债券回购市场国际经验及对我国的借鉴，本文主要内容关键词为：债券论文,经验论文,我国论文,国际论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券回购市场是金融市场的重要组成部分。自1918年美联储开展第一笔回购交易后，债券回购逐渐成为各国央行公开市场操作的主要工具，与此同时，债券回购也成为金融市场参与者的重要投融资及流动性管理工具，极大地推动了债券市场的发展。我国的债券回购市场以银行间债券回购市场为主导，近年来交易所回购市场呈现快速发展，债券回购市场成为金融机构、非金融企业、个人等众多市场主体直接参与的金融市场，随着投资者数量及市场规模的扩张，我们应当对债券回购市场发展现状进行审视并寻求进一步完善。本文对国际主要回购市场的情况进行梳理，并尝试提出我国债券回购市场的完善建议。 一、国际债券回购市场情况 美国和欧洲回购市场是国际上主要的债券回购市场。美国回购市场2012年平均存量规模约为5万亿美元，欧洲回购市场2013年年底的存量规模为5.5万亿欧元。美欧回购市场的回购期限通常较短，7成左右交易量集中在3个月期限以内。 (一)回购市场参与者 国际债券回购市场是以金融机构为主体的场外市场，个人因法律保护、市场准入、交易成本等原因，不直接参与债券回购市场。 美国回购市场参与机构可分为两大类，一是担保品提供方，类型主要包括一级交易商等交易商、对冲基金等，其中交易商是重要的抵押品提供者，持有证券包括交易商做市业务的库存、交易商自营投资组合等。二是资金提供方，包括商业银行、货币市场基金、养老基金及保险公司等。此类机构通常现金持有比例较高或存在流动性头寸结余，其中货币市场基金提供资金占全市场20％以上。 欧洲回购交易均在场外市场进行，包括交易商间市场和交易商对客户市场等两类市场。参与者包括商业银行、证券经纪商、货币市场基金等，其中交易需求不活跃的小型银行、主权基金等金融机构，以及少数企业与意大利和西班牙的零售类投资者参与交易商对客户市场。由于欧洲金融市场对投资者专业程度有严格区分及相应保护要求，无论是开办回购业务的银行还是交易平台运营商，都对客户准入有较高要求，非专业投资者不能直接进入自动交易平台参与回购交易。 (二)主要回购交易类型 按照交易目的、担保品管理方式等方面的特点，国际上对回购交易有以下几种分类方式： 1.一般担保品回购和特别回购 按照交易合约对担保品要求的不同，可将回购交易分为一般担保品回购(General Collateral Repos)和特别回购(Special Collateral Repos)。前者主要以正回购方融资为目的，资金融出方对担保品无特殊要求，符合一定条件的一般性担保品均可接受，但通常担保品类型为政府债券等高信用等级债券。而特别回购中，交易双方通常约定特定的担保品，例如由逆回购方指定债券以满足其融券目的，由于逆回购方须额外支付一定融券费用，回购利率相对较低。 2.双边回购和三方回购 双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品选择和结算。第三方托管机构负责托管三方回购中的抵押品，提供交易的结算，为证券估值并确保保证金的交付，帮助交易商合理利用可抵押证券，但不充当经纪商角色。 美国三方回购市场较为发达，第三方托管机构的角色由摩根大通银行及纽约梅隆银行两家清算银行承担。根据金融稳定委员会估计，三方回购交易占美国回购市场的65％～80％①。根据两家清算银行统计，2014年7月②美国三方回购抵押品规模约为1.6万亿美元。 欧洲市场的三方回购交易份额较小，约占回购市场的20％。欧洲三方回购始于上世纪90年代初，国际投资者为降低跨境回购融资成本，产生三方回购的需求，明讯银行(Clearstream)、欧清银行(Euroclear Bank)等中央托管机构借此契机推出三方回购服务并缓慢发展，2012年欧洲三方回购市场日均交易量为300亿欧元。 (三)主要交易结算机制 1.双边回购交易机制 美国的双边回购交易中，参与者主要通过一对一协商达成交易，交易商在双边回购市场主要承担流动性提供功能，例如，交易商从银行、货币市场基金等资金盈余方融入资金，并向对冲基金等资金需求方融出资金；经纪商为其客户提供融资获得的抵押物通常可以被经纪商再次用于抵押融资，尤其是用于三方回购市场，此类行为称为“再抵押”(re－hypothecation)。 图1 美国回购市场结构、交易类型及参与者 双边回购市场 双边回购资金融出方： 对冲基金 资产管理产品 其他机构 三方回购资金融出方： 货币基金 证券出借方 其他机构 证券交易商 资金需求方： 主经纪商客户 对冲基金 其他机构 GCF 三方回购市场 资金债券
欧洲回购市场根据交易对象特点，分为交易商间市场和交易商对客户市场，两个市场都以双边回购为主。 (1)交易商间市场。包括直接交易、自动交易平台及声讯经纪三类。其中，直接交易指交易双方通过电话或通讯系统等直接达成回购交易；声讯经纪则通过电话、自动化交易系统进行协商，其中自动化交易系统是借助计算机技术开发的价格记录和发布交互式屏幕，为防止内幕交易等违规行为，该类系统上的交易不能被执行，也不能通过点击屏幕发起和完成结算；自动交易平台是标准化程度较高的系统，该类平台的报价可直接成交，并支持与不同清算公司、抵押品管理机构以及中央托管机构的直通式处理。MTS、欧洲期货交易所的Eurex Repo和毅联汇业(ICAP)的BrokerTec是欧洲债券回购市场的主要自动交易平台。 (2)交易商对客户市场。包括双边直接交易、单交易商平台和多交易商平台三类交易方式。其中单交易商平台是单一交易商为其客户提供双边的自动交易系统。多交易商平台是由市场服务提供者运营的商业化的多方自动化交易系统，将客户连接到多家交易商，由交易商提供竞争性报价。 2.双边回购清算结算机制 美国市场上，对于交易商和客户间交易，交易商通常作为其客户的托管银行为客户间回购进行结算。而交易商间回购交易则一般均先发至固定收益清算公司(FICC)净额轧差，再经由美联储转移大额付款系统(Fedwire)或美国证券托管清算公司(DTCC)结算。 欧洲市场上，双边交易的清算和抵押品管理组合主要包括两种：一是双方直接交易＋双边清算/CCP＋双边抵押品管理模式。该方式是传统的非电子化市场，目前仍然占据回购市场的最大比例，2013年年底以此种方式成交的回购余额占比为34.3％；二是自动交易平台＋CCP模式。这是债券回购电子平台主要清算模式。欧洲主要的两家自动交易平台(BrokerTec、MTS)均与多家CCP进行连接，而Eurex Repo仅与Eurex Clearing相连接。 3.三方回购交易结算机制 美国三方回购市场上，交易双方通过协商确定主要交易要素，交易达成后，双方将交易指令即时传至托管银行。每日闭市后，清算银行在当日完成回购交易的结算过户，回购期间的抵押品盯市、替换以及优化等管理亦由清算银行负责，在到期结算日清算银行将资金和债券再次过户。基于三方回购模式，美国FICC于1998年推出了交易商间一般抵押品回购(GCF,General Collateral Finance)，以进一步降低交易商回购融资成本，其清算结算经由FICC和清算银行共同完成，主要特点包括：一是交易商间经纪商匿名撮合达成；二是FICC作为中央对手方，实时承接GCF交易并提供担保交收；三是抵押品种类丰富，包括10年及30年期以内国债、固定利率机构MBS，等9大类债券。 在欧洲回购市场上，2005年Eurex欧元普通抵押品回购市场(Euro GC Pooling Market)的三方回购推出。Eurex Repo提供电子平台交易，Eurex Clearing作为中央对手方，明讯银行为三方回购中介机构，提供交易审核估值、抵押品分配与更替等服务。该市场交易规模迅速增长，至2013年年末，已有114家机构参与交易，日平均余额达1547亿欧元。 二、我国债券回购市场发展历程及特征 (一)发展历程及现状 1991－1997年间，债券回购主要集中于上海和深圳证券交易所市场。1997年，为防范大量银行资金通过债券回购流入股票市场，人民银行发布通知要求商业银行全部退出交易所市场，同时建立银行间债券市场，实行了一系列适应场外市场模式的交易、清算、托管等基础制度安排，保证了债券回购的安全运行，同时实行准入备案制，大量非银行金融机构陆续进入银行间市场开展回购交易，买断式回购、券款对付结算方式(DVP)等市场创新产品及结算机制也相继推出，银行间债券回购市场迅速发展，2005－2010年年均增长率达到40％，成为各类金融机构、非法人投资产品的流动性管理和短期投融资的主要场所，同时，质押式回购利率亦成为我国重要的货币市场价格指标。 从2003年起，由于席位清算、一级托管等交易托管体制安排上的缺陷，交易所回购市场开始出现券商挪用客户债券的恶性事件，到2005年出现了大量违规违法事件，证监会采取了一系列关闭、托管券商等措施，同时开始不断优化回购机制，包括质押券入库、债券信息实时查询、标准券折算等，杜绝券商挪用客户债券现象。2011年，得益于新回购机制推出、股票市场低迷等原因，交易所回购市场交易规模开始爆炸式增长，当年同比增长209％，2012年和2013年同比分别增长80％和71％；与此相对应的是，银行间回购市场基础设施的安全性及交易结算效率基本适应市场需求，交易规模与货币政策宽松度更为相关，增长趋于平稳，2011年到2013年年增长率分别为14％、41％和11％。 (二)我国债券回购市场的特点 与国际债券回购市场一样，我国债券回购市场承载了中央银行货币政策调控、金融机构流动性及资产负债管理、各类市场主体投融资等功能，并形成了我国最为市场化、最为透明的利率指标。交易特征上，回购债券集中于国债、央票、政策性金融债等利率债，回购期限以7天以内的短期回购交易为主。但我国的经济发展阶段、金融自由化程度、利率市场化程度、法律环境与发达国家很不相同，债券回购市场也呈现自身的特点： 1.银行间回购市场仍占主导，但交易所回购业务规模增长迅速。2013年我国债券回购交易量达到221.2万亿元，较2000年增长73倍，年均复合增长率达到39％。其中，2013年银行间债券回购市场交易规模达到158.2万亿元(含质押式回购和买断式回购)，在全市场回购规模中的占比为71.5％；上交所和深交所回购交易规模分别为58万亿元和5.1亿元，占比分别为26.2％和0.3％。 银行间债券回购市场参与者与国际债券回购市场类似，以银行、证券公司、基金等专业类机构投资者为主，日均交易规模超过7000亿元，超过1000家金融机构每日参与回购交易，其中以银行类机构为核心，2014年1－6月银行间市场商业银行③回购交易占比为82％。 但与国际债券回购市场不同的是，大量个人可通过交易所直接参与回购市场且主要为资金融出方，根据上交所2011年数据，交易所回购资金融入方中证券公司、保险公司等机构占比为65％，融出方中个人投资者及企业法人等占比为70％。因此，除承担金融机构短期资金融通功用外，我国债券回购市场亦是吸收居民资金至非银行类金融机构的渠道之一。 2.我国债券回购交易包括质押式回购和买断式回购两种回购类型，以质押式回购为主要交易方式，占比超过95％。在质押式回购交易中，资金融入方无需将债券实际过户到资金融出方账户中，而是仅在自身债券账户中进行冻结和质权登记。质押式回购不涉及债券过户，会计税收处理方式明确，便于投资者参与。但对于质押式回购交易的资金融出方来说，仅能通过回购交易融出资金，而无法获取回购质押的债券，限制了其将回购交易灵活运用于获取利差收益、提高资产流动性、调整资产负债结构等操作。同时，若资金融出方在回购期间出现资金需求，亦无法再次利用回购债券进行融资。 3.银行间回购市场形成的短期回购利率是中国金融市场重要基准利率之一，是金融机构进行其他短期金融产品定价的重要参考，也是金融衍生产品中使用的重要市场基准指标，交易所回购利率的基准性远弱于银行间回购利率。 由于市场定位及功能不同，银行间回购利率与交易所回购利率相关性并不高，交易所回购利率水平、波动幅度显著高于银行间市场。从2007年至2013年底数据看，银行间市场和交易所市场1天期质押式回购利率的相关性为0.4，7天期质押式回购利率的相关性为0.59，两市场主要品种回购利率相关性不高。而交易所回购市场的主要功能是盘活股票市场沉淀资金、增加个人投资者闲散资金投资渠道，其受股票市场IPO及股票价格波动的影响较大。特别是今年以来，因IPO冻结大额资金，交易所回购利率多次出现大幅波动，而银行间回购利率相对稳定。 4.银行间债券回购市场交易结算机制单一，实行双边交易、逐笔全额DVP清算的机制。银行间债券回购市场中，交易双方达成交易时，需对利率、数量、期限、质押券种、折算比例等交易细节一一约定，这种交易方式满足了市场参与者多样化的交易需求，特别是资金融出方对质押券种类、期限及折算比例的个性化要求，但对交易效率有一定影响。特别是随着债券回购市场参与者群体及日交易规模迅速扩大，双边协商交易机制的低效问题日益凸显。 5.交易所回购市场实行标准券和质押库制度，质押券质权设立早于回购交易达成，质押券解质早于回购交易到期还款。根据交易所回购规则，质押式回购的融资方在进行回购申报前，应首先将债券现券提交到质押库，当日买入的债券当日即可转入质押库用于回购融资。质押库是指中国证券登记结算公司(以下简称中证登)在结算系统中为结算参与人设立的保管债券回购交易融资方提交的债券现券质押券的专用账户。融资方的可融资额即是进入质押库的债券折算为标准券的总额，融资方实际融入的资金并不与质押库内的债券一一对应，只要融入资金小于等于标准券额度即可。同时，质押券解质与回购到期亦相分离。根据上证所规定，回购到期日回购方可以转回证券，并可当日卖出，卖出的资金可用于偿还到期回购款，即借款方可以不需要还款，就能解除质押券的质权，并进行处分，卖出债券的资金可在交易所市场体系内自用支配，不一定用于偿还回购资金。这种标准券＋质押库＋当日回转的交易结算制度可提高回购交易效率和便利度，但质权解除早于融资方还款，存在一定风险隐患。 三、完善我国债券回购市场的有关建议 随着我国债券回购市场的快速发展和利率市场化等金融改革的有序推进，应立足我国回购市场实践，借鉴国际上成熟的债券回购市场建设经验，从以下几个方面着手，进一步提高我国债券回购市场交易结算效率： 1.进一步完善银行间市场债券回购交易机制，利用电子技术优化债券回购场外交易方式，提高专业机构投资者间协商交易的效率、降低寻找对手方的成本。在我国零售端利率尚未完成市场化定价的历史阶段，交易所债券回购市场的电子竞价模式适应了小额交易的需求，作为居民短期投资的渠道之一，在我国扮演了不同于别国债券回购市场的特殊角色，具有一定现实意义。银行间债券市场可根据市场参与者的交易特点，借鉴国内外经验，设计集聚流动性的标准化产品，提高债券回购市场交易效率。 2.尽快明确会计税收处理方式，推进买断式回购业务发展。我国债券回购市场中，买断式回购与国际回购市场中的经典回购近似，回购债券将真实地转移至资金融出方账户中，这可使回购债券的利用率大幅提高。建议财税部门对买断式回购的会计及税收处理原则尽快予以统一和明确，减少市场参与者开展买断式回购的障碍。 3.扩展回购交易类型，纳入更多灵活的回购交易形式。由于质押式回购主要由金融机构流动性管理人员使用，债券交易人员为扩大账户杠杆，常常通过两笔现券交易(从融资方角度看为近端卖出、远端买回)实现其融资目的，这与国际上的Buy/Sell－backs交易更为类似，但该交易形式在我国债券回购市场中无明确定义，亦未适用回购主协议。建议市场监管者将此类交易纳入回购交易类型，允许市场参与者在透明、合规的前提下开展交易，降低金融机构开展此类交易的合规压力，并厘清正常融资需求与违规交易的界线。 4.尽快发布债券借贷标准协议条款，为市场参与者利用债券借贷置换债券资产扫清障碍。在银行间回购市场上，非银行类金融机构、中小商业银行等作为资金需求方，主要持有信用类债券，银行作为主要资金融出方，考虑到信用债对资本的占用，对其作为回购债券的接受度较低，针对此种情况，资金需求方可通过债券借贷，以信用债为质押借入利率债，从而扩大回购融资规模。目前大部分银行因债券借贷的法律条款不明确，尚未开展债券借贷业务，应尽快出台相关条款或协议，解决上述障碍。 5.在银行间回购市场研究推出三方回购机制。三方回购由第三方提供了担保品管理服务，大大提高了质押债券使用率和安全性。交易过程中，三方回购服务提供方与投资者事先确定质押债券种类及折算比例，回购双方只需确定融资数量与利率，质押券的确定和数量交由第三方自动完成，可大幅提高交易效率。同时，三方回购服务方在回购存续期间，提供质押品管理服务，进行估值盯市，出现质押品不足时及时要求正回购方补充质押券，可有效控制风险。与标准券及中央对手方制度相比，三方回购中的对手方风险和质押券信用风险仍旧分散在市场参与者身上，并未集中到中央对手方，托管机构只是对质押品进行管理，自身并不承担风险，系统性风险较低，更适宜于银行间市场的大宗交易方式。 6.加强交易所回购风险管理，保护个人投资者利益。一是进一步完善标准券制度，防范因法律关系不明确导致的风险隐患；二是加强对交易所回购市场的监测，特别是跨市场机构的交易行为和两个市场的利率联动情况；三是考虑将中证登纳入宏观审慎监管体系，关注其信用风险和流动性风险，研究建立在金融协调监管框架下的风险防范机制。 注释： ①参见Securities Lending and Repos:Market Overview and Financial Stability Issues,FSB,2012。 ②为消除月末、其他金融产品到期结算等原因对回购交易量的影响，纽约联储公布每月第7个工作日回购交易数据。 ③含农联社等存款类机构。
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