人民币在岸远期市场和离岸NDF市场关系的实证研究，本文主要内容关键词为：市场论文,远期论文,人民币论文,实证研究论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，人民币汇率问题已成为国内外关注的焦点。为改革以往钉住美元的事实固定汇率制度、缓解巨大的国际压力，从2005年7月21日起，我国按“主动性、可控性和渐进性”三原则，实行了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，从而迈出了汇率市场化的关键一步。汇改以来，人民币汇率波动明显，境内外居民和企业所面临的汇率风险不断增加（王云龙，2007）。[1]
通过远期市场进行套期保值是规避汇率风险的常见方式。目前，人民币远期交易市场主要有两类：一是在岸远期市场，它同时又分为银行间远期市场和柜台远期结售汇市场（银行间远期市场的主要参与者是境内外金融机构，而柜台远期结售汇市场的主要参与者是境内有外汇收支的企业）；二是离岸无本金交割远期市场（简称“离岸NDF市场”），主要在新加坡和中国香港等地开展，参与者主要是花旗银行、汇丰银行和渣打银行等国际性金融机构，同时也包括一些跨国公司和对冲基金等。
同一期限的人民币远期结售汇汇率和人民币NDF汇率的标的都是未来某一时刻的人民币汇率。然而，由于国内资本项目和外汇管制的存在，在岸远期市场和离岸NDF市场所报的未来同一时点人民币汇率水平的合约汇价往往存在差异。对于同一标的的不同标价会带来两个问题：一是引起两个市场间的套利活动；二是引起定价权谁属的争议。至于套利活动会带来哪些问题？究竟哪个市场在人民币远期汇率定价方面具有优势？两个市场之间的相互关系如何？这些都是值得深入研究的问题。因此，有必要结合汇改后的事实数据，对人民币在岸远期市场与离岸NDF市场的关系进行深入研究。
国内学者亢亚丽等（2002）、罗贤安（2004）和彭晗蓉（2007）对人民币NDF进行了定性研究。[2-4]随着汇改的完成和不断深入，人民币汇率日均小幅浮动，黄学军等（2006）对汇改前后1个月期和1年期的人民币NDF与即期汇率的关系进行了实证研究，但其汇改后的日数据仅有180个；徐剑刚等（2007）也对人民币NDF与即期汇率进行了实证研究，但其仅分析了2005年7月25日至2006年6月13日期间二者的关系，因此同样存在样本数据过少的问题；代幼渝等（2007）对汇改后人民币NDF汇率、境内远期和即期汇率的关系进行了实证研究，但其远期汇率并非外汇交易中心公布的牌价，而是以工行远期结售汇汇率为代理变量，且远期汇率仅为2006年1月到12月的数据，NDF数据也仅至2007年3月30日。[5-7]汇改时间不长、远期汇率数据难以获取及累计数据过少等因素，均限制了上述研究结论的准确性和时效性。
本文在上述几位专家学者的研究基础上，以2006年11月14日至2008年9月1日3个月期、6个月期和12个月期的人民币NDF汇率与人民币远期结售汇汇率为研究对象，运用Granger因果检验方法，以考察人民币在岸远期市场与离岸NDF市场之间的关系。
二、人民币在岸远期市场和离岸NDF市场的发展
（一）人民币在岸远期市场
早在1997年1月18日，中国人民银行即颁布了《人民币远期结售汇业务暂行办法》，用以引导和规范国内人民币远期业务；中国银行也于同年1月被批准为首家试办远期结售汇业务的银行。然而，此后数年内，人民币远期结售汇业务发展缓慢，直至2002年和2003年，远期结售汇业务才陆续扩大到除中国银行以外的中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行。从2004年10月起，其他符合条件的银行开始获准申请办理远期结售汇业务，但截至2005年初，国内仅7家银行可以从事该项业务。
汇改以来，我国加快了人民币产品创新的步伐，扩大了外汇指定银行远期结售汇业务，即合格的银行只要通过备案，就可以为境内客户的经常项目交易和部分资本与金融项目交易提供远期结售汇业务，而客户只需提供全部有效凭证供银行对其外汇收支进行真实性和合规性审核；允许取得人民币即期和衍生品交易资格的银行在银行间市场开展人民币远期交易，并允许获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务（银行间外汇市场就此成立）。由于人民币对美元即期汇率波动较小、市场参与成本较高、利率并未完全市场化等外部因素，导致这一市场成立之初交易清淡。随着人民币汇率日内浮动幅度的放宽，汇率风险日益突出，这一市场得以迅速发展。截至2006年8月31日，共有72家中外资银行及其分支机构获准进行银行间远期外汇交易，其中除国有商业银行、股份制商业银行和政策性银行外，还包括花旗银行、汇丰银行、德意志银行、摩根大通等一系列国际知名的大银行。
（二）人民币离岸NDF市场
NDF(Non-deliverableForward，无本金交割远期)起源于巴西雷纳尔，是专门为非自由兑换或交易量稀少的货币特别设计的远期合约；它由银行充当中介机构，供求双方基于对未来汇率走势的不同看法而签订交易合约。与外汇远期合约相似，NDF也有名义金额、远期汇率和到期日、交割日；不同之处在于NDF合约到期时，不对其本金(受限制货币)进行交割，而只对已确定的即期汇率和NDF汇率的差价以自由兑换货币(一般为美元)进行交割清算，到期日确定无本金交割远期交易的即期汇率。即期汇价采用路透社公布的每日由国家外汇管理局提供的美元兑人民币的汇价，清算日为到期日的后两个交易日。NDF合约期限从1个月至数年不等，但以1年期和1年以下的品种为主，超过1年的交易一般不活跃（徐剑刚等，2007）。[6]
新加坡于1996年6月首先推出人民币NDF交易，其交易时间为每日上午9点至下午5点半，主要期限为1周至2年，其中1年期交易最为活跃。根据国际清算银行统计，2000年6月至12月间，由于面临东南亚金融危机后人民币强烈的贬值预期，人民币NDF交易活跃，每日交易量达4.5亿美元左右（其中，通过经纪人完成的交易量为1.5亿美元，银行同业交易量为3亿美元），但仍远远小于韩元的10亿美元和新台币的9亿美元的交易量；2001年人民币贬值预期放缓，4月人民币NDF日交易量仅约为0.55亿美元，只占亚洲5种主要货币NDF交易总量的7.6%，是交易量最小的货币。2003年，随着人民币升值压力的陡增，人民币NDF日交易量再度增长至约2亿美元，人民币NDF趋于活跃；2006年，人民币NDF日交易量进一步增长为7亿美元，占亚洲6种主要货币NDF交易总量的14%左右，仅次于韩元和新台币的交易量。人民币NDF交易主要的做市商包括：汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行，参与交易的客户主要为金融机构、企业客户和对冲基金等。
（三）在岸远期市场和离岸NDF市场套利
离岸NDF市场是完全市场化的，其报价主要取决于参与者的心理预期，因而灵活且波幅较大；而在岸远期结售汇则需基于真实贸易背景，以真实贸易合同作为结售汇的依据，且受人民币稳定升值政策的影响，报价较为被动，因而汇率波幅较NDF市场也远小。由于市场运作机制和信息差异，在岸远期市场和离岸NDF市场同一期限的人民币远期基准汇率常存在一定的差异。汇改前，二者的点差最高曾达4500点，如图1所示；2006年11月以来，二者的点差也一度达1500点以上。同一标的在两个市场的不同报价，不可避免地催生了套利空间。
图1 3个月期、6个月期远期汇率和NDF汇率点差
从理论上讲，内地机构投资者在NDF市场套利的模式主要有以下两种。
（1）利用NDF报价和国内报价的差价套利。例如：当同一期限的人民币NDF报价为1美元兑8元人民币，而远期汇率为1美元兑7元人民币时，则参与者可以通过NDF卖出远期美元，同时向国内银行远期买入美元，实现1元人民币的无风险收益。
（2）利用NDF报价的波动进行套利。目前在人民币升值预期下，投机者可以在NDF汇率接近即期汇率时买入人民币，当NDF汇率较大偏离即期汇率时卖出人民币，从而实现套利。
由于境内资本项目管制及远期交易必须合乎实需原则，为了满足客户规避汇率风险的需求，境内金融机构曾一度热衷于参与人民币NDF交易。这一跨境交易的离岸性质，加大了央行的监管难度。随着交易的日趋活跃，为保护境内外汇市场的健康发展，防止NDF市场人民币过高升值幅度对境内人民币汇率的剧烈影响，国家外汇管理局于2006年10月27日，向相关机构下发了《关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》，禁止内地银行在境外进行人民币NDF报价。由于NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保无需汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证，赚取的利润也只需存到境外银行的账户中，因此，外汇管理局在执行监控过程中的难度较大。事实上，仍有不少企业利用人民币NDF进行套利；而在境内获许参与人民币远期和掉期交易的国际性大银行，也完全可以通过NDF套利。
三、样本统计描述及在岸远期汇率与NDF汇率走势分析
本文的样本数据取自www.bloomberg.com的3个月、6个月和12个月期的美元兑人民币（RMB/USD）远期汇率和NDF汇率，限于人民币远期数据的可得性，样本时间区间为2006年11月14日-2008年9月1日。下文所涉及的表格中，人民币远期汇率以“FE”表示，人民币无本金交割远期汇率以“NDF”表示。样本统计描述详见表1。其中：极差＝最大值－最小值；每万分之一称为一个基点；平均点差＝
（NDF-FE）·10000；N为观测个数。
由表1数据可知，随着人民币汇率机制改革的完成，从均值来看，同种期限的人民币远期汇率均高于人民NDF汇率。这主要是由于我国实行人民币稳定升值政策，人民币远期汇率本身并不能完全反映人民币升值的预期；加之人民币NDF市场上不可避免地存在着投机者，导致NDF市场上人民币币值被高估。从极差来看，3个月期和6个月期的人民币NDF汇率极差均高于同期的人民币远期汇率，然而12个月期的人民币远期汇率极差甚至略高于人民币NDF汇率极差。这说明人民币远期汇率的波动幅度较汇改前已有了根本性的改观，在一定程度上也显示了我国远期市场的有效发展和市场化程度的提高。从相关系数来看，随着合约期限的增加，人民币远期汇率和人民币NDF汇率相关系数不断下降，3个月期为0.9966，而12个月期则降为0.9886。这一方面说明我国在岸远期市场与离岸NDF市场存在着较强的相关性；另一方面，从期限增加而对应的相关系数下降中也可以看出，在人民币稳定升值政策的指导下，人民币远期汇率并不能充分市场化，因而随着期限的增加，与人民币NDF汇率的偏离增大。限于篇幅，本文仅提供了6个月期的人民币远期汇率和人民币NDF汇率走势图（见图2）。结合即期汇率的比照分析，由图2可以明显地看出近年来人民币不断升值的趋势，即人民币即期汇率从汇改日的8.11元不断小幅升值至如今的6.80元左右。这一时期人民币远期汇率和人民币NDF汇率的走势，是人民不断升值预期的真实写照。2008年8月以后，随着美元的走强，美元兑人民币汇率不断回调，人民币升值预期不断降温。而最直接的反应是，人民币远期汇率以及人民币NDF汇率和即期汇率在近期差距不断缩小，且有趋同走势。由图2中三种汇率的位置可见，人民币NDF汇率处于最低端，与人民币即期汇率和人民币远期汇率差距明显。作为完全市场化的市场，人民币NDF市场充分反映了近年来人民币强烈的升值预期（当然，其中不乏部分国际炒家的投机力量）。自2006年11月以来，人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数已达0.9735，这充分反映了人民币NDF市场与即期汇率市场间的联系不断加强；人民币远期汇率趋势线介于人民币NDF汇率和即期汇率之间，且与即期汇率相关系数为0.9747，二者联系更加紧密；即期汇率与人民币NDF汇率的点差均值为-2344.52，与远期汇率的点差均值为-1580.51，且即期汇率标准差为0.3356，虽然较远期汇率和NDF汇率的标准差较小，但与汇改前的超稳定状态相比，人民币即期汇率已经走出了市场化的关键一步。
四、实证方法的选择及实证检验
（一）方法的选择和数据处理
本文运用学术界广泛采用的Granger因果检验法，对人民币远期汇率和人民币NDF汇率之间的因果关系进行研究，以进一步考察二者的相互关系。
直接对非同阶单整的汇率序列进行Granger因果检验会因伪回归而导致错误的因果关系结论，这一点往往被部分学者所忽视。有鉴于此，本文按贺红波（2004）所揭示的方法[8]对人民币远期汇率和人民币NDF汇率序列进行如下处理：（1）若原序列平稳，则直接对二者进行Granger因果检验，同时也对其收益率序列进行Granger因果检验；（2）若原序列非平稳且为非同阶单整，直接对原序列的对数差分序列进行Granger因果检验。为了全面地考察人民币远期汇率和NDF汇率间的因果关系，本文对3个月期、6个月期和12个月期的人民币远期汇率和人民币NDF汇率进行Granger因果检验。由于Granger因果检验对于滞后期的选择有较强的敏感性，为避免偶然性所导致的错误，本文各选择1～6阶滞后期，对各滞后期结论进行综合分析，以期得到较为科学的结论。
（二）实证检验
1.3个月期人民币在岸远期和离岸NDF
首先对汇率序列进行单位根检验，以考察其平稳性。检验结果见表2，其中RFE和RNDF分别为FE和NDF的收益率序列（即FE和NDF序列的对数差分序列）。本文所有单位根检验均采用ADF检验(Augmented Dickey-Fuller Test)，滞后阶数的选择由SIC准则（Schwarz Info Criterion）决定。
由于FE和NDF序列均为平稳序列，所以可以直接对其进行Granger因果检验，以考察3个月期的远期汇率和NDF汇率之间的因果关系。检验结果详见表3。
表3显示，在5％的置信水平上，滞后阶数从1～6时，两个原假设均被拒绝。因此，NDF是FE的Granger原因，且FE亦是NDF的Granger原因，二者互为因果关系。这说明，随着人民币汇率改革的完成和不断深入，在岸远期市场得以迅速发展，人民币在岸远期市场的短期定价虽然会受NDF市场的影响，但它同时也有效地影响了NDF市场的人民币汇价。这也充分表明，经过几年来的发展，在岸远期市场的价格发现功能已经有了较大的提升。
对于收益率序列的研究，可以揭示变量间变动趋势的影响关系。因此，本文对RFE和RNDF进行Granger因果检验（检验结果见表4），以考察哪一个市场的变动趋势处于主导地位。
表4数据显示，滞后阶数为1时，二者互不为因果关系；但当滞后阶数为2～6时，二者互为因果关系。这表明，就3个月期人民币汇率而言，在岸远期市场已具备较强的定价能力，境内外变动趋势相互影响，不存在占主导地位的信息中心。这一点与徐剑刚（2007）的结论有所不同。该实证结论从一个侧面也反映了境内远期市场短期定价能力的提升。
2.6个月期人民币在岸远期和离岸NDF
与前述处理方法一致，先对序列进行单位根检验，以考察其平稳性。检验结果见表5。
由表5可知，6个月期人民币在岸远期汇率和离岸NDF汇率均为平稳序列，且各自收益率序列亦为平稳序列。因此，可以直接采用Granger因果检验以考察二者的因果关系，而不必再对其进行一阶差分平稳化处理。检验结果见表6。
由表6数据可知，当滞后阶数为1时，在5％的置信水平上，NDF不是FE的Granger原因这一原假设并不能被拒绝，而FE不是NDF的Granger原因这一原假设却被完全拒绝。因此，在极短的时间内，6个月期的在岸远期汇率会引导NDF汇率，在岸远期市场居于信息中心地位。其后，当滞后期从2～6时，原假设均可以在5％的置信水平上被拒绝。因此，随着时间的推移，人民币离岸NDF市场再次凸显起市场化的能量，与人民币在岸远期汇率相互影响，互为因果关系。
为揭示6个月期人民币在岸远期汇价和NDF汇价变动趋势之间的关系，对RFE和RNDF进行Granger因果检验。检验结果详见表7。
由表7数据可知，在5％的置信水平上，RNDF显著地为RFE的Granger原因，而RFE仅在滞后阶数为2和3时为RNDF的Granger原因。因此，总体而言，6个月期人民币NDF汇价的变化对人民币在岸远期汇率的变动趋势起到了引导作用。
3.12个月期人民币在岸远期和离岸NDF
由表8数据可知，12个月期人民币远期汇率为平稳序列，故为零阶单整I(0)；而12个月期人民币NDF汇率在5％的置信水平上未通过单位根检验，因而为非平稳序列，但其一阶差分D(NDF)为平稳序列。因此，12个月期人民币NDF汇率为一阶单整I(1)。由于12个月期人民币远期汇率和人民币NDF汇率不是同阶单整，因而不能做协整关系检验，更不能直接对原序列进行Granger因果检验。因此，对于原序列的因果关系不能直接考察。
与前文一致，变动趋势之间的关系可以通过Granger因果检验来考察，结果见表9。
从表9数据可见，在1％的置信水平上，RNDF显著地为RFE的Granger原因，而RFE均非RNDF的Granger原因。因此，12个月期人民币NDF汇率的变动对人民币远期汇率的变动趋势有显著的影响，并且从中可以看出，人民币在岸远期市场定价能力的提高主要体现在短期，特别是3个月期；12个月期人民币在岸远期和离岸NDF汇率的影响关系，则明显地由互相影响转变为NDF汇率对在岸远期汇率的单方面影响，这也从一个侧面反映了我国人民币在岸远期市场定价能力尚待加强。
五、结论和启示
由实证检验结果可知，就绝对值水平而言，不论3个月期、6个月期还是12个月期，人民币在岸远期汇率和离岸NDF汇率互为Granger原因，且相互影响，没有居于主导地位的信息中心的存在，因而并未出现显著的定价权旁落现象。虽然在变动趋势方面，短期（3个月期和6个月期）人民币NDF汇率和在岸远期汇率的变动趋势也存在相互影响关系，但总体上，人民币NDF汇率变动趋势引导在岸远期汇率变动趋势的情况居多。当期限达12个月时，人民币NDF汇率的变动趋势完全引导在岸远期汇率的变动趋势，且前者是后者的“风向标”。这一实证结果，一方面肯定了我国汇率机制改革后在岸远期市场价格发现功能的提高；另一方面，它也明显地揭示了我国在岸远期市场中长期定价能力的薄弱。当然，我国政府出于过快升值而对人民币远期市场的干预，也部分阻碍了其价格发现功能的发挥。
总体而言，汇改后，人民币离岸NDF市场与在岸远期市场的相互影响力不断增强。鉴于人民币NDF汇率较强的价格发现功能，投资者可以通过NDF市场来判断人民币汇率的未来走势。由于境外人民币NDF不为政策当局所控制，这也使得境内政策当局寻求独立的经济政策的困难加大。应当看到，仅依靠行政命令禁止境内机构参与境外人民币NDF市场，并不能直接提升境内外汇市场的价格发现功能，也并不能顺其自然地促进境内外汇市场的完善。与离岸外汇市场相比，目前国内人民币外汇产品只有远期和掉期两种，而境外离岸市场上人民币产品已不下10种，除了人民币NDF外，人民币外汇期权、人民币外汇期货期权和人民币结构性期货期权等均已取得了不同程度的发展。随着我国人民币汇率市场化步伐的加快以及资本项目的逐渐放开，境内外外汇市场之间的联系将越来越紧密，未来的竞争也必将愈演愈烈。韩国和加拿大等国的成功经验告诉我们：（1）随着资本项目管制的不断解除及人民币自由兑换的实现，人民币NDF市场将自然趋于消亡，但目前一味地敌视并禁止境内机构参与人民币NDF市场并非明智之举；（2）加强对离岸人民币产品的研究并及时推出境内人民币外汇衍生产品，能有效防止将来境内外汇市场可能被境外主导而出现“有价无市”或“有市无价”的尴尬场景，也能更好地促进境内外汇市场价格发现功能的提高，进一步巩固即期和远期人民币汇率的境内定价权。此次源自美国的次贷危机波及全球，虽然很大程度上是由于金融过度创新所致，但它并不能构成对我国继续加快金融创新和金融改革步伐的否定。我国应在吸取其教训的基础上，致力于稳步有效地推进金融市场的不断完善。
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