行为金融学及其对投资者的启示，本文主要内容关键词为：其对论文,金融学论文,投资者论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
什么是行为金融学和标准金融学？
行为金融学用心理学和决策科学将金融学与古典经济学结合起来，尝试解释在金融文献中报道和观察到的某些异常情形的原因，研究投资者是怎样在判断、认识方面犯系统性错误。行为金融学由心理学、社会学及金融学学科之间交叉并结合而成，在研究行为金融学的概念时，传统金融学还是中心；但心理学和社会学的行为方面是这一领域研究的整体催化剂。本质上，行为金融学是从人的观点来解释金融学和投资是什么、为什么是这样以及怎样形成的，是研究影响个人、集体、实体的融资决策过程的心理学和社会学因素。
当前在学术金融领域被普遍接受的理论是标准金融学或传统金融学。标准金融学的基础是与现代组合理论和有效市场假说相联系的。1952年，马科维兹提出了现代组合理论。该理论认为，一个组合就可以由任意的股票或债券所组成，有效的组合由一组股票组成，该组合在给定的风险条件下能最大化预期收益，或在给定预期收益下所承担的风险最小。
标准金融学的另一个主题是有效市场假说(EMH)，有效市场假说假定所有的信息都已反映在证券价格或市场价值上，当时所交易的股票或债券的市价是其公平价值。由于股票被认为以其公平价值交易，有效市场假说的支持者认为积极的交易商或组合管理者不可能产生超额收益或长久地击败市场。所以，他们认为投资者所能够做的是承认这“完美市场”而不是尝试去“超越市场”。这个假说被标准普尔500股票指数有60%～80%的时间全面击败市场的事实所证实。伴随着这些标准金融学理论的成功，行为金融学也已经开始出现并作为标准金融学这一理论的一种替代。
行为金融学在理论和实践方面的进展
圣塔克拉(Santa Clara)大学的迈尔斯塔特曼(Meir Statman)和赫什谢夫里(Hersh Shefrin)引导着行为金融学领域的研究。斯塔特曼(1995)认为，行为和心理学影响个人投资者和组合管理者根据风险评估的财务决策过程（即根据适合的风险水平建立信息的过程）和框架结构问题（即投资者处理信息和决策的方法）。
谢夫里(2000)将行为金融学描绘为心理学与财务行动以及行动参与者（所有类型／种类投资者）交互作用。他认为投资者应充分认识到自己的“投资错误”和对手的“判断错误”。谢夫里提出，一个投资者的错误可以成为另一个投资者的利润。此外，巴伯和奥登(Barber & Odean,1999)认为，人系统性地偏离最优的判断和决策，行为金融学通过将人类本性的诸多方面引入到金融模型中丰富了其经济学含义。
一个有趣的现象已经开始频频发生，这就是职业投资组合管理者正在应用行为金融学的精髓来发展以行为为中心的交易策略和发展共同基金。例如，目前有的基金管理公司推出行为金融学共同基金－－行为增长基金、行为价值基金、行为长／短期基金。富勒(Fuller,1998)认为，人们在投资时经常会犯认识错误和判断错误。作为投资组合管理者或个人投资者，发现其他人的认识错误（一种证券定价错误）可以得到获得超额投资利润的机会（套利机会）。
阿诺德伍德(Arnold Wood)提出，证据充分显示了基金经理很少能达到预期目标。在探寻原因时，学术研究者和从业者都将行为金融学作为线索，也就是研究我们自己。毕竟，我们是人，我们并不总是像均衡模型那样理性，我们在玩游戏时纵容利己。金融市场是个真正的比赛，是害怕和贪婪的竞技场。每天我们忧惧和渴望在市场中付诸行动，所以，也许价格并不总是理性的，有效性只是教科书里愚弄人的东西。
行为金融学的四个主题
1.自负
在心理学和行为金融学领域，有关自负的话题一直成为大家讨论的主题。人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势。马哈吉(Mahajon,1992)将自负定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。作为投资者，有内在的忘记或不能从失败中吸取教训的本性，例如错误的投资或融资决策。不能从自己过去的投资决策中吸取教训进一步加深了自负的困境。
在自负的性别方面，巴伯和奥登(Barber & Odean,2000)根据投资者的性别研究了35000位投资者六年的交易习惯，发现男性对自己的投资技巧比女性更自负而且交易更频繁，结果是男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性对照组的交易成本要高得多。女性投资者交易很少（通常是买入并持有），同时交易成本低。该研究发现男性比女性多交易45%，甚至更令人惊讶，独身男性比独身女性多交易67%。这些交易成本使得男性投资净收益每年下降2.5%，而女性仅下降1.72%。随着时间的推移，投资组合收益的差异可能导致女性有更多的净财富。
2.金融认知不协调
默顿(Morton,1993)提出，当人们碰到冲突的信念时常常感到内生的紧张和焦虑。作为个人，我们试图以两种方式之一来降低内心的冲突（减少我们的不协调）：第一，我们改变过去的评估、感觉和意见；或第二，我们尝试去证明我们的选择是正确的、理性的。该理论可以应用于股票市场上试图理性化其矛盾行为的投资者或交易商，使得他们能够自然地遵循个人的价值或观点。
某些学者还研究了认知不协调在共同基金投资者中的角色，他们认为某些个人投资者可能在对共同基金的投资过程中经历了认知不协调，尤其是在决策买、卖或持有时。还有的研究表明，投资的资金流进业绩领先的基金快于流出业绩不佳的基金。实质上，在业绩不佳基金中的投资者不情愿承认他们做出了错误的投资决策。恰当的行动是尽快地卖掉业绩不佳的基金。但是，投资者选择持有这些业绩不佳的基金，通过这样的行动，他们没有承认他们自己犯了投资上的错误。有时我们改变自己的投资类型或信念去支持我们的财务决策。例如，近来传统投资类型（基本面分析）的投资者原来是通过利用财务指标（如赢利能力、市盈率等）来评估公司的，现在开始改变他们的投资信念。许多个人投资者购买网络公司的股票，并没有应用这些财务指标，而这些公司没有以往财务记录、很少的赢利。这些投资者以两种方法理性化其投资类型的改变：第一，许多投资者提出我们现在是处于“新经济时代”，传统的财务规律不再适用，这通常就是经济周期中股票市场到达其顶点的时刻。第二，忽视传统形式的投资，买网络公司的股票是基于价格因素，而忽视供给和需求这基本的经济学原理。在本质上，网络公司的投资者都遇到了2000年3月金融投机泡沫的破灭，许多网络公司的股票已从其高峰期下跌了70%。
3.遗憾理论
遗憾理论认为个人评估他对未来事件或情形的预期反应。尔(Bell,1982)将遗憾描述为将一件给定事件的结果或状态与将要选择的状态进行比较所产生的情绪。例如，当在熟悉和不熟悉品牌之间进行选择时，消费者可能考虑选择不熟悉品牌造成效果不佳时的遗憾要比选择熟悉品牌的遗憾要大，因而，消费者很少选择不熟悉品牌。
遗憾理论也可以被应用在股票市场中投资者心理学领域。无论投资者是否打算购买下降或上升的股票或基金，实际上购买自己属意的证券就将产生情绪上的反应。投资者可能回避卖掉价格已下跌的股票，这是为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬。此外，投资者有时发觉购买本周热门或受大家追涨的股票很容易。实质上，投资者正是有了从众心理。当投资者考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
4.预期理论
预期理论是认为投资者的行为并不总是理性的，在不确定情形下，影响人们选择的心理因素能产生持久的偏见。预期理论将偏好作为“决策权重”的一个函数，并且假定这些权重并不总是与其概率相符合。特别是该理论认为决策权重趋向于给予小概率过多的权重，而给予中概率和高概率太少的权重。投资者趋向于根据相对于其参考点而不是财富最终状态来评估结果的可能性。为了说明这一点，我们来考虑一种投资选择。
选择1：确定利润5000美元
选择2：有80%可能性获得7000美元，20%可能性没有收益
问题：哪一种选择将给你最大化利润的最佳机会？
大多数投资者选择第一种选择，主要是该选择是确定收益。大多数投资者当面临财务收益时是风险厌恶的，所以，投资者选择1是由于其有确定收益5000美元。假如你确信存在损失的高概率，这选择看起来是合理选择，但是事实上这是一个缺乏吸引力的选择。如果投资者选择2，这累积业绩将是一个较优的选择，因为该选择的收益是5600美元，以投资者的方法，这结果计算如下：
($7000×80%)+(0×20%)=$5600。
预期理论认为人们对同样一种情形的反应会有所不同，这要取决于该情形是出现在赢利的背景下还是亏损的背景下。一种典型的现象是，人们对于预期亏损的沮丧程度要超出同等赢利所带来的快乐。对损失的憎恶就意味着为了防止损失人们愿意冒更大的风险，胜过为了获取利润：即使面对有把握的利润，大多数投资者还是会规避风险：但在面对难以避免的损失时，他们却变得敢于冒险起来。
更为精确的预期：α的来源
如果我们分析投资业绩情况，最好是能够知道回报有多少因市场的增长而来，有多少得益于投资经理的选股能力。这就是α要做的事。简单地说，α就是测量非市场带来的回报。换言之，α是投资经理取得的超过市场的那一部分价值。这样，α大于零，表明投资经理增加了价值；小于零，表明投资经理减少了价值。α可以被定义为组合风险调节后的收益与适宜的基准组合收益的差额。大多数积极型投资者努力最大化α。相反，消极型投资者通常接受EMH，而且仅仅尝试与基准收益相称。
在构建组合的过程中，积极型投资者根据他们对未来的预期来进行证券的买卖，典型的预期是对未来盈利能力和公司发行证券的风险特性的评价。例如，公司股票价格很大程度上是由大多数人对公司未来收益的预期（市场预期）所决定的。
如果今日股票价格是基于市场对未来的预期，那么为了预测明日股票价格的变化，人们必须对未来的预期比市场的预期更为精确。在这种程度下，所有α起源于形成比市场预期更为精确的预期能力。因此，如果积极型投资管理者声称他在将来能获得超额收益（一个正的α），他必须以某种方式说服人们，他对将来的预期比市场的预期更为精确。
α的三种来源
1.未公开（私人）信息：
大多数传统的投资经理尽力收集更为有用的信息集。例如，他们可能尽力进行超额收益的预测，或他们尽力去了解一个特殊行业的利润率，这些类型的管理者通常被称为传统型投资经理。
2.处理信息更为有效：
投资经理假定大部分信息对于投资者来说都是可以得到的，他们将精力放在处理这些信息的程序上。这种类型的管理者通常被称为定量型投资经理。
3.行为偏差
心理学和决策科学的学者已经提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，在某些情形下投资者在智力方面会犯系统性错误。这些情况都可能导致证券定价的错误，而且这些都是行为偏差的结果。传统型投资经理和大多数积极型投资者尽力去获得非公开（私人）信息作为决策基础，如几乎所有的华尔街的研究都是尝试得到非公开（私人）信息，而定量型投资经理则尽力发展处理信息的更好程序，行为型投资经理尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券。
当然，这三种类型投资经理存在重叠，如许多传统投资经理也可能将主要精力放在发展处理信息更为有效的方法，同样，许多传统型和定量型投资经理可能尽力利用行为偏差。
行为偏差的类型
证券市场上的行为偏差分成两大类：
1.非财富最大化行为：
理性经济学家的观点是假定投资者仅仅采取最大化其投资组合预期价值的行动。事实上，投资者可能最大化其他事件，这事件对于投资者来说比财富更重要。
2.启发式偏差和系统性认识错误
启发式偏差使得投资者犯系统性认识错误，结果是不正确地处理所得到的信息。在投资者认为他们正确地处理信息时，他们将采取最大化其财富的行动；事实上当他们发现认识上的错误时，通常他们甚至意识不到这是个错误。遗憾的观念可以产生另一种类导致非财富最大化行为的问题。卡哈那蒙和特维斯盖(Kahnamen & Tversky,1979)的预期理论正式强调了大多数投资者在损失时的痛苦超过成功时的欢乐的事实，这事实上显示了投资者倾向于持有下跌股票的时间太长，而卖掉上涨股票的时间太快。
但是，由于非财富最大化行为导致证券的错误定价，所以市场作为整体必定卷入这种行为。再者，由于投资者的策略是利用这样的错误定价，市场必定是以系统性方式采取非财富最大化行为。这两种情况不可能相适应。另一方面，启发式偏差使得大多数投资者犯认识上的系统性错误。而这种认识上的错误使得市场产生有偏差的预期，结果是导致证券的错误定价。所以，启发式偏差是潜在可利用的手段。
启发式偏差和预期错误
目前股票价格是基于市场对未来的预期，如果市场存在有偏差的预期，那么股票将会被错误定价。如果投资者形成没有偏差的预期，并且了解市场偏差的趋势，那么他就能够预测未来价格的改变，从而形成投资组合的未来α值。作为视力幻觉的启发式方法，当被应用在错误的情形下可产生认识上的错误。在投资过程中，启发式方法使得投资者形成有偏差的预期。
人们利用不同的启发式方法来解决问题。下面归纳的是与大多数普通的认识错误、判断错误密切相关的四种启发式方法，这些启发性方法是：
1.典型性：
这种启发性方法是一个谚语的起源：“如果它看起来像只鸭子并且呷呷的叫声像只鸭子，它可能是只鸭子。”在形成预期时，人们通过评估未来不确定事件的概率与其最近所观察到事件的相似程度。典型性使得投资者对新信息反应过度，也就是投资者在形成预期时给予新信息太多的权重。
2.显著性：
对于发生不频繁的事件，如果人们最近观察到这种事件，那么人们倾向于过分估计这种事件在未来发生的概率。例如，商业飞机发生坠毁现象的很少，但是，如果最近一架飞机坠毁的消息频繁地被媒体所传播，人们将过高估计飞机未来发生坠毁的概率。显著性可能使得投资者对新信息反应过度。
3.自负：
人们对自己的能力和知识非常自负。例如，当人们说这件事有90%可能性将发生或这声明是真实时，那么这种事件发生的可能性小于70%。自负可能使投资者对新信息反应迟钝。
4.滞留（先人为主）：
心理学家已经证明，当人们进行数量化估计时，他们的估计判断可能被该项目先前的价值所严重影响。例如，二手车的销售商通常是在开始谈判时出高价，然后再降价，这销售商尽力将消费者滞留在高价格上，当其出价低时，消费者将认为低价格代表好价值。滞留使得投资者对新信息反应迟钝。
预期是基于一系列信息及处理这信息的程序。考察市场是如何形成有偏差预期的简单方法是考察市场对新信息是反应过度或反应迟钝：反应过度意味着投资者对未来事件的预期中给予新信息太多的权重；反应迟钝意味着投资者给予新信息太小的权重。
正如前面所提到的，典型和显著启发式方法可能导致投资者对新信息反应过度，该启发式偏差可能是大部分价值型投资策略α的来源。例如，假定大多数公司的收益变化遵循随机游走分布时，如果这种假定是真实的，那么当任一特殊公司的未来收益的改变是负值时，大多数公司未来收益的改变可能是正值。但是，如果大多数投资者易受典型性偏差的影响，那么，他们可能天真地以公司近来收益改变的负值来推断公司未来收益的变化，尤其是如果公司近来收益的变化非常显著。既然如此，市场对公司未来赢利能力的预期是向下偏差的，价格下降并且股票以相对于其未来收益“太低”的市盈率被卖掉，结果导致该股票随后产生正的α值。
应该说明的是，启发式方法的运用导致认识上的错误仅仅发生在确定条件下，这些条件必须很少发生，否则启发式方法将不会随着时间推移成功地进化，因而大部分低市盈率的股票可能被正确定价。为了从大量低市盈率股票中挑选出错误定价的股票，应该寻找出决定股票处于这样确定的条件，这些确定条件使得投资者作为整体受到启发式偏差的影响而产生过度反应。与过度反应相对的是反应迟钝。有些启发式方法（滞留和自负）产生反应迟钝，在这种情形下，投资者受到启发式方法的影响不同于受到典型和显著启发式方法影响那样产生反应过度。
反应迟钝可能是与急剧变化的收益和短期要素策略相关的α的主要来源。关于急剧变化的收益很容易看到，假定一家公司很多个季度报告每股收益大约1美元，而且分析师们的估计也大约1美元，假定这家公司紧接着的报告季度每股收益是1.5美元，这代表收益的较大变化和急剧变化的收益。如果分析师是自负且滞留他们最近的估计，他们可能不情愿给予当前收益的公告中的信息所应有的权重，而且没有提高他们的估计。但是，如果收益的改变产生的影响是持久的，随着时间的推移，分析师将领会到这变化，慢慢地调高他们的评估，这股票价格在收益公告后将上涨，产生与急剧变化的收益相应的公告后的α。除了在不寻常的情形下，分析师不可能受到启发式偏差如滞留和自负的影响。当然，如果收益的改变产生的惊讶并不持久，分析师没有调高其估价是正确的。这急剧变化收益的α的真实来源是由分析师在什么样条件下可能是自负和滞留以及这急剧变化收益的改变是否在本质上是持久所决定。
投资者将新信息融入对未来事件的预期的方式有三种：过度反应、正确处理和反应迟钝。大部分时间信息是得到正确处理的，该市场预期是没有偏差的。在某些情形下，市场可能对信息反应过度，结果导致有偏差的预期，该过度反应可能导致与典型和显著相关的偏差，而且这可能是大部分价值型策略α的来源。在其他情形下，市场可能对新信息反应迟钝，这就导致市场预期偏差和股票定价错误，反应迟钝可能是由于自负和滞留相关的启发性方法所致，这可能是大部分收益突然增加策略α的来源。
结论和启示
作为投资者，我们很明显被许多行为和心理因素所影响。个人投资于股票和基金应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者实施一种严格的交易策略。投资者控制认识错误的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点，而且应该制订特殊的标准以利于进行投资决策（如买、卖或持有）。
保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资决策，这种类型投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识错误，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上，避免这些认识错误的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。年复一年，这充分表明被动型投资策略大约有60～80%的时间击败积极型投资策略。
行为金融学投资策略的目的是：在大多数投资者认识到这些错误之前投资于这些证券，随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。行为金融学寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝的市场情形，这些错误可能导致证券定价错误。
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