论中国转轨时期的资本市场与货币政策，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币政策论文,中国论文,时期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十四大确立了我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济新体制，这标志着我国的经济体制步入了从传统的计划经济和有计划的商品经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期。在这一转轨时期，货币政策作为中央银行运用各种政策工具调节总需求进而对宏观经济进行调控的一种手段，也将不例外地带有“双轨制”特征：既要保留并运用传统体制下一些行之有效的政策工具，又要创造性地运用一些新政策工具。但作为一种必然趋势，货币政策将更多地通过金融市场来发挥调控作用，货币政策的有效性也将在更大的程度上取决于金融市场的发育状况。
一个完整的金融市场，是由货币市场和资本市场所共同组成的，尽管在一般意义上，中央银行是要通过货币市场来实施货币政策的，即货币市场的完善和成熟与否直接影响和决定着货币政策有效性的大小。但是，由于货币市场与资本市场有着极为密切的内在联系，所以，中央银行的货币政策在通过货币市场对资本市场发挥影响和调控作用的同时，资本市场也在某种程度上影响着货币政策。因此，可以认为，资本市场的完善程度和有效性也对货币政策有着不可忽视的间接影响。
资本市场除了通过货币市场间接影响货币政策外，有的时候它还是观察货币政策变动的重要变量的指标。
比如，股权收益率指标即投资于企业股票所获得的收益与投资比率的指标。在货币政策中介指标的选择问题上，J.托宾等经济学家认为，不应当以利率作为中介指标，而应当代之以股权收益率。他们认为，货币供应增加，提高对固定资本投资的需求水平，这是货币政策影响经济的主要途径。进行固定资本投资的主要诱因是资本设备现值和重置价值的比较。如果现有资本品的市场价值提高，提高的幅度高于重新生产资本品的成本，将诱使厂商扩张资本品的生产；如果现有资本品市场价值下跌而低于生产新资本品的成本，就会削弱厂商的生产意愿。现有投资品的价值与股权资本在证券市场中的价格以及股权收益率的变动密切相关。假定证券市场行市下落，降低了现有资本设备的价值，股权资本实际收益率将上升。反之，假若证券市场行市上升，资本设备价值也上升，股权资本的实际收益率将下跌。因此，以股权真实收益率的变动作为指标有一个明显的优点，即它的变动可以随时捕捉和观察，方法就是将股权资本的市场价值指数与新投资品的价格指数相比较。如果货币政策能使前者的增长幅度大于后者，则说明货币当局采取了鼓励固定资产投资的扩张性货币政策。
再比如，作为货币政策的选择性控制工具之一，证券市场放款保证金比率曾经也是一个十分重要的指标。证券市场放款是中央银行对使用贷款购买证券市场上已注册上市和未注册上市的股票施加控制，对购买股票的定金或保证金作了规定，所以又称保证金比率控制，目的在于避免过分使用借款购买股票。采取此项管理起源于20年代末的股票市场投机，当时投机愈演愈烈直至1929年的经济大崩溃。从1934年起，美国联邦储备体系被授权可以将保证金比率提高到100%，从1968年起， 法定保证金也适用于以可兑换股票的债券为担保品的放款。尽管很难精确地在数量上评价这一措施在限制购买或持有债券方面的效果，但有两点可以肯定：一是对于那些不以证券为抵押就无法借到款项的人受到限制；二是限制了此种目的的贷款需求即可放松对彼种目的的贷款需求。不过也有许多人试图逃避限制，凭其资信获得借款，再用借款购买证券。
还有，国债管理政策。在现代经济社会中，各国由于各种原因，财政收支难免有赤字，弥补赤字的传统方法往往是发行公债，所以国债管理政策与货币政策也有密切的关系。国债的管理主要是决定政府债务的结构，亦即决定究竟发行长期债券还是短期债券，至于债务的数量则取决于预算盈亏的变化。国债的管理目的，一是压低国债利息成本，二是促进经济的稳定。二者时常又有矛盾，难以兼得。比如，为降低国债利息成本，在经济衰退时期应趁机发行长期债券的收入来偿还短期债券的支出，长期债券在国债中的比例将上升，从而抬高长期利率，降低短期利率，导致投资缩减。这也可用来说明国债管理目的的矛盾性。因此，国债管理与货币政策要配合行动，倘若国债管理旨在降低成本，货币与财政政策就要抵消它的反经济稳定的效果。为改善国债管理的效果，可进行长短期利率的曲线操作，也就是买进长期债券，卖出等值的短期债券，以此提高利率，降低长期利率，在债券总值不变的条件下，刺激投资，吸引国际短期资本流入。还可进行提前还本操作，在债券存续期内，选择有利时期提前还本付息，一利减轻政府债务负担，二利缓和货币市场的紧张局面。
近年来我国资本市场发展十分迅速，但其混乱、无序程度也是十分严重的；它的无序运行，已经对货币政策效力产生了极大的负面影响。比如，资本市场上的利率（包括股票收益率）过高，游资充斥，金融机构行为不规范等等，已经给货币政策的实施带来了很大的威胁。因此，进一步完善和发展资本市场已成当务之急，这是转变我国金融宏观调控机制、增强货币政策效率的迫切需要。
一、股票市场的发展
可以肯定地说，无论是在近期，还是在将来，中国对股票市场的需求都会很大。一方面，中国发展市场经济，必须要有一个完善的市场体系，而股票市场又是市场体系的重要内容和重要组成部分，通过股票价格的波动调节资金的流向，将有利于促进资本要素的有效配置。另一方面，中国要对企业体制进行改革，以建立现代企业制度，股份制作为一种制度，具有产权明晰、适应社会化大生产的特点，是可供国有企业改革选择的目标模式之一。这也是企业资本结构趋于合理的重要举措。再一方面，适应中国居民金融资产结构多元化的需要，股票的产生也有一个很广阔的空间。
经过几年的努力，中国股票市场有了长足的进展，这还很幼稚，还存在许多方面的问题和非规范之处。比如：股价剧烈动荡、异常波动；机构投资者缺乏，投机过度；上市公司行为扭曲，券商素质低下；股票交易市场设计、布局不合理，股票发行方式仍不尽如人意；证券法规缺乏，市场监管乏力等等。为此，必须注重解决以下方面的问题：
1.提高上市公司质量
上市公司的优质和规范运作是保证股市稳定健康发展的重要前提。基于此，要做的工作，一方面是严把上市公司质量关，从严掌握上市审批标准，坚决不允许效益差的公司通过各种关系在交易所上市，同时对不具备条件的公司，要进行清理整顿。另一方面要按照现代公司制度的要求和证券法规的规定，规范上市公司行为。
2.建立全国统一的交易市场体系
就现状来看，中国仅有上海和深圳两个证券交易所（STAQ和NET 两个法人股交易系统除外），一方面，这两个交易所已满足不了中国股市日益发展的需要，日渐增多的上市公司及其股票已使两家交易所不堪重负；另一方面，交易所集中在东南沿海，已造成内陆省份资金大量流向这两个交易所所在地，使内地本已存在的资金缺口更加拉大，从而加剧了地区间经济发展的不平衡。除此之外，全国还有近20家证券交易中心，它们既不同于证券交易所，也有别于证券公司。
从国外的情况来看，股票交易系统一般分为两大部分：场内交易市场（亦称交易所市场）和场外交易市场。前者是具有固定的交易场所和固定的交易时间，接受那些符合有关法律规定的证券上市买卖、成交、清算和交割的场所；后者系指交易所以外的交易市场，它没有正式的组织，也没有固定的、集中的交易场所，交易价格由买卖双方协议决定，因此，是一种“无组织的分散市场”。“店头市场”（又称“柜台市场”）即是场外交易市场的一种独特形式。与交易所市场相比，场外交易市场为那些不能上市（或出于种种原因不愿上市）的中小公司发行的证券提供了交易渠道和柜台交易机会，从而有利于中小公司筹措所需资金，也为那些高质量的证券提供了一个极其巨大而方便的销售网络。
3.改善投资者结构
投资者结构不合理也是中国股市存在的一大问题。中国的投资者，一方面是短期投机者多，只有极少数长期投资者；另一方面是分散的个人投资者众多，缺少机构投资者。由于散户投资者的比重太大，在股票供给增长过快的情况下，必然造成“有效需求”不足，加上受资金、技术、信息等方面的限制，容易盲目跟风，助长股市暴涨暴跌。
解决上述问题的出路应当是：在有节奏、有选择地增加股市供给（即增加上市公司、增加股票上市规模）的同时，想方设法增加股市的“有效需求”，保持股市供求的基本平衡。要达到一这目的，发展各种形式的基金（主要的机构投资者）是比较切实可行的举措。无论是从理论上来讲，还是从世界发达国家股市成功的经验来看，各种类型的基金（机构投资者）不仅是股市上强大的投资力量，而且已成为股市重要的“稳定器”。
4.变“规模管理”为“质量管理”
在过去的几年里，我国政府对股票发行实行了较为严格的管理。一般做法是：证券主管部门先订出一个总盘子（即全年总的发行规模），然后分解给各省市（块块）及各部委（条条），各省市和各部委再在所辖范围内选择企业上报证监会，待批准后便可以发行，发行后再到证券交易所（深圳或上海）申报材料，批准后即可上市。这种集中审核、层层分解指标的股票发行管理办法，在股票市场发育初期，尤其是在我国股份制和股票市场处于试点阶段，也许有其存在的合理性；但随着时间的推移，随着股票市场的逐步发育，其缺陷也日益显露出来。首先，全年发行“总盘子”的框定缺乏客观依据，大多是凭主观想象；要么是发行量小，供不应求；要么是供给过多，快速扩容，越出社会、市场的承受能力，导致供过于求。这也是1993年计划发行50亿和1994年计划发行55亿不能如期付诸实施的根本原因。
因此，从我国股票发行管理的发展趋势看，应该变“规模管理”为“质量管理”，从单纯的核准制向核准制与注册制结合过渡。证券管理部门不再拍脑袋定“盘子”，而将发行条件或标准公开，企业满足这些条件或标准即可向证券主管部门申请发行股票，经审核批准即可发行，成熟一个批准一个，成熟一批则批准一批，不受额度、规模的限制；不符合条件的企业决不允许发行股票，宁缺勿滥，充分保证发行公司的质量。当然，这些“条件”和“标准”并不是一成不变的，它可以而且应该根据国家经济发展和股票市场的发育进程不断修改，使之更趋于完善。
5.建立健全统一的监管体系
世界发达市场和我国股票市场发展几年来的经验教训表明，统一高效的监管体系是股票市场健康运行的保证。在我国，由于各地改革进展的经济发展水平的差异，而且又是以试点的方式开始启动的，在初期发挥地方性管理机构的作用职责，不但是应该的，而且是不可避免的。但随着市场的发展，要逐步实行全国的统一管理，目前我国股市在监督、管理方面还十分薄弱，存在的突出问题是，管理体系松散，政出多门，不能形成强有力的宏观监管体系；对股市发展战略缺乏一个总体上的长远规划，致使股市经常处于总量失调和结构失衡之中；股市监管法规不健全、不统一；对股市的管理政策朝令夕改，令投资者无所适从。借鉴国外经验并结合我国的实际情况，通过理顺关系，我国的监管体系应分为以下两个层次；第一个层次是自律性的机构。如要求独立的会计师事务所、审计师事务所、资产评估机构等证券中介机构对证券发行上市进行审核、评定、把关，充分发挥其民间“经济警察”的作用。赋予证券交易所、证券业协会等自律性机构一定的管理职责，加强对上市公司、交易所会员及交易过程的监督管理。第二层次是政府机构。国务院已成立了证券委员会和中国证券监督管理委员会，这两个委员会主要从立法、规划、监管的角度，对我国证券业实施集中、统一的管理，以保证全国市场的一体性公开、公平和公正。总之，要在加强政府对股票市场的监督管理的同时，让市场的一体性公开、公平和公正，让市场机制更好地发挥作用，建立起从政府主管机构到证券行业自律性组织和中介机构，分层次、各负其责、协调配合的证券市场监督管理体系。
6.建立健全法规体系
股票市场的运行是在一个完整的法律体系的基础上进行的。各项法律法规通过明确市场参与者的权利和责任，来保证市场的公开、公平和公正，防止市场欺诈行为，保护投资者的权益。股票市场法规体系的建设和执法应着重注意以下几方面的问题。一是要妥善解决好改革试点与立法的关系，对已经成熟的政策要以法规的形式确定下来；二是要着手全国法规的统一。由于各地区经济发展和改革进程的差异，在立法和执法上出现了全国性法规和地方性法规同时并存、有的甚至不一致的现象，不利于市场的统一，因此，在法规制定和实施上，要强调统一性，地方可以在全国性法规的基础上，制定一些符合本地情况的操作守则，但不能在原则上与全国性法规有抵触；三是注意法规的系统化。在制订新的法规时，要充分考虑到与原来法规的配套与衔接，避免对市场产生大的冲击；四是要按照系统化的思路，对法规作进一步的细化，使法规具有可操作性。特别是对一些根本性法规，要尽快推出实施细则；五是要尽快赋予监管部门执法权力。
二、完善国债市场
这些年，我国国债市场发行规模进一步扩大。1995 年发行国债500余亿元，比上年增长50%左右。
国债品种也更加丰富，发行了多种期限和多种规格的国债，既满足了不同投资者的投资需求，又适应了中央银行实行公开市场操作业务、增强中央银行的货币吞吐调控能力的需要。
国债发行的市场化倾向日益明显，开始尝试通过招标方式发行国债。
进一步完善国债市场的方向：
一是控制国债发行规模。近几年，我国国债发行规模迅猛扩张，并呈几何级数增长。今后几年，尽管财政达到预算平衡的难度依然很大，而且财政收入增长幅度也不会提高很多，尤其是内债还本付息数额将逐步扩大，所以大幅度扩大国债发行规模已属十分必要。但是，考虑到国家财政和市场的承受能力，今后几年国债发行规模显然不可能再以前几年那样的速度增加。
二是恢复国债期货交易。国债期货交易是现阶段我国金融市场中新试行的金融衍生商品。我国应该在加强监管、完善服务、提高素质、健全法制的基础上，尽早地恢复国债期货交易。
三是国债发行方式要进一步市场化。国债发行要更多地根据不同的国债利率、期限采取竞价发行或定价发行方式，通过市场供求来确定一个合理的发行条件和合理的利率水平即市场利率。
四是国债期限品种也要更加多样化。为提高市场流动性，并配合中央银行的公开市场业务（1996年4月1日，中国人民银行将开办以国库券为主要操作对象的公开市场业务），因此，今后应增加发行可上市国债，特别是增加可上市短期国债，以改变我国国债存量中上市可流通的国债数量小（1994年和1995年发行的国债中近70%是不可上市流通的）、可上市的国债中一年以内的短期国债比重小的格局。
五是出台规范国债发行、流通、使用、管理和偿还全过程，调整政府、中介机构和投资者行为的《国债法》。这对于维护国债市场的公开、公正、公平、高效和统一，保护投资者的合法权益，确保国债的安全性、提高国债的流动性、稳定国债的收益性，促进国债市场的健康发展将发挥极为重要的作用。
六是开发国债投资基金，包括在境内或境外设立中外合资的国债投资基金。运用这种方式把零散的小额资金聚集起来投资于国债，培养规范而成熟的机构投资者，将成为中国国债市场发展的重要方向。
七是调整国债市场结构。包括：其一，调整国债持有者结构，增加各经济主体对国债的需求。我国自1981年恢复发行国债以来，居民持有的比例在逐渐增大，在全部新发行国债中，居民个人持有的比例高达60%以上（有些年份高达90%以上）。在我国，中央银行不持有国债，专业银行则很少承购国债，国外投资者基本上不允许购买国债。这种极为单一的国债持有者结构，已在相当大的程度上制约了我国国债市场的规范和发展。要改变这种状况，首先要配合货币政策的运用，打破中央银行不能持有国债的框框，保持中央银行持有一定比例的国债。中央银行持有国债对其控制货币供应量是十分有利的，中央银行在国债市场上利用公开市场操作吞吐国债尤其是短期国债可能有效地调节货币供应量。这里有必要提出的是，保持居民个人持有一定比例的国债，十分必要，它对于国债市场的稳定和繁荣具有极其重要的意义和作用。特别是在近年经济过热、消费膨胀、社会需求过旺的经济背景下，居民个人持有一定比例的国债，将一部分消费基金转化为积累基金，推迟部分购买力的实现，有利于缓和社会供需矛盾。其二，调整国债期限结构，做到长短期国债的合理搭配。我国的国债1981年开始发行时期限为10年，1985年调整为5年，后又缩短为3年，1994年还发行了半年期的国债。但总体上，我国国债仍是以3—5年的中期国债为主，国债期限结构缺乏均衡合理分布。我国单调的国债期限结构：既缺乏长期国债（10年以上），又缺乏真正的短期国债，一方面，造成国债偿还期集中，增大还本付息的负担和压力；另一方面，也不利于投资者进行选择，从而很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求。所以，科学规划国债的期限结构，合理设计国债偿还期限，以改变国债期限结构单一化的格局，实现国债期限结构的多样化和均衡化，并且使长中短期国债保持合理比例，实现长中短期相结合的国债期限结构，就应该提上议事日程。将来调整国债期限结构的主要方向是，发展长期国债，控制中期国债，增加短期国债，做到国债期限结构的优化与合理。其三，调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。
迄今为止，我国发行的国债都是固定利率国债，并且是比照同期限银行储蓄存款利率确定的（国债发行利率一般比同期限银行储蓄存款利率高1—2个百分点），这不合理，也很不科学。建立合理的国债利率结构，必须提高长期国债利率，改变国债期限结构和利率结构倒置的现象；可以考虑发行浮动利率国债，浮动利率国债是近年国际金融市场上的新兴品种，其特点是利率按一定期限可重新确定，一般以3—6个月为一期，因而市场利率的变动很少能对债券的资本价值造成威胁，从而保证投资者的收益不受损失；改变国债利率盯住银行存款利率的确定方法，逐步实现国债利率市场化；国债利率的确定除依据一定时期的银行存款利率外，还应考虑通货膨胀水平、市场利率的发展趋势、投资者的投资意向和心理状态等因素。
最后，调整国债券种结构，实现国债的多样化，满足国家财政的不同需要。从1981年恢复发行国债以来，我国已发行了各种国债，有国库券、国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、特种国债、保值公债等，这些国债名义上虽有些差异，但其市场性、利率的确定原则以及发行方式都基本相同，没有什么实质性的区别。因此，现行的国债券种结构仍存在着券种结构单调，券种关系模糊，用途不明确等问题。从而使国债发行不能适应不同机构和不同收入水平购买者的需要以及各部门和个人的偏好要求。因此有必要根据不同的用途发行不同种类的国债，并严格执行专款专用的原则，比如发行财政债券，以弥补经常性预算在执行中发生的赤字；发行建设债券，以平衡建设性预算在执行中出现的差额；发行转换债券，以调整还债高峰和筹措国债偿还基金等等。
三、培育企业债券市场
现代企业的融资形式是多种多样的，但大体上可分为：发行债券、发行股票和银行贷款三种形式。从世界范围来看，采用债券筹资的比重越来越大，已超过股票或银行贷款等形式。比如，80年代，在美国的集资总额中，债券的发行占85%以上，而股票的发行仅占不到10%。
在我国，由于许多经济行为不是十分规范，企业的约束机制也没有全面建立，因此，即使是在全国股票发行计划控制十分严格的情况下，企业仍以发行股票作为优于发行债券的、较为理想的筹资方式。因为发行股票可以一劳永逸，不仅可以取得创业利润（通过高溢价发行取得，溢价5、6倍乃至10多倍是常有的事），而且在分红时，可以少分，或者通过送配股的方式进行，继续低成本地向投资者融资。
我国企业的这样一种融资结构显然是不合理的，应该改变。可能的方向是：大力发展企业债券市场。
在我国，企业债券的发行由政府的两个部门共同审核：首先由国家计划委员会推选项目，并负责落实项目的投资规模和自筹资金规模，在经过有关主管部门审查同意后，提出该项目发行债券的初步意见，然后经中国人民银行审核同意，才能在国务院批准的企业债券发行规模之内发行。对于企业发行债券所筹集资金的使用情况，银行还要进行跟踪监督，保证其按规定的用途使用资金。
在我国，企业的负债主要是银行贷款。目前，国有工业企业的资产负债已超过70%（大大高于世界公认的50%的水平），而其中的90%左右是银行贷款。企业债券的发行规模与银行贷款规模相比是微不足道的。到目前为止，企业在筹资时，其首选方式是向银行贷款，因为在中国的国有专业银行成为真正的商业银行之前，企业从银行贷款不仅利率低，而且可以拖欠不还；对企业不利的只是受贷款规模的限制，企业向银行的贷款需求不可能完全满足。只有在得不到银行贷款时，企业才会选择发行债券或者发行股票。对企业来说，与从银行获得贷款相比，发行债券不仅成本高（债券利率与发行费用之和高于银行贷款利率），而且到期还本付息的压力巨大。所以，在目前条件下，企业对发行债券基本上是不积极的。
（1）现行资金供应制度的软约束， 窒息了企业直接融资的积极性。
企业的债券集资是一种直接融资方式，在现行资金供应制度下，与间接融资相比，无论是融资成本还是负债风险以及运作效率方面都处于相对劣势的地位，致使多数企业在此面前退避三舍，裹足不前。
一是发债的资金成本高。发行债券本身就意味着到市场上用高价筹措资金。二是筹资过程长，运转和操作过程复杂。鉴于直接融资的特点，国家对企业发债采取了远比银行贷款更为严格的手续：企业发债必须接受资信评估委员会对其资产质量、财务质量、偿债能力以及企业发展前景的全面调查和资信评估，有的甚至还要找担保；企业发债必须报送发债申请书、发债章程、财务会计报表等七种正式文件与材料，其中限额以上的大中型项目的发债，其审批程序先后要经过业务主管部门、开户银行、地区与省人行，以至总行五个关口；此外，由于发行方式与发行技术的落后，企业发债还需自己过问债券的制版、印刷，以及发运、保管中的安全保卫工作，这往往也耗费了企业的不少精力。三是负债偿还期限的硬约束。企业向社会发债，面对成千上万的债权人，被置于市场监督之下，债券到期必须还本付息。否则就会有损企业的形象与信誉，甚至还会带来不堪设想的后果。
正是由于上述缘由，企业只要有一线贷款希望，绝不会主动去叩开债券市场的大门。需要指出，上述因素中最为关键的还是企业发债偿还的硬约束和与之对应的信贷资金的供给制（在这种供给制下，企业借银行的钱可以久拖不还），它为企业参与直接融资设下了难以逾越的利益障碍。只要信贷资金供给制的实质不改变，企业发债就很难打开局面。
（2）国家有关的债券发行政策， 在一定程度上扼制了企业发债的潜在需求。
鉴于中国中长期债券市场尚处于发展的初级阶段，各种相关的法规还不够完善，为防止可能由此引发的信用规模膨胀和投资规模膨胀，国家对地方企业发行债券采取了较为严格的控制手段和防范措施：
一是实行以额度控制为特征的计划管理。包括企业内部债券在内的所有企业债券品种都纳入了国内债券发行计划，实行了直接控制。
二是实行以鼓励国债发行为特征的政策倾斜，客观上使企业债券的发行处于相对不利的被动地位。在我国，在各类债券发行的操作顺序上，企业债券往往被置于最末的位置。国家规定各地区各单位必须在保证完成国库等国债承购任务的前提下，才能发行企业债券。还有在债券的收益率上，一方面逐步提高了国库券的年息率；另一方面对单位和个人所得的企业债券利息收入征收收入调节税（一般按债券利率高于银行相同期限居民储蓄存款利率的上浮部分的20%标准，由发债单位代为扣除），从而使国库券的收益率后来居上，导致企业债券吸引力的相对下降。
由上所知，目前企业发债需求相对不足，发债规模偏小的基本症结，首先不是企业内部素质方面的原因，而在于外部环境因素的限制。信贷资金供给制导致了企业对银行贷款的过分依赖，窒息了企业直接融资的积极性和主动性；国家从紧的指标管理，又使少数率先介入债券市场的企业的发债需求难以得到满足。
从客观需要来看，逐步扩大和完善企业债券市场是发展资本市场的题中应有之义。然而，要扩大企业债券的发行，无论是从债券市场体系、组织形式抑或债券发行方式、交易方式方面看，还是从加强宏观管理与法规建设抑或完善市场机制等方面看，都有许多工作要做。它们涉及到整个社会信用总量内部各层次比例的较大变动，涉及到金融体制文献的配套改革，涉及到债券市场的空间拓展等。具体而言，包括以下四点：
（1）在调整间接融资与直接融资的关系的基础上， 扩大地方性企业债券的发行规模。解决地方发行企业债券的实际需求与计划额度偏小的矛盾，不能局限于债券内部结构的调整，而应当将其置于整个社会信用总量规模之下，从调整间接融资与直接融资的比例入手，相应增大各类债券所占有的信用规模。实现这一调整，必须首先走出发展证券业会影响储蓄存款、从而影响信贷资金来源这一认识上的“误区”。现实问题是，面对近30000亿元的巨额储蓄存款， 面对居民个人金融资产中有价证券所占的过小比例，扩大企业债券的发行规模，实行储蓄分流已经是历史的必然选择。基于此，在理顺间接金融和直接金融的关系的基础上，要有计划地安排银行信贷与证券发行量的比例，有计划地安排国家债券与其他各类债券特别是地方企业债券的比例。从总体上说，国家有关部门应适当放宽地方企业债券的发行规模，逐步增加发债指标，使资金市场的潜力得以充分挖掘。
（2）改革信贷资金供给制， 为建立企业直接融资机制提供必要的适宜环境。如前所述，现行信贷资金的供给制已经构成了企业参与证券市场，发展直接融资的体制性障碍。这一问题不解决，不仅企业缺乏内在的动力，难以激发发债的潜在需求，而且还会进一步导致银行自身金融资产质量不高，贷款出现沉淀、呆滞，资金运行处于非良性循环的严重后果，因此，在90年代进行资金运行机制的实质性变革已势在必行，唯此才能割断银行与企业间的资金供给制关系，跳出资金“大锅饭”的窠臼，从资金注入环境的改造方面促进企业直接融资机制的构造。
（3）坚持全方位开放，拓宽企业债券发行空间。 市场经济没有天然屏障，与此相伴相随的资金运动绝非是单向的，而是双向交叉的。因此，地方企业债券的发行，要冲破原有资金划地为牢的界限，开展跨地区的企业发债，甚至可以考虑逐步进入国际资本市场，开辟一条吸收外资的新渠道。
（4）重视筹资技术多样化，建立品种多样、功能齐全、 利率灵活的企业债券品种系列。企业债券作为一种信用工具，其种类与数量的多少，内部的组合，很大程度上决定着企业债券市场的融资水平和交易规模。为了适应当前和未来资金市场供求双方的融资选择和投资组合，必须对现有企业债券的品种进行不断的创新与合理的调整：①不断推陈出新。可以发行与物价指数相联系的“浮动利率企业债券”，以避免投资者受通货膨胀影响；②逐步降低企业内部债券的发行比例，真正把企业发债纳入社会化、规范化的轨道。内部债券的社会透明度差，容易产生各种弊端，也不符合发展债券市场所遵循的竞争、开放、协调的原则，不宜盲目提倡；③逐步增加中长期债券比重，发展证券投资。这既是改变当前短期债券畸重、中长期债券畸轻格局的需要，也是为了在投资领域里构造与完善资金筹措的市场机制，通过中长期债券这一信用工具，满足国有大中型企业进行技术改造的发债需要。
在中国经济转轨时期，完善和发展资本市场面临着十分繁重而艰巨的任务，需要各个方面协调、配合、共同努力。完全有理由相信，资本市场的完善和发展，必将为我国货币政策的有效实施创造更宽松的环境和条件。
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