资本账户开放与宏观经济波动，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,账户论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一条高速公路上发生一起交通事故，人们可能认为是司机不小心所致；但如果同一高速公路、同一地带连出几次交通事故后，人们就应当重新审视道路设计的合理性。20世纪80年代中期以来，跨境资本流动迅速增加（IMF，2011）；新兴市场发展中国家顺势解禁资本账户，承接国际资本迁徙。但效果却是事与愿违，墨西哥、智利、俄罗斯和东南亚等国家和地区先后爆发金融危机，产出剧烈波动。2008-2009年国际金融危机期间，巴西、泰国、印尼、韩国、中国台湾等国家和地区通过征税的方式管控国际资本流入（Jeanne，2012），2011年国际货币基金组织研究报告中首次肯定了资本管制的必要性，允许各成员国通过征税或其他方式限制跨境资本流入。相比之下，OECD国家解禁资本账户后，产出、消费增长率波动齐下降（Kose et al.，2004，Bekaert et al.，2006）。对于这种异象①，学者们的研究主要集中在金融市场发展程度、外部依赖性、制度质量等方面。其一，新古典经济增长理论预测，金融市场越发达，越有利于缓解产出、消费增长率波动。其二，国际贸易理论认为，那些外向型经济体更容易受到国际商品供求关系变动的影响，表现为产出、消费剧烈波动。其三，汇率稳定、通胀率低和政治清明的国家更容易吸收和留住国际资本（Klein，2006）。 尽管学者们从各个具体层面讨论了引起异象的原因，但对于基本问题——资本账户开放与产出、消费增长率波动间是正向关联、负向关联还是混合关联，以及“消费关联之谜”②是否成立的研究至今缺少一个相对一致的结论（Buch and Yenner，2010）。新古典经济增长理论预期——“国际资本流动能够在分散投资风险、改进资本配置效率和实现国际风险共担的同时降低产出、消费波动”，该理论可以解释发达经济体的解禁资本账户后出现的产出、消费波动齐下降，却无法解释新兴市场发展中国家的困境。究其原因，我们认为，这可能与以下因素有关：（1）资本账户开放对宏观经济波动的影响缺少数理基础，变量选取的随意性大；（2）经验分析中忽略了内生性，因为国内经济波动可能引致政策制定者强化资本管制，以达到控制资本流动波动的目的，经济波动本身会影响资本流动；（3）不同国家宏观经济波动的差异性导致的异方差问题；（4）资本账户开放指标设计存在衡量偏误等。 鉴于现有文献研究的不足，本文在变量选取上参照新开放经济框架下对金融一体化与经济波动间关系的数理建模（Aghion et al.，2004；Broner and Ventura，2010），并结合Bekaert et al.（2006）、Buch and Yenner（2010）等的经验研究，在计量经济学模型的设定和估计上，选用系统性广义矩模型。最后，使用Quinn指数表征一国资本账户开放程度，因为它既能够反映资本账户开放的程度，又能够捕捉到资本管制反转③（Quinn and Toyoda，2008）。 我们采用44个国家和地区在1973-2012年间的面板数据，分组考察资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，我们引入当期资本流入占GDP比、资本流出占GDP比以及它们与资本账户开放指数的交互项，以捕捉资本账户开放条件下，资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响。研究表明，其一，从长期看，资本账户开放显著地降低了OECD国家人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动；但对新兴市场发展中国家而言，资本账户开放显著地提高了人均实际GDP增长率波动，人均消费增长率波动得到缓解。其二，短期内，国际资本进出对新兴市场发展中国家人均实际GDP增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于OECD国家。其三，“消费关联之谜”不成立。 本文的主要贡献可以归纳如下：其一，在实证层面上，采用Quinn指数衡量资本账户开放程度，并基于跨国面板数据，在克服现有经验分析不足的条件下，对资本账户开放与宏观经济波动间的关系进行分组考察，凸显了国别、金融环境、宏观经济状况等差异下，解禁资本账户对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，我们引入资本流入总额占GDP比、资本流出总额占GDP比以及它们与资本账户开放指数的交互项，实证检验了资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响，是对现有文献研究使用资本流动总额占GDP比衡量一国金融开放度对产出、消费增长率波动影响的补充和拓展。其二，在政策实施层面，本文的研究表明，新兴市场发展中国家解禁资本账户后，产出增长率波动上升，消费增长率波动得到缓解；国际资本进出造成了产出剧烈波动，这种波动强于OECD国家。其三，国内学者围绕资本账户开放的研究主要集中于制度基础、次序、收益等方面，鲜有文献论及资本账户开放与宏观经济波动间的关系，我们希冀本文的研究能够起到抛砖引玉的效果。 后文的结构安排如下：第二部分对资本账户开放与宏观经济波动之间的关系进行文献梳理，并指出现有经验分析的不足。第三部分建立系统性GMM模型对资本账户开放与人均实际GDP增长率波动、消费增长率波动间的关系进行回归分析。第四部分为结论和政策建议。 二、文献回顾 新古典经济增长理论预期，资本账户开放条件下，个体既可以以物质资本抵押的形式从国际金融市场上获得私人信贷，又可以通过购买国际金融资产为自身财富提供保值的同时降低消费波动；企业通过国际金融市场可以获得更低的融资成本，增加投资的同时缓解产出波动。但与之相悖的是，资本账户开放增加了一些国家的产出、消费波动，即便是金融体系发达的国家（Hayashi et al.，1996）。新兴市场经济体在面对国际游资快进快出式套利时通常表现得束手无策，宏观经济波动逐渐累积（Caballero and Krishnamurthy，2001）。Razin and Rose（1994）使用138个国家1950-1988年样本数据考察了资本账户开放与产出波动间的关系；研究表明，没有显著的证据支持资本账户开放与宏观经济波动显著关联（Buch and Yenner，2010）。可以看出，资本账户开放与宏观经济波动间关系的研究在理论预期与经验研究上存在不同程度的分歧，这些分歧主要集中于资本账户开放与产出波动、资本账户开放与消费波动和资本账户开放与国际风险共担等层面。 从资本账户开放与产出波动间的关系研究来看，Mendoza（1994）引入动态随机经济周期模型考察资本账户开放与经济波动间的关系，研究发现，产出和消费波动对资本账户开放响应小，当这种波动足够大、持续时间足够长时，资本账户开放增加了产出波动。这种效应在外部依赖程度高、经济增长率高的国家中表现得更加明显（Popov，2011）。外资流入增加了金融市场和实体经济波动（Stiglitz，2000；Kose et al.，2004；Henry，2007；Levchenko et al.，2009）。不同类型国家在产出波动对资本账户开放响应上差异明显，OECD国家，资本账户开放程度越高，产出波动越低；非OECD国家，资本账户开放程度越高，产出波动越高（Gavin and Hausman，1996）。此外，一个发达的金融市场能够降低产出波动（O'Donnel，2001；Kose et al.，2004，Bekaert et al.，2006）。由于回归模型、样本个体和时间跨度选取的差异，导致在资本账户开放与产出波动间关系上未形成确定性结论（Easterly et al.，2001；Buch and Yenner，2010）。 从资本账户开放与消费波动间的关系研究来看，资本账户开放能够降低消费波动，发达国家和发展中国家消费波动对资本账户开放的不同响应将取决于该国的金融市场规模和一些制度性因素（Bekaert et al.，2006）。Pisani（2011）研究表明，新兴市场国家推行的资本账户开放加剧了消费波动；这一结果在发达国家恰好相反，这可能与新兴市场国家有限制地进入国际金融市场有关。Levchenko（2005）和Leblebicioglu（2006）构建动态一般均衡模型考察资本账户开放与消费波动间的关系，研究表明，资本账户开放与消费波动间呈驼峰形关系。某一门限内，资本账户开放增加了消费波动；越过该门限后，资本账户开放降低了消费波动。 从资本账户开放与国际风险共担的关系研究来看，新古典经济增长理论认为，资本账户开放程度决定了本国居民利用国际金融市场为收入提供保险、平滑消费的便利程度；它客观上起到了风险共担的作用。Van Wincoop（1999）和Obstfeld and Rogoff（1996）从社会福利出发，构建国际风险共担模型；研究发现，发展中国家在资本账户开放中表现出更高的消费波动，它们从中获得的收益也越多（Pallage and Robe，2003）。此外，Kehoe and Perri（2002）将有限承诺引入国际宏观经济分析框架考察风险共担行为，研究表明，由于行为人异质性导致消费波动的风险共担不可持续。Bekaert et al.（2006）将（消费波动/产出波动）作为被解释变量引入回归模型，研究表明，资本账户开放后，（消费波动/产出波动）呈现显著下降。Buch and Yenner（2010）使用七国集团1957-2000年间的季度消费数据考察资本账户开放对（消费波动/产出波动）的影响，结果表明，资本账户开放程度越高，消费波动越低；但七国集团内（消费波动/产出波动）不满足一致性下降；其中，加拿大、意大利、英国和美国表现正向关联，法国、德国和日本表现负向关联。 从上述文献梳理来看，新古典经济增长理论能够较好地解释国际资本流动对发达经济体产出、消费增长率波动和风险共担的影响，却无法解释新兴市场发展中国家在20世纪八九十年代因解禁资本账户遭遇的债务危机、汇率危机和金融危机并由此引致的产出波动；更无法解释时至今日资本管制得到肯定（IMF，2011）以及一些新兴市场国家在2008年国际金融危机出现后通过对不同形式的资本流入征税的方式管控国际资本流入。尽管在过去几十年里国际资本流动明显加速，但没有一致的经验证据告诉人们资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响是正向、负向还是混合相关，“消费关联之谜”依然待破解。本文将在第三部分就这些问题展开分析。 三、经验分析 （一）核心变量的衡量指标 本文在变量选取上主要参照Aghion et al.（2004）和Broner and Ventura（2010）等在新开放经济框架下对金融一体化与宏观经济波动间关系的数理建模，Buch and Yenner（2010）和Bekaert et al.（2006）等在经验分析中选取的控制变量。此外，为控制开放经济条件下国际大宗商品价格波动对宏观经济的冲击（Buch et al.，2005），我们在回归模型中引入国际原油价格波动。Bacchetta and Wincoop（2008）和Broner and Ventura（2010）等学者的数理推导表明，资本账户开放将增加资本流动波动，这势必影响一国的产出和消费。为从跨境资本双向流动层面考察资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响，我们引入当期资本流入量占GDP比（ln_capinflow）和资本流出量占GDP比（ln_capoutflow）。其他变量的选取如下： 1.宏观经济指标 本文使用人均实际国内生产总值年增长率标准差（sigma_pcg）和人均消费年增长率标准差（sigma_cr）表征宏观经济波动，它们由人均实际国内生产总值、人均消费量取对数后一阶差分得到年增长率，然后在5年滚动期内计算标准差④。 居民收入主要来自工资，工资构成企业劳动力成本；它将直接作用于家庭消费和企业产出。为此，我们将人均实际收入（ln_pci）作为家庭收入和企业劳动力成本的代理变量，预期它与产出波动正相关，因为工资增加，企业生产成本增加，产出波动增加；它与消费波动负相关，因为收入越高，边际消费倾向越低（Kose et al.，2004）。 进出口作为国民收入的第四大组成部分，受他国经济条件的影响明显，经济形势向好时，出口增加；经济下行时，出口减少；这势必引起产出波动。此外，进口可以增加居民的消费品种，缓解消费波动。因此，我们引入贸易总额占GDP比（ln_trade）作为衡量一国贸易开放度的代理变量（Kose et al.，2004）。 资本账户开放后，企业融资成本下降，跨境资本流入增加；资本流入增加将推高本国生产要素价格，企业利润下降；企业利润下降后，可获得债务抵押融资较少，投资下降，产出波动增加。为此，我们引入通货膨胀率（inflation）来反映要素价格变动，它是宏观经济波动的重要来源，预期它与产出、消费波动正相关（Buch and Yenner，2010）。此外，通胀也会影响居民的投资收益，进而影响资产组合配置。 政府部门干预宏观经济既可能熨平经济波动（Bekaert et al.，2006），又可能增加经济波动（例如，新兴市场发展中国家的过度投资、重复投资）。为此，我们控制政府部门期末投资支出占GDP比（ln_gce_s）。 2.金融市场指标 资本账户开放引致跨境资本流入增加，一国相对发达的金融市场能够有效稀释这些资本流入，即使是“热钱”。它既可以缓解因资本流入导致生产要素价格上涨，产出波动；又可以为居民提供多样化投资渠道，缓解产出波动。因此，我们使用广义货币余额占GDP比（ln_M2_r）作为金融市场深度的代理变量，使用当期资本流动总额占GDP比（ln_cap）衡量一国金融市场开放程度（或资本跨境流动状况）（Kose et al.，2004），对新兴市场发展中国家而言，金融开放程度越高，产出、消费波动越高（Pisani，2011）。 资本账户开放条件下，无论是企业还是家庭的资产组合配置均受到外汇市场风险溢价的影响，因为汇市风险溢价将直接作用于投资收益，进而影响产出和消费。为此，我们使用外汇市场溢价（ln_bmp）捕抓因汇市风险溢价产生的投资风险（Bekaert et al.，2006）。 3.外部冲击 开放经济条件下，一国产出和消费可能受到外来“输入型冲击”，尤其是国际大宗商品价格波动。为控制国际大宗商品价格波动对产出、消费波动的影响（Buch et al.，2005），我们在回归模型中引入国际原油价格波动（sigma_oil）（虽然较为粗略）。 考虑到现有文献使用资本流动总额占GDP比衡量一国跨境资本流动的做法，无法从资本双向流动角度刻画资本流动对产出、消费增长率波动的影响，为此，我们在稳健性检验部分将资本流动总额占比细化为资本流入占GDP比（ln_capinflow）和资本流出占GDP比（ln_capoutflow）来刻画这一关系，因为它们既是外生变量，也是衡量一国跨境资本流动的代理变量；其中，资本流入和流出包括外商直接投资、资产组合投资等。 4.资本账户开放指数 资本账户开放是对一国金融市场开放环境的总体评价，包括利率、汇率市场化形成机制和资本项目下的货币自由兑换。在总体评价占优的国家里，解禁资本账户将缓解产出、消费波动；相反，在总体评价糟糕的国家里，解禁资本账户可能增加一国产出波动（参见本文附录1）。因此，我们使用Quinn and Toyoda（2008）构建的Quinn指数（ln_quinn）表征资本账户开放程度。因为它能够反映资本账户开放程度以及捕抓资本管制反转⑤。 Quinn指数的设定：资本项目下的交易分现汇交易和票据交易，赋值区间均为0-2，增量为0.5。0表示禁止交易；0.5表示有时允许交易、有时禁止交易；1表示交易需要得到官方许可，并且支付交易税；1.5表示交易无须官方许可，但需要支付交易税；2表示交易完全自由进行。该指数赋值的依据参照国际货币基金组织每年公布的《汇兑安排与汇率限制年报》以及Quinn and Toyoda（2008）构建Quinn指数的规则。 （二）计量经济模型的设定与估计 在参照Bekaert et al.（2006）计量经济模型设定的基础上，本文结合Aghion et al.（2004）和Broner and Ventura（2010）等在新开放经济框架下对资本账户开放与宏观经济波动间关系的数理建模，设置系统性GMM模型。设置的理由有：①从变量间相关系数矩阵看（如表1所示），部分变量间存在多重共线问题（例如，ln_M2_r与ln_pci间相关系数高达0.54）。②基准模型（1）的设定中ln_quinn、sigma_pcg和sigma_cr三者间存在内生性问题，因为经济波动可能引致政策制定者强化资本管制，进而达到控制资本流入、缓解经济波动的目的；经济波动自身会影响资本流动。⑥③不同国家、不同时点宏观经济波动的差异性，截面异方差明显。⑦针对这些问题，系统性GMM模型的设定中允许回归模型存在内生性问题，使用变量自身（ln_quinn）的滞后项作为工具变量将减少可能存在的衡量偏误，并且它能够克服弱工具变量导致的系数估计偏差；此外，差分方程的设定一定程度上缓解了变量间存在的多重共线；最后，我们在估计SYS-GMM模型中使用的WC-Robust方差协方差估计能够在截面异方差条件下得到有效估计量。
模型（1）—（6）中，设定被解释变量滞后2期是因为我们欲考察波动传递效应，即过去的产出、消费增长率波动对当期波动的影响。这样处理符合理性预期假说，即当期信息包含上一期的全部信息。此外，引入资本账户开放指数与资本流动总额占GDP比的交互项（ln_quinn×ln_cap）是基于资本账户开放对经济波动作用通道的考虑，Broner and Ventura（2010）等研究表明，资本账户开放将增加跨境资本流动，以资产组合投资形式的资本流动将引起生产要素成本的增加，进而增加产出波动；同时，这种资产组合投资是一种顺势行为，经济下滑将导致它快速抽离，引起产出、消费波动。 SYS-GMM模型是对水平和差分方程的联合估计。水平方程的估计中我们将解释变量一期差分值引入工具变量集。差分方程的估计中将解释变量滞后一期开始的全部滞后期引入工具变量集。在估计（3）—（6）式前，我们使用Fisher-Phillips-Perron方法进行了面板单位根检验，并使用AIC/BIC准则确定最优滞后阶数（参见表3）。最后，使用二步稳健方法估计GMM-SYS模型的参数值和标准差。 （三）数据来源和基本统计分析 本文样本包括44个国家和地区在内的1973-2012年间的面板数据。这些国家和地区包括：奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、日本、荷兰、澳大利亚、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、意大利、瑞典、瑞士、英国、美国、阿根廷、巴西、智利、埃及、印度、以色列、韩国、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁、哥伦比亚、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、南非、土耳其、文莱、俄罗斯、泰国、中国台湾和中国香港。 然后，我们对本文选取的变量作5年期内滚动算术平均处理，如1973-1977，1974-1978，…，2008-2012。人均实际GDP增长率波动、人均消费增长率波动和国际原油价格波动均在5年滚动期内由作者计算得到。出于数据平稳性的考虑我们对部分回归元（参见表2）进行了对数化处理（这是因为从原收集的统计数据看，它们事先均作了乘以100的预处理）。此外，考虑到外汇市场溢价存在异常值，我们对它作ln（1+bmp）处理（Bekaert et al.，2006）。表2显示了文中主要变量的基本统计量、定义及数据来源。 由表2可以看出，经处理后的变量在均值、标准差和变动区间上均处在相对平稳的状态，两个被解释变量（sigma_pcg和sigma_cr）以及控制变量——国际原油价格波动（sigma_oil）都比较平稳。此外，表3显示了对这些变量的面板单位根检验（部分变量检验结果未一一列出），检验结果均表明无单位根问题，说明这些变量较平稳。这是我们展开后文实证分析的保障。 （四）回归结果及分析 1.面板单位根检验和滞后阶数选取 表3给出了估计SYS-GMM前对重点考察变量进行的面板单位根检验和滞后阶数的选取。可以看出，ln_quinn、sigma_pcg和sigma_cr三者均不存在面板单位根（H0：存在单位根），因为检验P值均小于0.05。变量的滞后阶数取到三期是因为：就sigma_pcg和sigma_cr而言，滞后三期开始对当期值影响不显著；就ln_quinn而言，滞后四期开始对当期值影响在统计上不显著。因此，两个被解释变量（sigma_pcg和sigma_cr）的最优滞后期是2，尽管滞后3期的AIC/BIC值小于滞后2期；ln_quinn的最优滞后期是3。
2.GMM-SYS回归分析
从表4第（1）—（2）列全样本回归结果看，资本账户开放（ln_quinn）显著降低了人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动；系数值分别为-0.315和-0.547，且在1%置信水平下显著异于零。这说明由资本账户开放倒逼利率、汇率市场化改革的确有助于改善一国金融市场环境，进而缓解产出和消费波动。sigma_pcg的一期滞后项（sigma_pcg（-1））的系数为0.165，且在1%水平下显著异于零；二期滞后项（sigma_pcg（-2））对当期波动（sigma_pcg）有正向影响，但统计上不显著。sigma_cr的一期滞后项（sigma_cr（-1））的系数为0.199，且在1%置信水平下显著异于零；二期滞后项（sigma_cr（-2））的系数为0.059，统计上不显著。这些关系在OECD国家和新兴市场发展中国家分组中依然成立。我们认为，这与波动传递假说是一致的。⑧通胀率（inflation）、外汇市场溢价（ln_bmp）和国际原油价格波动（sigma_oil）对人均实际GDP增长率波动（sigma_pcg）和人均消费增长率波动（sigma_cr）的影响为正，这与新古典经济增长理论预期和Bekaert et al.（2006）等的经验分析是一致的。人均实际收入（ln_pci）对sigma_pcg的影响显著为正（0.092）；对sigma_cr的影响为负（-0.083），统计上不显著。这可能与人均收入变动将作用于企业劳动成本的变动，进而增加产出波动；此外，收入越多，边际消费倾向越低，消费增长率波动将减少有关；并且该结果与Kose et al.（2004）等的研究是一致的。广义货币余额占比（ln_M2_r）与sigma_pcg、sigma_cr间负向关联，系数值分别为-0.245和-0.316，且1%置信水平下显著异于零；这说明国内金融市场越发达，越有利于缓解产出、消费波动。政府期末投资支出占比（ln_gce_s）的系数值为-0.339，统计上不显著，这符合“政府之手”熨平宏观经济波动的政策预期。ln_cap的系数值大于零，说明短期内由跨境资本流动，尤其是资产组合投资引起的要素价格上涨，加上外来资本突然撤离引起的即期资金短缺，将导致产出、消费剧烈波动。此外，交互项ln_quinn×ln_cap的系数值显著大于零，说明短期内由资本账户开放引起的跨境资本频繁进出，将加剧产出、消费波动的逻辑推断的确成立（Aghion et al.，2004）。 从第（3）-（4）列OECD国家回归结果看，ln_quinn的系数值分别为-0.438、-0.577，且均在1%水平下显著异于零。在本文的样本统计性描述中（表2），sigma_pcg和sigma_cr的均值分别为2.468、2.631，这意味着，在其他条件相同的条件下，资本账户开放使得它们分别比样本平均水平低了约17.7%（=0.438/2.468）和21.9%（=0.577/2.631）。ln_cap的系数值分别为0.180和0.204，统计上均不显著；并且交互项ln_quint×ln_cap的系数值分别为0.131和0.159，统计上均不显著。说明跨境资本流动对OECD国家的影响比较有限，这与这些国家本身是资本输出国，以及国内发达的金融市场能够有效稀释资本流入有关。
从第（5）—（6）列新兴市场发展中国家（MMC）回归结果看，MMC国家解禁资本账户增加了人均实际GDP增长率波动，系数值为0.362，并且在10%置信水平下显著异于零；这意味着，在其他条件相同的情况下，ln_quinn对sigma_pcg的影响比样本平均水平高了约14.7%（=0.362/2.468）。从表5组间系数差异检验P值来看，分别为0.034和0.019，说明ln_quinn对sigma_pcg的影响与全样本和OECD国家分组存在显著差异。当然，这也与Kose et al.（2004）、Henry（2007）、Levchenko et al.（2009）等学者的研究结论一致，也与本文附录1中的图3所示相吻合，即从长期看，资本账户开放增加了新兴市场发展中国家的人均实际GDP增长率波动。ln_quinn与sigma_cr间显著负相关（-0.501），说明解禁资本账户能够达到平抑消费波动的效果。ln_pci与sigma_cr间正向关联（0.146），且在1%置信水平下显著异于零。这似乎与全样本、OECD国家分组回归结果大相径庭，因为组间系数差异检验P值分别为0.020和0.023。我们认为，该回归结果是可信的。MMC国家劳动力收入普遍偏低，一旦收入增加，他们偏向增加耐用品和购房支出，引致消费增长率波动上升；增加工人收入将增加这些国家企业的生产成本，诱致产出波动。ln_bmp对sigma_pcg的影响高出OECD国家（组间系数差异检验P值为0.011），这主要与新兴市场发展中国家内外失衡的宏观经济政策有关，出口导向型经济发展方式增加了央行外汇储备，却因本国货币非国际化而失去货币定价权。ln_cap的系数值分别为0.268和0.332，且在统计上显著异于零；交互项ln_quinn×ln_cap的系数值分别为0.244和0.228，统计上均显著异于零；且它们与OECD国家分组的组间系数差异检验P值分别为0.049和0.041，说明短期跨境资本流动加剧产出波动，新兴市场发展中国家显著高于OECD国家，这与这些国家落后的金融市场是分不开的。 3.稳健性检验 我们认为，现有文献使用资本流动总额占一国GDP比衡量金融市场开放度的做法无法细致刻画跨境资本双向流动对产出、消费波动的影响。因此，稳健性检验部分，我们在模型（3）—（6）的基础上将资本流动总额占GDP比（ln_cap）拆分为：资本流入总额占GDP比（ln_capinflow）和资本流出总额占GDP比（ln_capoutflow），以及它们与资本账户开放指数的交互项ln_quinn×ln_capinflow和ln_quinn×ln_capoutflow作为新增考察变量。回归结果呈现于表6。
ln_quinn对sigma_pcg和sigma_cr的作用方向和显著性与表4回归结果基本一致，部分变量在系数值大小上有变动，但在统计上无显著差异；这可能与我们使用ln_capinflow和ln_capoutflow以及它们与ln_quinn的交互项替代资本流动总额占GDP比代入回归模型有关，至于哪种处理方式更合理我们不作评价，因为本文关注的是资本账户开放对产出、消费增长率波动的作用方向。有趣的是，资本流入占比（ln_capinflow）和资本流出占比（ln_capoutflow）对sigma_pcg的正向影响强于sigma_cr，这一关系无论在全样本、OECD国家还是新兴市场发展中国家中均成立。有趣的是，从OECD国家与新兴市场发展中国家（MMC）的分组比较来看，ln_capinflow、ln_capoutflow对sigma_pcg的正向影响是后者明显高于前者（Bootstrap组间系数差异显著性检验结果表明，检验P值分别为0.033和0.042；拒绝组间系数无显著差异的原假设）；ln_capinflow、ln_capoutflow对sigma_cr的正向影响同样是后者高于前者（Bootstrap组间系数差异显著性检验结果表明，检验P值分别为0.047和0.040；拒绝组间系数无显著差异的原假设）。ln_quinn×ln_capinflow和ln_quinn×ln_capoutflow的系数值除在MMC分组中对sigma_pcg、sigma_cr的影响依然高于OECD国家（Bootstrap组间系数差异显著性检验结果表明，P值分别为0.038和0.045；拒绝组间系数无显著差异的原假设）。我们认为，这些回归结果符合两类国家的客观实际，即MMC国家存在资本相对不足、金融体系不健全、监管缺位等问题，跨境资本进出（尤其是以资产组合投资形式的跨境资本流动）对这些国家产出波动的影响更明显，而OECD国家凭借自身充足的流动性以及发达的国内金融市场可快速消化这些流入的跨境资本。 从表4、表6的回归结果看，对OECD国家而言，因具备一个发达的国内金融市场、较高的贸易开放度、相对稳定的内外经济环境以及高效的政府预算执行一监督机制，资本账户开放显著地降低了人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动。对新兴市场发展中国家而言，因国内金融市场欠发达、贸易保护、失衡的内外经济环境和相对狂热的政府投资冲动，资本账户开放在显著提高人均实际GDP增长率波动的同时，人均消费增长率波动得到缓解。跨境资本进出对新兴市场发展中国家人均实际GDP增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于OECD国家。 4.拓展分析：“消费关联之谜” 上述经验分析论述了资本账户开放与产出波动、消费增长率波动间的关系，但对资本账户开放中，sigma_pcg和sigma_cr两者间的关系未细致刻画。因此，本部分我们将就此展开分析。现有实证研究表明，国际间消费关联度高于产出关联度，资本账户开放对（sigma_cr/sigma_pcg）的影响呈现正相关；但与之相悖的是，国际金融理论预期资本账户开放对（sigma_cr/sigma_pcg）的影响为负，从而形成“消费关联之谜”（Obstfeld and Rogoff，2000；Buch and Yener，2010）。为检验消费关联之谜的存在性，我们使用（sigma_cr/sigma_pcg）作为被解释变量⑨，控制变量参照表6。如果消费关联之谜成立，那么ln_quinn的系数值大于零；反之，支持国际金融理论预期。回归结果呈现于表7。可以看出，ln_quinn对（sigma_cr/sigma_pcg）的影响显著为负，无论是全样本、OECD国家还是新兴市场一发展中国家分组。其他控制变量对（sigma_cr/sigma_pcg）的影响与表6的回归结果基本一致。这表明资本账户开放一定程度上缓解了消费波动，消费关联之谜不成立。 四、结论及政策含义 资本账户开放影响宏观经济波动是一个基本共识，但对该命题的经验分析还缺少稳健结论。本文从新古典经济增长理论预测资本流动对一国产出、消费增长率波动的影响出发，结合新开放经济框架下对金融一体化与宏观经济波动间关系的数理建模以及Bekaert et al.（2006）、Buch and Yenner（2010）等的研究选取控制变量。采用44个国家和地区在1973-2012年间的面板数据，以Quinn指数作为资本账户开放的代理变量，分别对人均实际GDP增长率波动、人均消费增长率波动进行回归。结果表明：从长期看，其一，资本账户开放显著地降低了OECD国家人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动；其二，对新兴市场发展中国家而言，资本账户开放显著地提高了人均实际GDP增长率波动，人均消费增长率波动得到缓解；其三，短期内，国际资本进出对新兴市场发展中国家人均实际GDP增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于OECD国家；其四，消费关联之谜不成立。 从政策操作层面看，本文的实证结果表明，OECD国家因具备发达的国内金融市场、较高的贸易开放度、相对稳定的内外经济环境以及高效的政府预算执行一监督机制，资本账户开放显著地降低了人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动。而新兴市场发展中国家因国内金融市场欠发达、贸易保护、内外失衡的经济环境和相对狂热的政府投资冲动，致使它们在面对外部国际资本套利时准备不足，在平衡通胀和汇率稳定上殚精竭虑，在实现经济平稳增长上渐行渐远，宏观经济波动逐渐累加。从微观个体看，资本账户开放条件下，企业借助国际金融市场进行外部融资受物质资本抵押约束，加上国际金融市场对新兴市场发展中国家企业财务报表的普遍不信任，导致可借入资金有限。单个家庭为更好地提供收入保险和财富增值而选择投资国际资本市场，这种条件下存在国内资金大量抽离的风险。我国是最大的发展中国家，十几年持续的经济增长吸引了大量国际投资者，他们通过各种渠道进入我国资本市场（例如，2013年1-4月流入我国的国际资本量近万亿美元）以获取经济增长红利；同年6月因国际资本大量抽离我国证券市场，引致股市“一泻千里”。结合本文的实证分析，我们认为，在当前逐步放开资本管制的背景下，为减少资本账户开放对我国宏观经济的负面冲击，可以从以下几个方面着手：
第一，苦练内功。在逐步放开资本账户的同时，国际热钱进入我国证券市场和房地产行业“兴风作浪”的暗潮不可避免。为此，除了部署证券市场资金池、管控QFII和RQFII、追踪热钱行业流向等治标措施外，巩固和落实利率、汇率市场化改革也显得尤为重要。 第二，制定并落实资本账户开放计划表。从国际货币基金组织1997年公布的43项资本账户开放标准来看，我国还有11个资本管制项目未放开。对这些未放开的管制项目，分几个阶段实现？每个阶段里有哪些项目待完成？每个项目的进度是怎样的？项目的执行者和监督者是谁？对于这些问题，建议决策层定期向社会公众通报。 由于篇幅所限，附录省略。 本文作者感谢乔治·华盛顿大学Dennis Quinn教授提供的资本账户开放指数；感谢2013年中国国际金融学会学术峰会（季，广州）金洪飞教授（上海财经大学）的细致点评；感谢2013年7月中国金融国际年会（上海）阎学民教授（密苏里大学哥伦比亚分校）、李焰教授（中国人民大学）、尹志超教授（西南财经大学）和沈国兵教授（复旦大学）的细致点评。衷心感谢两位匿名审稿人提出的意见和建议，文责自负。 ①附录1给出了资本账户开放与宏观经济波动的散点拟合图，图1和图2反映了OECD国家解禁资本账户对人均实际GDP增长率波动和人均消费增长率波动的负向影响，图3和图4反映了新兴市场发展中国家解禁资本账户后，人均实际GDP增长率波动明显增加，人均消费增长率波动趋于缓和。该经济事实与新古典经济增长理论——“解禁资本账户将有助于缓和产出波动、消费波动”的理论预期相悖，学术界将其称为“异象”。 ②经验分析表明，国际消费关联高于产出关联，资本账户开放对（消费波动/产出波动）的影响正相关；但国际金融理论预期——资本账户开放对（消费波动/产出波动）的影响为负，从而形成“消费关联之谜”。 ③从附录2可以看出，Quinn指数能够有效捕捉到新兴市场发展中国家在20世纪80年代、90年代以及2008年国际金融危机以来强化资本管制的事实，Quinn指数波动与这一时期这些国家出现的债务危机、汇率危机、亚洲金融危机等经济事实相对应。这是国际货币基金组织设计的AREAER指数（如果这个国家在某年达到IMF列出的43项资本项目下自由兑换标准时，取1；反之，取0）以及由AREAER指数演化的其他衡量资本账户开放程度指标所无法比拟的。 ④我们对文中使用的重点考察变量和控制变量均进行了5年滚动期内算术平均处理，例如1973-1977，1974-1978，…，依次类推。这样处理是鉴于新开放经济增长模型在求解时进行了算术平均，因此，我们亦进行算术平均处理。 ⑤现有衡量资本账户开放程度的指标包括国际货币基金组织设计的AREAER指标（某年一国资本账户开放符合其设定的条件时取1，反之取0），以及在它基础上衍生的SHARE指数（Edwards，2001；Klein，2006；Edison et al.，2002），这些指标的共性是无法反映资本账户开放的程度以及资本管制反转（参见附录2）。当然还有Kaopen指数（Chinn and Ito，2008），出于经济事实吻合度（参见本文附录2）和研究方便，本文仅考虑Quinn指数。 ⑥对基准模型（1）的Hausman内生性检验结果看，F（1，1029）=1.4e+16，P值等于0.000；F（1，1029）=4.0e+16，P值等于0.000；检验结果表明，ln_quinn、sigma_pcg和sigma_cr三者间的确存在内生性问题。 ⑦对基准模型（1）的拉格朗日截面异方差检验结果显示，LM统计量分别为165.90、69.48；这表明模型均拒绝同方差假定。 ⑧波动传递假说认为，经济变量过去的波动将直接作用于该变量未来的波动，且距离越近，波动传递效应越剧烈。表4回归结果显示，人均实际GDP增长率和人均消费增长率波动的一至二期滞后项对其自身的影响变现为：一期滞后项显著正相关，二期滞后项尽管有正向影响，但统计上不显著。据此，我们认为，使用被解释两期滞后捕抓SYS-GMM中的动态影响是合理的。 ⑨参照Buch,C.,and S.Yener,"Consume Volatility and Financial Openness",Applied Economics,2010,42（28）,3635-3649。
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