金融开放政策对两岸股票市场收益率的影响研究
——基于GARCH模型

陈丽宇

(青岛黄海学院 经济学院 ，山东 青岛 266427)

摘要： 两岸金融开放政策作为我国大陆与台湾之间金融市场联接的必要途径，已在两岸之间有了广泛的共识和实践，对我国两岸金融市场都产生了冲击和影响。作为资金流动频繁且对多种经济因素冲击反应敏感的股票市场来说，两岸金融开放政策的提出，意味着两岸承受资本市场的挑战。主要研究两岸金融开放政策的实施对两岸股票市场收益率波动的影响效果，并进行理论和实证分析。以2007年1月到2017年8月关于两岸股票市场的交易数据为研究对象，分别对三大收益率序列进行ADF和LM检验分析，再运用三大收益序列相对应的GARCH模型对数据进行研究，进而验证两岸金融开放政策对两岸股票市场整体收益波动的影响效果。最后，从金融市场学说和我国两岸经济发展实况等方面对实证结果进行说明和分析，并从股票市场化改革、两岸市场准入和两岸金融开放层次等方面提出相关政策建议。

关键词： GARCH模型；金融开放政策；股票收益率；股票市场；收益波动

近年来，两岸经贸合作与交流在持续推进，呈现出稳中有进、稳中向好的趋势。两岸的经济合作领域在不断扩展，形式在不断创新，水平在不断提高，内容在不断丰富。上海证券交易所与深圳证券交易所作为大陆的两大证券交易场所，在出台的金融开放政策下与台湾股票市场具有很强的联动效应，2015年8月25日，大陆与台湾签订了避免双重征税的协议。由于两岸金融开放政策的出台，两岸的贸易合作更加频繁。数据统计显示2016年台股上柜公司在对大陆投资事业中获利总额达到2869亿新台币，创下了历史新高，说明大陆是台股上柜公司境外获利最多的地区，使两岸经济贸易合作更加频繁。与此同时，金融开放政策使中国与世界的联系更加密切，国外投资者的投资延伸到中国的银行业、保险业和证券投资等，给很多上市公司带来了很好的融资渠道，也间接影响国内投资者的行为。由于证券市场的联动效应，以FDI方式进入的外资会推动行业经济增长、产业结构调整和技术进步等。两岸金融开放政策更加宽松，最终表现为对证券市场中某些行业或公司的收益波动的影响，同时两岸开放也会在这种影响下不断成熟和完善。

国外学者BEKAERT等^[1]提出金融开放应该涵盖股票市场、国家基金发行、资本账户、银行改革、资本流动和FDI等多方面因素。托宾是从货币和利率两方面进行研究，提出了Q理论的货币政策传导机制，即货币供应量增加→利率下降→股票价格上升→Q值增加→产出增加。FAMA^[2]的有效市场理论假说认为对股票收益的预期不能简单通过货币政策的变动进行预测，应该是整体的金融政策才能反映实体经济的发展，进而一步步地影响股票价格的波动。我国学者研究股票市场与金融政策之间的影响，主要是研究实体经济中消费的影响，或是针对传导机制中某个环节的实证检验进行分析。JUICHUNG HUNG^[3]认为运用GARCH模型分析股票市场的波动，对波动率的预测有明显的改善。何慧刚^[4]指出股票市场的发展和完善，在一定程度上影响了金融政策的传导，且股票市场在金融政策传导机制中占据重要地位。此外，陆蓉^[5]还通过实证的方式检验金融政策的股票传导机制。曾长虹^[6]从市场规则、政府干预和宏观制度三个方面，通过GMM模型对波动性、流动性和股票定价因素做回归分析，从而证明了股票的流动性受涨跌幅限制政策的影响。臧薇^[7]运用GARCH模型实证分析了宏观经济统计数据的发布对我国股市波动产生的影响。

本文的创新之处在于以两岸金融开放政策为影响因素研究两岸股票市场的收益率波动情况，目前为止国内外关于股市波动情况的研究很少，尤其是关于两岸股市波动情况的研究。另外选用GARCH模型拟合股市波动情况，能更形象地表示出两岸股市在金融开放政策下的波动情况。

在手术的围手术期，应对患者进行有效全面的认知干预，如在术前应对患者就腰椎间盘突出症及手术治疗方案进行详细介绍，注意结合图文、视频等，提高患者的认知程度；并讲解术后康复锻炼的重要性、锻炼方法及注意事项等，使其有一个深刻的了解和掌握，便于术后开展康复锻炼，促进病情的恢复。

1 金融开放政策对两岸股票市场的影响机理

1.1 股价波动的理论基础及模型选择

有效市场理论是预期学说在证券定价中的应用，对有效市场的研究始于萨缪尔森，而尤金·法玛对股票价格的随机游走理论进行了系统的研究，他将随机游走理论与有效市场理论结合，逐步形成了一个具有层次性的系统理论。该理论认为在有效市场中，证券价格能够充分反映所有相关信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，证券的价格永远等于投资价值，任何人在这个信息集的基础上进行的交易都无法获得经济利润。根据信息集包含的不同内容，有效市场理论又分为弱式有效市场理论、半强式有效市场理论、强式有效市场理论。有效市场理论只是一种理论假说，投资者并不像其假设条件中描述的那样总是理性的，但它将资本市场描述为一个线性系统，这为建立预期收益模型提供了理论假设。

水库安全运行管理是促进经济社会发展和社会公共安全的重要保障，龙游县率先在浙江省开展水库安全运行管理工作体制改革，从组织机构、责任落实、管理制度、经费保障等方面入手，总结经验、开拓创新，积极探索符合龙游实际的水库安全运行管理体制，有力助推了全省水库安全运行管理体制改革。

估计金融资产波动率的模型主要分为历史波动率模型和隐含波动率模型，前者是基于历史收益数据，该模型中最具有代表性的包括自回归条件异方差模型(ARCH)、广义自回归条件异方差模型(GARCH)和随机波动模型(SV)，后者是基于期权价格数据。收益率经常会出现波动聚集和厚尾现象，而GARCH是在自回归条件异方差的基础上发展而来的用于金融时间序列数据波动性分析的有效工具。解决了这两个问题，因此在对股票市场间波动率的研究中应用较为广泛。

1.2 两岸股市的影响因素

2002年QFII制度的实施促使海峡两岸开放程度不断加大，也标志着我国股票市场在两岸开放方面迈出了坚实的一步。2003年，建立QFII制度标志着大陆对台湾金融开放进入了新的高潮；2005年，经国务院批准，在ADB与IFC发行“熊猫债券”的条件下，两岸金融市场也进行全面互相开放阶段；2006年底，我国全部履行对WTO承诺的证券市场开放内容，同时，对于合格的外资机构允许在我国证券市场中交易A股、B股以及H股^[8]。2013年6月21日依据《海峡两岸经济合作框架协议》(ECFA)中的服务贸易协议签署了《海峡两岸服务贸易协议》，在对等的基础上进行相互开放市场，更大范围地降低市场准入门槛，为台湾及大陆民众带来利益。2015年8月25日大陆与台湾签订了避免双重征税的协议，促进两岸经济交流与发展。2017年举行的第五次全国金融工作会议上提出要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，落实“一带一路”倡议，稳步实现资本项目可兑换^[9]。

综上所述，三大收益率序列均符合平稳性原则，且存在ARCH效应，进行三个收益率序列的正态性检验得到在样本区间内有尖峰特点，则说明都是高阶，需建立GARCH模型。在建立之前需要根据AIC准则与SC准则确定模型的阶数，选取AIC值与SC值最小的模型，也是拟合最好的模型。

天然橡胶的生物合成是由一系列酶促反应构成，其间涉及许多的基因、中间产物及催化酶，想要提高天然橡胶的产量，需要研究清楚其所涉及的相关基因及调控机制。因此，利用基因工程技术研究该类基因，是提高橡胶产量，改善我国目前资源缺乏现状的有效措施[9]。

依据装置整体结构方案设计，为保证装置调节角度及位移距离精度，实现装置自动控制，选取PLC作为控制核心。通过激光测距传感器进行风筒出风口距掘进端头的距离测定，根据距离信号反馈，驱动步进电动机实现距离前后调节，使其保证在5～10 m范围内，且在5～10 m范围内时，PLC控制器执行设定程序，驱动齿轮转向机构和叶片开合机构的步进电动机工作，实现不同工况下其角度和口径的变化。利用增量式编码器进行角度偏转的反馈，确保最佳风场调控规则在智能调控装置上角度偏转的准确性。智能调控方案如图8所示。

2 金融开放对两岸股市的影响实证分析

2.1 两岸股市波动特征

分别对上海、深圳以及台湾交易日的股票收盘价利用Eviews软件做时序图如图1～3所示。

由图1-3残差图分析可得：上证指数收益率的波动呈现出时期波动性，在2007至2009年间以及2015年收益率的波动性较强，其他时间的收益率波动性较小。而深成指数收益率在整个研究期间都呈现出较强的波动性，而台湾股票收益率的波动性较小。

2.2 模型的构建

上海：由上图4中的(b)可知，该收益率序列的均值为0.000 484，中位数为0.002 232，标准差为0.019 740，偏度为-0.749 649，峰度为5.576 764>3，表明样本区间内有尖峰特点，JB统计量为960.602 7，其P <0.05,拒绝原假设，因此该序列不服从正态分布。

图1 上证指数收益率残差图

图2 深成指数收益率残差图

图3 台湾股票收益率残差图

设深圳、上海及台湾股市的收益率分别为S 、H 及T ，μ _t 为未来预期变动引起的误差，构建相应的GARCH(p ,q )模型，如式(1)所示。

(1)

由于台湾与大陆的股票交易时间有所不同，为了更好地研究两岸金融开放政策对两岸股票市场波动情况的影响，需要以整体为研究对象，选取两岸股市交易日的数据，对两岸股市波动情况进行分析。大陆地区选取2007年1月4日至2017年8月31日的股票数据作为样本数据，包括2594条上证综指收盘价与深成指数收盘价的数据，该部分数据来源于通达信；台湾地区选取2017年1月2日至2017年8月31日的股票数据，有2635条，该部分数据来源于台湾证券交易所网站。为更好地反应两岸股市的波动情况，用收盘价来计算两岸股市的日收益率情况，即：r _t =ln(p _t /p _t-1 ) 。

2.3 金融开放对两岸股市影响的实证分析-基于GARCH模型

(1)描述性统计分析

日本是世界上GPS观测网和地震台网分布最密集的国家之一，当前包括有1 200个GPS永久观测站的GeoNet、有84个宽带地震台站的F－Net、有1 000个强震观测台站的K－NET、有777个高灵敏度地震台站（井下安装）的 Hi－Net，以及与 Hi－Net台站同址布设的KiK－Net。在 KiK－Net的每个台站，装配有两台强震观测仪，分别装在地表和井下（见数据与来源一节）。同时对其他数据，如InSAR数据，也进行采集，但本文未作进一步的讨论。尽管如此，在2011年东北MW9.0地震发生后，从这些观测台网获得了空前数量的地震动数据，为评估不同观测仪器获得的地震动的一致性提供了理想的机会。

借助Eviews软件，分别对台湾地区、上海及深圳的收益率序列进行描述性统计，结果如图4所示。

图4 台湾地区、上海及深圳的收益率序列的正态性检验

台湾地区：由上图4中的(a)可知，该收益率序列的均值为-0.000 095 6，中位数为-0.003 625，标准差为0.182 887，偏度为0.177 671，峰度为4.066 499>3，表明样本区间内有尖峰特点，JB统计量为137.426 2，其P <0.05,拒绝原假设，因此该序列不服从正态分布。

ARCH模型是将历史波动信息作为条件，能比较准确地刻画时间序列的波动情况，运用该模型来刻画两岸股市的波动情况较为合理^[12]。

深圳：上图4中的(c)可知，该收益率序列的均值为0.000 082 2，中位数为0.000 867，标准差为0.017 509，偏度为-0.621 990，峰度为7.075 214>3，表明样本区间内有尖峰特点，JB统计量为1 962.237，其P <0.05,拒绝原假设，因此该序列不服从正态分布。

(2)数据平稳性检验

构建模型首先应满足时间序列的平稳性原则，所以借助ADF检验方法对上证综指收益率数据、深证成指收益率数据及台湾股票指数收益率数据进行平稳性检验，如表1所示。

表1 三个证券交易所收益率ADF检验结果

(0.000 381) (0.014 888) (0.015 068)

通过重组《PLC应用技术》的教学内容，可以减轻学生的学习负担，让学生更容易投入到学习中去。改革课堂教学的方式方法，主要在于激起学生的学习兴趣。在《PLC应用技术》中运用虚拟仿真技术不仅能节约成本，而且无论是课堂的教学效果还是实验教学的效果都会大大提升。而校企联合来进行PLC的实践教学则能提高学生的动手能力以及对今后工作岗位的适应性。

(3)ARCH效应检验

思 莉 那是1991年，分别50年后，外公终于回到了三坊七巷。你外公这辈子最对不起的人，就是你的大奶奶茉莉！

对收益序列进行ARCH效应检验：根据自相关与偏自相关图来判断所建立均值方程的类型，并借助最小二乘法，分别对三个收益率序列建立回归方程:

S _t =0.000 164+0.969 562r _t-2 -0.971 500μ _t-2

图5展示了载波相位恢复后（时长0.6 s）的信号幅度及相位，去掉了1.772 GHz的微波调制信号，仅包括多普勒频率随时间的变化，图中的相位是解缠绕之后的结果。

结果表明：在上证综指、深证成指及台湾股票指数的日收益率ADF检验中，它们的t 统计量分别为-46.982 49、-50.000 89、-25.157 23，均小于1%显著性水平下的Mackinnon临界值-3.432 6，P 值均小于0.01，拒绝原假设，说明三个收益率的序列都是平稳序列。

(2)

1.2.3 食物成分调整 适当增加精神分裂症并2型糖尿病患者高纤维素等食物的摄入量，此类食物能够对胃排空的速度控制，从而将患者的餐后血糖水平降低。若患者存在胃瘫的情况，则应减少其高纤维素食物的摄入量，同时增加维生素C的摄入量[8]。

(0.000 331) (0.054 909) (0.059 837)

(3)

T _t =-0.000 035 8+0.410 334r _t-1 -0.838 769μ _t-1

(0.000 881) (0.027 152) (0.016 175)

(4)

利用ARCH-LM检验方法分别对三个回归方程进行异方差检验，检验结果如表2所示。

从两岸货币兑换与货币通汇角度分析，2008年以前，两岸银行只能经过第三方机构进行中转，否则不能直接进行往来，直到2008年11月，台湾开放DBU与OBU业务，使得两岸原来单向的间接通汇向双向的间接通汇发展；至2009年7月，台湾推动DBU与OBU业务，两岸之间出现互开账户、交换抵押的现象，间接通汇转向直接通汇，向全面通汇方向发展。

MRI图像显示42例结直肠癌患者中，结肠癌26例，直肠癌16例；MRI增强扫描病灶明显强化，38例病灶清晰显示，侵及的周围组织或器官与邻近器官间间隙消失，邻近器官与肿块粘连。

结果表明，三个收益率序列F和LM统计量的概率P值均小于0.05，拒绝原假设，序列存在ARCH效应。

综上所述，学龄前儿童视力异常的发生率较高，儿童眼保健工作者应重视学龄前儿童视力筛查，定期对学龄前儿童进行视力筛查，早期发现并及时纠正干预，并对儿童日常生活中的不良用眼习惯进行矫正，可有效降低儿童视力异常的发生率，有利于儿童的健康成长。

扩大两岸之间开放程度是我国金融领域的重要部分，在我国经济政策中占据重要地位。从海峡两岸互设金融分支机构状况看，自1991年允许两岸实现间接通汇；2009年两岸先后签署合作协议和银行、保险、证券三个监管的合作谅解备忘录并开放两岸往来政策，允许符合条件的银行到两岸设立办事处^[10]；2010年底，7家台资银行的大陆代表处的申请已被批准；在证券机构设置方面，截止到2012年底，大陆批准了17家台湾证券公司在大陆设立26个代表处； 2012年两岸签署货币清算合作备忘录，建立了金融监管合作机制、货币清算机制、高层互访与磋商机制^[11]。

表2 LM检验结果

上证综指收益率序列与深证成指收益率序列均构建GARMA(1,1)模型，台湾股票指数日收益率序列选取GARMA(2,1)模型，对模型进行参数估计，得方差方程表达式，如式(5)～(7)所示。

H _t =0.000 078 8-0.854 113r _t-2 -0.173 461μ _t-2

(2.764 232) (12.710 60) (284.183 8)

(5)

(5.884 678) (10.743 38) (221.327 1)

(6)

(1.948 857) (7.345 357) (-6.972 397) (122.043 2)

(7)

上证综指的ARMA与GARCH项的系数之和为0.99897149；深成指数的系数之和为0.9935848；台湾股价指数的系数之和为0.990833，均小于1，符合模型对参数的约束特征。系数之和非常接近于1，反映了金融市场开放政策对股票市场收益率的波动会产生持久性的影响，这对未来市场的预测将有十分重要的意义。

3 结论

3.1 金融开放对两岸股市的实证分析

本文通过对我国2007年1月-2017年8月间两岸金融开放政策对两岸股票市场收益波动的影响进行理论和实证分析，得出以下结论：

(1)上证综指、深成指数及台湾股票指数收益率存在显著的条件异方差特征，表明选取GARCH模型分析大陆与台湾的股票市场可以恰当地反映两岸股市收益率的波动情况。

(2)实行开放政策对两岸股票市场的波动有一定影响，上证指数与深成综指的反应基本相同，2007年的投资额达到了300亿美元，两岸股市收益率波动明显，QFII成为了影响两岸股市的重要因素之一。自2010年实施金融改革开放政策以来，大陆股市收益率的波动明显减小，而台湾股市收益率的波动幅度变化不大，抑制了大陆股市收益率的波动，对于台湾股市来说几乎不受影响。2014中国金融业正在步入大数据时代的初级阶段，股票市场也随之变动，大陆股市收益率又开始波动起来。

(3)由方程表达式可知，在2007年到2017年进行的一系列开放政策对大陆股市的波动整体上起到了促进作用，对台湾来说后期的一些政策可能会抑制股票市场的波动。整体上每颁布一项开放政策对两岸股市的波动情况都有不同程度的影响，两岸股票市场波动与金融市场的开放有着紧密的联系。

3.2 相关政策建议

根据上述分析，两岸金融开放政策对股票市场的波动有紧密的联系。为在两岸金融开放的环境下稳定我国大陆和台湾地区的股票市场，提出以下建议：

(1)加快我国股票市场化建设。金融改革开放政策对大陆股市收益率的波动明显大于台湾股市收益率的波动，究其原因，是相对于较完善的台湾股市，大陆股票市场仍不成熟，还需长期依靠政策的调节。因此，大陆相关部门应积极借鉴台湾金融管理制度中的先进经验，加强两岸股市的长期合作，同时整合相关规则和标准，降低投资者的交易成本，提升两岸股市在国际上的影响，共同抵御外部风险的冲击，保证两岸股票市场的稳定发展。加快股市的市场化进程，还需要改善政府过度管制的现象，逐渐宽松行政管制，减少政府对股票市场的过度管制。大陆股票市场需要依靠政策的调节且政策性市场在初期有助于其稳定发展，但过度的行政干预会造成股市供求和价格机制的扭曲，降低市场资源配置效率，增加股票市场投机性行为，加剧两岸股市的波动情况。

Metropolis-Hastings（MH）抽样算法是通过服从建议分布的候选点γ获得t+1时刻的状态。一般要求建议分布的形式尽可能简单，易于计算，马尔科夫链下一个状态被接受为候选点的概率为：

(2) 两岸金融市场的开放要循序渐进，层次分明。两岸金融开放政策程度应与两岸的金融发展现状相适应，从经常性项目到资本项目再扩大到货币市场的开放；从FDI的引进到QFII制度的实施，利率市场化的全面实行要求两岸金融领域多层次逐步开放，同时进一步推进货币市场的对外开放，逐步放开汇率和利率指标，依靠市场机制进行资源配置。同时将两岸金融开放政策吸引的外资引向资金短缺的产业，促进产业均衡发展。政府还应对股票市场开放和货币市场开放影响较为敏感的行业加强引导监督，有效控制开放进程中可能面对的各类风险。

(3)加快推动两岸金融监管的合作。两岸金融开放政策的实施，迫切需要解决两岸金融监管合作问题，加深两岸金融业监管合作是后ECFA时期推动两岸金融交流的必然要求。已生效的两岸金融监管合作备忘录(MOU)也为两岸金融合作创造了有利的环境，要进一步统一会计标准、完善两岸征信系统，加强两岸金融监管合作。一方面要提高大陆金融发展水平，降低两岸金融监管合作成本，同时放宽台商投资大陆的限制，扩大台商的融资需求。另一方面，要扩大两岸金融分支机构互设与投资参股，解决两岸货币的兑换和流通问题，建立人民币与新台币的银行支付结算系统，实现优势互补，加强两岸金融合作。

参考文献（References）：

[1]BEKAERT,GEERT AND CAMPBELL R.HARVEY.Time-varying world market integration[J].Journal of Finance,1995(50):403-444.

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[3]JUICHUNG HUNG.A Fuzzy Asymmetric GARCH model applied to stock markets[J].Information Sciences,2009,179(22)：3930-3943.

[4]何慧刚.股票市场与货币政策的互动效应分析[J].商业研究,2005(13)：148-152.

[5]陆蓉.资本市场的发展对货币政策的影响[J].财经研究,2002(12)：11-17.

[6]曾长虹.涨跌幅限制对流动性和波动性影响的因子分析[J].金融研究,2004(4):37-44.

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[11]朱磊.回望一起走过的路-两岸经济交流合作8年来成果显著[J].两岸关系,2016(5):31-34.

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Research on the impact of the financial opening policy on the yield of stock markets on both sides of the Taiwan straits -based on the GARCH model

CHEN Li-yu

(Faculty of Economics Management，Qingdao Huanghai University，Qingdao 266427,China)

Abstract ：As a necessary way to link the financial market between the mainland and Taiwan，the cross-strait financial opening policy has been widely recognized and practiced on both sides of the Taiwan straits，which has impacted and affected the financial market on both sides of the Taiwan straits.As a stock market with frequent capital flows and sensitive to the impact of various economic factors，the proposal of cross-strait financial opening policy will mean the challenge of capital market between the two sides.This paper mainly studies the effect of the implementation of cross-strait financial opening policy on the yield volatility of stock market on both sides of the straits，and conducts theoretical and empirical analysis.Taking the trading data of the stock markets on both sides of the straits from January 2007 to August 2017 as the research object，ADF and LM test analysis were respectively carried out for the three yield sequences，and then the data was studied by using the corresponding GARCH model of the three yield sequences，so as to verify the effect of cross-strait financial opening policy on the overall yield volatility of the stock market on both sides.Finally，this paper explains and analyzes the empirical results from the perspectives of the financial market theory and the economic development on both sides of the Taiwan straits，and puts forward relevant policy suggestions from the aspects of stock market reform，cross-strait market access and cross-strait financial opening.

Key words ：GARCH model;financial opening policies;stock yield;stock market;volatility

中图分类号： F830

文献标志码： A

doi: 10.3969/ j.issn.2095-1248.2019.05.012

收稿日期 ：2019-03-11

作者简介 ：陈丽宇(1988-)，女，山东青岛人，讲师，主要研究方向：财政税收、金融学，E-mail:chenliyu2003@126.com。

文章编号： 2095-1248(2019)05-0086-08

(责任编辑：刘划 英文审校：袁嫒)

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