美国144规则对我国存量股转让监管的借鉴意义，本文主要内容关键词为：存量论文,美国论文,意义论文,规则论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：DF438 文献识别码：A
2012年4月29日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(下称“《指导意见》”)。①《指导意见》提出了一系列新股发行改革措施，其中一项重要措施涉及存量发行。根据《指导意见》的规定，在首次发行新股时，将推动部分老股向网下投资者转让。存量发行引起业内人士的热议，其中不乏反对声音。②反对意见集中在存量发行本身是否符合现有法律规定这一技术问题，比如，存量发行是否符合《公司法》第142条的规定。后者要求，公开发行前已发行的股份自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。根据这部分人士的解读，公开发行前已发行的股份，不仅在股票上市后一年内不得转让，上市前也不能转让，不能作为新股首发的一部分向投资者发售。
在老股或者存量股监管方面，我国一直缺乏顶层设计，还没有建立起一整套内在逻辑一致的监管机制。近十年来，不论是2001年的国有股减持方案，还是2006年以“全流通”为目标的股改，存量股的流通基本都是以行政主导方式进行，重点在解决历史问题。在这个过程中，既没有建立起监管机构在发行核准方面的足够权威，强调监管机构核准存量股转让方面的权力，也没有在投资者保护这一前提下，探索出一条适度放松监管、允许老股东有序转让存量股的方式。近年来，虽然也有一些文献讨论老股东规制的问题③，但似乎没有看到比较系统讨论发起人和其他股东股份转让规制的文献。因此，存量股转让的规制问题缺乏学术界的理论支持，尤其是法律界的理论支持，这也是顶层设计缺失的一个重要原因。
1972年，美国证监会颁布了144规则(Rule 144)，它是美国对存量股转让监管的一个重要规则。④从1972年到现在，美国证监会对存量股转让已有30年左右的监管经验。美国的监管经验对我国目前进行的存量发行改革有重要的借鉴意义，这具体体现在以下三个方面。
第一，144规则延续了1933年《证券法》以来的监管理念，使用“限制性证券”(Restricted Securities)的概念对存量股加以定性，以区别于公开发行的股票，允许存量股通过注册方式从“限制性证券”转换为流通股。第二,144规则还进一步为老股东公开转让存量股提供了一个明确、便捷的方式，符合规定条件的老股东，在不需要向美国证监会注册的情况下，可以公开出售所持有的存量股。第三，144规则采用“关联方”(affiliate)的概念，把老股东分为与公司有关联关系的股东(如控股股东)以及与公司没有关联关系的股东(如私募投资者)，对不同类型老股区别对待，提供宽严程度不同的公开退出渠道。，因此，强调监管权威，在此基础上疏堵结合、区别对待，这是144规则的重要特点，也是我国进行存量股监管顶层设计时可以参考的经验。
强化监管权威：界定“限制性证券”和注册“转换身份”
144规则延续了美国证监会的监管理念，即公开发行或公开转让，由于涉及公众投资者保护，必须向美国证监会注册。不论是首发中老股的公开出售，还是增发中老股的公开出售，只要是公开出售，都需要注册。换个角度看，注册过的老股就不再是原来的老股，老股的“身份”变了，就可以向公众公开出售。这是“疏堵结合”的一个方面体现，即要求注册是在“堵”，但通过注册“转换身份”是在“疏”，其核心是继续强调监管机构的注册权威、监管权威。
一、144规则本质是豁免注册的规则
从历史渊源来讲，144规则由美国证监会1972年颁布，目的是对1933年《证券法》第4(1)条进行解释。第4(1)条是公开发行、公开发售证券的一个豁免性规定。公开发行、公开发售证券需要向美国证监会注册，符合法定豁免条件的发行、发售则不需要注册。比如，针对特定对象的私募发行或私募转让不需要注册。除了私募发行豁免以外，第4(1)条还规定了一个豁免情形，即如果证券发售人不属于发行人、承销商(underwriter)或经纪商(broker)，那么，这类人发售证券也不需要注册。这类发售人通常为股东，因此，股东出售以前购买的股票，可以通过这条规定得到豁免，不需要向美国证监会注册。
但是，上述豁免的前提之一是，股东不属于上述三类人中的任何一类。股东和发行人的区别，股东和经纪商的区别比较明显。但从美国证券法角度看，股东和承销商的区别不太明显。其中原因在于，1933年《证券法》对“承销商”作了比较宽泛的定义。它规定，任何从发行人处购买证券且目的在于进一步销售该证券的人，都属于“承销商”。那么，任何老股东从发行人处购买了股票，包括发行人设立时获得的股票，随后再次出售时，不管它是什么类型股东、不管它持有股票多长时间，都有可能被认为是“承销商”，从而不能依赖该豁免规定，再次出售股票时必须注册。因此，除了通过向美国证监会注册外，股东不能以任何其他形式再出售股票。
所以，在1933年《证券法》颁布后的很长的一段时间里，美国证监会采取了非常严格的“禁售”政策，只给老股东留了注册这一个口子公开出售股票。直到1972年，美国证监会颁布了144规则，开始放宽限制，允许老股东通过一定方式公开出售存量股，开创了新的公开出售渠道。总体而言，对什么情况下老股东可以出售以前购买的股票，以什么方式出售股票、需要满足哪些条件等等，144规则做了一整套规定，以下部分详述。2007年12月，美国证监会进一步修改了144规则，主要是进一步放开了部分限制售股的条件，比如将持有期缩短，因此增加老股的流动性、减少发行人融资的成本，对1972年奠定的原则性框架没有实质改变。
因此，从144规则的历史来看，它本质上属于豁免注册规则，它的功能在于豁免，在于“疏导”，但豁免和“疏导”的前提是承认监管机构的监管权威。
二、定性：“限制性证券”
在如何承认、强化监管机构权威方面，144规则通过两个步骤实现。首先，144规则提出了“限制性证券”的概念，相当于对老股或存量股做了定性，这是监管的第一步。从这个概念的名字就可以看出，这类证券的转让要受到一定限制，同公开发行时发售给公众投资者的股票性质有所不同。
144规则对“限制性证券”做了概括加列举式的规定。从概括方面来讲，144规则第3(i)条规定，“限制性证券”是“直接或间接从发行人处，或从关联方处(Affiliate)，以非公开发行的方式从一次交易或连续多次交易中获得的证券”。从列举方面来看，144规则第3(ii)条到第3(viii)条则列举了7种类型的“限制性证券”。其中，比较常见的包括通过D条例(Regulation D)以私募方式获得的证券、通过144A规则以私募方式获得的证券，以及通过S条例(Regulation S)以美国境外发行方式获得的证券(也属于《证券法》豁免注册的情形)。
从实践来看，不管是发起人股东，还是首发前以私募方式购买发行人股票的其他股东(如私募投资基金)，它们持有的老股，通常都是通过以上一种或多种私募方式从发行人(或其他老股东)处获得的，都属于美国证券法意义下的“限制性证券”。比如，作为美国上市公司的百度是一家开曼公司，它首发前发行给创始人李彦宏或李彦宏设立的壳公司的股票，可能既属于美国境外的发行(开曼公司在美国境外发行股票)，也属于私募方式发行(开曼公司设立时仅向李彦宏一个人或特定的几个人发行股票)，李彦宏或其控制的壳公司持有的百度股票，当然属于“限制性证券”。同样道理，百度首发前天使基金或私募基金以私募方式投资百度，他们获得的股票通常也是“限制性证券”。
三、“转换身份”：注册
在界定“限制性证券”之后，144规则继续强调，无论是由“关联方”还是“非关联方”持有的“限制性证券”，它都可以通过注册程序转换该证券“身份”，从不能自由公开流通的股票转换为可以自由公开流通的股票。这里的逻辑和1933年《证券法》的逻辑是一致的：“限制性证券”是通过非公开发行方式获得的，发行或转让时没有被美国证监会注册“认可”，那么，只要这类证券的进一步转让经过了美国证监会的注册，那么，经过注册的“限制性证券”再出售给公众，公众由此持有的证券就不再是“限制性证券”，而属于可以在公开市场(交易所)自由流通的证券。因此，注册和“身份转换”，可以看做是承认、强化监管权威的第二步。
需要指出的是，通过注册程序转换“限制性证券”的身份，不仅适用于首次公开发行，也适用于公司上市后的增发(后续发行)。也就是说，不论是控股股东(“关联方”股东1，还是非控股股东(“非关联方”股东)，它们可以参与首次公开发行，通过首次公开发行向公众出售自己以前购入的老股；它们也可以参与上市后的增发，通过增发向公众出售自己以前购入的老股。从这个角度来讲，强调注册、强调监管权威，不仅仅反映在首发中存量股的监管，也反映在增发中存量股的监管，美国证监会对存量股公开发行的监管是持续的，并不单纯依赖于“持有期”或“锁定期”的方式，不因首发后“锁定期”结束就放弃了对存量股的监管。
比如，2011年8月以红筹结构在美国上市的土豆网(Tudou)，首发时共向投资者公开发售了约2400万股，其中约93%为公司发行的新股，7%为控股股东、创始人王威出售的老股，目的是获得现金了结其离婚官司。又如，江西赛维(LDK)2007年6月在美国上市，2008年8月提交了增发招股说明书，向美国证监会注册约1000万股票，目的是协助上市前以私募方式购入4亿美元可转债的投资者(非控股股东)公开出售转股后的股票。
允许公开减持、不同股东区别对待
在强调监管权威的基础上，144规则适度放松了限制。不管是哪种类型的老股东，它都可以以一定方式公开出售老股。这是对1933年《证券法》颁布以来“禁售”老股做法的一个重大改变，这是“疏堵结合”政策中“疏”的重要体现。在此基础上，144规则对老股东进行区分，根据它是“关联方”股东还是“非关联方”股东，对不同类型老股东公开出售老股的时间、方式和需要满足的其他条件作了不同规定，提供了宽严不同的公开售股渠道。通过这种区分，建立起了对老股东公开出售老股的不同监管机制。
一、分类：“关联方”和“非关联方”股东
使用“限制性证券”的概念对老股进行定性，把老股和首发时公众股东买入的股票区别开来，这是第一步。同样是“限制性证券”，控股股东持有的“限制性证券”和非控股股东持有的“限制性证券”有所不同。144规则使用“关联方”(Affiliate)这个概念，对老股东进行了分类，由此区分出两种类型的“限制性证券”。
144规则第(a)(1)条对“关联方”做出如下定义：“直接或间接通过一个或几个中介控制发行人，或者被发行人控制，或者与发行人共同受第三方控制的人”。这个定义不同于关联交易中的关联方(Related Parties)，它强调“控制”的概念，把发行人的控股股东、所控制的子公司、受共同控制的姐妹公司，以及能控制发行人的个人(如董事、高管)都囊括进来。
因此，同样是股东，它是否还是发行人的“关联方”，就进一步决定了其持有股票的性质，以及法律对其规制的松紧程度。比如，李彦宏作为百度的创始股东，如果其持有股份比例高，或者能以其他方式控制足够的投票权，那么，他是公司的“关联方”；如果是一般的天使基金、私募基金，假设它不能达到“控制”百度的程度，那么，它就不是公司的“关联方”。虽然144规则本身没有做出定义，但业内过去经常使用“控制证券”(Control Securities)来指称“关联方”股东(如李彦宏)持有的“限制性证券”。
之所以对“关联方”和“非关联方”股东进行区分，其法律基础在于“利益共同体”理论(Community of Interest)。1933年《证券法》颁布以来，发行人及其控股股东一直被视为“利益共同体”，从法律上看，两者是一体的。因此，首发招股书信息披露不实的责任，发行人需要承担，控股股东也需要承担。就144规则所依赖的豁免而言，1933年《证券法》对“承销商”的定义也把发行人和控股股东视为一体，不加以区分。相反，“非关联”股东则一直被视为“外人”，是独立于发行人的人。因此，从美国法角度来看，“非关联方”股东发售股票同发行人发行股票不是一回事，而“关联方”(控股股东)出售股票和发行人发行股票是一回事。
一方面，144规则开始适度把“关联方”股东和发行人区分开来，承认两者共同利益的前提下也存在不同利益(比如，控股股东有自己的套现需求，这比控股股东直接侵占公司利益谋取私利实际是一种进步)；另一方面，它延续了“关联方”股东和“非关联方”股东属于不同利益群体的理念。因此，利益共同体和非利益共同体的区分、利益共同体内利益的进一步区分，这可以看做是144规则对“关联方”和“非关联方”加以区别监管，以及对“关联方”提供新的监管机制的法理基础。
二、“非关联方”股东公开出售老股
144规则对“非关联方”股东公开售股的管制比较宽松，主要强调持有期和投资者是否获得了充分的信息两个因素。就持有期而言，它的核心问题在于，持有时间多长，才可以用以证明投资者当初购买股票不是为了“倒买倒卖”，从而符合注册豁免的要求。自1933年《证券法》颁布以来，美国法律理论和实务界一直对此存在争论。144规则将持有期确定为2年，2007年修订时进一步缩短到6个月到1年。就投资者是否获得充分信息而言，144规则延续了美国证券法的披露理念，强调公司上市必须达到一定时间，并且在遵守了上市公司的所有报告义务的前提下，“非关联方”股东才能公开售股。此外，从技术层面来讲，为了确认“非关联方”股东确实是“非关联方”，144规则还规定，在公开出售前三个月内该股东都应属于公司的“非关联方”，而不是在某一个时点不是“关联方”。
在具体适用上述三个方面条件的问题上，144规则又作了进一步规定。比如，144规则将持有期分为三种情况：6个月、6个月到1年以及1年以上，并根据不同情况，对公开出售施加不同的限制。持股6个月以内的，不允许“非关联方”股东公开出售其持有的任何老股；持股一年以上的，“非关联方”股东可以公开售股，不再受任何144规则规定的条件限制；持股6个月到1年内的，还需要看公司上市的上市时间以及公司是否遵守了上市公司的报告义务，即投资者是否获得了充分的信息。
就投资者是否获得充分信息这一条件而言，它强调的是可能买入“非关联”股东老股的投资者是否获得了该上市公司最新的、充分的信息，即所谓的“当前信息要求”(Current Information Requirement)。这个“当前信息要求”，简单地说就是，发行人已经上市3个月，并且在老股公开出售前的12个月内，或更短的有上市公司报告义务的期间内(如3个月)，提交了所有上市公司应该提交的报告。
这里面比较关键、也比较容易混淆的是持有期的概念。由于持有期的起点是股东从发行人处购入“限制性证券”的时点，从理论上讲，它同公司是否上市没有关系。因此，理论上可以出现一种情况。即持有期满一年，但公司还没有上市，因此，如果符合其他条件，“非关联”股东可以公开出售老股。但对于一个还没有上市的公司来讲，没有公开交易公司股票的市场，这种情况下的公开出售，对于老股东来讲，似乎没有太多实际意义。因此，从实践角度看待这个持有期，通常还是将持有期的起点和公司上市日这一时点结合来看。
因此，从公司上市日这个时点来看，在满足其他条件的情况下，可能出现非关联股东已经持股超过一年的情况，在这种情况下，从法律层面来看，这些股东可以公开出售手里的老股，且不用向美国证监会注册。因此，真正能够约束这些股东的不是上述法定的持有期要求，而是首发时承销商惯常要求的180天锁定期要求(老股东当然还可以要求首发时注册公开出售老股，不受锁定期限制)。锁定期要求是市场手段，它通过股东、公司和承销商的博弈、通过股东和承销商签署锁定协议来实现，不是144规则的要求。同样道理，从公司上市日这个时点来看，可能出现“非关联方”股东持股超过6个月但还不到一年情况，那么，这些股东至少还要遵守上述第三个条件要求，即公司上市至少3个月，且提交了所有应该提交的上市公司报告等，因此，还要至少在上市后等3个月才能公开出售老股。从实践来看，不管什么情况，首发的承销商通常都会要求老股东签署180天的锁定期协议。因此，公司上市后，“非关联方”股东究竟什么时候能够不受限制的出售老股，属于法律要求和市场手段结合的产物。在满足其他条件的情况下(“非关联方”的认定、公司持续遵守了上市公司的报告义务等)，大概在公司上市后6个月到1年以后，非关联股东可根据144规则的规定，不受限制地公开出售“限制性证券”。
总的来讲，虽然144规则对“非关联方”股东公开出售老股的规定比较琐碎，但它基本依赖的是持有期这一限制，同时强调公司上市必须达到一定时间，必须满足了上市公司的报告义务，以确保投资者获得充分、及时的信息。同下面对“关联方”股东的管制相比，“非关联方”股东公开售股的限制较少。
三、“关联方”股东公开出售老股
同“非关联方”相比，“关联方”股东公开出售老股，受到的限制更多。其中最大的区别在于，无论“关联方”股东持有股票多长时间，只要属于“关联方”，那么该“关联方”股东就无法不受限制的公开出售股票(通过注册公开出售除外)。也就是说，遵守持有期限制是远远不够的。只要“关联方”股东的身份不变，它和发行人仍然属于“利益共同体”，不能无限制的公开售股。但是，144规则仍留给“关联股东”一个口子，也就是在持有股票6个月之后，“关联股东”可以根据144规则规定的下述条件，公开出售自己手里持有的老股。
第一，公司遵守了“当前信息要求”(Current Information Requirement)。这和“非关联”股东公开出售股票需要满足的“当前信息要求”是一样的，都要求上市公司上市持续一定时间，并且上市后遵守了上市公司的报告要求。
第二，售股数量限制。简单而言，根据144规则第(e)条规定，“非关联股东”在该次出售之前的三个月期间所有出售的同类别股票的总和，不能超过以下两者中高的一个：所有流通在外股票数量的1%，或提交下述144表格之前四周的、该股票的平均每周交易量。
第三，售股方式要求。根据144规则出售股票，必须通过交易商(Broker)进行，或者直接和做市商交易(Market Maker)。
第四，提交144表格。“关联股东”售股前必须提交144表格。相对而言，144表格较短，就两三页，要求填写的信息也不多，主要涉及上述144规则要求的信息，比如发行人的基本信息、售股数量以及该股东前3个月的售股情况等。提交144表格的要求，反映了美国证监会一贯的监管理念，即强调信息披露、信息公开，让投资者可以从公开渠道及时了解老股东的售股情况。
从上述条件可以看出，144规则给“关联方”股东留了这个有限度公开售股的渠道，这是144规则对之前美国监管政策的重大转变。长期以来，“关联方”股东和发行人被视为利益共同体，不加以区分。而144规则实际上开始将“关联方”与发行人适度分割，不再僵硬的把两者看成一体。其背后的社会经济背景在于，20世纪60年代开始美国二级市场的需求增加，但注册程序成本较高，老股东售股大量依赖于私募方式转让。监管机构担心，私募转让对投资者保护带来不利影响，由此索性开出一个小口子，允许老股东在遵守条件的情况下公开售股。即便如此，由于144规则同时规定了售股数量限制，即便“关联方”股东不停的出售手里的股票，每年可能也就只能出售公司股本3～4%的股票。像那些持有公司40～70%的大股东，靠这种方式减持，对市场的冲击不会太大。同时，这些大股东通常也是创始人，它减持股票也要考虑市场的反应。因此，“关联方”股东的减持通过公开、有序的方式进行。
“区别对待”、“疏堵结合”，设计我国存量股转让的监管机制
我国目前对老股转让的规制有以下几个不足：
一、我国对存量股转让规制的特点
第一，没有明确的“身份转换”的机制、监管权威不够。首发前股东获得的股票，不管是控股股东，还是其他股东，这些股票能否通过监管机构的核准“转换身份”，变成可自由流通的股票，我国目前的证券法律还没有明确规定。近年来的实践没有形成监管权威，这也是今年以来业内对存量发行不同看法的原因之一。
第二，以“堵”为主，缺乏“疏导”。比如，上海证券交易所《上市规则》第5.14条和第5.15条在规定老股上市后的禁售期时，把股票分为控股股东或实际控制人持有的股票和其他股票两类，控股股东或实际控制人持有的股票，在公司股票上市后三年内不得转让，其他股东持有的股票，在上市后一年内不得转让。这里规定的禁售期要求，实际上是“堵”的办法，我国目前缺乏像144规则提供的“关联方股东”有序减持的方式。
第三，不论是“堵”还是“疏”，处理办法相对单一。在我国，“堵”的办法主要侧重禁售期要求，而144规则规定，不管是“关联方”股东，还是“非关联方”股东，除了持有期限制外，都需要满足“当前信息要求”，都需要持续认定“关联方”或“非关联方”股东的身份。在我国，一旦禁售期届满，老股东公开出售股票几乎没有任何限制，想卖多少卖多少，而144规则对于“关联方”股东的售股，即便满足了持有期限制，还要求遵守售股数量限制，还要求公开提交144表格售股通知，充分披露售股信息，防止对市场造成冲击。
因此，我国探索存量股转让，应该借鉴国外市场，包括美国市场的监管经验，全面规划我国存量股转让的法律框架。在现阶段，应重点考虑以下两个方面问题。
二、“身份转换”和监管权威
2012年以来，业内对存量发行的讨论都和“定性”以及“身份转换”有关。从更远一点来看，2001年的国有股减持办法、2006年的“全流通”改革，其核心也是这个问题，也就是如何看待和处理首发前发出的存量股问题。这个问题涉及如何看待发行核准的性质、效力，如何看待“全流通”改革所反映的历史问题，以及如何看待新的市场条件下存量股的性质问题。具体而言，我国监管机构如果对老股公开转让、发售做出了核准，是否意味着老股的“身份”就可以“转换”，从限制转让的股票转为自由流通的股票？
这个问题的核心在于，如何认识核准的“效力”？尤其是自2009年创业板推出以来新的市场环境下如何看待其“效力”？监管机构是否可以通过核准把有转让限制的股票转换为没有转让限制的流通股？从美国规则的逻辑来看，公开发行、发售需要注册，因此，只要注册了，老股就可以转换身份、公开发售。这一逻辑适用在国内市场，似乎遇到阻力。笔者认为，其根本原因在于，目前中小投资者、部分业内人士对于首发中存量发行是否是一个市场行为、是否反映了中小投资者的利益存在疑虑。美国规则隐含的逻辑是，首发中是否要存量发行，监管机构不管，把决定权留给公司、老股东和券商进行博弈。老股东可能有套现的冲动，但控股股东同时也要考虑套现行为对后市的影响，券商要考虑是否影响发行的成功。因此，博弈的结果接近于一个市场的行为，这也是监管机构可以不干涉是否公开发售老股决策的市场支撑因素。
我国证券发行改革，其初衷是让市场在发行、定价过程中发挥更多的作用。《指导意见》规定，在推进存量发行时，主要是希望券商的网下发行有更多的股票，从而提高券商的市场定价能力，避免网上发行比例过大带来的发行价格虚高现象。但是，改革本身是一种行政行为，它需要行政力量的推进。从纯粹的逻辑推理来看，用非市场的行政力量推进市场化运作，这本身就是一个悖论。因此，可不可以进行存量发行，这可能不是一个法律问题，也不是一个逻辑问题，而更多地取决于它是不是真正能够有助于形成一个市场化的发行和定价机制，从而让中小投资者相信，存量发行确实是经过了市场参与各方综合考虑、博弈之后的结果，监管机构的核准不是政府要老股东存量发行，而是为市场力量的博弈提供一个平台。
所以，“身份转换”问题的核心、核准“效力”问题的核心，在于继续推进发行的市场化，让市场参与各方在发行中发挥更大的作用，这有赖于监管机构推进市场化改革的决心和进一步行动，也需要市场各方的参与。因此，存量股转让法律规制顶层设计的核心问题，实际上是坚持发审改革的市场化方向问题，是通过市场化改革来确定监管权威的问题，从根本上则是通过确定监管权威来保证投资者权益得到充分保护的问题。
三、“区别对待”和“疏堵结合”
在我国对存量股转让规制进行顶层设计，另一个需要考虑的问题是，在延续“区别对待”不同股东做法的前提下，如何设计出严而有度、宽而不松、宽严适度的存量股公开转让机制。
从控股股东的老股转让来看，144规则创设出来的“关联方”股东/控股股东有序减持老股的做法，也就是按照144规则规定的条件、方式、数量减持老股的做法，它里面体现出来的“疏堵结合”两方面的考量，我国可以加以借鉴。从“疏”的角度看，144规则给控股股东公开售股留出一个小的口子。虽然控股股东每年可以售股的数量受限，但它确实可以满足一些售股需求，也能在一个较长时间内逐渐减少控股股东的持股数量，并且防止大量抛售对市场的冲击。从“堵”的角度看，144规则通过对“关联方”股东身份的界定，实际上排除了简单通过禁售期对其规制的方式，堵死了“关联方”股东禁售期过后无限制抛售股票的可能性。
从我国目前情况看，控股股东上市后3年不得售股这一规定，似乎有点过于严格、僵硬。加上《指导意见》颁布前对存量发行的约束，在上市后3年内控股股东实际上几乎没有渠道缓慢释放手里股票，而3年之后又似乎没有任何机制对控股股东的公开售股进行约束。因此，我国对控股股东售股进行规制，可能还是需要考虑一种机制，既允许它公开的、有约束的售股，又给控股股东留点空间，逐渐减少控股股东的持股比例，同时，也防止简单的禁售期限制给市场带来的冲击，采用多种约束机制来确保控股股东售股的负面影响。
此外，就非控股股东的老股转让而言，同美国对“非关联方”股东限制的效果相比，我国目前通过简单的禁售期限制达到的效果大体类似，不过，除了持有期限制外，“非关联方”股东仍然需要遵守其他限制，比如，上市公司需要满足“当前信息要求”、“非关联方”股东需要证明自己确实是“非关联方”，不是上市公司的控制人。这些额外的技术性要求也是我国在设计存量股转让规制方面可以考虑的。
不过，需要指出的是，在技术层面，144规则所采用的“关联方”概念，以及“关联方”概念所依赖的“控制”的概念，由此区分“关联方”和“非关联方”股东的做法，这在美国也是一个不断实践发展的问题，是一个1933年《证券法》颁布以来都没有精确答案的问题。在实践中，这个问题基本都留给股东自己去做判断：股东自己是否“控制”发行人。有的时候，这个判断相对容易，比如只是持有了少量股权的私募基金投资者；有的时候，这个判断不太容易，比如持股30%的私募基金投资者同时可能还任命了一个董事代表自己利益，这类股东是否控制发行人？因此，了解哪些问题是成熟市场解决了的问题，哪些是成熟市场也没有解决的问题，这对于我国的制度设计也非常重要，防止过分“迷信”采用“关联方”这类概念可以一下解决所有问题。
①转引自凤凰网网站：http://news.ifeng.com/mainland/detail_2012_04/29/14232334_0.shtml，最后访问日期2012年7月31日。
②谢百三：《新股发行改革乱象横生 完全违反公司法》，《金融投资报》2012年4月14日，转引自“证券之星”网站http://finance.stockstar.com/SS2012041600001371.shtml，最后访问日期2012年7月31日。
③蒋学跃：《股份公司发起人法律规制研究——兼论〈公司法〉第142条》，《证券市场导报》2010年第8期。
④144规则的全文见"Electronic Code of Federal Registration"，2012早期的144规则颁布后的介绍性文献可以参考，Martha Jane Snyder,Securities Regulation:Rule144-From Lawyers to Mathematicians,40 Tenn.L Rev.399 1972-1973，以及Paul Lowe Sloan,Rule 144:SEC Regulation of Dispositions of Securities by Controlling Persons and Private Places,25 Vand.L.Rev.845,1972.美国证监会2007年修订144规则后的文献可以参考，Rutheford B Campbell Jr.,The SEC's New Resale Rules:A Major Advance in Intelligibility and Sound Policy，来源于http://ssrn.com/abstract=1543955,last visited on July 31,2012。
⑤参见144规则引言部分(Preliminary Note)。
⑥严格来说，老股东可以依赖于一系列私募出售的方式出售存量股，比如D条例(Regulation D)、144A规则(Rule 144A)规定的私募出售的方式，但私募出售的股票不能公开流通。关于这些私募出售方式，可以参见Rutheford B Campbell Jr.,The SEC's New Resale Rules:A Major Advance in Intelligibility and Sound Policy，来源于http://ssrn.com/abstract=1543955,Last Visited on July 31,2012.
⑦2007年美国证监会对144规则修改的说明文件见Release No.33-8869(December 6，2007)，来源于美国证监会网站http://www.sec.gov/rules/final/2007/33-8869.pdf,last visited on July 31,2012。
⑧参见土豆网2011年8月美国首发招股说明书“Principal and Selling Shareholder”一章披露，160-163页,http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1499599/000119312511225211/d424b4.htm,last visited on July 31,2012。
⑨参见LDK首发招股说明书首页的披露，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1385424/000114554908001595/h02355e424b7.htm,last visited on May 1,2012。
⑩该条(1933年《证券法》第2(11)条)规定，"As Used in This Paragraph,The Term "Issuer" Shall Include，in ddition to an Issuer,Any Person Directly or Indirectly Controlling or Controlled by the Issuer,or Any Person under Direct or Indirect Common Control with the Issuer"。
(11)Randall K.C.Kau,Resale of Restricted Secunties under SEC Rule 144,81 Yale.L.J.1574(1971-1972)at 1589。
(12)关于持有期以及其他因素的讨论，参见Martha Jane Snyder,Securities Regulation:Rule 144-From Lawyers to Mathematicians,40 Tenn.L.Rev.399 1972-1973,第ⅡA部分。
(13)在1972年144规则颁布之后的很长一段时间，美国证监会官员通常不对某人是否是“关联方”发表意见。1997年，美国证监会曾经考虑颁布规则，通过规则明确规定，只要某人不属于公司的董事、高管和10%以上股东，那么，该人就不被认定为“关联方”。但是，该规则至今没有正式出台，这表明，在这个问题上，美国证监会也没有一个明确的态度。1997年的这个规则草稿，请见，Revision of Holding Period Requirements in Rules 144 and 145,Securities Act Release No.33-7391,63 SEC Docket 2077(Feb 20,1997)。
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