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风险投资是一种主动进入高风险的高新技术领域、积极驾驭风险的特殊投资机制。吸引风险投资者从事这一活动的最重要原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资活动需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全保障。而目前在中国，风险资本的退出机制尚未建立，而且这个问题正在逐渐成为影响风险投资活动发展的重要因素。
一、国外风险资本退出的主要方式及其比较
风险资本退出通常采用以下四种方式：
（一）资本市场公开上市
在美国，公开上市是风险资本最主要的退出方式之一，约有30%的风险资本退出采用了这种方式。与其他方式相比，公开发行股票也是收益比较高的方式，尤其当股市火爆时更是如此。由于有助于在市场上树立企业的形象并保持了持续融资的渠道，企业经营者通常乐于采用这种方式。但是，由于新兴企业通常具有投资风险大、缺乏稳定利润资信度低的特点，往往很难满足股票交易所（主板市场）的上市要求。为了加速风险资本的流动，美国证券商协会在1971年设立了专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统（NASDAQ），以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，微软、英特尔、雅虎等一批高科技企业都是借助其发展起来的。90年代中期以后，欧洲和亚洲的一些国家为了促进中小企业和高新技术企业的发展，纷纷设立了类似的场外交易市场（二板市场）。例如1996年9月， 以欧美21家金融机构设立的欧洲证券交易者协会为母体，在欧洲成立了类似美国纳斯达克市场的伊斯达克（EASDAQ）市场；英国于1995年6 月成立了专门为中小企业融资服务的ATM市场；1996年2月和1997年年初，法国、德国也成立了面向中小企业的新兴市场。 目前这三家的市场分别拥有260、60、70多家上市公司。在亚洲，日本于196年1月开设了上市标准较证券交易所一部、二部要求低得多的特殊规则市场；新加坡、马来西亚等国也在近年内开设了二板市场。
但是，公开上市的退出方式也有着不足之处。一是基于监管当局稳定股市价格的政策要求，风险投资公司只能在首次公开发行时出售很小比例的所持股票，因此该方式不能使风险资本立即从所投资企业中完全撤出，其退出时间往往长达两年。二是通过该方式退出的费用可能十分昂贵，特别是对于规模较小的企业来说更是如此。这是因为尽管纳斯达克等二板市场的上市费用和管理费用比纽约证券交易所要低得多，但是发行企业仍将承担承销商的费用和其他成本。一个规模较小（例如资产总额在600万美元之内）的企业将很难找到一流的承销商， 因而发行失败的风险将加大，而且相应的费用比例也会提高。加上二板市场具有监管严格的特点，对上市公司的信息披露的要求很高，而中小企业本身历史短，信息有限，资本又小，对于这些企业来说，信息披露需要的费用可能也是难以承受的。三是发行能否成功在很大程度上取决于股票市场的活跃程度。例如，1987年10月发生的股市崩溃就直接打击了风险投资企业的上市发行。从1975—1995年20年中，风险投资的年平均回报率为13%，而1995、1996年和1997三年的回报率却分别高达48%、40%和36%，这种状况与美国自1992年起出现经济持续景气和股市火爆的背景是分不开的。
（二）企业兼并
通常的做法是新兴高科技公司被某一大公司兼并，风险投资家通过与大公司交换股票而退出投资企业。对于新兴企业来说，与大公司合并有助于充分利用其资金力量增强研究开发能力，对于收购方来说，则希望通过收购完成自身的战略目标。近年来，与国际上新一轮兼并高潮相对应，采用兼并方式退出的风险投资公司正在逐年增加。
（三）出售
对于那些不愿意受到种种上市约束的风险投资家来说，以私募方式出售所投资的企业也是一条重要的退出渠道。包括将部分股权出售给公司职工和创业者本人等等。在这一方式中，投资者购买风险企业的目的主要是未来获取企业高成长之后带来的高收益，有的大公司则是为了均衡未来的收益和合法避税。例如，企业在购买股份时支付的大量费用可以使其短期的巨额收入转化为长期稳定的收入，同时减少了眼前的税收支出。
与公开上市相比，后两种方式具有的最大优势就是可以拿到现金（或可流通证券）而不仅仅是一种期权，同时交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险投资家因此可以迅速地从风险企业中退出。在80年代，这两种退出方式的平均回报率较公开上市要低得多，但近年来情况开始出现变化。据以色列风险投资协会的执行总裁介绍，其收益率已经与公开上市方式持平甚至超出了这一种方式。近年来，第二、三种方式退出方式的比重也超过了第一种方式。
（四）清算
一旦发现风险投资不成功或者企业成长缓慢、未来收益前景不好，风险投资家便会决定清算。据介绍，以该方式退出的投资大约占美国风险投资总额的30%左右。以清算方式退出通常会带来，一般仅能收回原投资的64%（刘曼红；《风险投资：创新与金融》中国人民大学出版社，273页）。但是，这种方式是必要的， 因为沉淀在不良企业中的资金会产生巨大的机会成本，与其因“套牢”而不能发挥资金效益，还不如收回资金投入下一个项目。
二、现阶段建立我国风险资本退出机制的构想
从中国的现实情况出发，依照本人看法，近期内在主板市场上之外设立二板市场的条件还不成熟，因而这里对之不予考虑。在现有条件下讨论风险资本的退出问题需要注意以下两点：
第一，尽管二板市场是风险资本退出的一个重要渠道，但并不是唯一的渠道。以色列风险投资事业发展十分迅速，仅用了7年时间， 就基本赶上了美国，而以色列至今也没有成立二板市场。由此可见二板市场并不一定是发展风险投资事业的必要条件。
第二，对于处于转轨时期的中国来说，由于存在制度缺陷，建立风险投资机制需要一个过程。在这个过程中，一步实现市场经济的理想模型是不现实的，我们恐怕只能在众多选择方案中作出“次优”的选择。这是由于“恰恰这些次优选择在转轨体制中能发挥重要作用，因为他们反映了起点是扭曲的，过渡是在制度不完善、政治妥协和历史延续中进行的。相反，看上去完美的东西也许带来的是不好的结果，因为其他制度没有建立”（钱颖一：“目标与过程”刊登于《经济社会体制比较》99.2期）。
基于上述考虑，对现阶段风险资本的退出作出如下构想：
（一）在一定范围内设立风险投资企业柜台交易试点。柜台交易是资本市场发展的原始形态，在尚未建立集中统一证券交易所的时期，大量企业产权交易都是通过柜台交易进行的。根据国外经验，柜台交易可以采取两种方式，一种是买断式，即交易商一次买入出售的全部产权，再转手卖出。交易商的作用与商品批发商类似，只是其收入来源于资本差价。以后随着交易活动和市场的发展，这些交易商逐步演变为现代证券市场上的做市产商。另一种是委托式，交易商只是接受业主的委托，代为寻找客户。柜台交易不需要制定统一的标准，也不需要严格的交易监管，类似于自由市场。正是由于这个原因，各国资本市场上至今仍存在着大量的柜台交易。柜台交易的最大问题是无法形成统一价格，交易者的寻找成本和谈判成本（因为是一对一的讨价还价）比较高，因而市场交易远较交易所为低。
鉴于柜台交易方式比较适合中国风险资本市场发展的现状，我们建议在一定范围设立风险项目和风险投资企业的柜台交易。作为一种过渡时期的试点“次优”选择，这种交易方式既可以为投资者提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险，并为未来规范的市场发展和监管提供经验。具体构想是：
第一，柜台交易试点设在一个高科技企业集中度最高的地区，例如北京新技术产业开发试验区。由于这里集中了大量科研力量和高科技企业，是风险投资家最关注的地区，同时因位于北京这一金融机构高度集中的区域，与金融资本和产业资本的沟通也具有利条件。
第二，在现有北京市高新技术企业认定办公室的基础上组建交易资格认定委员会，其成员结构也在现有科委、财政局和地税局三个部门的基础上进一步扩展，加入中国人民银行、中国证监会人员，更重要的是要选择数个不属于政府部门的科学家进入委员会。委员会的工作方式则由目前的委托高新技术试验区认定和各区县层层报批，修改为高技术企业直接面向认定委员会，并制定公开、规范的工作程序。经认定委员会认定的高技术企业，可以进行工作程序。经认定委员会认定的高技术企业，可以进行柜台交易。作出这一设计的目地主要是控制交易风险，限制意图“圈钱”的企业以各种名义进入柜台交易市场。为了避免众多企业同时提出申请造成过渡拥挤，可以考虑设一个较高的“门槛”加以限制。
第三，选择一些资信好、经营管理水平较高的证券公司（投资银行）率先开展柜台交易。柜台交易与现有产权交易市场的最大区别，就是市场中介者不是由政府牵头主办、带有行政色彩的服务性机构，而是直接参与市场动作的金融投资机构，柜台交易的动作情况不影响这些机构的经营收益，更为之提供了一个前景广阔的业务领域。交易方式可以考虑以委托交易为主，允许买断交易。
第四，交易商品限定为一定范围内的（如北京新技术产业开发区）的高科技企业，交易标的为企业股权，不发行股票，投资者限定为机构投资者。
第五，建立柜台交易规则和交易、清算管理制度，有关部门对交易活动进行监管。
（二）调整政策，鼓励大企业收购、兼并风险企业，支持风险投资公司的出售活动。
企业购并是风险资本退出的一条重要渠道，在目前公开发行上市的渠道阻塞的情况下，政府有必要通过调整有关政策，积极鼓励企业开展兼并收购活动，拓宽风险资本的退出渠道。近几年政府在促进企业技术进步方面出台了一些优惠政策，但是在风险资本退出主面缺乏政策支持。今后应当从购买者和出售这两个方面进行政策调整，加大支持力度。例如，从购买角度来看，可以研究是否允许购并高技术企业（经过认定）的购并支出相应抵减所得税征税额，投资于高技术企业股权所获得的股权收益是否可以适当降低税率等等。
在出售方面，目前对风险投资公司缺乏政策支持。一是税负不合理。对出售企业收入先征营业税、后征所得税，比国外税负水平明显偏高（国外风险投资多采用有限合伙制）。同时在税负上没有考虑风险投资活动失败率很高、一般投资者不愿意进入、成功项目需要几年的培育时间等特点。在培育期间，风险投资公司只有净投入而没有收入。项目一旦成功便要收取高额税，使失败项目的投资无从补偿，这是不公平的。此外，由于现有税制中对风险投资公司没有进行明确分类和相对应的计税依据，税额计算只能由征管部门参照金融保险或者服务执行，容易造成风险投资公司投入的资本不能得到合理扣件，从而造成税基过大的问题。二是在提取风险准备金、不良资产的计算和对投资公司的考核等方面，也未能考虑风险投资公司的特点，采用有利于其发展的标准和政策。建议今后政府要给予风险投资公司明确的定位，即不能以金融公司对待，也不能将风险投资公司视为实业公司，在税收等方面要制订适应风险投资公司发展规律的具体制度和办法。具体政策可以是：第一，增设特种财产转移税取代营业税，只有当财产转移发生时才对此征税；第二，在税制上鼓励风险投资公司将投资收益进行再投资；第三，提高风险投资计算办法；等等。
（三）允许将股权出售给职工或风险企业的创业者。
在企业比较成熟以后，将股权出售给企业职工和创业者，这是国外的一种通行的做法。而且高素质的科技和管理人才之所以愿意离开原来有稳定高收入的职位投身于高风险的创业活动，一个重要的因素就是能够获得未来高成长企业股份的期权。因此，无论是从鼓励创业的角度还是从风险资本的退出角度来看，都应该允许和鼓励这种做法。目前还存在着一些观念和操作上的障碍，需要政府采取措施加以推动。
（四）充分利用现有海外市场，推动企业的海外上市。
对于风险投资活动来说，重要的是能够有效地实现资本退出，治愈的市场设在那里并不重要。例如以色列和欧洲一些国家的风险投资，一直是利用美国纳维斯达克市场实现退出的。根据中国风险投资事业发展的现实水平，目前到纳斯达克和欧洲二板市场上并不现实，因为成熟的项目太少、太小，同时还存在观念和文化上的障碍。而通过努力在亚洲市场上市，利用亚洲市场吸收海外资金则是可能的。尤其要注意的是即将建立的香港二板市场。港府筹建二板市场的一个重要考虑，就是要通过吸引一些内地优秀中小型高科技企业到香港上市，来改善香港目前投机性过强的股市结构，增强香港股市的竞争力和抗风险能力。从市场效率的角度来看，香港二板市场也需要内地优秀企业来支撑市场的繁荣。因此，内地的高科技企业要抓住这个机遇，在提高信息处理和披露能力、清理产权关系、完善内部治理结构、提高经营管理能力等方面狠下功夫。政府除了要积极鼓励、扶植和引导高科技企业发展以外，要通过强化法制化建设，规范政府行为，为高科技企业创造一个公平竞争的环境。
（五）改善清算条件，加速失败企业的清算工作。
企业清算除了需要合作者在利益（损失）的分配上进行谈判协调以外，还牵涉到方方面面的问题。尽管目前有关部门已经制订了有关清算工作的程序和管理办法，但总的来看，企业清算还是一项复杂而颇费时日的工作。为此，需要调整政策，改善风险企业的清算条件。因为只有让没有希望的企业尽快死亡，才会出现更多的新生企业。
（六）加快配套建设，尽快完善资本退出机制的环境条件。
风险资本退出机制的建设是一项系统性的工作，需要良好的环境来为之提供保障。这些配套的因素包括：完善法律法制建设，为风险资本的退出提供保障；培育风险投资家队伍，调整风险投资机构的组织性；鼓励创新活动，推动新型创业者群体发展；培育市场中介机构，对其进行行为规范；加快证券市场的规范和制度建设等等。
需要指出的是，风险资本退出机制的建设应该是一个研究制订政策——执行——反馈——修正的循环过程。这是因为这种建设本质上是一次制度的创新，包括思想观念的创新、调控机制和政策的创新、科技管理制度的创新、人才培育制度的创新等等。对于处于转轨时期的中国经济来说，这将是一项长期的任务，需要我们付出不懈的努力。