论管理层收购的立法完善——以国有资产保护为中心，本文主要内容关键词为：管理层论文,国有资产论文,中心论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
管理层收购(Management Buyout，简称MBO)，是指公司的管理者或经理层利用杠杆收 购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。我国的第一个尝试者是四通集团，该集团于1999年率先进行了大胆的探索，并由此引发了我国管理层收购的热潮。然而，正当管理层收购在我国蓬勃发展之际，2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”究其原因主要在于我国现行管理层收购实施过程中存在着一系列问题，大量涉及国有资产，(注：按照我国目前的相关规定，企业股权转让涉及国有资产的，必须报请财政部审批。)且规范其运作的法律法规不健全。(注：财政部在《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐步出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后性，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”且这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。)基于此，如何从法律方面完善管理层收购的各项制度，从而有效地规制管理层收购行为，保护国有资产，无疑是一个值得从理论上加以研究的问题。本文拟就此作一初步探讨。
一、我国与西方国家管理层收购之比较
早在1972年美国KKR公司就成为全世界第一家实施管理层收购的公司，到了20世纪80年 代管理层收购制度逐步完善，在西方社会得到广泛应用。仅美国1987年管理者收购交易 总值即达380亿美元。在我国，虽然管理层收购在1999年才正式起步，然而目前我国120 0多家上市公司中(其中900多家涉及到国有资产)已经有200多家正在探索管理层收购的 改革，并有9家已获得财政部批准。但值得注意的是，处于市场经济转轨过程中的中国 经济环境与西方国家有着明显差别，我国公司管理层收购大量涉及国有资产，因此与西 方国家经典意义的管理层收购相比，我国的管理层收购制度具有诸多自身独有的特点。
1.两种管理层收购实施的经济背景不同。西方国家公司管理层收购的实施是在成熟的 市场经济环境下由于市场的发展而自然演化产生的，是以市场为推动力的。而在我国， 1999年党的十五届四中全会提出“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退，有 所为有所不为”；2002年党的十六大进一步指出，中央政府和省、市两级地方政府设立 国有资产管理机构，“国家所有、分级行使产权”。正是在国有经济战略性重组和即将 展开的国有资产管理体制的大背景下，我国的管理层收购浮出水面。一方面，国有资产 管理体制改革使地方政府在处置国有资产上拥有更多自主权，各级地方政府希望利用管 理层收购做好国有资产分布结构的调整工作，把众多中小企业、竞争性企业、经营性基 础产业分步让渡，以收缩国有资产的分布面。另一方面，企业的管理层也乐于通过收购 拥有企业股权，实现企业的所有权和经营权的合一。这不仅有利于确认管理层人力资本 价值或者说激励管理层，也有利于明晰企业产权，从而初步解决国有股“股东缺位”的 矛盾。由此可见，我国管理层收购是以国有资产退出和产权改革为背景的，主要是非市 场力量推动的，充分表明了市场经济转轨时期的特点。
2.两种管理层收购实施的对象和目的不同。西方国家的管理层收购是企业进行重整或 者反收购的一种特殊方式。其往往发生在上市公司和大型集团公司，目的在于：一是回 购上市发行在外的股票，帮助公司“退市”，消除信息披露成本；二是帮助多种经营集 团剥离或退出某些边缘业务，以便集中力量发展核心业务；三是防御敌意收购；四是帮 助某些公营部门进行私有化改造。而从我国已经开展的管理层收购实践来看，我国管理 层收购有两股热潮，一是收购上市公司中非流通的国有股权；一是收购地方国有企业的 产权。(注：周放生：《MBO呼唤规则》，载于《21世纪经济报道》2003年5月8日，第30 版。)可见我国管理层收购对象不仅包括上市公司，同时也包括众多国有中小型企业。 管理者通过收购各类企业中的国有股份成为股东，一方面产生明晰产权、激励管理者的 效果；另一方面也使企业中国有股份减持，实现国家“有进有退，有所为有所不为”的 国有经济改革的目标。
3.两种管理层收购实施主体和标的不同。在西方，管理层收购的收购主体主要是目标 公司的职业经理人，通常不包括董事长；管理层收购一般是通过目标公司的经理层收购 公司发行在外的流通股份而实现的；除了以国有企业私有化为目的，其他情况下政府并 不干预管理层收购的实施。在我国为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目 的，管理层收购的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；其标的即 使在上市公司也往往是不流通的国有股和法人股；收购主体也并非一般的职业经营管理 人员，而是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家(包括董事长、董事 、经理)，职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国管理层收 购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府参与其中，并在管理层收购 中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产权 交易的主要卖方。
综上比较，我国管理层收购与西方国家经典意义的管理层收购之间的经济背景、目的 、对象、主体和标的等诸多方面存差异，这些差异归根结蒂在于我国管理层收购涉及大 量国有资产，其主要是围绕着国有股份开展的。可以认为，我国管理层收购的实质是对 国有资产的一种处置手段(具有产权交易的性质)和对经营者持股的一种深化。随着我国 经济体制改革的不断发展，对于近10万亿元国有资产而言，如何在“有进有退，有所为 有所不为”的方针指引下既能实现国有经济的战略调整，又能有效地防止国有资产流失 ，将是我们不得不认真面对的问题。正是由于我国管理层收购涉及大量国有资产，因此 我国显然无法照搬西方国家的现成作法，而是需要我们逐步探索，在完善各项法律法规 的基础上坚持保护国有资产与实施管理层收购并举。这也正是本文立论之所在。
二、我国管理层收购存在问题的根源：从观念到机制之检讨
随着管理层收购在我国逐步开展，其价值功效日益为人们所认可。(注：经济学者一般 认为管理层收购具有以下价值功效：(1)有利于解决企业产权不清问题，推动企业结构 调整；(2)有利于降低代理成本，激励管理层；(3)有利于企业获得纳税上的好处；(4) 有利于改善国有资产管理等。参见贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国 的发展》，载于《改革》2002年第4期：谭志坚、覃家君：《管理者收购(MBO)在我国国 有企业改革中的可应用性分析》，载于《软科学》2000年第3期。)毋庸讳言，管理层收 购在我国依然是一种新生事物，存在着诸多问题。究其原因，笔者认为，这是由多种原 因造成的，不仅包括观念上的因素，也包括体制上的缺陷，还有立法上的漏洞。
(一)观念的束缚
对于我国管理层收购涉及国有资产的问题，现实中存在两种错误观念。一种观念认为 ，管理层收购等于私有化。虽然宪法修正案明确规定私营经济是社会主义市场经济的重 要组成部分，但是一方面由于公有制和社会主义经济基础的传统观念在许多人的头脑中 根深蒂固，而且20世纪90年代初俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动中大量借鉴管 理层收购方式操作国有资产退出，曾经造成国有资产大量流失；另一方面，管理层收购 缺乏必要的法律支持，存在国有股定价不公、信息不对称等问题，因此许多人对管理层 收购心存偏见。正是由于这种观念的存在，我国目前管理层收购大多以职工全员持股(
ESOP)的形式出现，不仅管理层而且职工持股会或工会也参与其中，管理层不敢冒“私 有化”风险，全体职工持股显然要比少数管理层持股风险小得多。毋庸讳言，这种作法 明显是对管理层收购方式的歪曲，不利于其正常运作。另一种观念认为：公有资产流失 到职工手中不要紧，肉烂在锅里，都在中国境内，政府只要有税收就可以了。(注：迟 福林：《国有企业改革与股份制》，外文出版社1998年版，第245页。)正是在这种观念 的引导下，随着党的十五届四中全会提出国有资本要退出竞争性行业以及证监会发布《 上市公司收购管理办法》，管理层收购出现了高潮。众所周知，管理层收购的一个突出 特点是原管理者成了收购者，由于管理者手握公司大权，对公司了如指掌。在管理层收 购缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，忽视对管理者监管而大张旗鼓地 实施民营化，管理层完全可以利用公司事务权改变公司资产状况、债权债务结构、影响 股价等，然后以低成本收购国有股权。这就必然造成国有资产的流失。当大量国有资产 流入少数人的腰包，势必又将造成新的社会不公，严重的甚至可能威胁到国家的稳定。 俄罗斯与东欧各国“市场化改革”的后果，对我国而言已是前车之鉴。
(二)现行体制的缺陷
1.各级政府参与管理收购且在其中担当双重身份使得管理层收购不确定性增加。我国 管理层收购的实施背后既有企业家自身的需求，也有各级政府推动的因素。各级政府作 为国有资产管理者推动管理层收购，在其中既是裁判员，负责收购规则的制定和交易的 监督管理；又是运动员，作为卖方参与国有资产产权的交易。这种体制难免会产生出许 多问题。第一，管理层收购在我国是新生事物，哪类企业适合进行管理层收购，收购采 用何种方式等问题都尚处于探索阶段。在这种“摸着石头过河”的条件下，为了完成国 有经济战略调整的目标(如苏州市政府就提出要在今后几年把国资成份降至20%以下)， 许多地方政府却敢于将管理层收购作为处置国有资产的重要手段大力推广。这种“大跃 进”式的作法颇值得深思。第二，管理层收购作为一种创新的制度安排，其良性运行并 发挥应有的价值功效必然是建立在相应的法律制度基础之上的。而我国管理层收购中卖 方是作为国有资产管理者的各级政府，买方是企业管理层。一方面国有企业管理者本身 就是由政府任命，他们与政府之间存在着千丝万缕的联系；另一方面，各级政府尤其是 地方政府在处置国有资产的过程中负责交易的监督管理。我们姑且不说这种监管的效果 如何，就本质而言，政府监管的仅仅是作为买方的企业管理者，那么由谁来监管政府的 处置国有资产的行为呢?因此，在这种情形下就很难杜绝暗箱操作，难以确保价格的公 正性，管理层收购很可能演变成为管理者瓜分国有资产的一次“盛宴”。也正是基于此 ，有学者认为：“MBO更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了 空间。”(注：陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。)第三， 正是由于政府在参与管理层收购中担当双重身份，使得各个企业管理层收购运作标准不 一，违法现象层出不穷。以2002年9月作为国有股协议转让而获财政部批准实施管理层 收购的“胜利股份”为例，出面实施管理层收购的“胜利投资”(壳公司)，是2002年7 月新成立的公司。按照以往惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年 的营业记录。另外，“胜利投资”的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过90 00万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80%以上。我国《公司法》第12条2款 规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和 控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”“胜利投资”作为 一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的批准，实质上是对《公司法 》的违反。
2.现行国有股定价体制缺陷使得管理层收购存在风险。“股份有限公司国有股股东行 使股权时，转让价格不得低于每股净资产”(国资企发[1997]32号)是我国国有股转让的 定价原则。证监会发布的《上市公司收购管理办法》第34条亦针对要约收购中非流通股 (其中绝大多数为国有股)的收购价格规定“不得低于被收购公司最近一期审计的每股净 资产值”。然而从我国目前上市公司管理层收购案件来看，其收购价格基本上都低于公 司的每股净资产。如“奥美的”每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95和3.00 元；“深圳方大”每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元；“佛塑股份 ”每股净资产3.18元，收购价2.96元；“洞庭水殖”净资产5.84元，收购价5.75元；“ 特变电工”的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东 的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。(注：上述数据来源于李红兵：《财 政部暂停MBO》，载于《21世纪经济报道》2003年3月27日，第30版。)但所有这些却均 得到了国家财政部的批准。非上市公司也不例外。2000年底，上海某区级检察院对两起 国有企业管理层收购问题立案查处。这两家国有企业以党组集体决议的名义，向管理层 超低价出售企业的国有股，造成国有资产大量流失。(注：仲易、苏杰：《MBO浴火待重 生》，载《证券投资》2003年第13期。)
(三)立法的漏洞
管理层收购作为公司制企业产权交易的一种手段，无疑应受《公司法》、《证券法》 、《商业银行法》和《国有资产法》的规范。然而我国《国有资产法》尚处于缺位状态 ，《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对管理层收购作出任何规定且与之 存在诸多冲突。目前仅证监会发布的《上市公司收购管理办法》对管理层收购进行了简 单规制。
1.管理层收购与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》存在冲突。(注：对这一问 题笔者已在另文作了详细论述，参见彭真明、周子凡：《管理层收购的法律分析》，载 于《法律科学》2003年第3期。)
2.《上市公司收购管理办法》本身存在诸多漏洞。《上市公司收购管理办法》(以下简 称《管理办法》)被认为是我国目前指导和规范管理层收购的最主要依据，然而其本身 却存在诸多漏洞。第一，《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管 理层收购进行定义，甚至于全文中连“管理层收购”几个字都没有提及。我们只能根据 《管理办法》第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司 的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的 独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认 可了管理层收购的存在。毋庸讳言，以这样的解释在管理层收购与《管理办法》之间建 立联系并认为《管理办法》是指导和规范管理层收购最主要依据，难免有些牵强。这也 正充分说明了管理层收购法律制度的缺失。第二，如前所述，《管理办法》中诸多条文 与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证 监会发布的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的 硬伤。第三，《管理办法》主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市 公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，《管理办法》鞭长莫及。非上市公司 管理层收购尚处于脱法状态。第四，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但《管理 办法》中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权” 等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让 ，防止国有资产流失。第五，《管理办法》还存在其他一些缺憾。例如《管理办法》第 34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。 事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司 管理层收购的可行方式。《管理办法》中这些规定显然缺乏实际可操作性。
3.《国有资产法》至今尚未出台，使通过管理层收购处置国有资产的许多问题无法可 依。据不完全统计，自1990年国务院发布《关于加强国有资产管理工作的通知》出台以 来，1991年出台《国有资产评估管理办法》、1994年出台《国有企业财产监督管理条例 》、1996年出台《企业国有资产产权登记管理办法》等三个行政法规。国家有关部委先 后出台有关规章达200多部。在地方也出了大量类似于1995年《深圳经济特区国有资产 管理条例》对地方国有资产进行界定、登记、交易、转让等法规。(注：胡一帆：《国 资10求法》，载于《财经》2003年总第82期。)然而这些法规规章毕竟只能规范某一方 面，立法层次低，约束力不强，有局限性，许多政策、法规缺乏协调，不配套甚至过时 。随着我国国有资产管理体制改革的深化，没有一部国有资产基本法律，国有资产管理 难以统一和规范。正是由于《国有资产法》的缺位，管理层收购中许多问题，如国有资 产范围的界定、国有股评估、定价等现实问题无法可依。这也致使一些人利用管理层收 购钻法律空子，甚至不惜铤而走险以身试法，大肆侵占国有资产。总之《国有资产法》 的缺失，使得管理层收购中国有资产的处置失去了基本的规范和监督。
三、完善我国管理层收购之立法对策选择
我国管理层收购涉及国有资产处置，其顺利实施不可能仅依靠某部法律调整，必然需 要如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等多部法律法规的共 同协调，规范其运作。由此可见，从法律角度完善我国管理层收购制度要涉及方方面面 ，是一个综合系统的工程。
(一)制定专门的《管理层收购管理条例》，对管理层收购所涉及法律问题进行系统规 定
如前所述，我国管理层收购与相关法律存在诸多冲突，其运作缺乏应有的法律依据。 要解决管理层收购与相关法律的冲突，更好地保护国有资产，笔者认为，最有效的办法 是我国应尽快颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则以及管理层收 购的对象、主体、监管和法律责任等问题作出明确规定。
1.明确管理层收购的基本原则。笔者认为，管理层收购的基本原则包括：(1)公开、公 平、公正原则。管理层收购是一项复杂的过程，涉及国有资产，其不仅关系到管理者与 被收购公司的利益，而且还涉及到国家与社会利益。因此，在管理层收购过程中理应贯 彻公开、公正、公平原则，从而有利于全面监管管理层收购的运作，防止暗箱操作，维 护国家、集体与个人的合法权益。(2)诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购公 司的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原 则，防止弄虚作假、违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常 的市场经济秩序。(3)保护国有资产、防止国有资产流失原则。大量涉及国有资产是我 国管理层收购的特点之一。为了既能有效利用管理层收购进行国有经济结构调整，又能 有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地成为《管 理层收购管理条例》的基本原则之一，贯穿其始终。
2.限定收购对象的范围。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理 层收购。我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收 购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的 对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以 下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能进行管理层收 购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能进行管理层收购。从 经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未 来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社 会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜进行管理层收购。从行业本身的性质看 ，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有 形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。(注：刘志杰、龚柳青： 《论MBO与国有经济的市场退出》，载于《广西政法管理干部学院学报》2003年第1期。 )原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认 为，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：(1)公司股本较小，且第一大 股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理 层控股；(2)企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就 是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；(3)公司所处的行业为竞争性行业，属于国 家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；(4)资产负债率不高 ，且有较为充裕的现金流；(5)企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。
3.明确收购主体的资格。在收购主体的资格认定方面，《上市公司收购管理办法》有 所涉及，但很不全面。该《管理办法》第7条明确禁止不具备实际履约能力的收购人进 行上市公司收购；第20条规定：“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个 上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提的担保，或 者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有 关事项进行专项核查。”这两条规定都过于简单，它仅涉及偿债问题，很难适用于管理 层收购。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业管理层大多由上级委任，在贡献及能 力方面良莠不齐，甚至还有一些无所作为整日靠报纸打发日子的管理者，如果准许他们 参与收购，则会伤害员工的积极性。鉴于我国公司管理层的特殊性，《管理层收购管理 条例》应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。我们认为，有 资格参与管理层收购的管理者一般应具备：(1)具有较强的经济实力，防止有些人完全 利用他人资金进行收购；(2)具有较强的经营管理能力；(3)在过去的经营管理中，具有 较好的业绩；(4)具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们 还可以通过全体员工以投票的方式来认定管理收购的资格。
(二)修改《公司法》、《证券法》等相关规定，为管理层收购提供法律空间
1.修改《公司法》、《证券法》等法律中某些条款，消除管理层收购所面临的法律障 碍。例如，《公司法》第12条2款规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资 的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50 %。我国管理层收购的方式往往是由管理层为主导先成立一个壳公司。再由壳公司直接 或间接收购目标公司。显然，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合《公司法》第 12条2款的要求。然而在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本 做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理 层为了满足形式上的要求，可能先借款设立公司，壳公司成立后再抽逃出资；有的管理 者难以筹组相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法 》的规定直接相抵触。可见《公司法》第12条2款的规定不仅加大了管理层乃至整个社 会的交易成本，而且已经成为收购实施的阻碍。(注：张忠军：《上市公司管理层收购 亟需法制到位》，载于《投资与证券》2003年第3期。)而某些监管部门(如财政部)对于 管理层收购中的这些行为却予以默认，无疑是对现代法治的极大破坏。基于此，为了维 护法治的尊严，保障管理层收购的顺利实施，应尽快修改《公司法》第12条2款的规定 。此外，《公司法》第20条、第61条，《证券法》第70条等条款也存在相同的问题，应 予以修改。
2.完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。管理层收购不同于一般公司收购行 为，涉及到国有资产的保护，特别是在管理层收购完成后公司的所有者和经营者融为一 体、内部人与大股东的利益彻底一体化的情况下，加强国有资产的保护将显得尤为重要 。而且出于利益的驱动，管理层很可能会从事一些不当行为，损害国家和中小股东利益 。因此，《公司法》、《证券法》等法律必须完善相关制度，加强对管理层收购活动的 收购活动的监管。特别是应重点监管以下几个问题：(1)关联交易问题。由于管理层在 目标公司和壳公司中均占有控制地位，他们很可能通过壳公司与目标公司的关联交易， 隐瞒企业真实财务状况，侵害目标公司中国家和中小股东利益；(2)操纵证券市场问题 。虽然我国《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止股 份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或卖出后6个月内再 买入，但由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的 形式实施的收购，收购主体是壳公司而不是管理层。禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背 后的管理层无法产生约束力，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟 取暴利；(3)内幕交易问题。管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司 的控制者，其对目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，为了获 取暴利，他们有可能利用壳公司进行内幕交易。对此，《公司法》和《证券法》等法律 法规亦应给予重点监管。
3.进一步完善信息披露制度，加大对造假的惩罚力度。为防止收购前管理层隐藏利润 扩大账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作 ，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益， 我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立严格信息披露制度。在具体立法上 ，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格 的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露 虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无 疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出 罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。(注：陆静：《我国资本市场制度缺 陷剖析》，载于《上海经济》2002年第7、8期。)为增加公司的违规成本，加强打击力 度，建议《公司法》、《证券法》等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚 手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益的 保护上，虽然《公司法》第111条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵 犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。 但由于长期以来我国国有股“股东缺位”情况严重，在管理层严密封锁信息的情况下各 级国有资产监督管理部门根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难 而导致败诉。为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由 被告负责举证。
(三)尽快出台《国有资产法》，使管理层收购中国有资产的保护有法可依
早在1993年八届全国人大财经委员会已经着手起草《国有资产法》，现已形成草案。 《国有资产法》的主要目标是要让国有资产所有人负责，让国有企业的出资者到位。( 注：刘仪舜：《<国有资产法>核心是“政资分开”》，载于《财经》2003年总第82期。 )我国管理层收购本质是国有资产处置的一种手段，其实施必然涉及到国有资产。而目 前《国有资产法》缺位，使得管理层收购中许多有关国有资产的问题无法可依。因此， 有必要尽快出台《国有资产法》，这不仅是管理层收购法治化的现实需求，同时也是我 国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言，笔者认为，《国有资产 法》应在明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面着力。
依据《公司法》的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技 术、土地使用权作价出资。因此，在《国有资产法》规定清资核产时，不仅要清理有形 资产，还要重点核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照 《国有资产法》的有关规定进行理算。另外，由于我国大多数企业在成立之初，为了追 求“红帽子”都曾挂靠过相关政府，因此对这些挂靠型企业尤其要慎重地圈定国有资产 的存量范围。具体做法是：(1)对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资而完全靠 企业自己设法找银行贷款发展起来的企业，规定其向所挂靠的部门缴纳的一定数量的管 理费作为国有资产进行评估。(2)对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资但企业 依靠国家担保的银行贷款建立发展起来的，规定其交纳一定管理费并拿出一定资金作为 国家担保的回报一起抵作国有资产。(3)对历年来得到国家税收和政策优惠的国有企业 ，规定其重新补缴以作为国有资产来进行资产评估。(注：川木：《股份制巨擘》，新 华出版社2001年版，第284、286页。)
在管理层收购中，国有股的定价问题一直是个敏感的话题。至于价格标准，如前所述 ，目前绝大多数的管理层收购案例都采取低于净资产值的作法。虽然有些管理者解释作 价低是因为考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但制定这种偏低的价格实际上没 有法律依据，是否合法，是否导致国有资产流失还无法定论。一般而言，股份转让的首 要前提是对国有资产存量进行折股，折股所依据的价格一般有两种，即重估价值和账面 价值。重估价值是指用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需全部 成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值 后，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法。(注：高立法、孙健南 、吴贵生：《资产评估》，中国审计出版社2000年版，第26页。)由于物价上涨的原因 ，国有资产重估价值无疑会高于国有资产账面价值，如果按较高的重估价值折股，表面 上看国有资产的数额增大了，国家持有的股份增多了，但带来的后果是盈利率下降了， 每年提取的折旧额增多了，企业新股发行的溢价倍数小了，甚至只能按平价发行，这些 都不利于企业今后的发展，因此，可行的做法是企业中国有资产在折股时应当按账面价 值折股，以重估价值作为参考而以溢价方式转让。(注：川木：《股份制巨擘》，新华 出版社2001年版，第284、286页。)有鉴于此，在国有股转让中，为防止国有资产流失 ，《国有资产法》可以规定国有股的转让应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的 浮动比例实行溢价转让。在现实中，为避免国有股低价贱卖，还可以引入市场化竞价机 制，在“公开、公平、公正”的原则指导下，以招投标的形式下对国有股份股价格重新 予以确定。
(四)完善相关法律法规，为管理层收购创造良好的法制环境
管理层收购本身是一个极为复杂的过程，在西方国家较为成熟的市场经济和法制环境 下，其涉及到公司治理制度、国有资产管理制度、定价制度、会计制度、评估制度等多 种市场化交易制度，而各种交易制度往往以法律形式出现，管理层收购过程中所触及的 法律法规不可胜数。笔者认为，由于我国管理层收购的特殊性，除《管理层收购管理条 例》、《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等法律法规之外， 尚需诸多相关配套法律法规的制定与完善才能对管理层收购有效规制。例如，目前在不 动产评估准则方面，国土资源部、财政部、建设部等现存的相关规范仍发挥着主导作用 。但由于这些规范令出多门，立法层次低，各规范之间缺乏协调，重复规定和相互矛盾 等情况比比皆是。此种法制状况对管理层收购中国有资产的评估的工作显然不力，因此 有必要由相关部门制定一套统一的、切实可行的《资产评估法》、《资产评估师法》和 相关准则。此外，如前所述，目前我国社会信用不彰诚信缺失的情况严重，中介机构中 大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象，亦有必要健全相关法律法规 ，加大对中介机构和中介人员的处罚力度。例如修改《注册会计师法》、《会计法》、 《律师法》等法律法规，在其中不仅强调中介人员的刑事责任和行政责任，也要针对其 弄虚作假、违规操作等行为造成相对人经济损失的情况追究其民事责任，以完备的法律 责任客观地促使中介人员责任心的增强。
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