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2005年，中国的不良资产处置市场以一场公开推介会开幕。
1月31日，北京保利大厦3楼会议厅济济一堂，华融、长城、东方和主办者——信达四大资产管理公司(AMC)，高盛、德意志银行、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟等100多家国内外知名投资银行和投资商聚集这里，为的是一场债权总金额为215亿元的不良资产批发推介会，央行、财政部、银监会的官员也悉数到场。
这是不良资产首次的公开零售拍卖。
刚刚过去的2004年，是四大AMC命运辗转的一年。这一年，四大AMC从国务院正式获得授权可以委托代理处置不良资产、商业收购不良资产、对具有发展潜力的不良资产项目进行再投资；同时，华融、东方、信达又被委以重任，分别托管德隆系、闽发证券、汉唐证券、辽宁证券。
在不良资产加速处置的过程中，四大AMC遭遇了国家审计署的“揭丑”。尽管审计署并没有公开最终的审计结果，只表示“查出巨额资金问题，涉案资金达67亿元，并发现案件线索38件”。同时，在银监会去年底召开的加强不良资产处置监管工作会议上，明确指出了不良资产管理和处置中仍存在的四大问题，包括国有资产大量流失，资产处置过程中的违法违规行为。
国有资产流失是否将成为成立近六年的四大AMC的“罪状”？四大AMC是否能真正走上商业化之路？这个巨大的市场是否将加速向外资开放？
2005年，不良资产市场也许是充满变数的一年。
公开出售
1月31日，信达向国内外投资人推出八个地区资产包，债权总金额约215亿元，涉及约1500户债务人。
此次，信达邀请了安永、德勤等国际著名中介机构担任财务顾问，并采用国际接轨的规范程序和方法开展批发业务。信达还已开始对本次推出的资产包进行全面尽职调查。
这批资产将于3月份开始面向国内外投资人进行公开出售。
信达的有关负责人说，此次拍卖，在组包方式上充分考虑了国内外不同投资人的投资需求，采取灵活多样的组包方式。既有以城市为基础的资产包，也有房地产、纺织、机电等行业资产包；既有十几亿甚至几十亿元的资产包，也有适合中小投资人的两亿元左右的小型资产包；有主要针对战略投资人的资产包，也有针对不同财务投资人的资产包，为国内外投资者创造了良好的商机。
在整个会场上，相对于庞大的外资与会者，华源集团、中金丰德、中信资本、国泰君安等70多家中资投资者显得相当低调，在主办者安排的提问时间里，只有两家行使了提问权，其他都由外资所“霸占”。
这从一个侧面反映了不良资产处置市场的现实。
1999年，注册资金同为100亿元的四大金融管理公司相继成立。成立后，他们从四大国有银行手中以原价收购了1.4万亿不良贷款。在已经过去的四年中，四大资产管理公司的资产处置已经过半。根据银监会公布的数据，截至2004年12月末，四家AMC累计处置不良资产共计6750.6亿元，累计回收现金为1370.0亿元，现金回收率为20.29%。
而四大公司的主要合作者，毫无例外是外资机构。
外资抢食
外资介入国内不良资产处置的正式文件是2001年10月由财政部、央行、当时的外经贸部发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，该规定明确指出：资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。
其后不到一个月，华融资产管理公司即举办了国内首次针对外资的不良资产招标会，摩根士丹利通过竞标购得华融价值108亿元的3个资产包，但时至今日，这些不良资产的运作情况并不清楚。有业内人士对记者说，其中的一部分已经处理完了，但还有些不好说，原因很复杂。业界对华融从中能够拿到的回报一直有些微词，很多人认为“8分钱”卖便宜了，杨凯生的说法是，首付款是8分钱，随处置的进行会不断有分成，最后能拿多少钱，要等到整个资产包处理完了才好说。
此外，2002年，高盛将长城81亿不良资产悉数收入囊中。2003年7月8日，建行与摩根士丹利就“不良资产处置试点项目”签署了交易合同，该项目是国内商业银行首次与外资合作处置不良资产。根据协议，建行将把账面价值43亿元的“债权资产包”的70%出售给大摩，并用剩余的30%债权与大摩成立合资公司共同处置这些不良资产。
2004年，各家外国投行更是频频出手。
4月27日，花旗集团从中国长城资产管理公司成功购入23.26亿元的不良资产。出于商业秘密协议原则，双方并没有向外界公布其转让价格。同样是在4月，摩根大通银行宣布已经与中国华融资产管理公司签署一项协议，旨在收购华融于2003年年底拍卖的两笔不良资产。
5月31日，中国建设银行正式对外宣布，备受关注的建行40亿元抵债资产拍卖终于尘埃落定。在参与竞争的15家机构中，摩根士丹利和德意志银行最终胜出，分别拿下三个资产包中的两个和一个。两家机构将付出14亿多元的现金，从而使建行这次交易的现金回收率达到34.75%。
目前，各家金融资产管理公司大都采用了向境外投资者打包销售不良资产的模式，金融资产管理公司通过招标、拍卖等方式向境外投资者出售不良资产。通过这种方式，往往一次就可以处置金额数以百亿元计、内含上千项资产的不良资产包。“我们更希望能够拿到单笔的，但目前不太现实”，摩根大通中国区不良资产部主管孙永红说。
“把外资引入不良资产，不光是能够引进国外的战略投资者，利用外国的资金，更是能够利用国外金融机构在全球各地的影响力，”孙永红说，“把最佳的国际做法引进过来，战略投资引入进来，然后使得企业的管理方式得到改进，这才是我们希望的。”
然而，在国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松看来，外资当前热衷参与处置的不良资产，往往是当前存在一定程度准入管制的资产，这显示外资对于不良资产本身的兴趣未必充分。他们积极参与处置不良资产，在很大程度上是希望以较低的成本进入原来可能存在管制的业务领域。从这个意义上说，不良资产处置往往成为外资进入中国市场的一个跳板。
谁来解题
事实上，虽然四大资产管理公司不断努力将其持有的不良资产转让给外国投行，但自2001年来，一共只有几个涉及海外买家的交易最终得以完成。
《华尔街日报》于是高呼“外资购买中国不良贷款受阻”，并认为外资上报审批的过程“变得漫长，而且最终获得批准的交易也少之又少”。
究其原因，在不良资产的交易中，定价成为公认的最敏感的问题，“而且是最容易藏有玄机的”，一位非常了解资产管理公司运作的人士称，这也是最容易引起国资流失的质疑。
“对于外资参与不良资产的处置，我们难以找到一个良好的指标来衡量，究竟资产处置的回收率应当多高为宜？”巴曙松认为，由于当初是以账面价格剥离不良资产，各资产管理公司拥有的不良资产质量也就参差不齐，要回答以上问题已非常困难。
不过，保利大厦的一幕已经显示，他们的热情有增无减，连一度有意退出中国市场的美国龙星公司又再次出现在推介会现场。
普华永道去年11月29日的一份报告显示，78%的被访者有意在未来的1-3年各自投资5100万至2.5亿美元到中国不良资产市场，尽管这些被访者认为，中国不是他们在亚洲的首选，但是，他们相信，在未来的几年，这里的机会一定会越来越多。
普华永道咨询服务的合伙人Ted Osborn认为：“我们预计，未来两至三年内，外国投资者将花费大约100-150亿美元投资中国银行业的不良贷款市场。而目前最大的问题是，中国是否需要这些投资。不过，我们相信，这个起步尽管很慢，但至少已经开始了。”
其实，中国处置不良资产一直在与时间赛跑，一边是由于不良资产的冰棍效应，坏账搁置的时间越久，它越会进一步贬值，而另一边，建立不良贷款市场成形所需的制度仍需时日。更何况，中国的AMC与原剥离行存在着千丝万缕的联系。不良资产的处置进展和好坏与银行的改革息息相关。
而外资在不良资产处置中能起到何种作用呢？
利益之争
“生意场上都需要有投入就要有回报。外资投资这个市场，也是如此。关键是，他们能得到什么，而我们是否能获得我们的所需。”一位业内人士认为。
“问题的关键不是为何让外资赚钱。不能说，如果是中资在这个市场赚取利润，就显得公平了。对于任何参与者，市场应该是公平的。而问题是，我们的评判标准是什么。”这位人士进一步说。
这与巴曙松的观点基本一致。巴曙松认为，在外资参与中国不良资产处置的过程中，有一系列问题值得研究，其中的关键，就是如何建立有效的考核约束机制。建立清晰的不良资产考核约束机制是当前AMC公司面临的一个难题。
值得注意的是，目前规范资产管理公司的法律法规文件只有一个——《金融资产管理公司条例》。有业内人士指出，对金融资产管理公司的监管，还需从完善外部法规制度、内部控制机制和统筹金融资产管理公司监管体系多层面多角度出发。
“现在出现的问题，有很多并不是他们可以解决的，比如说道德风险控制的问题，”金鼎证券的一位人士说，“再比如说对外资投行处理过程的监控。”
事实上，曾经是合作伙伴的摩根士丹利与KTH因为中国首笔不良资产拍卖在2004年已经发生了一系列纠纷。
在2001年华融首次拍卖108亿不良资产包，摩根士丹利牵头，雷曼兄弟、KTH以及国际金融公司组成联合投标团竞标成功，共购买了华融出售的5个不良资产包中的4个，竞标价为8亿元。
根据协议，联合投标团将和华融联合成立第一联合资产管理公司共同处置此笔不良资产，第一联合本身只有一个董事会，其不良资产回收业务全部交由随后成立的合资公司凯利资产服务有限公司完成。
根据记者了解，2003年凯利处置了40个亿的不良资产，回收率为20%。“第一联合在去年上半年已经进行了第一次分红”，一位知情人士告诉记者。
按照王都的说法，如果一切顺利，KTH从这个不良资产包处置完成后享有的回报应该是很大一笔数字，他的计算是两三个亿，与中金丰德平分后KTH也能得到1亿元以上。
这无疑是一笔巨大的利润。而在利益产生冲突的时候，有时只能对簿公堂。
2004年1月，KTH在开曼群岛大法院对摩根士丹利、花旗集团和雷曼兄弟3家美国投资银行及其部分子公司、国际金融公司和中金丰德等提起诉讼，指控它们未能履行在2003年3月签订的业绩报酬和雇佣协议。
2004年4月，华融项目有关的另一家公司——国有企业中金丰德投资控股有限公司，分别在香港和开曼群岛状告KTH作为资金管理人违规，并追讨其在华融资产上的权益。此后，摩根士丹利于2004年10月在香港起诉以KTH为主的6家公司，指控其涉嫌诈骗、转移资金、携款逃跑等。
尽管目前纠纷还没有最终解决，但外资在中国不良资产处置中所得巨额利润由此可见一斑。
AMC出路
按照1999年国务院颁布的《金融资产管理公司管理条例》，到2009年，在处置完各自手中的不良贷款之后，四家资产管理公司将依法关闭。
2004年年初，四大AMC从国务院正式获得授权可以委托代理处置不良资产、商业收购不良资产、对具有发展潜力的不良资产项目进行再投资。
当年6月，信达收购了中行、建行2787亿元可疑类贷款成为不良资产的一级批发商后，4家AMC开始出现分化，因为其他三家资产管理公司除了从信达手中购买不良贷款包，只能担任二级批发商或者零售商。
商业化原则处置不良贷款以外，向投资银行转变于是成为AMC的一个方向。华融、东方、信达又被委以重任，分别托管德隆系、闽发证券、汉唐证券、辽宁证券。去年4月末，华融获批成为保荐机构，并有4人被登记注册为首批保荐代表人。去年华融还担任主承销商或保荐机构推荐上市了太行水泥、长力汽车弹簧和建设机械三只股票。
而长城总裁汪兴益公开表示，长城与一家国外金融机构建立合资公司事宜也已进入实质性谈判，国债投资业务也开始运作，继续拓展证券承销和财务顾问、管理资讯等各类投资银行业务，推动投资银行业务的有效发展。
央行金融稳定局局长谢平建议，对四家资产管理公司进行机构改革，将它们合并成两家。而国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠和长城资产管理公司监事会刘仁慧则建议，成立一家国有独资的银行资产管理公司，列入银监会管辖系统。
即使不谈四大AMC最终出路，但他们曾经向四大行对口发行的总计8583亿元的十年期专项金融债券，在2009年到期之后，谁来买单？还有，四大AMC未处置资产的净损失谁来承担？
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