业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配，本文主要内容关键词为：效应论文,业绩论文,收益分配论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F234.4 [文献标识码]A [文章编号]1004-4833(2014)06-0003-11 近年来随着并购市场的日益活跃，并购的交易形式也在不断创新。业绩补偿承诺①作为一种创新的并购契约形式，在越来越多的并购交易中被采用。从早期上市公司资产注入过程中使用业绩承诺和利润补偿的单向对赌协议，到2011年以后以蓝色光标(证券代码：300058)为代表的一系列产业并购中开始使用的双向业绩补偿承诺，业绩补偿承诺已经成为推动上市公司并购重组交易顺利完成的重要契约安排。理论上，并购重组交易中引入业绩补偿承诺可以保证并购交易双方的公平交易权益，尤其是收购方的合法权益[1]。但是，业绩补偿承诺如何影响并购交易中的协同效应及双方股东的利益配置，现有文献尚没有相关研究。本文针对该问题，分析并购交易中的业绩补偿承诺如何影响并购的协同效应，以及目标公司和收购方股东的利益分配。 现有并购研究的主要成果表明：目标公司的股东是并购交易中的最大受益者，而收购方的股东则并不总那么幸运，无论是短期还是长期异常收益，通常收益较低甚至损失。如果将收购公司和目标公司股东收益合并起来考虑，计算并购的综合收益，几乎所有的研究都表明并购综合收益为正值[2-4]。按照协同效应理论的观点，这种并购的综合收益来自资源配置效率的提升，通过共谋协同效应、管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应等方面激发出来。但是，从并购契约中业绩补偿承诺的角度研究并购协同效应的影响因素及作用路径，现有文献尚缺少相关研究。 本文研究的主要问题是：当并购交易中存在业绩补偿承诺时，会对并购交易的协同效应以及双方股东收益产生怎样的影响？理论上，业绩补偿承诺可能从两个路径影响并购的协同效应。一是业绩补偿承诺作为一种信号，能够为收购方提供信号价值。降低并购过程中的交易成本，同时提高质量优良的公司被并购的机会，将会产生更高的协同效益。二是业绩补偿承诺产生的激励效应，能够激励目标公司的管理层更加努力地参与公司收购后的磨合过程，降低磨合成本和并购后的代理成本。综合两种作用路径的结果，业绩补偿承诺应该对并购交易中的协同效应具有正向促进作用。接下来的问题是，信号假说和激励效应假说两种作用路径哪种更显著？本文从非相关并购和双向业绩补偿承诺两个角度分别检验了两种假说是否存在。进一步，本文分别从目标公司股东和收购方股东利益的角度，研究了业绩补偿承诺如何影响双方股东的利益分配。 使用2011年-2013年间中小企业板和创业板市场532起并购事件作为样本，本文研究了并购交易中的业绩补偿承诺对协同效应的影响，以及并购协同效应在并购双方股东之间的利益分配。研究结果表明，并购交易中引入业绩补偿承诺，可以显著提升并购的协同效应水平。并购交易中包含业绩补偿承诺的样本组，综合收益平均(中位数)高出19.46%(9.95%)。在信息不对称程度更高的非相关性并购交易中，业绩补偿承诺对协同效应的影响程度显著增强。本文进一步研究还发现，业绩补偿承诺在显著提高并购溢价的同时，也会提高收购方股东的收益。可见，业绩补偿承诺能够有效促进并购交易双方达到“双赢”的效果。 本文对现有文献的贡献主要体现在以下方面。首先，从业绩补偿承诺的角度，研究并购交易中的协同效应以及在并购双方股东之间的利益分配机制，现有文献较少涉及。本文从业绩补偿承诺这一契约特征的角度研究协同效应在收购方和目标公司股东之间的利益配置，从这一角度拓展了协同效应和并购溢价影响因素的研究文献。其次，采用实证数据检验并购交易中业绩补偿承诺的经济后果，在我们搜索的现有相关文献中尚没有涉及。再次，本文理清了业绩补偿承诺对并购收益的作用路径，为进一步研究并购交易中股东利益的影响机制提供了新的思路。 二、文献综述 并购能否给股东带来收益，现有的实证研究还存在较大分歧。Loughran和Vijh认为，成功并购的并购方超常收益通常为负或零，他们认为并购不会为并购方带来协同效应，也不能提升并购方的业绩[5]。但相反的观点认为，并购能够为企业带来正的超常收益。Jensen和Ruback的研究表明，在成功的并购活动中，并购方公司股东大约有4%的超额收益[6]。而Alexandridis等通过用全球数据进行研究，发现不同的国家，上市并购过程中，并购方的收益情况受市场竞争程度的影响。市场竞争程度越高，并购方在并购中的收益越少，反之，收益越大[7]。可见，不同的并购环境和并购条件可能产生不同的并购收益，作为重要的并购条款，业绩补偿承诺可能对并购收益产生重要影响，但目前国外尚没有相关的研究文献。 业绩补偿承诺的本质是一种对赌协议，所谓对赌协议，是指交易双方在达成融资或者并购协议时对于未来的不确定性达成的一种合约。在合约条款中，如果约定条件出现，那么投资方则可以行使对赌协议的权利；如果约定条件最终没有出现，那么融资方就可以行使对赌协议的另一种权利。在并购交易中，并购双方约定的条件主要表现为并购后目标公司未来的业绩，如果达不到约定的业绩条件，出让方给予收购方一定的现金或股份补偿，即业绩补偿承诺。 目前国内对于对赌协议问题的研究主要从法律角度和管理学角度进行，从法律的角度，主要关注对赌协议在中国资本市场的合法性问题以及投融资双方在签订对赌协议时所面临的法律风险[8-9]。从管理学的角度，主要关注对赌协议的运行机制以及管理激励功能。项海容、李建军和刘星从管理学的角度出发，认为不同的业绩目标对企业家产生的激励效果是截然不同的。企业绩效的提高能够促进企业家的积极性，从这一点来说对赌协议作为一种良好的激励及约束措施，对企业未来的发展起到了非常积极的正面作用[10]。张波、费一文和黄培清用理论模型证明了现实中的“对赌协议”在一定条件下，对管理层来说是激励强度最大化，对投资者来说是风险控制最优，对经济效率来讲是帕累托最优的一种经济机制[11]。 目前关于业绩对赌问题的研究主要集中于上市前阶段与私募股权投资或风险投资入股时对赌协议安排问题，而对上市公司的并购交易中涉及的业绩补偿承诺问题提及较少。针对并购交易中的业绩承诺问题，单翔使用案例分析的方法研究了并购交易中盈利预测补偿协议的合理性和合法性，并对现有法律环境下签订对赌协议的注意事项提出了建议[12]。赵立新、姚又文结合我国资本市场并购重组的现状，分析了重组盈利预测补偿制度的主要特征、补偿形式的影响因素及发展趋势。他们认为结合市场发展特点，改进重组盈利预测补偿制度不仅直接满足上市公司并购的现实需要，也有助于进一步推动并购市场发展[13]。 理论上，并购重组交易中引入对赌协议可以保证并购重组双方的公平交易权益，尤其是购买方的合法权益[1]。但是，对赌协议的引入对并购双方利益的影响尚缺少实证研究的经验证据，本文针对该问题，实证检验业绩补偿承诺能否提高并购协同效应，以及如何影响并购双方股东的利益。 三、理论分析与研究假设 (一)业绩补偿承诺对并购协同效应的影响 业绩补偿承诺对并购协同效应的影响机制可能存在以下两种路径。 一是业绩补偿承诺的信号作用。通过业绩补偿承诺，出让方可以向收购方传递出公司未来经营良好预期的信息，从而降低质量好的公司并购交易过程中的谈判成本，同时可以提高收购方对目标公司的选择能力和风险判断能力，提升并购效率。并购的协同效应通过并购效率的提升得到增加。通常，一种财务行为具有信号作用需要具备两个条件：第一，该行为必须有实施成本；第二，该成本在好公司和差公司之间存在差异，且差公司承担的成本更高。业绩补偿承诺之所以可以成为一种信号，是因为一方面，业绩补偿承诺有对出让方而言存在实施成本，即未来可能补偿金额的现值。另一方面，对质量差的公司而言，业绩补偿承诺成本会更高。因此，作为一种信号，业绩补偿承诺能够为收购方提供信号价值，通过降低并购交易成本，从而提高质量优良公司被并购的机会，提升并购的协同效应。 二是业绩补偿承诺的激励效应。并购整合(Post-merger Integration)是决定公司并购的价值创造成功与否的最重要的决定因素，它保证了并购双方战略性资源和能力的转移与利用，是价值创造的来源和并购成功的重要保证[14]。目标公司在并购时如果对未来业绩做出承诺并承担补偿责任，那么该承诺就会构成一种压力，从而激励目标公司的管理层更加努力地参与公司收购后的整合过程，降低并购的磨合成本和并购后的代理成本。这种激励效应会提升并购交易的价值，有利于提高并购双方股东的收益。 可见，业绩补偿承诺对协同效应的影响，一方面来自于业绩补偿承诺提高了并购决策过程的信息效率，增加了优良公司的并购成功可能性；另一方面来自于对目标公司管理层的激励作用，降低了并购磨合成本和代理成本。综合这两种角度来看，并购交易中包含业绩补偿承诺时，协同效应程度会更高。因此本文提出如下假设。 假设1：存在业绩补偿承诺的并购交易中，并购协同效应更高。 如果业绩补偿承诺的信号作用存在，那么可以预计，在信息不对称程度更高的并购交易中，业绩补偿承诺的作用会更显著。为此，我们按照并购双方所处行业之间的关系将并购分为相关并购和非相关并购两类。虽然相关并购和非相关并购之间的协同效应孰高孰低，现有实证研究还没有一致的结论[15-16]。但是一致的观点是，在非相关性并购中，并购双方的信息不对称程度更高[17]。从业绩补偿承诺的角度看，如果信号作用存在，那么在非相关性并购交易中，业绩补偿承诺的作用会更加显著。因为面对非相关业务，收购方承担的信息风险更高，如果出让方接受业绩补偿承诺，那么这种信号作用可以更大程度地降低双方信息不对称所产生的交易成本，更好地帮助收购方筛选管理层对未来经营预期更看好的目标公司，从而提升并购效率。因此，如果业绩补偿承诺的信号假说成立，可以预计如下假设。 假设2：在非相关性并购交易中，业绩补偿承诺对协同效应的影响程度更高。 按照业绩承诺的后果承担主体是一方还是双方，可以将业绩补偿承诺分为单向补偿协议和双向补偿协议。在并购交易中，单向补偿协议是目标公司对并购后公司未来一定期间的业绩做出承诺，如果未来没有达到业绩承诺，收购方有权要求出让方予以补偿。单向补偿将一部分并购风险转移给出让方，有利于保护收购方的利益。因此，收购方也会愿意支付更高的收购溢价。双向补偿协议是指目标公司对并购后公司未来一定期间的业绩做出承诺，如果未来没有达到业绩承诺，出让方做出利润补偿；如果未来业绩超过业绩承诺，收购方还会给出让方一定的激励补偿。以蓝色光标(证券代码：300058)并购博杰广告为例，双方以并购后以未来的税后净利润作为业务承诺指标。如果没有达到业绩承诺，出让方以现金或股份方式(视实际业绩与承诺业绩的差额而定)补偿，相反，如果博杰广告未来三年实际利润合计超过承诺业绩，则按照超过业绩的程度相应调增交易价格，以激励目标公司在并购后努力提高业绩。显然，相对于单向业绩补偿而言，双向业绩补偿更有利于激励目标公司的管理层在并购后努力地提升公司业绩，降低并购后的磨合成本和代理成本，提升并购收益。因此，如果激励假说成立，我们可以做出如下预计。 假设3：存在双向业绩补偿承诺的并购交易中，并购的协同效应会更高。 (二)业绩补偿承诺对目标公司股东利益的影响 业绩补偿承诺对目标公司股东利益的影响主要体现在并购溢价上，并购溢价是收购方支付给目标公司股东的转让价格超过其股权价值的溢价部分。在并购交易中，并购溢价程度直接决定了并购双方的利益分配格局。 采用业绩补偿承诺对并购溢价的影响可能存在以下三种作用路径。第一，根据信号理论，转让方拥有更多关于目标公司未来经营状况的信息。因此转让方接受业绩补偿承诺，意味着对公司未来的经营业绩有充分信心，从而向收购方释放对未来良好预期的信号，同时，接受业绩补偿承诺也要承担一定成本，即未来达不到业绩承诺需要给予收购方利润补偿的预期现值。因此，从信号理论的角度，收购方因为对方释放良好预期的信号从而可以接受更高的并购溢价。第二，从收购方的并购风险角度，并购后的整合风险是收购方承担的最重要的并购风险。业绩补偿承诺可以在一定程度上降低整合失败所导致的业绩下滑的风险，如果并购后目标公司业绩下滑，收购方还可以获取相应的利润补偿，从而将一部分整合风险转移给出让方。因此，从风险承担的角度，业绩补偿承诺可以有效降低收购方的并购风险，从而可以接受更高的并购溢价。第三，从实物期权的角度，业绩补偿承诺是并购双方基于未来某个事件的不确定性所分别拥有的对应的权利和义务，从本质上来讲，业绩补偿承诺就是期权的一种特殊形式，相当于业绩补偿承诺赋予收购方一项看跌期权，因此，并购交易价值相应也会更高。由此本文提出如下假设。 假设4：当并购交易中存在业绩补偿承诺时，目标公司的溢价率会更高。 (三)业绩补偿承诺对收购方股东利益的影响 从收购方股东的角度，并购净现值=并购协同效应-并购溢价。业绩补偿承诺是否会提高收购方股东价值，取决于其对并购协同效应与并购溢价影响的相对差额。 根据上文的分析，业绩补偿承诺会同时影响这两个因素。一方面，业绩补偿承诺有利于提高并购的协同效应，通过激励效应和信号效应，业绩补偿承诺可以降低并购的磨合成本，提高并购效率并降低并购后的代理成本，从而提高收购方的股东财富。但是另一方面，业绩补偿承诺也可能会提高对目标公司股东的溢价，从而降低收购方股东从并购协同效应中获取的价值份额。因此，对收购方股东利益而言，业绩补偿承诺存在完全相反的两种作用，更高的协同效应与更高的并购溢价相互抵消，最终影响结果取决于协同效应和并购溢价影响的净差额。可见，业绩补偿承诺对收购方股东利益的影响方向是一个实证问题。 四、研究设计 (一)样本选择 本文选择2011年-2013年间中小企业板和创业板市场的并购事件作为初始样本。之所以选择中小企业板和创业板上市公司，是因为考虑到中小企业的并购交易更多地体现为产业并购，而非大股东资产置入或借壳上市，因而更能体现业绩补偿承诺在公司产业并购中的作用。 使用WIND数据库中的并购交易数据，并购样本的筛选标准如下。 (1)中小企业板和创业板的上市公司(或其控股子公司)作为主并方，目标公司为非上市公司； (2)采用股权收购方式，且股权收购比例超过40%； (3)剔除交易双方中包含金融行业上市公司的并购交易； (4)剔除未通过证监会审核或者停止实施的样本； (5)剔除并购宣告前后停牌时间超过3个月的样本； (6)剔除同一天同时宣告多起并购交易的事件； (7)剔除相关并购数据无法获取的样本。 经过以上筛选，共取得并购样本532个，针对这些并购交易样本，我们手工收集每起并购的公告文件，根据并购交易方案中的业绩承诺与利润补偿条款部分的披露内容，收集业绩补偿承诺的数据，共取得166起包含业绩补偿承诺的并购交易。同时，根据并购公告文件本文手工收集了目标公司交易价值和账面价值数据。本文的其他数据来自国泰安研究服务中心的CSMAR数据库。
标签：对赌协议论文; 协同效应论文; 溢价收购论文; 目标公司论文; 公司收购论文; 相关成本论文; 股票溢价论文; 并购融资论文; 协同设计论文; 股东论文; 溢价论文;