论信托型资产证券化的基本法律逻辑，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,逻辑论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D.922.28文献标识码：A文章编号：1000-5919(2006)04-0121-09
一、对问题的描述
资产证券化作为一项金融创新①，其实质是融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，即将借款人名下能够带来未来稳定现金流的资产独立出来，构造为融资主体，发行债券或权益凭证进行融资②。由此创设出的特殊目的载体(SPV)极大地拓宽了借款人群体的构成，改变了传统融资方式下的基本结构。在金融市场最发达的美国，资产证券化正成为资本形成的主要方式之一。
特殊目的载体可以采取公司、合伙、信托等不同商事主体形式。主体形式的选择一方面要考虑到与原始借款人之间实现破产隔离，以实现借款人资产的表外处理，同时防范借款人破产的风险波及到依赖特定资产受偿的证券持有人，另一方面还要考虑该主体发行资产支持证券融资的可行性。在我国，由于现行法律不允许合伙发行证券，对公司发行证券也设定了严格的条件③，而《信托法》对于信托权益凭证的发行未作任何具体限制，俨然给信托发行证券留下了空间。同时，信托制度根深蒂固的“信托财产独立”理念又似乎正好契合了“破产隔离”的需要。所有这一切机缘巧合，导致信托成为我国目前进行资产证券化交易的唯一选择。中国人民银行2005年发布的指导信贷资产证券化试点的纲领性文件——《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》），就依照信托的基本逻辑来设计我国资产证券化交易结构的制度框架。
然而，在法理上，以信托作为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。从信托法的角度来看，大陆法系国家通常不把信托视为独立的法律主体，而是委托人—受托人—受益人之间的一组复杂的法律关系，因此，信托无法成为证券发行主体。[1]93从破产法的角度来看，信托并不当然等于破产隔离。如果债务人因欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，以信托方式进行的转移也不例外。这也体现在我国《信托法》第12条（诈欺信托规则）当中。因此，以信托方式进行的资产证券化能否通过破产法的检验，关键在于从委托人向受托人转移资产的过程是否实现了“公允对价”。④
为回避信托发行主体的争议，监管者最终将信托的受托人确定为发行资产支持证券的主体，⑤并构架出如下的基本交易结构：“委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益”（《试点管理办法》第2条）。然而，这一交易结构却引发了更多法理上的疑惑。熟悉我国《信托法》关于“信托”定义的人都知道，由于把“信托”定位于“财产委托”，而不是财产所有权的转移或处分，这一概念已经引起了太多的争议。⑥即便撇开概念之争，更核心的问题是，当委托人把基础资产“信托”给受托人，受托人却向公众发行资产支持证券并用资产下的现金流来偿付时，委托人的“公允对价”如何实现呢？缺乏公允对价的资产转移是否已经丧失了破产隔离的效果呢？是否可以抽象地认为发起人最终从受托人处收到的投资人购买债券的款项可以作为一种对价？再进一步，信托通常被视为给予受益人的“礼物”，这又如何与资产证券化的商业属性以及资产证券化孜孜以求的“真实销售”目标协调呢？
笼罩在《试点管理办法》之上的林林总总的争议，其实都在表明信托型资产证券化的法律逻辑尚未得到合理的解释。这一状况并不奇怪。信托型资产证券化是信托制度在结构金融领域的具体应用。信托作为普通法的法律遗产，在大陆法系国家的移植本来就面临不少理论障碍。⑦它作为一项历史悠久的民商法制度，与资产证券化这一全新的、复杂的结构金融形式之间的结合更需要一个调适、磨合的过程。从这个意义上说，揭示信托型资产证券化的基本法律逻辑，不仅能够为当前的资产证券化实践提供一种法律上的支持和理论上的指导，而且有助于促进信托制度与我国现有的法律框架之间的融合。本文下面的内容将分为五个部分，第一部分将简要描述信托的基本结构，指出营业性的自益信托是信托这一传统制度在金融领域中的基本表现形式。第二部分将进一步分析自益信托在融资交易中的应用，把融资人的角色引入信托的分析框架，建立融资人信托与投资人信托两种分析模型。第三部分将解析我国目前确立信托型资产证券化法律框架的《试点管理办法》与信托法基本逻辑之间存在的冲突。第四部分则基于信托法基本逻辑和自益信托的两种模型，探讨调整我国信托型证券化交易结构的基本思路。第五部分将讨论信托型资产证券化的法律逻辑与我国目前技术层面配套制度之间的脱节，并提出相应的改进对策。最后是一个简短的总结。
二、信托的基本分类及其法律结构
在普通法的传统中，信托是一种他益行为（他益信托）。委托人设立信托，把财产所有权转移给受托人作为信托财产，指示后者为受益人的利益管理、运作信托。在这个信托模式中，委托人转移信托财产是一种无对价的真实转让，类似于赠予。对于受益人来说，信托财产就是礼物，他可以不付任何对价地享受利益。在他益信托的法律结构中，由于委托人与受益人分别是不同的人，因此存在着委托人—受托人—受益人三方不同的主体，其基本法律结构如图1所示。
他益信托作为传统上最典型的信托形式，主要应用于一般民事活动当中，表现为个人财产管理和家庭财富传承的工具。作为信托制度发源地的英国，即使到今天，其信托大多也属于这一类型。[2]104
图1 他益信托的法律结构
然而，19世纪后半期以来，信托在美国以及后来引入信托制度的大陆法系国家和地区（如日本、我国台湾、法国等）中主要是以商事信托方式存在的，作为融资中介和大众参与投资的工具，而非个人与家庭财产管理的载体。[2]91-97这种商事信托从一开始就呈现自益信托、营业信托的特点，⑧即受托人为专业金融机构，提供理财服务获得报酬；委托人同时又是受益人，为自己的利益将特定资产交与受托人进行运作，以分享受托人的专业理财技能。由此衍生的法律结构也与传统的他益信托不同。委托人转移财产予信托并非无偿赠予，而是同时作为受益人，取得信托受益权凭证（如信托计划份额、基金份额等）作为一种对价。从信托法律关系来看，由于委托人与受益人的同一性，自益信托的法律结构中通常只有两个不同的主体：委托人／受益人—受托人（见图2）。
图2 自益信托的法律结构
在我国引进、移植信托制度的过程中，民事信托与商事信托的分野以及由此带来的他益信托与自益信托之间的法律结构差异似乎并没有引起人们关注。尽管我国从一开始就是把信托作为金融机构的一项业务，在现实生活中，不论集合信托资金计划、集合理财项目，还是证券投资基金，都是为便利大众集合资金进行投资的管道和工具，均为营业信托、自益信托，但是，我国《信托法》的基本结构依然是建立在传统的、最典型的他益信托模式之上，基本上没有反映出信托与金融业务之间的密切联系。这可能与立法者将信托视为传统的民商法制度的思路有关。
三、自益信托应用于融资交易的基本模型：融资人信托与投资人信托
融资意味着资金从供给一方（投资人）向需求方（融资人）的流动。从这个意义看，前面对自益信托法律结构的讨论只涉及到投资人与受托人之间构建的资金管道，没有出现融资人，因此整个融／投资交易的图像并不完整。一旦将融资人引入信托结构当中，从实践的层面观察基金或者集合信托资金计划的运作，我们就会发现一些很有意思的交易结构。
以我国第一支集合资金信托计划——2002年7月上海爱建信托投资有限责任公司（以下简称“爱建信托”）发行的“上海外环隧道资金信托计划”为例。爱建信托作为受托人设立该信托计划，用信托资金购买上海外环隧道建设有限责任公司的股权。②从法律形式上看，信托计划份额的持有人（即投资人）是该信托的委托人兼受益人，用款人／融资人并不直接进入信托结构当中，而是作为信托投资或贷款的对象。各主体之间的关系如图3所示。
图3 集合资金信托计划的信托结构
从实质上看，受托人启动、设立的是已经有了明确的投资或贷款意向的信托，整个交易是为特定用款人筹集资金之目的，因此形式上的委托人／受益人与实质上的委托人／受益人并不相同。投资人虽然是信托形式上的委托人和受益人，但它在整个交易中扮演比较消极的角色。用款人（融资人）虽然是以信托贷款或者投资的对象的身份出现，但它可能是整个融资交易真正的发起人和安排人，委托某一家信托公司（并非“信托”意义下之委托，而是一般民事委托）来设立集合信托资金计划。换言之，融资人是包括信托在内的整个交易安排的受益人，也是信托机构发起设立信托项目的实质上的委托人，只不过在法律形式上，其委托人／受益人的身份以及对整个交易的控制都隐藏在信托关系的背后。
当然，并非所有交易中融资人都自始至终游离于信托法律关系之外。我国华融资产管理公司（以下简称“华融”）2003年进行的不良贷款信托分层项目，提供了一个融资人直接介入信托法律结构的例子⑩。该项目又被称为国内首例资产证券化交易，发起人华融是实际的用款人，也是信托结构中的委托人，它挑选受托人来设立一个自益信托，把特定的信贷资产转移给信托并取得信托受益权。由于信托本身只是基础资产独立化的一个工具，设立信托的目的是为了融资，因此华融对取得的信托受益权进行分层，把其中的优先级受益权转让给投资人以获得资金。其信托结构如图4所示。在这种安排中，融资交易实质上的受益人也进人了信托关系，成为信托的初始委托人和受益人。在信托收益权转移后，大众投资人则从融资人处承接了自益信托下受益人的角色。
图4 华融不良资产信托分层项目的信托结构
上述描述的两种自益信托安排虽然源自“上海外环隧道资金信托计划”和“华融不良贷款信托分层项目”两项具体交易，但其信托结构并非偶然，它们实际上完整地展现了信托在现代社会中作为融资和投资工具之“媒介”或者“管道”角色。在本质上，融资人与投资人居于资金融通关系的两端，而信托（在受托人的管理下）是连接二者之间的桥梁。但从法律形式来看，信托法自身的逻辑导致融资人和投资人基本上不可能同时出现在一个信托结构中，总是以其中一方为主导。例如，投资基金和集合信托资金计划代表着由投资人作为委托人的一种自益信托，而华融模式的资产证券化交易则代表着融资人（华融）作为委托人的一种自益信托。为区别起见，我们可以把前者称为“投资人信托”，把后者称为“融资人信托”。然而，融资交易的终极目的要求一项自益信托不能停留在融资人与投资人割裂的状态下。因此，在投资人信托下，信托还需要进一步向融资人提供贷款或投资从而完成资金的融通；在融资人信托下，则要求融资人通过把信托受益权转让给投资人而获得资金。
融资人信托与投资人信托的差别还反映在信托财产的形态上。在基金或集合信托资金计划等投资人信托下，投资者购买基金份额或信托受益权凭证而转移到信托的财产大多为资金，因此又可以称为“资金信托”。相反，在华融交易为代表的融资人信托中，融资人通过转移特定资产到信托名下来进行证券化融资，该信托财产并非现金，而是可以在未来带来稳定现金流从而满足对投资人还本付息目的的债权资产，故体现为“财产信托”。
归纳一下，信托（或者更准确地说自益信托）在现代融资交易中的应用呈现出两个基本的模型：融资人信托与投资人信托。在前者，融资人一度取得信托的委托人／受益人地位，设立财产信托，并以转让信托受益权的方式获得现金。在后者，投资人是信托的委托人／受益人，设立资金信托，通过信托贷款或投资完成资金向融资人的转移。由此来观察信托在资产证券化交易中的应用，由于资产证券化通常以融资人为整个交易的发起人，借助资产信用来进行融资，因此，上述两个基本模型中的融资人信托最典型地反映了资产证券化交易的基本结构。
四、我国信贷资产证券化试点方案在信托法上的困惑
以信托法的基本逻辑来观察我国目前正在进行的信贷资产证券化试点，会对试点方案中的信托结构产生难以排解的困惑。
按照《试点管理办法》第2条，委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。实践中，两家试点方案——建设银行的《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托》项目(11)以及国家开发银行的《2005年第一期开元信贷资产支持证券》项目(12)都依照上述要求进行交易安排，其信托结构如图5所示。
图5 我国信贷资产证券化试点方案的信托结构
上述交易结构产生的问题是：信贷资产证券化中的信托是由交易发起人（建设银行或国家开发银行）通过《信托合同》，并向受托人转移信托财产而建立起来的（即图5的左边部分）。那么，当受托人以自己的名义，以信托资产为支持向公众发行证券时，这一行为应如何定性？
本文作者曾指出，该行为可以看作是“信托的受托人运作信托资产的特殊方式”，其目的是为委托人／受益人（即发起人）取得融资收入。[3]但是，这一观点与《试点管理办法》明显冲突，因为后者并没有将发起人定位为受益人，而是将购买资产支持证券的投资机构作为受益人。
或许可以换一种解释，把受托人向投资人发行资产支持证券视为又产生了一个新的自益信托，类似于设立投资基金或集合信托资金计划，资产支持证券的持有人是该信托的委托人和受益人，因此交易中存在两个信托（如图6所示）。不过，这种解释也有它的问题：新的信托与原来在发起人（基础资产的转让方）一受托人之间业已存在的信托之间是什么关系？二者并存，还是其中一个信托被另一个信托吸收或者消解掉？受托人到底以谁为受益人？信贷资产到底是哪个信托的资产？
图6 资产证券化交易结构的双信托解释
如果认为上述“双信托”的逻辑过于激进，也可以把试点方案的模式理解为一种三方信托结构：委托人（即发起人）——信托——受益人（投资人）。但是，这个结构也很难纳入传统的信托法理之中：它究竟是一个他益信托还是自益信托？如果说是他益信托，则委托人对信托进行的财产转移必然是无对价的，这显然违背资产证券化破产隔离所要求的“真实出售”、“公允对价”的要求。如果说是自益信托，那么委托人和受益人就应该是一体的，这又不符合目前试点方案中两家银行是委托人、投资机构是受益人的客观现实。
那么，是否可以认为，《试点管理办法》创设了一种全新的信托结构——有偿的他益信托？在这种信托结构中，委托人基于受益人的付费而指定后者成为信托的受益人。
笔者以为，这种理解首先就存在着文义上的悖论：“他益”与“有偿”本身就是一对矛盾。如果一个信托中的受益人付费以获得信托受益权，这不就是在购买受益权吗？为什么不直截了当地用“买卖”关系来表示，而是要生硬地套在信托的框子里呢？换个角度看，如果委托人转移财产设立信托，指定了受益人，却同时要求受益人支付对价，这究竟是“财产信托关系”还是“信托财产的买卖关系”呢？
需要特别指出的是，《试点管理办法》中没有明确“发起人获得受托人发行资产支持证券的收入”的权利，遑论对该行为的定性了。这个疏忽看起来有点奇怪，因为资产证券化交易的终极目的就是为融资人筹集资金。由于资产证券化体现为特定资产取代融资人作为融资主体（即特殊目的载体SPV），因此，该载体所筹集的资金如何转移到融资人手中，实在是证券化交易的核心环节，断不应该为确立我国资产证券化交易基本法律框架的《试点管理办法》所忽略。实践中，这个问题已经困扰着建元、开元两个证券化试点方案的设计者。建元计划的发行说明书中的表述为：“……收入，将作为发起机构将资产池内的抵押贷款信托予受托机构的一部分对价”(13)，隐约表达着的正是“有偿他益信托”的观念。开元项目则试图回避对该行为定性的尴尬，其发行说明书中直接声明：“发起人／委托人有权获得发行本期资产支持证券的发行对价”(14)，完全不提及当事人的权利基础和权利性质。
综言之，我国资产证券化交易结构的法律基础是信托法，但《试点管理办法》所创设的“有偿他益信托”尚无法嵌入信托法的基本框架。本文第三部分对自益信托在融资交易中应用方式的分析中已经指出，尽管融资交易中融资人与投资人分别是资金融通的两造，但引入信托形式之后，信托法的基本逻辑导致融资人与投资人一般不可能同时出现在信托结构当中。《试点管理办法》力图构架一个“委托人／融资人—信托—受益人／投资人”的结构，这至少在理论上尚无法给予合理的解释。
五、转向融资人信托与投资人信托——对试点方案下信托结构的调整
如前文图6所示，在我国目前的信贷资产证券化试点方案中，客观上形成了两组信托关系的重叠和冲突：一是基于银行发起人转移信贷资产而设立的特定目的信托(SPT)；二是受托人直接向投资机构发行资产支持证券而建立的信托关系。为了理顺信托型资产证券化交易的法律结构，可以考虑以其中一组信托关系为主进行调整，消解另一组信托关系，辅以转让、贷款或投资等合同来完成资金融通。
思路一、融资人信托模式
在该思路下，保留“银行发起人／委托人—受托人”之间的信托关系，构架一个完整的融资人信托；取消受托人直接向公众发行资产支持证券环节，改为受托人代理发起人／委托人向投资大众转让受益权凭证。银行发起人转让信托受益权凭证有三重意义：一是令发起人获得了资金，实现了资产证券化的融资目的；二是令受让信托受益权凭证的投资人获得了受益人的身份，从而享有信托资产下的收益；三是“信托易主”，受托人此后将为投资人／受益人的利益履行受托人的义务和责任。③从国外的实践来看，这也是信托型资产证券化的主要模式。(16)
思路二、投资人信托模式
在该思路下，保留“受托人—投资人”之间的自益信托关系，构建一个完整的投资人信托；将发起人向信托转移基础资产构造为向信托出售相关资产，而不是设立信托。为保证发行资产支持证券募集的信托资金满足融资人的需求，实践中受托人通常会首先与用资人（实质上的发起人）确定资产融资的规模，然后再向投资人发行资产支持证券，募集资金组成一个自益信托。在我国目前的资产证券化实践中，由中国国际金融有限责任公司操作的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”实际上就属于此种结构，尽管它在名义上没有采用“信托”的形式，而是命名为“计划”。(17)
上述两种信托结构各有所长，可以适应发起人不同的融资需求和资产特性。一般来说，融资人信托给予资产证券化中的发起人（即融资方）更大的自主权。如果融资方基于信用增级的目的以及获得信托资产剩余利益的目的，希望保留部分信托权益，采用融资人信托结构就比较方便，因为它可以自主决定将信托受益权全部还是部分转让给公众投资人，而投资人信托就不太容易做到这一点。另一方面，投资人信托结构在提供资金的方式与时间上更灵活。例如，信托既可以购买发起人的基础资产，也可以接受发起人的资产作为担保品而发放担保贷款；既可以一次性购买全部的基础资产，也可以分期分批购入。事实上，当发起人破产之可能性极小时（例如以大型银行为发起人的交易），由信托提供的资产担保贷款可能是一种更好的选择，因为它不仅使发起人获得担保资产上的全部剩余利益，同时税收上也更加节约。(18)
特别需要指出的是，不论是华融资产证券化交易，还是联通收益权计划，都源自资产证券化的市场实践者的自主设计，并不在《试点管理办法》的视野之内。(19)然而二者分别采用了融资人信托与投资人信托的模式，实现了信托法的基本原理与金融创新之间的完美结合，不禁让人感叹市场主体的创造力和智慧。一直以来，学界和业界似乎并没有理解华融模式下的融资人信托的逻辑，误以为华融是为了规避中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中禁止直接对公众发行信托受益凭证的限制，故改“发行”为“转让”。其实，资产证券化内在的法律约束并非来自监管者颁布的信托监管规章，而是破产法下的资产合并风险。华融先取得信托受益权然后转让给他人，从而实现了资产转移的公允对价以及筹集资金的双重目的，这其实是构造一个符合破产隔离的资产证券化交易的必然途径。从一定意义上说，在中国人民银行发布《试点管理办法》后，禁止对公众发行信托受益凭证的限制在资产证券化领域已不复存在。但即便如此，由于破产法的约束，资产证券化恐怕依然需要采取华融的模式。
六、资产证券化信托在技术层面的障碍及其克服
当然，资产证券化交易的成功并不仅仅依赖于法律逻辑的清晰合理，还必须在现行的制度框架下具有可操作性。在这个方面，以华融模式代表的融资人信托结构，虽然最符合资产证券化的实际运作流程，但由于它隔断了信托与发行两个环节，可能带来操作上的困难，如程序比较繁琐导致交易成本比较高、会计上也很难处理等等。
从交易程序来看，在华融模式下，发起人／委托人先设立信托，获得信托受益权，然后再委托承销商（或受托人）转让受益权。如果面向投资大众进行转让，它实际上是一个受益权凭证的公开发行程序，颇类似于风险投资人在高科技公司首次公开发行股票时的变现退出。这可能涉及到比较敏感的“公开发行”问题。即使基于银行业、证券业分业监管的现状而认定信托受益权凭证的发行不属于《证券法》下的“证券”，不适用证券公开发行的规则，也还存在一个受益凭证转让的市场操作问题。例如，是否应当对发起人转让信托财产所取得的受益权进行登记？是否应当将信托受益权从一开始就设计为等额单位，以方便转让？是否需要为接受受益权凭证的投资机构事先开立账户？目前我国资产支持证券是在银行间债券市场转让，如果把上述事项的开户登记都引进来，是否将导致银行间债券市场的制度安排与证券交易市场趋同？
我国台湾地区的做法可能提供了一种解决或者说回避上述操作层面障碍的思路。台湾地区的资产证券化采取的也是融资人信托模式，但在交易的具体安排上将发起人获得受益权并转让与对公众发行资产支持证券设计在同一个时点进行，从而避免对发起人获得的受益权进行单独登记。不过，这种安排只能适用于发起人把受益权全部转让出去的情形。如果发起人还保留一部分次级权益，恐怕依然存在需要单独确认信托受益权的问题。
会计上的障碍主要源于我国目前资产证券化的会计政策缺乏对自益信托下受益权的确认规则。不论是《信托业务会计核算办法》，还是《信贷资产证券化试点会计处理规定》都专注于“真实销售”或者“出表”问题，认为自益信托下委托人保留着信托资产上的全部风险报酬，故不得终止确认信托出去的资产。既然信托财产还全部保留在委托人的账面上，委托人／受益人也就无法单独确认信托受益权，更谈不上向第三人转让信托受益权了。
会计反映的特点是实质重于形式，因此不太关注交易的具体过程，更重视交易的最终效果。然而，这种对实质和效果的强调不应以牺牲会计反映的完整性为代价。囿于本文的主旨，这里不对我国资产证券化会计政策展开分析，仅指出一点：信托财产的独立性是信托制度的核心，会计作为经济交易的一种反映工具，也应当充分反映信托制度的这个特征。确认信托受益权并不否认委托人继续承担信托财产上的风险报酬，但它是通过信托受益权价值的增减来体现的，并非直接承担特定“信托财产”上的风险。这就如同母公司用实物资产对外投资，设立一家全资子公司的情形一样。会计上并不会因为母公司承担子公司的风险报酬而拒绝确认其在子公司中的股权，更不会要求母公司继续在资产负债表上保留投入子公司的实物资产。相同的逻辑似乎也应当适用于对自益信托下委托人的信托受益权的确认。
相较于融资人信托在我国现行制度约束条件遭遇的困难，投资人信托可能是一个更好的选择。受托人直接向投资人发行受益权凭证（即资产支持证券），设立信托，然后从发起人手中购买特定的基础资产或提供担保融资。这种安排有银行间债券市场作为制度支撑，会计反映上也不存在障碍，可以说是对目前的证券化试点模式调整力度最小的方案。当然，以投资人信托结构来安排证券化交易也有一个软肋。由于证券发行在先，难免产生一个逻辑上的悖论：既然信托还没有购入基础资产，受托人怎么能够发行资产支持证券？目前的试点方案也同样存在这个问题。为保证发起人转让“信托”财产时获得对价以及避免信托设立了但发行不成功的尴尬，建元、开元两个试点方案都把“设立信托”、“转移信托财产”与“发行证券，取得发行收入”设计在同一天，并且互为条件。这样一来，从公告资产支持证券发行说明书开始到发行收入到账的这一段时间内，受托人也处于没有基础资产但却发行资产支持证券的状态，与投资人信托中的情形一样。由于不存在欺诈或虚假陈述，这个逻辑上的悖论似乎并没有挫败试点方案，应当也不会成为投资人信托模式的障碍吧！
结语
资产证券化作为从借款人信用向资产信用转换的金融创新，以特定商事主体形式为载体。基于各种制度条件的约束，我国目前的金融监管规则选择了“信托”作为唯一的特殊目的载体形式。然而，信托作为普通法下的传统制度，其资产转移的特点与证券化的破产隔离要求之间存在一定冲突，我国作为大陆法系国家对信托制度短暂的移植历史又使得该问题更加突出。目前实施的《信贷资产证券化试点管理办法》构架出一个无法在信托法与破产法层面同时得到圆满解释的信托结构，其实是简单化地实践“信托财产独立”理念的必然结果。
本文力图从理论上建立信托与资产证券化之间的分析进路。通过对信托应用于融资交易的具体方式的考察，本文提出自益信托是资产证券化交易中信托的基本形态，表现为融资人信托和投资人信托两种基本模型。其中，融资人信托最符合资产证券化交易的实际运作方式，但是在现有的制度约束条件下，投资人信托可能是一种更现实的选择。当然，“融资人信托”、“投资人信托”的概念以及本文所建构的相关分析模型是否恰当，理论上尚有深入研究之必要。但它至少提醒我们，信托在资产证券化中的应用绝非监管者所构架的单一且扭曲的模式，而是有多种可能性。我国资产证券化的实践已经显示，市场主体在把信托原理应用于我国的金融环境方面富于洞见，有极大的创造力。考虑到我国金融法制环境及市场配套制度正在逐步健全和完善，监管规则应当给市场主体的金融创新提供最大的空间。
最后需提及的是，本文对试点模式的批评，并非断言目前运作的两家银行信贷资产证券化试点方案就无法实现破产隔离。就这两个个案而言，关注破产风险本身似乎都是多余的。不论是建设银行还是国家开发银行，其自身的实力以及金融监管的现实，都意味着不可能成为一般意义上的破产债务人，况且其交易结构的安排中多处着眼于保护投资人的利益。尽管如此，我们依然不能忽略信托型资产证券化的基本逻辑。毕竟，资产证券化作为融资方式的创新，并不属于大银行的特权。在不久的将来，一般金融机构、企业都将参与到资产证券化实践中，分享这一金融创新带来的利益。忽视信托型资产证券化的自身逻辑，将不仅误导融资者，也会给参与资产证券化交易实践的投资人带来真正的法律风险。因此，监管者应当尽快修改《信贷资产证券化试点管理办法》，确认信托型资产证券化的基本法律逻辑，给市场主体创造一个开放而有序的法律平台，推进我国资产证券化实践健康、顺利地发展。
收稿日期：2006-05-29
注释：
①关于资产证券化交易的基本原理，可参考（美）斯蒂文·L·西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》，李传全、龚磊、杨明秋译，清华大学出版社2003年版。对资产证券化交易具体形态和运作的介绍，可参考成之德主编《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版。
②The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York,Structured Financing Techniques,50 Bus.Law,527,529。传统融资方式下的“担保融资”也同样借助资产信用，资产证券化与担保融资的本质区别在于，资产不再是作为担保物的客体，而是取代借款人成为了融资主体。
③2005年《证券法》第12-13条。
④对信托与破产隔离之间关系的一个初步分析，参见楼建波、刘燕，“信托型资产证券化中的破产隔离——真理还是幻象”，《金融法苑》总第70期，中国金融出版社2006年版。
⑤关于《试点管理办法》对选择资产支持证券发行主体的考虑，参见邹澜：“信贷资产证券化试点中的法律与政策问题简析”，《金融法苑》总第70期，中国金融出版社2006年版，第5-6页。
⑥《信托法》第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”批评者认为此一概念背后隐含着委托人并未放弃所有权，与合同法上的委托、代理、行纪等概念混淆。由此引起的立法者的回应，参见王连洲，“中国信托制度发展的困境与出路”，《法学》2005年第1期。
⑦关于大陆法系国家引进信托法所遭遇的法律冲突以及学理解说，参见中野正俊、张军建：《信托法》，中国方正出版社，2004年版，第17-27页。关于我国对普通法信托制度的移植，参见张淳：“我国信托法对英美信托法中特有规则的移植及其评析”，《中外法学》2002年第6期。
⑧关于传统信托在商业与金融活动中的应用及其发展的一个系统的阐述，参见John H.Lansbein,The Secret Life of The Trust:Trust as An Instrument of Commerce,107 Yale L.J.165(1997).另参见我国台湾地区学者的研究，谢哲胜：“从商业信托的概念论投资信托的法律架构”，《月旦法学杂志》2002年3月号，第82期。
⑨参见“上海外环隧道项目资金信托计划简介”，http://www.trust-one.com/oldtmst/xtal_Folder/new_page_30.htm,2006年5月29日访问。
⑩有关华融交易的基本安排，参见张文豪：“华融潜行资产证券化”，《财经》2003年第13期；刘雪梅：“首例本土资产证券化方案华融破壳‘分层信托’赔本吆喝？”，《21世纪经济报道》，2003年6月12日。
(11)建设银行资产证券化项目详情，参见《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》，来源：和讯网http://60.28.250.70/ftp/2005/200512091834321300.pdf,2006年5月29日访问。
(12)国家开发银行资产证券化项目详情，参见《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》，来源：中国货币网，http://202.108.40.100/content/online2002/URLContent/guolian/fxsmsh.DOC，2006年5月29日访问。
(13)《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》第28页（“发行收入的运用”）。
(14)《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》第13页（“(1)发起机构／委托人的权利”）。
(15)为减少投资人对信托财产清偿能力的担心，证券化交易的发起人通常保留部分信托权益（次级权益）。在此情形下，发起人与投资人共同作为信托的受益人，受托人则按照不同受益人享有利益的顺位分配信托财产下的现金流。
(16)有关介绍可参见The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York,Structured Financing Techniques.at 570；前引斯蒂文·L.西瓦兹书，第40-41页；前引成之德书，第31页。
(17)这种特殊的安排源于我国证券监管与银行监管的权力分割。由于信托公司传统上属于银行业，《信托法》作为主要为信托业所遵循的法律，似乎也成为银行业监管机关（原为中国人民银行，现为银监会）负责实施的法律。证券公司进行的资产证券化交易被称为“客户专项资产管理计划”，适用中国证监会2004年发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。关于联通收益计划的交易概况，参见刘晔：“‘联通收益计划’的创新特性”，《上海证券报》2005年9月15日。
(18)对担保贷款与真实销售的证券化交易之间的税负差异的一个初步分析，参见刘燕：“我国资产证券化交易中发起人转让资产的所得税问题初探”，《涉外税务》2006年第6期。
(19)华融信托分层交易发生在《试点管理办法》出台之前。联通受益权计划虽然晚于《试点管理办法》面市，但并不适用该文件，而是适用证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。该办法中也没有对客户资产管理计划交易结构的规定。
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