经纪商借入证券，二是在市场上卖出借入的证券。每个对冲基金都有各自的主要经纪商，这些经纪商通常是证券公司或者有证券业务的银行。主要经纪商的职责是为对冲基金提供交易通道、融资融券和市场资讯等方面的投资服务。
第二，对冲基金在选择主要经纪商时需要非常慎重。那些客户资源丰富、市场份额大、研发能力强的证券公司和投资银行往往会受到更多对冲基金的青睐。
第三，对冲基金在股票市场的卖空行动较困难，因为该做法很容易被其他投资者发现，引起市场注意甚至跟随。这也是为什么市场间只有一小部分的投资者在特定的时间段采取这种卖空的方式进行投资套利的原因。
注释：
①收益率指标：本文的均值都是几何平均数，都是复利收益率。
标签：对冲基金论文; 股票论文; 基金论文; 投资收益论文; 卖空交易论文; 投资论文; 标准普尔论文; 期货论文; 证券论文; 金融工具论文; 投资组合论文;