发放现金股利的公司具有更高盈余质量吗？——基于信号传递理论新视角的检验，本文主要内容关键词为：股利论文,盈余论文,更高论文,现金论文,信号论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司的股利政策问题一直倍受理论及实务界的关注。自2000年以来，证监会出于引导证券市场健康发展、鼓励长期价值投资、保护中小投资者利益的考虑，连续发布了一系列法规、规则对上市公司现金分红进行规范，充分体现出对股利分配尤其是现金股利分配的重视。事实上，关于公司发放股利的动因，理论上有不同的解释，其中影响最广的是“信号传递理论”，它认为管理层占有更多关于公司未来现金流量、投资机会和盈利能力等方面的私有信息，而股利政策则被管理层作为向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。 现有文献在研究股利是否具有信息含量时，主要侧重于考察股利变动是否伴随着股价反应及盈余变动。很多国外研究都发现了现金股利变动与股票价格变动之间的正相关关系，而对于股利变动与盈余变动之间的关系，相关的经验证据却不尽一致[1-5]。由于国内证券市场及上市公司特殊的制度安排，一些针对股利宣告的市场反应性研究认为纯现金股利不能带来超额收益，现金股利政策不具有明显的信号传递作用[6-8]。另有相关研究检验了股利变动与公司未来盈余之间的关系，但也未取得一致结论[9，10]。 与传统股利信号传递理论的检验方法不同，近年来有研究通过考察股利与盈余质量之间的关系来证明股利的信息含量。Skinner和Soltes[11]、李卓[12]以盈余持续性作为盈余质量的代理变量研究了股利政策与盈余质量的关系，结果发现支付股利公司较不支付股利公司的盈余在未来期间有更强的持续性，现金股利提供了有关盈余质量的信息，能够成为以持续性衡量的盈余质量的附加信号。然而，盈余持续性本身并不足以证明盈余质量。高质量的盈余应具备真实性、可持续性、预测性及价值相关性等特征，孤立地考察盈余持续性与现金股利之间的关系不能准确判断现金股利政策对盈余质量的信号传递功能。 本文基于股利信号传递理论的新视角考察现金股利分配与盈余质量之间的关系，以此来验证在中国这样一个新兴资本市场中，上市公司现金股利政策能否反映有关公司内在的盈余质量，能否作为一个附加信号向资本市场传递公司真实盈余的信息。为较准确地评价盈余的不同特征，我们分别以操控性应计利润、应计与现金流的匹配程度及盈余价值相关性作为盈余质量的代理变量，并结合不同的现金股利政策内容(包括是否发放现金股利、现金股利持续性及现金股利支付率高低)，多角度地探讨了二者之间的关系问题。通过研究，我们发现我国上市公司的现金股利政策具有信息含量，能够在一定程度上反映出公司内在的盈余质量。 本文的后续安排如下：第二部分回顾了已有的相关文献，并提出了研究假设；第三部分介绍了研究样本、变量与回归模型；第四部分呈现并分析了实证检验结果；第五部分是研究结论。 文献综述及假设推导 1、传统的股利信号理论文献 西方股利信号传递理论是在MM股利无关论的基础上放松了完全有效市场假设形成的。Bhattacharya[13]认为在不完美的情况下现金股利具有信息内容，是公司未来预期盈利的事前信号，高质量的公司愿意支付更高的股利，以把自己和其他公司区别开来。在之后的研究中，对股利信息含量的实证检验大体分为两种路径：一种是验证股利宣告的市场反应情况(如股价波动、非正常收益率、盈余反应系数等)；另一种是验证股利变动与盈余变动(如过去、未来盈余变动)的相关性。其中，很多研究都发现了现金股利变动与股票价格变动之间的正相关关系，而对于股利变动与盈余变动之间的关系却并未取得一致结论。Benartzi等[1]指出非首次和非停发的股利变动与过去及当前盈利变动方向一致，但并没有证据表明这些股利变动和未来的盈利变动方向一致。Nissim和Ziv[2]则发现股利变动与随后两年盈利变动均是正相关的，而且股利变动提供了其他市场信息和会计数据之外有关公司盈利水平的信息。近年来，一些研究从不同方面分析了股利变动与未来盈余之间的关系。Charitou和Lambertides[3]从风险定价的角度解释了股利信息含量，他们发现初始发放及增加现金股利会导致公司违约风险降低，这将带来未来三年股票的超额回报。Aggarwal等[4]对比了美国本土上市公司与跨境上市非美国公司所处的信息环境，发现信息不对称程度高的公司更倾向于利用股利向市场传递信号，其股利增加与未来一年盈余的增加呈正向关系。Ali和Urcan[5]的研究结果则表明当股利溢价低时，股利增加与未预期盈余变动正相关，这符合股利的信号传递理论；而当股利溢价高时，二者之间的关系却并不显著。 我国学者也对股利政策的信号传递效应进行了广泛研究。陈晓等[6]对首次股利公告的信号传递效应进行了实证检验，研究发现纯现金股利的超额收益在考虑交易成本后几乎消失，结果并不支持纯现金股利的信号假设。类似地，吕长江等[7]根据股利变更公告检验了不同股利政策的信号传递效应，发现市场对现金股利变更的反应不及对股票股利变更敏感。李常青等[8]考察了证监会“半强制分红政策”颁布期间的短期市场走势，结果显示投资者并未对此表现出明显的正面反应。但祝继高和王春飞[14]则研究发现如果公司在金融危机期间发放现金股利，即向市场传递了积极的信号，对此市场将作出积极反应。对于股利变动与盈余变动之间的关系，国内学者也取得了一些相关的经验证据。魏刚[9]认为我国上市公司在决定股利政策时考虑了持久盈利，股利可以作为一个信号向投资者传递公司持久盈利的信息。而李常青和沈艺峰[10]则发现上市公司股利变化虽然能够向市场传递一定的信息，但并未反映有关公司未来盈利能力方面的信息。还有一些学者从其他方面检验了股利的信息含量，如魏志华等[15]指出机构投资者视现金股利为上市公司传递其价值的信号，派现公司机构投资者持股比例要显著高于未派现公司。王佩等16]以房地产公司为研究对象，发现公司规模与盈利能力对现金股利分配倾向的正向影响在金融危机期间有所减弱，这说明管理层在一定程度上利用股利政策向投资者传递了公司真实现金流状况的信息。 综上可见，针对股利信号功能研究所取得的经验证据不尽一致。考虑到国内证券市场和上市公司特殊的制度背景，我们认为从传统的股利信号理论视角研究我国上市公司现金股利政策可能并不适用，从而也不能较准确地评判现金股利的信号传递效应。鉴于盈余质量是公司价值的内在体现，外在的制度安排较小影响到股利对盈余质量所起到的信号显示作用。所以，通过考察现金股利分配与盈余质量之间的关系来验证上市公司现金股利政策的信号传递效应具有更高的可行性和稳健性。 2、股利信号理论的新视角 与传统股利信号传递理论的检验方法不同，近年来一些研究通过考察股利分配与盈余质量之间的关系来证明股利的信息含量。Skinner和Soltes[11]采用美国1974-2005年共30年的上市公司数据验证股利能否提供有关于报告盈余质量的信息，他们通过盈余持续性来考察盈余质量，结果表明支付股利的公司较不支付股利公司的盈余在未来期间有更强的持续性，稳定支付股利的公司较间断性支付股利的公司盈余持续性更强。而且如果公司的盈余质量能够维持在一定水平，那么他们便很大程度上能够保证比较稳定的股利支付水平；另外，亏损公司较少支付股利，那些支付股利的亏损公司则更可能是发生了由于非经常项目导致的暂时性亏损。所以，股利能够提供盈余质量的信息，体现了信号传递的功能。李卓[12]也从盈余持续性出发检验了我国上市公司股利类型、股利支付率与未来盈利能力之间的关系，发现派发现金股利公司的盈余持续性要强于未派现公司，其在净利润和营业利润上也表现出更强的增长能力，但股利支付率的大小与盈余持续性强弱并不成简单的线性关系。 上述研究都是基于盈余持续性的概念检验股利与盈余质量之间的关系，但持续性本身并不足以证明盈余的高质量。例如，Dechow和Schrand[17]认为，高质量的盈余需要满足以下三个条件：第一，能够真实反映公司当前的经营业绩；第二，是有关公司未来运营状况的良好预测指标；第三，能够综合衡量公司的内在价值。可见，高质量的盈余应具备真实性、可持续性、预测性及价值相关性等特征，孤立地考察持续性是不足以准确判断盈余质量的。鉴于此，为较准确地评价盈余的不同特征，我们将分别以操控性应计利润、应计与现金流的匹配程度及盈余价值相关性作为盈余质量的代理变量，多角度地检验现金股利与盈余质量之间的关系，以综合考察上市公司现金股利政策能否反映有关公司内在的盈余质量，能否作为一个附加信号向资本市场传递公司真实盈余的信息。 3、假设推导 对现金股利而言，它分配的基本依据是公司的可支配盈余，持续、稳定的现金股利支付需要有充裕的可实现现金流支撑。Breeden[18]指出报告盈余与真实现金流之间的差异程度最终可能成为公司潜在问题的危险报警器，而现金股利可以作为一种衡量盈余真实性的工具，因为维持一定的股利支付率将导致管理层难以玩所谓的“会计游戏”。Caskey和Hanlon[19]以被SEC指控进行财务报告欺诈的公司为样本，研究发现这类公司支付股利的可能性较低，其盈余与股利之间的相关性也较弱。他们同时也指出由于虚增利润不会产生真实的现金流以支撑现金股利的支付，故现金股利能够避免公司报告虚假盈利。对此，有理由认为进行现金股利支付的公司更可能报告未经管理层操纵的真实盈余，更能确保具有确定性的现金流流入公司，即保证较高的盈余质量。另外，对股利政策持续性较强的公司，连续发放现金股利反映出公司经营风险较小，具有较为稳定的获利能力，其盈余质量也应在一定程度上高于未连续发放现金股利的公司。而Skinner和Soltes[11]认为相对于股利支付率低的公司，高股利支付率的公司能够表现出显著的增量盈余持续性。因此，我们还假定持续发放现金股利及现金股利支付率较高的公司具有更高的盈余质量，从而也能体现出更强的信号传递效应。 基于上述分析，我们提出假设： H1a：发放现金股利的上市公司有着更高的盈余质量； H1b：持续发放现金股利的上市公司有着更高的盈余质量； H1c：现金股利支付率较高的上市公司有着更高的盈余质量。 1、样本选择 本文以2005-2010年沪深两市的A股上市公司为基础样本，并进行了以下样本的剔除：(1)剔除了具有较强行业特色的金融类及公用事业类上市公司；(2)考虑到B股、H股的市场环境可能对公司股利政策的影响，故剔除了同时发行B股或H股的A股上市公司；(3)根据《公司法》规定，本年盈利公司才能分配现金股利，因此剔除当年亏损的公司；(4)剔除了财务状况或其他状况异常的ST类公司；(5)剔除了数据缺失的公司。另外，我们还剔除了未来三年实施股权再融资的公司及在股改中作出现金股利承诺的公司，以避免非自愿派现行为可能对研究问题所产生的影响①。在回归过程中，我们需要用到截面样本数据，为保证回归结果的可信度，我们剔除了每年样本公司数量不足20家的行业。最后得到的样本公司为：2005年773家，2006年889家，2007年1024家，2008年1033家，2009年1252家，2010年1663家，合计6634个样本观测值。为消除极端值的影响，我们对回归中使用到的连续变量按1%进行了Winsorize处理。本文所需的原始数据取自CSMAR数据库。 2、模型设立与变量定义 (1)盈余质量的度量 盈余质量是一个多维的概念，目前学术界还没有统一的衡量方法，本文分别以操控性应计利润、应计项目转化为现金流的程度及盈余对股票回报波动的解释能力来较为全面地考察盈余质量。 首先，我们借鉴国内外实证研究中广泛采用的截面修正Jones模型[20]来计算操控性应计利润，通过应计盈余管理的程度衡量盈余质量。
其次，我们利用修正的DD模型[21]反映应计利润与现金流的匹配程度，以此估计盈余质量。
所有的变量均经过第t年平均总资产进行了标准化处理。模型的残差反映了应计项目与现金流之间的估计误差，我们将模型残差的绝对值作为盈余质量的代理变量，以AAQ表示，AAQ越大则应计与现金流的拟合程度越差，盈余质量越低。 第三，我们通过盈余的价值相关性来衡量盈余质量。盈余的价值相关性是会计信息对投资者决策有用性的集中体现，一般表现为会计盈余对股票价格或股票回报率的解释能力，解释力越强，说明盈余的价值相关性越大，盈余质量越高[22]。具有较强价值相关性的盈余能够提高对未来现金流量的预测能力，更有助于投资者对公司价值的判断。我们采用Easton和Harris[23]提出的收益模型来度量盈余的价值相关性：
另外，
为市场价值调整的每股收益，以第t年扣除非经常损益后的每股收益除以第t年4月底的收盘价计算，Δ
表示市场价值调整的每股收益变动。我们以回归得到的修正
乘以-1来作为盈余价值相关性的代理变量VR，VR越大则价值相关性越低，相应的盈余质量也越差。 (2)现金股利与盈余质量关系的度量 我们通过以下回归模型来度量现金股利发放与盈余质量之间的关系：
根据假设，我们预测DIV的系数为负，也就是发放现金股利的公司有更低的操控性应计的绝对值ADA、更低的应计与现金流估计误差的绝对值AAQ以及更低的盈余对股票回报率解释程度的相反数，即发放现金股利公司较不发放现金股利公司有更高的盈余质量。 另外，模型(4)还包括了可能影响盈余质量的相关控制变量。以往很多文献都表明公司层面的财务特征是影响盈余质量的重要因素，这里我们分别以总资产的自然对数(ASSET)、市净率(MTB)、销售增长率(GROWTH)、总资产收益率(ROA)、上市年龄(AGE)及资产负债比率(LEV)分别控制公司的规模、成长性、业绩、生命周期和杠杆水平。此外，我们还引入了度量所有权集中度的控制变量(OWNER)，以第一大股东持股比例表示③。最后，模型包括了行业哑变量IND以控制公司不同经营环境带来的影响，以证监会的行业分类为标准，当公司属于该行业时取1，否则取0；另有年度哑变量YEAR，当公司属于该年度时取1，否则取0。 1、描述性统计结果 (1)2005-2010年间样本公司股利分配情况 表1为2005-2010年间样本公司的股利分配情况。由统计结果可见，我国上市公司股利分配形式主要以现金股利为主，样本期间发放现金股利的公司呈明显增长态势，从2005年占年度样本公司总量的43%增至2010年的68%。由于中国证监会自2000年以来连续发布了一系列相关法规、规则鼓励和倡导现金分红，公司管理层对股利政策的态度也因此发生转变，越来越体现出对股利分配尤其是现金股利分配的重视。另外，送转股的公司所占的比例有一定的波动性，平均约占总数的三成。在发放现金股利的公司中，仅发放现金股利的公司明显多于既发放现金股利又送转股的公司。而在样本期间，同时发放现金股利及送转股的公司的比例也有所增加，一些上市公司为避免派现能力不足，会将送红股和转增股本作为现金分红的补充形式。
(2)单变量分析 表2列示了各被解释变量及控制变量的描述性统计结果。通过对两组独立样本均值差异的t检验及中位数差异的Wilcoxon检验，可以看出，派发现金股利公司的操控性应计利润的绝对值ADA、应计项目与现金流之间估计误差的绝对值AAQ和盈余对股票回报解释程度的相反数VR的均值及中位数(ADA均值=0.072，ADA中位数=0.047；AAQ均值=0.056，AAQ中位数=0.037；VR均值=-0.461，VR中位数=-0.416)都在1%的重要性水平上显著低于未发放现金股利的公司(ADA均值=0.081，ADA中位数=0.053；AAQ均值=0.072，AAQ中位数=0.044；VR均值=-0.400，VR中位数=-0.344)。所以，与未发放现金股利的公司相比，发放现金股利公司有着较低的操控性应计利润、较高的应计与现金流的拟合程度以及较强的盈余价值相关性，这也说明派现公司有着更高的盈余质量。 另外，由表2中各控制变量的描述性统计结果可知，发放现金股利公司的财务状况与未发放现金股利公司也有一定差异。与Fama和French[24]的结论一致，我们发现派现公司往往规模较大，成长性较低，盈利水平较高。具体表现在，派现公司的总资产自然对数(ASSET)及总资产收益率(ROA)的均值显著高于未派现公司，其市净率(MTB)和销售增长率(GROWTH)的均值则显著低于非派现公司。另外，还与DeAngelo等[25]的研究结果一致，派现公司的年龄(AGE)大于非派现公司，可以认为进入较成熟生命周期的公司更倾向于分配现金股利，而处于起步阶段的公司则会尽量保留多一些的现金在公司内部。此外，派现公司资产负债率(LEV)低于未派现公司，这是由于，一方面维持高杠杆水平所需要的现金流会降低公司持续、稳定地进行现金股利支付的能力，另一方面银行等债权人的制约条款也会降低公司支付现金股利的可能性。最后，发放现金股利公司的股权集中度更高，具体表现为作为代理变量的第一大股东持股比例更大。
2、多元回归结果 (1)假设1a的检验结果 通过表3，我们可以看出被解释变量ADA、AAQ及VR对解释变量DIV的回归系数都显著为负。具体而言，当以操控性应计利润的绝对值ADA作为模型的被解释变量时，回归系数为-1.59(p=0.027)，在5%的水平上显著，这说明发放现金股利的公司较未发放现金股利公司有更低的操控性应计利润，其盈余管理程度较低，盈余质量较好。另外，当以应计与现金流之间估计误差的绝对值AAQ作为被解释变量时，回归系数为-1.42(p=0.001)，在1%的水平上显著，这说明发放现股利的公司应计与现金流的匹配程度更高，盈余质量更好。另外，我们通过会计盈余对股票回报的解释能力来衡量盈余的价值相关性，具体以负的修正
作为盈余价值相关性的代理变量，并以此为模型的被解释变量考察现金股利发放与盈余质量之间的关系。回归结果表明，VR对DIV的系数显著为负(系数为-5.5，p=0.002)，即发放现金股利公司的盈余价值相关性更高，盈余质量更好。综上，发放现金股利的公司更可能报告未经管理层操纵的真实盈余，更能确保具有确定性的现金流流入公司，其盈余的价值相关性也更高。总的来说，分派现金股利公司的盈余质量更高，而上市公司也可以将派现行为作为显示其财务状况可信性的强有力的信号。可见，假设1a得到了回归结果的支持。
(2)假设1b的检验结果 为检验上市公司现金股利分配持续性与其盈余质量之间的关系，我们重点考察连续三年发放现金股利的样本公司，以虚拟变量
表示。具体为当i公司第t-2年至t年连续发放现金股利时
取1，而当i公司t年发放但前两年没有连续发放现金股利时取0，以此代替DIV作为模型(4)的解释变量。 由表4的多元回归结果可知，被解释变量ADA、AAQ及VR对PDIV的回归系数分别为-0.64、-1.0和-4.29，至少在5%的水平上显著为负，这说明连续三年发放现金股利的公司较未发放现金股利公司及未连续三年发放现金股利公司有较低的操控性应计利润绝对值和较低的应计与现金流之间估计误差的绝对值，其会计盈余对股票回报的解释能力更强。我们可以认为派现持续性强的上市公司具有较高的盈余质量，其现金股利分配决策的信号传递效应也更强。 (3)假设1c的检验结果 我们将研究对象限定于当年发放现金股利的样本，分别以虚拟变量LARGE_DIV和SMALL_DIV作为高现金股利支付率及低现金股利支付率的代理变量④。其中，当i公司第t年现金股利支付率大于0.25并小于2时，
为1，否则为0；而当i公司第t年现金股利支付率在0.25-2的区间外时，
为1，否则为0⑤。我们分别将这两个变量替代DIV作为模型(4)的解释变量。
通过表5的多元回归结果，我们可以看出ADA、AAQ及VR对LARGE_DIV的回归系数均显著为负，相比之下，只有对应VR的SMALL_DIV的回归系数在10%的水平上为负。对LAGRE_DIV与SMALL_DIV差异的检验结果显示，当被解释变量为ADA和AAQ时，LAGRE_DIV较SMALL_DIV的回归系数更加显著为负。这说明，现金股利支付率较高的公司操控性应计利润更低，应计与现金流的匹配程度更好，而现金股利支付率较低或异常高的公司则未能整体上明显地体现出较高的盈余质量。由此可以推断，上市公司现金股利支付水平能够在一定程度上反映其盈余质量的增量信息，较高现金股利支付率应当被看作上市公司向外部传递其高质量盈余的一种手段。 研究结论及贡献 本文基于股利信号传递理论的新视角考察了现金股利分配与盈余质量之间的关系，以此来验证现金股利政策的信号传递效应。鉴于盈余的不同属性，我们分别以操控性应计利润、应计与现金流的拟合程度及盈余价值相关性作为盈余质量的代理变量，并结合不同的现金股利政策内容(包括是否发放现金股利、现金股利持续性及现金股利支付率高低)，来探讨二者之间的关系问题。通过研究，我们得出以下主要结论：(1)较未发放现金股利的公司而言，发放现金股利公司有着更低的操控性应计利润、更高的应计与现金流的拟合程度以及更强的盈余价值相关性，也就是说派现公司有着更高的盈余质量。(2)持续发放现金股利的公司有较低的操控性应计利润绝对值和较低的应计与现金流之间估计误差的绝对值，其会计盈余对股票回报的解释能力更强。(3)上市公司现金股利支付水平能够在一定程度上反映盈余质量的增量信息，现金股利支付率较高的公司操控性应计利润较低，应计与现金流的匹配程度更好。总的来说，上市公司的现金股利政策具有信息含量，能够在一定程度上反映公司内在的盈余质量。从长远来看，上市公司应着力提高会计盈余质量，制定并执行稳健、可持续的现金股利分配政策，这样有利于向外界传递其经营业绩的积极信息，也能使投资者真正分享到公司财富增长带来的好处，对公司稳定股价及树立良好的市场形象将起到有益作用。监管部门则应进一步细化和完善有关现金股利的规则制度，增强股利对资本市场的资源配功能，并使之成为上市公司有效的治理机制。 本文的贡献主要在于：第一，拓展了股利政策的研究框架。与传统的股利信号传递理论的检验方法不同，我们将研究视角更多地放在现金股利政策与盈余质量的关系上，结合不同的盈余属性，综合考察现金股利是否包含有关公司盈余质量的信息。我们的研究结果支持股利政策信息含量假说，从而也为这一争论的学术领域提供了新的经验证据。第二，为较准确地评价盈余的不同特征，我们分别以操控性应计利润、应计项目转化为现金流的程度及盈余对股票回报波动的解释能力来考察上市公司的盈余质量，从不同方面检验了现金股利与盈余质量的关系，并得出了有意义的结论。第三，我们的研究发现上市公司现金股利分配能够反映有关其盈余质量的信息，这为监管层完善现金分红政策提供了参考依据，也对投资者决策具有一定的现实借鉴意义。 ①证监会要求上市公司在资本市场中的再融资与现金分红相挂钩，这样一来，一些公司可能为了达到再融资的门槛条件而不得不进行现金股利分配，此种并非自愿的派现行为会在一定程度上影响到现金股利的信号传递效应。另外，在股权分置改革中，部分公司的非流通股股东作出了有关未来现金分红事项的承诺，这种分红承诺是专门针对股改对价契约制定的，也并非公司在未来期间的自愿派现行为，所以可能会对研究一定时期现金股利的信号传递效应产生噪声。 ②本文选择4月最后一个交易日的收盘价计算股价，如4月30日无市场价格，则追溯至有交易日的收盘价。 ③我们还通过其他方式来衡量股权集中度变量，包括前三大股东持股比例和前五大股东持股比例，结果没有显著差异。 ④由于部分上市公司除了年度分红外，还会在中期或一年内的其他时间分红。对此，我们将公司一年期所有发放的现金股利汇总计算现金股利支付率，以客观度量年度实际现金股利支付水平。 ⑤考虑到恶意分红可能对模型回归结果的影响，在敏感性测试中，我们剔除了现金股利支付率大于2的公司，结果并没有实质性差异。
标签：信号传递理论论文; 现金股利论文; 盈余质量论文; 股利分配论文; 公司价值论文; 股利增长率论文; 相关性检验论文; 现金流量表论文;
支付现金股息的公司是否有较高的盈利质量？基于信号传输理论新视角的测试_信号传递理论论文
下载Doc文档