我国金融市场形成的两个问题：金融抑制与经济气泡，本文主要内容关键词为：气泡论文,金融市场论文,抑制论文,两个论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前在发展中国家金融市场的形成上，一个关键性的问题如何克服金融抑制（financial repression），实现金融深化；而在当代发达的市场经济国家，金融市场最使人头痛的问题，却是金融的发展脱离了实质经济基础而急剧膨胀，即出现了所谓的“气泡（bubbles）”现象。不幸的是，我国金融市场刚刚开始形成，就大有两症并发之势。本文就这两个问题做一些讨论。
一、关于金融抑制
早期增长理论把资本投入的作用放在首要地位。这在哈罗德—多马增长模型（Harrod—Domar Growth Model）中表现得十分清楚。由此就在发展经济学中形成了一种观念，以为决定发展中国家发展快慢的最重要的因素是投资的多少。后来的研究，特别是对于东亚某些表现良好新兴工业化经济（NIEs）的经验的分析表明，决定发展中国家增长快慢的主要因素，往往并不是投资的多少，而是投资的质量即投资效率的高低。某些发展缓慢的国家投资效率不高，其原因通常又在于体制不健全，其中，金融市场发育程度低下和因为受到各种行政限制而发生扭曲起了重要的作用。
1973年斯坦福大学的两位教授肖（Edward Shaw）和麦金农（Ronald Mckinnon）分别在《经济发展中的金融深化》[①a]和《开发中国家的货币与资本》[②a]这两本堪称经典作品的书中对发展中国家的金融抑制问题作了深刻的分析。他们指出，发展中国家往往采取金融抑制政策，利率被压到很低的水平，在通货膨胀率较高时实际利率甚至成为负数；金融市场处于隔离或分割状态，金融活动受到许多行政规定的抑制；在市场无法有效发挥作用的情况下，资本资源由政府用行政手段进行分配。所有这一切，都导致投资效率降低：第一，金融压抑和过低的利率使资金不能在统一的金融市场自由流动，也不会从低效的领域退出，流向高效的领域。第二，导致“自我融通（self—finance）”的现象。各个地区、部门乃至企业在自己的狭小范围内选取项目，使这些项目不可能是最优的而往往是低效或无效的。第三，由于各个小单位都自我融资而每一个单位的能力又很有限，造成企业“规模小而家数多”，谁都不能达到经济规模的现象。第四，由于每个单位资金有限，主要项目上去了，与之配套的项目的资金常常得不到保证，在不能进行“新技术下的平衡投资”的情况下，即使项目建成也不能发挥效益。
中国的金融体系是从计划经济体制继承下来的，至今改革还是初步的，因而金融市场在很大程度上处于抑制状态，肖和麦金农指出的种种投资运用的低效现象都在我国存在。于是，投资总规模过大和投资效率太低，就成为一种久治不愈的痼疾。而这两个方面互为因素，又必然导致通货膨胀压力的持续增大和宏观经济政策上的紧—松—紧的循环。要治愈这种痼疾，从困境中走出来关键在于提高投资效率，而提高投资效率最重要的举措，则是象肖和麦金农所说，实现金融深化，解除不必要的行政管制，放开金融市场，实现金融市场经营主体多元化，货币价格（利率）市场化，使融资活动活跃起来，以货币的市场价格（利率）作为资本配置的基本参数。货币当局通过金融市场进行总量调控。换句话说，就是要加大金融改革的力度，尽快建立和健全金融市场。是否这样做，乃是决定今后我国经济能否稳定发展的关键因素。
1991年麦金农在《经济自由化的顺序：向市场经济过渡中的金融控制》[①b]一书中根据他关于金融抑制和金融深化的学说，提出向市场经济的转轨，宜于在商品市场放开的基础上按以下顺序进行：（1）进行财政改革，限制政府的直接开支，消除这一导致通货膨胀的最重要的因素；（2）拓宽税基，迅速建立一个规范的税收制度，以便在一种分权式的市场经济环境下具备征收国内税的能力；（3）放开国内的资本市场；（4）实现经常项目外汇自由兑换；（5）实现资本项目外汇流动的自由化。近年来我国改革的进程大体上与以上顺序相类似。1993年十四届三中全会《决定》为各方面的改革规定了更细致的方案。从那时以来，财税改革、外汇管理体制改革有了长足的进步，但是金融改革的进展一直不顺利；特别是最基本的一点，即实现金融市场上的经营主体商业化经营，以及利率市场化方面进展缓慢。其实，党中央和国务院在1993年6号文件中已经提出了这个问题，十四届三中全会《决定》又对此进行了全面论述，1994年开始全面实施改革，但至今没有取得突破。一段时期以来，围绕着利率要不要市场化这个问题，发生了很大争论。虽然领导部门也认为利率太低，应该提高，但直到1995年11月以前在实际生活中还是保持了负利率状态。1994年以后，金融领域又出现了企业资金特别是流动资金紧缺和通货膨胀并存的情况。一方面，基层和地方政府都要求放松银根，另一方面，通货膨胀指数在1995年第三季度又有所反弹。从客观上讲，放松银根和抑制通胀这两种考虑都有一定的道理，但在作出决策前必须通观全局，搞清楚问题的真正原因在哪里，否则根据短期考虑采取相机性措施，就容易造成政策上的摇摆，从而影响经济的稳定增长。
实现金融深化不但是建立社会主义市场经济制度的需要，而且是克服通货膨胀的必要措施。最近，主张金融深化的观点影响日大。在这方面，麦金农对于如何抑制通货膨胀才能取得好的效果的论述，很值得我们注意。他以若干发展中国家抑制通货膨胀的不同作法为例，说明采用金融抑制的办法还是和采用金融深化的办法来抑制通货膨胀所导致的截然不同的结果。在60—70年代，巴西、智利、韩国和台湾都遇到过通货膨胀问题，它们采取了不同的金融手段来抑制通货膨胀，有的采用的是金融深化的办法，有的采用的是金融抑制的办法。实行的结果完全不同：凡是采用前一种办法的，通货膨胀率降下来了，而长期的经济增长并没有受到影响；采用后一种办法的则不但没有把通货膨胀率降下来，相反经济增长却受到了影响。巴西、智利在50年代初期通货膨胀率为10%左右的时候开始紧缩，但是它们不但没有改变殖民地时期流传下来的金融抑制政策和金融市场极不发达，绝大多数居民只能从非正规市场获取资金的状况，反而变本加厉用限制贷款的办法来减少名义货币的供给，由国家规定农产品价格上限来控制物价总水平的上升，同时在“为使大众免受失业之苦”的名义下，对利率加以管制，使实际利率呈严重负值。采取金融抑制政策的结果是：物价涨幅虽然在短时期内有所下降，但是后来又再次升到百分之几十的水平。与此同时，还导致了经济衰退。总之，出现了“无增长的通货膨胀”。与此相反，韩国、台湾、印尼等抑制通货膨胀的做法就比较成功。它们在采取严厉措施控制名义货币增长的同时，根据预计的物价指数大幅度提高名义利率，同时逐步放开对金融活动的管制。在大众对政府的措施逐步树立起信心的情况下，对实际货币（名义货币／物价指数）的需求增加了，实质投资增长，同时，金融市场上的竞争提高了投资效率，使低通胀下的高增长得以实现。在我看来，他的这些论述对我国当前的反通货膨胀斗争，具有重要的指导意义。
二、关于“气泡经济”
当前我国金融市场存在的另一个问题，是在金融市场上出现了经济气泡和局部的气泡经济（bubble economy）。
在海外同行的提示下，我从1992年开始注意观察和分析我国金融市场上出现的气泡现象，同时提出，在中国也要防止出现气泡经济。我的这些看法受到某些人士的指摘，认为是一种为反对建立资本市场而制造出来的新说辞。其实，“气泡”和“气泡经济”并不是新近出现的用语。早在原始市场经济的重商主义时代，当1720年英国的南海公司和法国的密西西比公司金融诈骗事件发生以后，就出现了“南海气泡”（The South Sea Bubble）和“密西西比泡沫”（The Mississippi Bubble）的词汇。谓予不信，查查经济学辞典就可以知道了[①c]。近十年来，一些发达国家的经济气泡化的问题又变得严重起来。特别是气泡的必然破灭对整个国民经济所造成的严重后果，引起了人们对泡沫现象的极大关注。在泡沫生成的时候，发财好象一下变得十分容易，人们沉浸在投机狂热之中。可是气泡总归是要破灭的，一旦气泡破裂，许多投机商和企业陷入破产境地，对经济的冲击很多年都缓解不过来。例如，日本从1990年气泡经济破灭，一直到现在也还没有从衰退中恢复过来。台湾在80年代后期人均GNP达到8000美元的时候，遭到了第一次泡沫的袭击。由于人们的收入增加很多而投资渠道不畅，愈来愈多的人参与彩票、股票、期货等投机活动，金钱游戏愈演愈烈，把台湾岛搅得昏天黑地，后来在1990年突然崩盘，使万千股民血本无归。1993年，正在许多报刊大肆吹捧墨西哥的经济奇迹时，一位名叫拉鲁什（Lydon La Rouche）的美国人却声言，墨西哥金融市场正象世界金融市场一样，是人为吹起的气泡，孕育着崩溃的危险（《改革》杂志1996年第1期刊登了介绍拉鲁什言论的文章，不妨参阅）。1994年12月，墨西哥就崩溃了。接下来是美国加州奥兰治县（Orange County）和英国老牌的巴林银行因投机失败而破产，再接下来又是日本的几家住宅信用合作银行直到大和银行的金融舞弊事件。在中国，也跟国际金融市场一样，“地震”连绵，各种金融丑闻不断发生，诈骗规模一个比一个大。
对于金融市场的这种状况，不少人试图作出科学的分析。根据古典经济学的研究，从根本上说来，推动生产发展的最主要因素，是分工的深化。在这种具有广泛分工的社会化生产中，属于社会不同分枝的人们必须互相交换自己的活动，即完成各种交易。而交易是要付出成本的。为了减少不确定性和交易成本，人们作出了各种制度安排。但新设立制度本身往往又带来新的不确定性，需要建立新的制度来加以克服。例如金融活动的扩展对经济发展物质生产部门的绩效具有决定性的影响，但货币和金融业的出现本身就内含着一种可能性，即货币系统脱离实际系统而无限膨胀。商品期货是为了降低不确定性，让工商业能够通过套期保值降低风险，但期货市场这种理论经济学所说的“不完全市场”，又会带来新的不确定性。为了降低这种不确定性，出现了期权交易，但是，期权交易再一次引出新的风险，70年代末出现了金融衍生商品如金融期货交易。衍生商品离开物质生产部门就更远了，也产生了新的不确定性。金融部门以及整个“交易部门”（D.诺斯语）就比物质生产部门的扩张快得多。这是一个螺旋式上升的过程，它带来整个金融体系的不稳定。近年来，这个问题显得非常突出，引起了各国政府和货币当局的高度关注。但它究竟是怎么一回事，以及如何从根本上防止“股灾”一类金融灾难的发生，迄今为止好象还没有人能够说得清楚。比较多的人能够取得一致的是：（1）证券市场、期货市场等具有不完全性质的市场不存在一个有帕累托效率的均衡点，容易出现哄抬价格的泡沫现象。（2）扩张性的货币政策往往是泡沫生成的外部条件。（3）政府对经济生活的直接介入，往往是泡沫经济的触媒，无论是18世纪英法两国的泡沫事件还是近年日本的金融丑闻，背后都有政府权力的影子。（4）由于泡沫或迟或早、必不可免的破灭会造成巨大的资源损失，宏观经济当局应当积极设法防止泡沫经济的生成，或者在泡沫生成后努力防止突然崩盘造成灾难性的后果。
我国是在从计划经济到市场经济的转轨还没有实现的情况下面对经济泡沫问题的。在这个历史阶段上特别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不明晰和“所有者缺位”。这种情况使企业领导人和证券业务的操作人员行为失当。我们知道，直接操作证券交易的业务人员往往倾向于从事高风险的投机活动，原因在于他们在盈余时能够得到提成的奖励，却不承担亏损的赔偿责任，因此，在他们身上，经营活动的风险和自身收益是不对称的。之所以在企业内部要对操作人员的业务活动作严格的监管，道理就在这里。1995年我在英国时访问过伦敦经济学院的资本市场小组。这个小组据说囊括了一大批第一流的金融市场专家。据那里的研究人员向我介绍，他们的市场监管课题组分析了巴林事件等金融丑闻以后得出结论，证监会和中央银行的监管外部作用有限；会不会出现大的风险，关键在企业的内部监管。因此在内部制度不严密的操作人员具有从事高风险交易的倾向，外部监管很难及时发现和纠正层层经理人员直至操作人员的不当行为。而只要所有者是在位的，同时具有较严密的企业的内部监管系统，就比较容易及时地发现问题。同时，作为企业所有者这个最终监督者为了保护自己的财产不受损失，也有动力通过企业的治理结构对第一线操作者进行严格的监管。而在我国国有工、商、金融企业所有者缺位，“内部人控制失控”的现象广泛存在的条件下，赔了是国家的，赚了归自己或大部分归自己，就成为企业领导人从事高风险投机活动的巨大诱惑。过去几年中国国有公司在海外市场上多次发生成千万美元投机损失，其根源盖出于此。有人说我国的金融市场发育刚刚开始，不必强调它可能发生的消极效应。还有人认为“没有泡沫的啤酒是水不是酒”，在金融市场上有气泡比没气泡好，至于气泡的消极影响，等建立起金融市场以后再说。对这两种说法，我都不敢苟同。日本、台湾等气泡经济所造成的严重后果殷鉴不远，我们应当从中汲取教训。
从我们自己的经验也可以看得很清楚，靠放松银根、淡化监管和鼓励投机炒作，是放不出一个健康的资本市场来的。气泡的生成，就微观层次上说，看来与过度投机有很大的关系。好几年以前就有一位很有名的经济学家宣传中国缺少投机，应当大大发展投机，最近又有人搬出诺贝尔奖金获得者米勒（Merton Miller）教授，说米勒在谈到中国的期货市场时强调，他“没有过度投机”的概念[①d]。引述者突出米勒教授的这句话，意在论证中国证券市场的状况是健康的、正常的。可是这些力主弘扬投机的人士在引述米勒的谈话时却忘了提到他一再重申的一个命题，也是经济学的一项基本常识，即金融市场是一种高级形态的市场，如果现货市场没有放开，不可能建立健康的期货市场。没有信贷利率市场化，就不可能进行有序的金融期货交易。为了促进我国资本市场的形成，还是首先得加快改革，做好有效企业制度的形成、商品市场的建立和健全现代银行体系的建设等基础性工作。
三、结语
就目前中国的情况而论，为了抑制通货膨胀和泡沫生成，要做这么几件事：一是政府要保证宏观经济的稳定，不能用无限制增加货币供给的办法来维持证券市场的繁荣；二是加快国有企业的改革，建立产权明晰、权责分明的公司治理结构，加强企业的内部监管；三是市场建设要依据循序快进的原则，首先要把工作的重点放在一级市场的发展上，只有在这个基础上才有可能有二级市场的健康发展。一级市场规范了，二级市场才能规范；四是要加强金融市场的制度建设，加强立法和执法的力度。
注释：
[①a] 参见该书上海三联书店1988年中译本。
[②a] 参见该书台湾银行研究室1986年中译本。
[①b] 参见该书中国金融出版社1992年中译本。
[①c] 例如，1987年出版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（参见北京：经济科学出版社1992年中文版）就列有“气泡”和密西西比气泡的肇事者“约翰·劳”的专条。
[①d] 参见《中国期货》杂志1996年第1期。