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［中图分类号］F830.91 ［文献标识码］A ［文章编号］1006-0766(2003)04-0025-05
在证券监管的发展史上，内幕交易与市场操纵有一个极为不同的特点，即市场操纵很早以前就被绝大多数国家宣布为非法，而对内幕交易却不然。尽管证券大国美国早在1934年《证券交易法》中就将内幕交易规定为法律所禁止的非法行为，而且在随后的证券监管实践中，一直把监管重点放在防止、调查和惩罚内幕交易上，但是，许多国家却没有追随美国，并未把内幕交易看成是有悖法制精神和经济原则的行为。日本直到1980年代才将禁止内幕交易写入法律，在此之前，并无明文规定该类行为非法，鉴于此，有人戏称日本证券市场是“内幕交易的温床”[1]。
人们对内幕交易的认识之所以存在如此严重的分歧，首先在于人们对内幕交易是否具有经济上的危害性具有不同的看法。具体而言就是，内幕交易对一般投资者构成了经济损害吗？内幕交易使内部人获得了不公平收益吗？简言之，谁是内幕交易的受害人？谁又是内幕交易的受益人？本文拟从经济学的角度对这两个问题进行分析和回答，以此对禁止内幕交易的经济学理论进行基础性研究。
一、谁是内幕交易的牺牲者
内部人借以谋利的内幕信息是在将来可能对公司业绩或经营状况有重大影响的信息，但是内部人在借此进行交易之前市场价格并未对此信息有反应。因此，内幕交易的实施会导致以下两个方面的情况出现：第一，市场价格向与内幕信息相对应的方向变化。例如，如果内幕消息是利好性质的，那么内部人的买入可能推动价格上涨，一定程度反映该内幕信息应有的经济价值；如此，市场的信息效率将得以增加，市场的效率状态有一定的改善，因为价格部分地反映了市场最新的信息；第二，内部人在该交易中将获取一定的收益。从静态的角度来看，股票市场具有零和博弈的性质，内部人获取利益将意味着有人为此遭受损失。不难看出，上述两个方面内生着逻辑上的矛盾性。尽管内部人获取收益意味着有人为此受损，然而，从上述第一个方面来看，内幕交易似乎并未损害市场的利益，相反，它提高了市场的效率，其结果是市场上大多数人都由此获取了好处，正是在这个意义上，有人称内幕交易是“没有牺牲者的犯罪”(Victimless Crime)[2]。照此理解，法律并没有必要将这一没有受害者的行为予以禁止。
上述看法遭到了一些学者的激烈反对，赫哲尔和卡兹(Herzel，Katz，1985)曾一针见血地指出，内幕交易难以确定的是可信的原告，而不是没有牺牲者，没有可信的原告和没有牺牲者是两个完全不同的概念”[3]。赫哲尔和卡兹指出了人们在确定内幕交易时的一个最大的困难，即如何认定哪些人才是内幕交易的受害者和牺牲者。是那些将股票直接卖给内部人的一般投资者吗？然而，这些出售股票给内部人的投资者看起来更像是受益者而不是受害者，因为他们在进行此项交易时因内部人给出了更高的价格而获得了好处，另外，这些投资者即使不是与内部人做交易，也会出售其股票；显然，从表面上看，他们不是内幕交易的受害者。那么，是那些没有以同样的价格买到与内部人相同的股票的投资者吗？对这些投资者而言，他们有理由相信，他们与直接将股票卖给内部人的投资者相比，是更大的受害者，因为他们没有机会买到内部人买到的“黑马”。那么，到底是哪些人在内幕交易中遭受了损失呢？或者，根本就没有人遭受损失，正如上面所说是无牺牲者的犯罪？下面我们先以做市商制度为例对其进行分析。
在现实中，做市商是最不愿意与内部人进行交易的交易者之一，因为，做市商有义务随时提供买卖报价，维持市场流动性，因此，当他们与内部人进行交易时，几乎无法不遭受损失，即：以比内在价值更低的价格将股票卖给内部人，或者以比内在价值更高的价格买入内部人的股票。如果法律并不禁止内幕交易，理性的做市商将预见到他们在与内部人的交易中必定遭受损失。而问题在于，他们不能事先知道哪些交易是与内部人进行的，也不能事先知道他们将在什么时候同内部人进行交易。为了避免遭受损失，做市商可能通过提高买卖价差(ask-bid spread)来规避这一情况，其理想格局是，在均衡状态，（风险中性的)做市商按照每一笔交易的预期利润为0的原则进行定价和交易，从而消除内幕交易给其带来的损失。下面我们以一个简单的模型进行说明。
假设有多个竞争性的风险中性的做市商，他们给出的买卖价格分别为
和
，其中代表做市商的卖出价格，代表做市商的买入价格，
表示做市商的买卖价差（意味着做市商履行做市义务时获取的利润或损失）。又假设，证券价格各以1/2的可能性向最高合理价格（以
表示）和最低合理价格（以
表示）运动，因此目前证券的最优预测价格为
。
现在我们引入内部人。假设市场上内部人利用内幕信息进行交易的可能性是q，当内部人认为内幕信息将使股票市场价格超过时，他将买入股票；相反，如果他认为该信息将导致股票价格下跌并低于时，他将卖出股票。与此对应，做市商和其他一般投资者买入或卖出股票的可能性是(1-q)。为了便于理解，我们不妨认为上述投资者刚好在内部人作出交易以后进行了交易。
在做市商给出的卖出报价方面，做市商的预期收益E[X]由下式给定（买入报价的预期收益与此相似）：
由于存在多个竞争性做市商，因此在均衡状态，各做市商的预期收益E[X]应该为0，由此得出：
从(4)可以看到，竞争性做市商在面临内幕交易的时候，其买卖价差将由
决定，其经济意义是，当内幕交易的可能性越大的时候（即q越大的时候），做市商越有可能将买卖价差拉大；当内幕信息所包含的价值越重大、对市场影响越深远的时候（即
）越大的时候），做市商也越有可能将买卖价差拉大。从这里可以看到，为了有效减少、甚至消除内部交易带来的损失，做市商不得不将买卖价差幅度加大。对投资者来说，这意味着，不管投资者是否面临内幕交易，都不得不以更高的价格买入股票，或者以更低的价格卖出股票；而对整个市场来说，买卖价差的增大还意味着市场流动性的降低，内幕交易实际上损害了市场效率，而不是促进了市场效率。
做市商制度是世界大多数主要证券市场的交易制度，作为证券市场专家的做市商为了最大限度地减少内幕交易带来的损害，其行为结果正好与其法定义务背道而驰，因为做市商有义务维护和提高整个市场的流动性。更为重要的是，内幕交易总体上对做市商形成不了多大的损害，因为做市商可以通过拉大买卖价差将其转嫁给一般投资者。
做市商制度是以报价驱动为主要特征的交易制度，除此以外，还有以指令驱动为主要特征的代理拍卖制度，我国实行的电脑自动撮合制度即属于这一方式。值得注意的是，在代理拍卖交易制度中已经没有做市商存在，价格和交易的形成由投资者自身的委托指令形成，那么，在这种情况下，内幕交易是否仍然对市场效率构成损害呢？回答也是肯定的。事实上不难理解，在一个较长的时期里，如果一般投资者观察到市场上内幕交易普遍存在，那么，当他们发现市场价格出现了异常波动的时候，他们会认为可能有内部人士在利用还不为市场所知的内幕信息进行交易，因此，一般投资者立即会以比市场价格更高的价格买入股票或以更低的价格卖出股票，道理很简单，就是他们不想错过可能出现的良机。其结果是，普遍的内幕交易总是让投资者以更高的价格买入股票，以更低的价格卖出股票。
不管在哪种交易制度下，内幕交易都使所有投资者遭受损失，其行为效应正如向所有投资者征税，即内部人利用信息优势向所有投资者额外征收的“税收”。正是在这个意义上讲，麦温·金和艾尔沙·雷尔认为[4]，从长期来讲，内幕交易的损失最终全部转嫁到一般投资者头上，全部由这些投资者承担。显然，具有“税收效应”的内幕交易应该被禁止：(1)内幕交易意味着社会财富的再分配，由一般投资者流向内部人，但是，财富从一般投资者手中流出，不是因为他们没有更好的投资能力和技巧，而仅仅是因为他们不能接触相关信息，仅仅是因为他们处于信息劣势；(2)在市场效率方面，向市场交易征税对市场效率造成损害；因为，社会资源既不是流向能够最优使用这些资源的企业，也不是流向那些付出劳动和成本从而发掘出有价值信息的投资者，而是流向了那些仅仅凭身份关系、不费多少成本就获取收益的内部人那里；与此同时，对交易征税还意味着增加交易成本，这使得人们有理由认为内幕交易减少了市场的交易量[5]。另外，如果投资者普遍认为，在市场信息和市场结果方面，天平将向内部人倾斜，他们将逐渐失去对整个市场的信心，其结果是损害市场的长期发展的基础。正是在上述意义上，我们认为，内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。
在这里，有必要对经济学上流行的另外一个观点进行质疑，即有些人认为，内幕交易对长线投资者来说，不会造成任何损害，而且如果投资者认识到只有通过长线投资才能够有效规避内幕交易的损害时，内幕交易还可以在客观上促使投资者进行长线投资，从而减少市场波动和过度投机。另外，内幕交易使得信息和价格得以逐步变化，从而避免出现所有投资者都同时入场时的剧烈价格波动。上述观点的错误是十分明显的。首先，我们不能因为内幕交易没有损害某一部分人的利益，就认为内幕交易具有合法性。即便内幕交易没有损害长线投资者的利益，但是，只要它不公平地损害了另外一些投资者的利益，也应该将其予以禁止。其次，我们在上面已经指出，内幕交易是对所有投资者的征税，而不管是短线投资者，还是长线投资者。最后，除了征税效应以外，如果市场上内幕交易无处不在、无时不在，长线投资者也难逃遭受损失的命运。
二、谁是内幕交易的受益者
在具体讨论内幕交易的受益者之前，有必要区分两种不同类型的内部人。第一种是所谓的证券投资专家(investment professional)，如证券投资分析家、基金管理人、证券新闻记者等；第二种是上市公司的高级管理人员，即我们通常所说的传统内部人。对于第一种内部人——证券投资专家，人们通常认为其进行的内幕交易是非生产性的、无积极社会价值的，因为这些人利用其特殊身份获取内幕信息，并在进行的交易中获利，这是将最稀缺资源从最有效使用该资源的生产领域流入非生产领域。对此，麦温·金和艾尔沙·雷尔曾经作过这样的描述：在证券市场上，一般投资者无不艳羡那些成功的市场人士，这些成功人士年纪轻轻就身拥巨富，他们在极短的时间里就获取了许多人一生都难以取得的财富；这是一批精力旺盛、被人认为具有高智商的专家群体，但是，这些证券精英们，将其主要的精力放在最大限度发掘未公开信上，甚至花在相互交换谣言上；这些人获得信息，主要不是靠其努力和天赋，相反是靠其庞大的关系网得来的，靠着这些不能为一般投资者所共享的无形资源得来的。可以看到，这些依靠内幕交易获取财富的过程和结果都是非生产性的、无积极社会价值的，庞大的资金被用于建立庞大的关系网，庞大的资金聚集到非生产性的资本上，既不是流向上市公司，也不是流向那些努力发掘信息的人们[4]。
而对于公司内部人进行的内幕交易，其性质与证券投资专家进行的内幕交易，又有一些不同。在许多经济学家看来，公司内部人进行内部交易并从中获利，可以看成是对经营管理人员工作和努力的补偿，或者是另一种报酬形式。在企业理论中，如何精确确定经营管理人员的工作努力程度和绩效，一直是企业激励监督机制的一个难题，由于人们往往不能精确评价经营管理人员的业绩，因此，赋予他们进行内幕交易的权利，不仅可以使这些人员的业绩得到更为公正的评价，使其得到更为合理的报酬，还可以激励管理者更加努力地工作，更加努力地制造“有价值的内幕信息”，如此公司的所有投资者都将从中获益。为此，曼恩(Manne，1966)指出，对公司内部人的内幕交易应该区别对待，其一是公司内部人没有给它的外部投资者带来任何伤害，其二是内部人利用先知信息进行交易应该看成是对努力的、优秀的管理者的报偿，这些优秀的管理者理应获得交易的优先权。他进一步指出，在企业激励机制的设计上，工资、奖金都不能很好地体现经营管理人员的努力和业绩；即使是股票期权也存在种种不确定性，而且，股票期权往往有诸多的限制，例如，期权一般只有在一个较长的时间之后才能执行，另外，期权的具体设计和确定也存在着不少困难，同样难以做到精确化，而这必将损害股票期权的激励效果。因此，授予公司内部人有优先进行交易的权利，实际上是建立起一个新的、有效的激励手段，虽然不能说这一手段是最优的，但至少它可以对工资、奖金和期权的不足进行一定的补偿[6]。
在很长一段时间，曼恩的上述看法获得了广泛的赞同，可以说，有些国家一直不把内幕交易作为违法行为予以禁止，与这一看法不无关系。但是，随着市场的发展，人们发现，将内幕交易看成是具有替代性和补偿性的报酬方式存在着巨大的弊端。那些持“优先交易权论”的人在分析内幕交易时，似乎只对公司利好性质的内幕信息感兴趣，这些消息可以提升股价，最终会惠及所有投资者，内部人持有这一信息进行优先交易，某种程度上可以看成是对其努力经营的回报。但是，这些人似乎没有想到，内幕信息除了利好性质的，还有利空性质的，如果放任内部人在任何时候都有进行优先交易的权利，那么，当企业出现重大经营困境，或者出现其他不利的重大变化的时候，内部人同样可能利用其优先交易权抢先抛出股票。这意味着，当公司出现良好的经营局面的时候，内部人可以优先享用，而当公司出现困难时，内部人又可以优先出逃，很明显，这里存在着严重的权利与责任的不对称。特别是，当这些内部人抢先卖出股票的时候，人们有理由怀疑内部人对公司的忠诚和对困难的应对能力。由于权利与责任的不对称，不受管制的内幕交易还可能导致公司内部人对高风险项目的过度偏好，因为当这些高风险项目带来巨大利润的时候，内部人可以部分地享有这一利润，而当这些高风险项目失败的时候，内部人却可以不受任何损失，因为他们总是能够在最适当的时候抢先“见机行事”。
可以看到，公司内部人获取了内幕交易带来的好处，是直接受益人。我们在前面曾经指出，有一种观点认为，内幕交易促使价格迅速向其真实水平波动，从而提高了整个市场的效率水平，因此，对投资者整体来说，他们都在内幕交易中受益。那么，事实真的如此吗？内幕交易确实可以促使价格向真实水平运动，使市场价格更加真实地反映信息的变化，然而，将内幕信息及时公开也同样可以到达这一效果，而且可以使价格得到更为迅速和更为全面的反映。显然，公开内幕信息具有更优的市场结果，相反，内幕交易只能是一个次优选择，可见将价格得到及时和有效的反映、从而导致市场效率的提高，作为内幕交易的“好处”是不具有合理性的。另一方面，如果尚未公开的内幕消息可以带来巨大的潜在收益的话，内部人有足够的动力延长这一消息的公开时间，如此，内幕交易将不会加快市场信息的流动和价格的更有效的变化，而是阻碍信息的传递，使价格对新信息的反映滞后。为此，登姆塞兹(Demsetz,1969)指出，那种认为内幕交易可以缩短信息从公司到其投资者和一般社会公众的时间和距离的观点是站不住脚的，相反，人们不得不劳神费思地猜测股价的变动是否意味着背后隐藏着不为一般投资者所知晓的新信息，这一状况使得人们只能通过间接的、耗费成本的方法获取市场信息，其结果必然是，人们获取信息的时间更长，效果更差[7]。
到这里，我们已经可以得到这样的结论了，即内幕交易没有缩短信息的传递时间，没有有效提高市场效率，也没有使所有投资者从中受益。唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家，正是这些享有特权并滥用这一特权的人们掠夺了投资者的馅饼，这一财富的再分配在经济效率上是不合理的，这是内幕交易应该予以禁止的经济基础。
［收稿日期］2003-04-10