全球金融危机下我国外汇储备转型之良机与管理新思路，本文主要内容关键词为：良机论文,外汇储备论文,新思路论文,金融危机论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
全球金融危机的爆发改变了世界经济的发展走向，也使我国外汇储备的增长态势和投资运营的外部环境发生了巨大变化。其负面效应自不待言。问题是我们不能仅仅看到全球金融危机对我国金融业造成的冲击，也应看到“坏事变好事”的一面，比如对我国的外汇储备机制而言就是一次转型的良好机会，对我们确立外汇管理新思路也是难得的机遇。因此，全面审视当前形势下外汇储备管理面临的新问题、新机遇，探寻新的管理策略，就成为我们认真思考的重大课题
一、我国外汇储备管理面临金融危机之忧之扰之虑之困
近年来，我国外汇储备持续高速增长，2001～2007年平均增幅高达38%，截至2008年9月，外汇储备总额已达1.9万亿美元，超过世界主要七大工业国(G7)外汇储备的总和，稳居世界第一。在此背景下，外汇储备作为一个热点金融问题，人们研究关注的焦点主要集中在过度规模与过速增长的成因、负面影响及其相应的管理策略方面[1]。本轮金融危机爆发后，以美国为首的国际储备货币国家的经济、金融受到了巨大冲击，也给中国外汇储备管理带来了前所未有的复杂格局和严峻挑战，传统的外汇储备管理思路和战略亟须调整。然而，在人们关注于中国经济可能受到的诸多影响的时候，关于金融危机与中国外汇储备问题的联系却被意外地忽略了[2]。事实上，全球金融危机与中国外汇储备问题绝非各自独立，金融危机的爆发使得中国外汇储备在稳定性、收益性、风险性和流动性等方面出现了新的变化。
1.巨额储备的收益性之忧
外汇储备持有过度会导致财政成本、机会成本和货币政策自主性丧失成本的增加[3]。据估算，2000年至2007年7月底，人民银行发行央票进行外汇冲销的利息支出达3089.86亿元[4]，每年外汇储备总的直接成本高达764.9亿美元，相当于借入年利率7.2%的资产，与之相比，央行运用外汇储备的投资收益率仅为1%左右[5]。巨大的成本收益反差要求我国不断提高外汇储备投资收益，实现外汇储备的保值增值。
金融危机的爆发引发全球金融资产价格深幅下跌，外汇储备资产的保值增值难度也随之加大。虽然我国外汇储备资产构成以美国国债为主，受到的资产减值损失较小，但在全球经济步入慢性衰退的趋势下，不断降息将是西方列国挽救经济的基本策略，美元、欧元等储备货币将会在较长的一段时间里维持相当低的水平(目前美联储基准利率已降低到了0～0.25%的历史低点)，这无疑将进一步增加我国外汇储备的收益压力。
2.积极管理的高风险之扰
积极营运管理是近年国际外汇储备管理的主要发展趋势之一[6]，在为预防性的流动储备划出足够多的份额后，我国有必要对外汇储备进行更积极的管理，提高外汇储备投资收益水平。以中国投资有限责任公司(中投公司)成立为标志，中国外汇储备管理的重点开始从追求安全性、流动性的保守管理走向追求收益性的积极管理，将高收益的固定收益产品和股权投资纳入到外汇储备资产组合之中。
积极的外汇储备管理拓展了投资空间，同时也放大了投资风险，对管理者的自身建设和能力素质提出了更高要求。金融危机爆发后，中国外汇储备抄底华尔街的呼声渐高，手握2000亿美元的中投公司就进行了数笔海外股权投资，但均折翼而归。事实上，近年大多数中资企业的海外股权投资大都出现了巨额亏损(表1)，使我们真切地感受到了国际金融市场投资的巨大风险。如何把握好恰当时机与合理投向，最大化降低投资风险，无疑是我国外汇储备积极管理面临的巨大挑战。
3.规模增长的稳定性之虑
近年来，投机性资本流入对我国外汇储备增量的贡献度越来越高。按照国际收支统计口径，从2001年到2008年6月的相关数据看(图1)，长期债务资本流入对外汇储备增长的贡献率近年来相对平稳，而短期债务资本流入的贡献率总体呈上升趋势，反映隐蔽形式资本流动的净差错与遗漏项目总体表现为资本内流。与之相比，FDI流入呈总体相对下降趋势，而贸易顺差则波动较大，考虑到大量以虚假贸易或FDI方式进入中国的游资，中国外汇储备来源结构中资本项目的比重在增大，高速增长的背后隐含着诸多不稳定因素。据张明[7]在全口径方式下测算，近年进入中国的热钱总额估计达到1.75万亿美元，接近我国外汇储备的总额。在世界经济不尽乐观的情况下，热钱流动的易变性和突然性将放大储备增长的不稳定性，从而给我国外汇储备流动性管理提出了更高的要求。
4.储备资产的流动性之困
根据国外有关信息推算(表2)，我国外汇储备中股权投资与短期债券的比重均很低，大量持有的是美国长期国债和受美国政府变相担保的机构债(ABS债券中主要是由美国政府接管的“两房”机构债)，比重超过70%。这种资产结构安全性较好，而收益性不尽理想。金融危机爆发后，我国外汇储备资产结构优化陷入困境，一方面，2008年以来我国新增外汇储备大量认购了美国政府债券，这是在现时市场恶劣情形下的最优选择；另一方面，随着中国持有的美国政府债券数量的不断累积(目前为美国国债最大投资方)，中国任何减持举动都会导致美国政府债券价格的剧烈波动，直接影响外汇储备保值增值意图的实现。
在币种结构方面，我国外汇储备中美元资产超过70%，从长期看，美元汇率逐步走低是不争的事实，中国理应摆脱对美元的过度依赖，通过适当减持美元，增持欧元、日元等储备货币，实现外汇储备币种结构多元化。但现实的问题是，美国具有无与伦比的经济、科技、军事及软实力优势，在经济危机面前，美国成为国际资本的最佳安全避风港。相比之下，欧盟、日本等储备货币经济体受到的冲击更大，而且其资本市场规模也相对有限，难以满足大规模的外汇储备投资需求。因此，在美元霸主地位无国可撼、其他储备货币的可行性令人怀疑的现实情况下，我国外汇储备美元资产减持的最佳时机难以把握，币种结构调整的方向也若明若暗。因此，毫不夸张地讲，我国外汇储备已被美国金融市场深度套牢，外汇储备的流动性前景令人担忧。
综上所述，中国外汇储备管理在收益性、安全性、流动性和稳定性等方面处于矛盾交织的境况，高收益追求与现时市场条件下的高风险相悖，而外汇储备流动性困难凸显了储备增长不稳定性下的巨大隐忧，协调处理好这四方面矛盾需要高超的智慧和管理技巧。
二、金融危机为我国加强外汇储备管理带来新机遇
1.被动增长势头减缓
在我国巨额外汇储备形成的过程中，规模增长的被动性特征明显。其一，外汇储备规模过度导致货币的过度投放，在投资信心高涨的共同作用下，引发全面的流动性过剩。在这样的环境下，投资过热、产能过剩一再成为中国经济运行中的难题，由于国内需求扩大缓慢，保持高速的出口增长成为缓解难题的必然选择；其二，流动性过剩推高了资产价格，在高额外汇储备的支撑下进一步强化了人民币升值预期，大量国际套利资本通过各种管道进入中国。从某种意义上讲，高额的外汇储备是促使外汇储备进一步增长的重要因素。
随着全球经济危机的到来，中国外汇储备快速增长的被动局面大为缓解。由于全球经济萎缩，中国产品的出口需求大为降低，珠三角、长三角等地已出现数以万计中小出口型企业倒闭，严重制约了中国贸易顺差的增速与规模。同时，由于全球流动性萎缩以及金融市场的剧烈动荡，国际资本进入新兴发展中国家的意愿大为减弱，受金融危机影响，欧美金融机构被迫启动去杠杆化进程，大量的国际资本开始回流欧美市场。从最近数月人民币汇率变动的趋势可以看到，人民币对欧元汇率贬值趋势显现，对英镑与美元汇率也一改过去的单边升值态势，市场一贯的人民币升值预期已发生改变，这种变化将进一步抑制国际资本进入中国的热情。总的来看，我国外汇储备的增长速度将大打折扣，这意味着我国宏观经济政策受制于外部经济失衡的局面大为改观，政策运用的灵活性大大增强，从而提高了我国国际收支调节的主动性，也一定程度上减轻了巨额外汇储备的收益压力。
图2 2006年8月1日至2008年12月31日人民币汇率
2.投资空间有效扩展
2008年全球金融市场经历了凄惨的12个月，始于2007年的信贷紧缩逐渐演变为席卷全球的金融风暴，华尔街五大投行几乎全军覆没，法国兴业银行的股票交易丑闻、贝尔斯登几近破产、雷曼兄弟最终崩溃等等，一波接一波的重大事件不断冲击金融市场，全球股市经历了有史以来的惊人下跌，标准普尔500全年累计下跌41%，是1931年大萧条期间下跌47.1%以来的最糟糕纪录，道指累计跌幅35%，是1931年以来表现最差的一年，日经225指数创下42.1%的年度跌幅，远远超过38.7%的最大年度跌幅，伦敦、德国等欧洲股市跌幅也超过40%。从目前形势看，全球金融市场在未来较长时间里仍将继续震荡、难有起色。中国外汇储备资产构成中股权投资比重很低，大量持有的高信用等级债券的损失相对较低，幸运地逃过了金融危机的沉重打击，获得了千载难逢的优化储备资产投向的大好时机，包括通用汽车、花旗银行、美国旅游等一大批优质的跨国公司已具备了良好的长期投资价值。更为难得的是，西方国家在国内面临经济、金融困境的情况下，对中国资金表现出前所未有的欢迎姿态，在第五次中美战略经济对话上，美国就再次重申欢迎中国外汇储备和主权财富基金所做的以商业为导向的投资，这为中国进入具有战略意义的投资领域提供了契机。
3.储备转型良机初现
2000年以来，由于中国经济的快速发展，国际市场上浮现出中国人买啥啥涨、卖啥啥跌的奇特“中国因素论”，石油、铁矿石等中国需求量巨大的大宗商品价格持续上扬。在2008年上半年以及前几年，人们无不担心未来中国的能源需求怎么办?进一步发展的资源需求怎么办?金融危机爆发以来，国际市场上大宗商品的价格急速下跌，仅石油价格就在短短三个月时间里从接近150美元一桶的历史高位回落到不到40美元的价格，这实际上为中国的下一波发展送了一份大礼，使中国有机会以非常低廉的价格获得各种左右中国经济发展的关键性战略资源。
在确保适度规模的前提下，配合国家发展战略进行外汇储备的积极转型是一条储备管理的重要国际经验[8]。2003年，我国设立了石油储备办公室，2007年宁波镇海石油储备基地建成，国家石油储备中心挂牌成立，我国石油储备体系正式形成。但受制于国际能源价格的持续高位运行，中国外汇储备的战略转型一直进展缓慢。随着全球经济步入长期慢性衰退，国际市场上奇特的“中国因素”现象发生的概率极小，中国完全可以从容地推进能源战略储备的建立，这既能够化解储备过度增长的困境，又有助于避免供应断档、确保支撑我国经济持续增长的能源需求。
三、外汇储备管理新思路
1.注重均衡管理
长期以来，我国奉行高额储备政策，对国际收支实行“宽进严出”的单边策略，随着我国外汇储备的不断累积，不少学者提出要推行“藏汇于民”、鼓励企业大胆“走出去”的战略设想。然而，在当前全球金融危机下，我国外汇储备规模变动的不稳定性和外汇储备资产流动性相对欠佳的实际状况提醒我们，在快速分流外汇储备的过程中需要高度重视国际收支均衡管理，保持外汇储备规模的相对稳定性，避免突发性的对外支付困难。
一是健全国际收支统计监测预警机制，实现对全口径外汇收支的全程监控、及时预警。通过对现行外汇管理体制和政策的全面梳理和评估，研究制定国际收支形势逆转的风险防范和应急预案。
二是坚持资金流出入均衡管理的原则和稳定政策，防止异常资金绕道规避监管，重点是加强对贸易、个人、外债、外资等渠道外汇资金流出入管理。现阶段特别需要对资本外流的规模和速度进行有效的监控。
三是协调运用财政、货币、汇率政策，在配合国家扩大内需的同时，积极支持外贸出口，防止全球经济危机对我国经常项目构成持续负面影响。
四是加强国内和国际监管合作。一方面，央行、海关、商务等部门要加强信息沟通和政策协调，形成监管合力；另一方面，要完善国际磋商合作机制和框架，通过双边及多边国际组织，稳定市场信心，共同防范和抵御金融危机的侵袭。
2.探索并实行新的管理模式
在这个问题上，笔者主张进一步创新外汇储备管理模式，引入主权养老基金，有效实施外汇储备积极管理。
在发达国家眼里，主权财富基金具有敏感的政治背景，其投资动向带有强烈的政治色彩和战略动机，因其投资结构、风险头寸等重要信息秘而不宣，对其监管往往无章可循。从参与投资美国黑石公司的IPO，到购买摩根士丹利，组建不久的中投公司引起的关注程度远远超过了其他任何投资主体的同类投资行为，一定程度上激化了国际上所谓的“中国投资威胁论”。利用庞大和过多的外汇储备，建立一只独立于中投公司的主权养老基金，采取积极型的境外投资策略，既可实现分流过多外汇储备以提高其收益率的目的，又有助于缓解老龄化为社会保障制度带来的财务支付压力。主权养老基金的性质决定了其信息透明度高，实行完全的独立法人治理结构，遵循商业化运作原则，追求单纯的收益最大化原则。由于主权养老基金的服务对象是以社会公众作为受益人，政治色彩不浓厚，容易获得发达国家的认可，是防止“中国投资威胁论”、创造外汇储备良好投资环境的一个有力措施。
3.慎重确定外汇储备投资取向
外汇储备的投资运营需要协调处理好收益性、风险性和流动性三者的关系，在保持充分流动性前提下，将超额外汇储备部分进行积极的投资运作。总的来讲，外汇储备投资运营的有效实施，依赖于明确的投资目标和科学的决策、评价与风险防控机制。投资目标必须考虑降低不同投资战略之间的风险相关性，明确投资组合的资产种类、资产结构和投资期限，据以指引实际的投资决策；提高投资决策水平需要大力延揽具有国际投资经验的高级人才，建立科学的分级授权决策机制，避免商业运作行政化；在业绩评估方面切忌收益目标的短期化倾向，要以国家利益最大化为原则，建立科学、有效的评估考核体系和激励约束机制；还必须不断完善内部控制和风险防范机制，注重运用计量模型进行资产配置和风险评估，以实现各类投资风险的有效监控和管理。
外汇储备的具体投向可以重点考虑三大领域：一是积极参与国内重点建设项目投资，配合国家内需拉动经济转型，当然应尽量避免二次结汇。二是投资于中国企业境外上市股票。中国企业的成长性符合外汇储备保值增值的长远目标要求，当前这些股票的市价多数已低于当初的IPO价格，是千载难逢的增持良机。三是在国际金融市场进行指数化投资。无论是委托经营还是自主投资，都应避免对单一证券过大的投资比例，尽可能构造指数化组合，将外汇储备的投资风险有效降低至系统风险水平。指数化投资的另外一大好处在于能够化被动为主动。西方经济与金融套牢于中国似乎对中国不利，但一旦中国经济发展遇到困难而被迫大规模抛售指数化组合，资产变现的流动性困难发生概率较低，而且将引发全球金融的全面动荡。因此指数化投资能够迫使西方国家重视与中国的全面合作，出于其经济不受影响考虑，会积极主动配合中国度过难关。
4.牢牢把握外汇和其他储备资源转型之良机
外汇储备关系到国家战略的制定与实施，必须从国家战略的高度考虑外汇储备转型问题。现阶段，有必要建立国家战略储备委员会，在最高决策机构的直接领导下，以保证中国经济可持续健康发展为基本出发点，全面统筹与协调外汇、黄金、能源、矿产资源的储备管理。
在加快推进外汇储备转型的过程中，应坚持战略物资储备和能力储备并重的战略方针。一方面利用国际市场各类资源价格低位运行的有利条件，加大战略性物资的购买力度；另一方面，可以利用雄厚的外汇优势对陷入困境的国际能源、矿产资源型企业大举兼并与收购，增强战略物资生产能力储备、关键技术储备、市场占有和控制能力储备等，提升我国在大宗商品定价上的影响力，以保障未来中国经济发展中各类战略性资源的可持续获得性。从某种意义上讲，能力储备更加具有主动性、经济性和复杂性，具有更高层面上的战略意义。
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