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一、概要
中央银行不应该挤破资产价格泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等，因而货币条件变动与泡沫上涨之间的联系十分微弱。即使中央银行愿意采取行动挤破泡沫，成本-收益分析也表明这种行动是不合理的。
从理论上讲，泡沫破裂对一国经济的损害是金融结构和金融稳定性的函数，也就是说，一个拥有良好银行监管的经济体，资产价格泡沫破裂所造成的冲击是有限的，正如2002年的美国一样，只发生了短期的、温和的经济衰退，没有出现经济危机。但是，对于那些存在金融脆弱性的国家，比如，20世纪80年代下半期的日本，泡沫破灭所导致经济衰退的成本非常巨大。不过，即使在严重的信用危机时期，货币政策也不能替代金融稳定，就像市场不能取代货币政策一样。由此出发，在中央银行的政策决策过程中，不应该将资产价格作为货币政策的中介目标，即使资产价格波动是通货膨胀和产出波动的源头。但在通货膨胀和产出急剧波动时，中央银行决不能放任不管。
人们常常责难，2001年以来，由于美联储持续实行扩张性货币政策，导致消费和借贷过快增长，造成了房地产市场泡沫。但事实上，如果美联储决策者听信货币主义经济学家的建议，选择紧缩性货币政策的话，美国经济可能受到更大的危害。
中央银行不应该采取紧缩性货币政策刻意挑破泡沫，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预期。即使中央银行为了防止通货膨胀而采取紧缩性货币政策，其有效性也是值得怀疑的。从20世纪90年代初到2000年初，美国经济在低通胀下持续以较快的速度增长，其中，货币政策的贡献就在于不理会资产价格波动，并在资产价格泡沫破灭后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。
问题不是资产价格泡沫是否会发生，也不是中央银行是否承认资产价格泡沫。就其信息来源和自身知识条件来说，中央银行的决策者在判断资产价格泡沫方面拥有优势，正如其在预测GDP时所表现出的优势一样。
中央银行之所以不应刻意挑破资产价格泡沫，是因为这样做的成本过大。更重要的是，如果中央银行试图使用货币政策工具来刺破泡沫，成功的可能性也微乎其微。其原因在于：第一、货币条件与资本市场之间的联系比大多数评论家的判断都要微弱得多。第二、泡沫破裂对国民经济的危害也比人们通常的判断要小得多——只要银行系统不存在重大问题，或者中央银行在泡沫破灭后不立即实行紧缩性的货币政策。
二、货币政策与资产价格之间是否存在直接联系?
货币主义的宏观经济学家利用中央银行事先刺破泡沫所带来的收益，来证实货币供给量作为货币政策中介目标的正确性①。例如，Otmar Issing(2003)提出，由于欧洲中央银行将货币供应量(M3)作为货币政策中介目标，因此，可以较为有效地防止流动性过剩，从而防止股票市场或房地产市场泡沫，甚至认为这是欧洲中央银行货币政策战略的第二支柱②。诸如金融时报专栏作家马丁·沃尔夫之类的安哥拉撒克逊自由学派，以及经济学家杂志的主要作者，都认为“流动性过剩”必然导致资产价格泡沫，从而将国民经济引入到可怕的“炼狱”之中。
实践证明上述观点是不正确的。早在20世纪80年代，经济学家就已经证明，货币供应量作为货币政策中介目标，既不可预测；也不可操作。后来的研究也证实了这一点。然而，受Issing(2003)和Crockett(2002)的影响，最近一些计量经济学家致力于在中央银行流动性与资产价格之间建立一种直接联系。但是，到目前为止，这些努力没有取得实质性的进展。
我曾经研究过几个经济周期中扩张性货币政策与资产价格上涨之间的关系。Bordo和Jeanne(2002)也研究了1970-2000年15个经合组织国家的18个房地产市场上升周期和24个股票市场上升周期。我还为此画了一个表格，并做出如下定义，如果中央银行公布的实际利率小于1％，或者M3增长率高于平均增长率一个标准差，那么，这个时期就可以被定义为货币宽松期。我的研究表明，在“货币宽松时期一定会产生资产价格泡沫”的论点是不能成立的。
有经济学家提出，货币宽松是资产价格上涨的一个必要条件，或者说，如果存在资产价格膨胀，必然伴随着扩张性货币政策。我个人认为，这一观点是错误的。我的研究表明：(1)在股票价格上涨时，货币条件并不可能是宽松的；(2)房地产价格上升通常需要货币的宽松条件，但货币宽松或流动性过剩并不是房地产价格膨胀的惟一、充分条件。就经合组织国家的案例来看，在20世纪最后30年的31个货币宽松期内，都没有出现房地产价格大幅上涨，或股票市场价格持续上升。
若资产价格泡沫产生是由于货币条件变动以外的因素(如银行资本不充足和财经纪律不严格)，那么政府要做的事情是解决金融监管问题，而不是扭曲货币政策。
三、货币政策能够阻止资产价格泡沫吗?
认为中央银行应该挤破泡沫的另外一个货币主义假设是：紧缩性货币政策可以阻止资产价格上升。
实际上，如果资产价格泡沫不是源自经济基本面，而是基于某种“动物精神”，或者是相信了一个傻瓜理论，那么，我们就没有理由相信，减少流动性会阻止资产价格上涨。早在1996年12月，格林斯潘就曾指出，美国股票市场价格的持续上升是一种“非理性繁荣”，美联储理事会的其他成员也深有同感，因此，在格林斯潘时代，美联储对资产价格泡沫、或者可能出现的资产价格泡沫并没有过多理会。与此不同的是，1987年日本银行曾质疑股票市场和房地产市场的价格水平，并且开始提高利率③，但是，日本经济的资产价格泡沫一直上涨到1990年1月，在日本中央银行对房地产市场实施直接信用控制后才破裂。
一个众所周知的事实是，今天的中央银行通过公开市场操作和利率调整，只能直接影响到资本市场的一小部分，并且，货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间的直接联系。我们可以设想一下，如果投资者确实相信泡沫能够产生金钱，而且期望赚取这笔金钱，那么，认为中央银行提高利率就可以阻止其投资行为的观点显然是错误的。
另外一个重要事实是，如果中央银行是流动性的唯一来源，那么，在投资者大量借贷时，使用紧缩性货币政策可能是有效的。但是，在现代开放经济条件下，中央银行或商业银行都不可能是流动性的唯一来源。那些期望在资本市场繁荣时期捞上一大把的投资者，可以通过出售或抵押资产进行投资，也可以向国外借贷。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报的话，那么，中央银行提高短期利率无疑是在提醒他们进行更多的投资。这种情况就像赌场上的赌徒一样，他们可以卖掉自己，甚至可以押上自己的家人。
阻止资产价格泡沫，与其说是一个中央银行减少流动性的问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。我们不能指望这种劝说有太大的作用，尤其是在“非理性繁荣”时期。也就是说，困难不在于中央银行能否准确地鉴别出资产价格泡沫，而在于说服投资者，使其相信这种泡沫繁荣不可持续，从而减少投资。更大的困难还在于现代经济的一个悖论：央行不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性；但采取过于严厉的紧缩性政策又可能使经济陷入全面衰退。
四、是货币政策问题还是金融监管问题?
宽松的货币条件与资产价格泡沫之间的联系是十分微弱的，利用紧缩性货币政策来挤压泡沫的成效更加微弱。如果资产价格泡沫破裂一定会对一国经济带来巨大灾难的话，中央银行可以不计成本地行动，可以采取挤破泡沫的任何措施。但事实上，泡沫破裂对实体经济的影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响。并且，就防止资产价格泡沫对国民经济的冲击来说，更为相关的是金融监管，而不是货币政策。
有这么一个似是而非的故事：在泡沫膨胀时期，资产价格被扭曲；当资产价格不可避免地“回落地面”时，负债经营的投资者将被迫卖掉住房、沦落街头。分析美国的房地产价格泡沫时，人们经常引用这个故事，那些利用房地产进行再融资的美国消费者也广泛引用这个故事④。实际上，过剩的流动性主要来源于从事再融资的金融部门——他们或者不关心其放贷组合违约率，或者像消费者一样相信房地产价格不会下跌；或者发现更多傻瓜在泡沫崩溃之前竞相出售其证券化抵押品。
不管这个故事如何演绎，我们都很难发现紧缩货币是一个正确的选择，紧缩性货币政策通常是回应通货膨胀预期的。对于家庭来讲，这种借贷的问题是，它提前消费而没有考虑到未来收入的可以变动。对于那些拥有大量浮息贷款的家庭来说，收入突然下降会引起债务负担大量增加，从而迫使其卖房还贷。那些出售住房所得资金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫顶峰期间贷款购房的家庭。不过，这样的家庭只占美国家庭的一小部分，也不是最穷的家庭，因为穷人的信用一般会受到限制，而且年轻人占美国家庭的30％以上，他们更愿意租用而不是拥有自己的住房。
我们不是要忽视这些家庭在经济进行周期性调整时所经历的痛苦，而是要追问这是否应该成为中央银行关注的问题。我们经常会看到，因为经济周期的原因，一些地区和一些产业部门被迫进行调整，期间会产生较严重的失业。但是，到目前为止还没有经济学家要求央行对此负责。可是，为什么针对具体的借款人就不同了?我们并没有理由认定，后者的负面冲击一定超过前者。
一个宏观经济学家，不会否认资产价格急剧下跌对实体经济的影响。当名义债务和抵押等通过银行系统的信贷条件而相互影响时，资产价格破裂对实体经济的冲击肯定是巨大的。那些依赖银行贷款的中小企业可能会因为信用危机而破产倒闭，这是经济衰退的起点；作为金融中介的银行系统遭到破坏则会延长衰退的时间。
不过，泡沫破裂对实体经济的影响，主要取决于金融结构。Mishkin、White(2002)曾经研究了过去100年中美国股票市场的15次下跌，发现只有8次与“金融困境”有关。并且，也不是这15次股市下跌都导致了经济衰退。1990年日本经济泡沫破裂之后，曾出现过持续的、严重的通货紧缩。我的研究表明，这只是一个特例。大量经合组织国家的案例表明，通货紧缩总是发生在泡沫破裂之前，此外，也不是所有的资产价格泡沫破裂都会引发通货紧缩。
对于一个国家来说，如果它拥有资本充足、监管良好的银行系统，其受泡沫破裂的冲击会相对小一些。对于一个金融系统来讲，如果它拥有银行抵押贷款等多种信用形式，而且银行贷款被证券化了，其受资产价格泡沫破裂的冲击也会相对小一些。2001年美国“新经济”泡沫破裂后，美国经济的表现与日本泡沫破裂后的经济表现形成了鲜明对照。日本资产价格泡沫破裂后，立即出现了巨大的、长期的衰退，而美国的经济萧条并没有在泡沫破裂后马上发生，且较为温和、短暂。这两个典型案例的比较说明，只有在银行系统的严重危机与中央银行极度紧缩的货币政策叠加在一起时，一个国家的名义产出才会大幅度下跌，并且长期地下跌下去。
因此，资产价格泡沫对国民经济的损害确实不是一个货币问题，而是一个金融结构与金融监管问题。如果一国金融系统，尤其是银行部门，有着较高的资本充足率和较为严格的监管，那么，资产价格泡沫破裂并演变为系统性危机的可能性就会相对较小。考虑到货币政策在挤破非理性预期泡沫方面的能力有限，而且货币宽松与泡沫形成之间的联系十分微弱，所以，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应。
五，过度紧缩银根将增加“逆向选择”
当然，中央银行不可能寄希望于银行监管者和预算官员都严格遵守财经纪律，并且，金融监管机构与中央银行之间也缺乏必要的协调，20世纪90年代发生在日本的故事就说明了这一点。当时，日本银行、大藏省与金融监督署之间出现了三方博弈，结果使日本宏观政策失效。当时日本银行坚持要首先进行银行系统改革，以提高货币政策传导的有效性，否则不能放宽货币政策。日本金融监督署强调，它不能在缺少流动性和资本充足率较低的情况下解决银行问题；日本大藏省坚持，先进行金融改革，稳定国内价格，然后才能讨论其他问题。
面对一个脆弱的金融系统，中央银行是否应该更多地使用紧缩性工具?资产价格膨胀和泡沫破裂是否要求中央银行必须采取紧缩性政策?我的答案是否定的。20世纪90年代下半叶，日本经济，尤其是日本商业银行陷入困境，如果国际货币基金组织、西方七国政府、主要经济学家都要求日本中央银行把防止通缩放在重要的位置上，采取适度扩张的货币政策，那么，日本或许有可能避免、至少减轻10年经济衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本中央银行才开始实行扩张性货币政策。经济学界认为，这是日本银行改革启动的重要标志之一。
资产价格泡沫破灭之后，银行和借款人的资产都会缩水，这时，增加对投资活动的激励，有利于维持贷款支付。提高利率，或者采取其他紧缩性的政策，只能增加“逆向选择”问题，增加金融体系的脆弱性。同时，我们也没有理由相信，提高利率会“惩罚”那些挥霍者，即那些在泡沫扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，中央银行采取紧缩性货币政策、提高利率只会加深对实体经济的损害程度。
中央银行不是全能的，其货币工具箱只有有限的适用性。并不是所有的经济、金融问题都可以用货币政策来解决。事实上，中央银行货币政策有效性的基础是金融稳定——金融稳定既是中央银行的使命，也是货币政策有效传导的条件。从某种意义上讲，资产价格泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。无论在任何情况下，中央银行都不能只是简单地惩罚那些有问题的商业银行和贷款人，而忘记了自己的责任。
股票市场上是否存在着“格林斯潘效应”?我一直持怀疑态度。2001年，美国股票市场泡沫破灭后，许多投资者损失了大量金钱，但他们也因此减少了对资本市场的继续投机。一些较小的投资者在遭受损失后，也更加谨慎地对待投机性资产。我的研究表明，资产价格泡沫之间只有较弱的负相关性，不存在正相关性。也就是说，允许一个泡沫膨胀后破裂，有可能减少另一个泡沫发生的可能性。通过对中央银行在泡沫破裂后实行扩张性货币政策的案例进行分析，也没有发现二者之间存在正相关性。所以，一个试图挤破泡沫的中央银行、一个不愿意看到由泡沫引发经济衰退的中央银行，没有必要选择极度紧缩的货币政策。
六、货币政策不可能解决金融体系的脆弱性问题
总之，中央银行不应该挤破泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等，因而货币条件与泡沫上涨之间的联系十分微弱。中央银行希望通过提高利率来挤破泡沫更是不现实的，因为中央银行要说服投资者在泡沫膨胀期间改变其投资战略很难有任何效果。
泡沫破裂的成本主要取决于金融结构。如果一个国家拥有一个监管良好的金融系统；如果这个金融系统拥有更多证券化的流动性而不是依赖商业银行借贷，那么，这个国家受泡沫膨胀和破裂的影响就会相对较小。如果一个国家的金融系统十分脆弱，或者监管不严，那么，实行紧缩性货币政策对实体经济的影响会非常大。
紧缩性货币政策并不能有效地解决金融脆弱性问题，却有可能导致经济衰退，由此产生的成本非常巨大。同时，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，从而使那些在泡沫膨胀时期最不受约束的借款人和商业银行逃避惩罚。认识到紧缩性货币政策并不能解决泡沫问题，这是我们讨论加强金融监管的前提。
一些经济学家提出，中央银行应该采取先发制人的措施在泡沫形成过程中挤破泡沫，并在泡沫破裂之后采取宽松货币政策。这里存在着一个非对称性问题，然而，实体经济与最优政策之间不一定必须是对称的。我们知道，当利率接近于零时，货币政策可能失去对总需求的刺激作用。我们也知道，美国的经济周期在时间上是不对称的，在过去的25年中，美国经济的繁荣期远远长于萧条期。我的研究结果表明，在资产价格泡沫破裂时，中央银行应该采取扩张性货币政策而非紧缩性政策，这符合金融系统传导冲击的不均衡方式。
中央银行不具有解决资产价格波动问题的直接手段，即使资产价格波动是通货膨胀和产出波动的源头，但是，在通货膨胀和产出急剧波动时，中央银行决不能放任不管。
注释：
①目前世界主要国家的中央银行对货币政策中介目标的选择是不同的，主要有三种：一是通货膨胀目标，比如，英国和原英联邦国家；二是货币供应量，比如，欧洲中央银行；三是利率，比如，美国和日本。——译者
②欧洲中央银行货币政策的第一个支柱是货币供给量增长率(M3)的参考值；第二个支柱是使用众多的经济指标来评估欧元区未来价格变动趋势，这类经济指标包括具有先行指数性质的经济变量，比如，工资、汇率、债券价格、收益率曲线、经济增长等；以及测度实际经济活动的变量，比如，就业、财政政策变量、成本指数，企业和消费者信心指数等．——译者
③这里作者的表述不正确。事实是：1987年，日本银行已经注意到了资产价格的异常变动，但由于美国股市“黑色星期一”的影响，日本银行没有提高利率，而是决定继续保持1%的超低利率水平不变，一直到1989年5月日本银行才提高利率。此时，距离“黑色星期一”已经19个月，距离日本实施超低利率政策已经27个月了。具体可参考《财经》2005年第22期“日本泡沫经济产生与破灭的故事”一文。——译者
④有关统计数据表明，目前美国居民消费增长中的60％与其住房再融资有关。1991年，在美国居民的家庭资产中，有价证券占13％。2000年初，有价证券比例上升到35％。2003年底，房地产比重首次超过有价证券。目前美国家庭持有约14万亿美元的房地产净值，是有价证券的2倍多。——译者
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