国外行为经济理论模式综述，本文主要内容关键词为：国外论文,理论论文,模式论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
有效市场理论是解释金融市场行为的主流经济理论，然而金融市场中存在明显异常于有效市场理论的现象表明，有效市场理论假定的人类理性行为模式并不完全正确，需要探讨人类行为的更一般模式。而源于心理学、社会学和人类学的行为理论与经济、特别是金融理论相结合的行为经济、行为金融理论加深了这方面的研究。
（一）展望理论
Kahneman和Tversky(1979)建立的展望理论类似于期望效用理论，只不过个体在最大化效用的加权和中权重不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重是0，在极大概率下的权重是1。即人们将极不可能的事件视为不能，而极可能的事件视为确定。然而，很不可能（非极不可能）的事件被赋予的权重变大，就像夸大了概率。很可能（非极可能）的事件被赋予的权重变小，就像低估了概率。极小（非很小）概率和极大（非很大）概率决定于个体的主观印象。在很小和很大概率之间，权重函数（真实概率函数的权重）的斜率小于1。
展望理论的另一基本概念是价值函数。价值函数在“参照点”处有拐点，此点由个体的主观印象决定。如果将价值视为财富的函数，展望理论价值函数是向上倾斜的，但是在倾斜点突然向下斜（今日的财富或者财富的任何测度对主体在心理上都是重要的）。对参照点上面的财富水平，价值函数和效用函数一样是下凹的。在参照点，其倾斜突然改变，价值函数可视为无限下凹。对参照点下面的财富水平，价值函数上凹，不是下凹，显示出人们对损失是风险偏好的。价值函数的最亮点是参照值在斜线上的间断点，突然向下的斜线在过了参照值后向上。展望理论没有准确说明是什么决定了参照点的位置，就像其权重函数没有准确说明很大概率和极大概率之间的区别一样。参照点由一些主体可方便地发现的确存在的事物的比较点所决定，或者由问题本身所决定。存在的这一间断点表明，不论风险多小，在风险性结果之间进行选择时，人们的行为方式是风险厌恶的。这和期望效用理论的没有拐点的财富效用函数相反，对于财富的较小变化效用函数近乎是线性的，此时对较小的风险，人们的行为方式就像是风险中性的。即使效用函数斜线有这种间断点，但是因为当前财富的概率在拐点处值几近为0，在较小风险时人们仍是风险中性的。相反，对展望理论，拐点总随财富而移动，并停在可感知的财富的当前水平（参照的当前点）。
权重函数可以解释人们面对80%的概率赢300，以100%的概率赢200时，人们往往选择后者的现象。80%的概率因权重函数而使真实概率减少，而100%的概率却不变，人们趋于选择确定性的结果。权重函数也可以解释虚值和实值期权的过高定价问题，即所谓的“期权微笑”现象。即用Black-Scholes公式得出的不同期权执行价格和隐含易变性之间的曲线关系时，相对于横轴的执行价格，从纵轴看，得到的曲线就像是微笑。较低执行价格（虚值）和较高执行价格（实值）时的期权的曲线比执行价格中间区域时要高。用展望理论权重函数表明的概率的扭曲来解释，就是认为人们的行为就像其高估了小概率，价格和执行价格交叉；低估了大概率，价格仍在执行价格的相同一侧。
人们往往愿意判断同时进行的多次博彩，而拒绝依次判断每个相同的博彩，对单个博彩时，价值函数上的拐点是考虑的关键。如果依次判断100次博彩，拐点将总是相关的（参照点将随每一博彩而移动），人们将全部拒绝。但如果同时判断100次博彩，总的结果将远离上面的价值函数拐点，从展望理论看，博彩是值得的。这种人们不接受按次单独考虑博彩的情况被Benartzi和Thaler(1995)称为“短视损失厌恶”。
低估展望理论价值函数中的拐点值，就可以解决资产溢价问题。资产溢价是股票市场的历史平均收益和债券或国库券市场的历史平均收益之间的差。Mehra和Prescott(1995)提出的资产溢价问题指相关于债券而言的股票较高历史平均收益。从1926到1992年美国股票对短期政府债券的资产溢价每年平均为6.1%，因此自然就要想如果股票真是表现良好的话为什么人们还是往往投资于债券。人们通常都强调短期股票市场收益表现出的高风险：由于股票的高风险，投资者并不是只看到了股票的高平均收益。但是至少在大部分是长期投资者的情形下，股票的这种风险性并不能证明资产溢价的正确。由于人可以活几十年，并且基本要以积蓄为生，这样，大部分投资者的投资期有几十年。长期看来，长期债券比股票的真实水平的风险要高，因为尽管消费物价指数月度的波动较小，但是长期波动很大。对股票市场中的1年期投资来说，高资产溢价可由短视损失厌恶来解释。展望理论表明此种情况下无风险真实利率不需要很高。因此，假设人们从短期上考虑股票市场收益，就可以解释资产溢价问题。
（二）后悔、认知失谐
人类犯错误，那怕是很小错误后的倾向是会感到后悔之痛，而不是从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。如果想避免后悔之痛，就要改变某种程度上的非理性行为。犯错误时的后悔之痛在某种意义上蕴于展望理论的价值函数在参照点的拐点概念。
后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票，加速卖出价值已增加的股票。Shefrin和Statman(1985)指出，后悔理论表明投资者避免卖出价值已减少的股票是不想做实已犯的错误，从而不感到后悔。投资者卖出价值已增加的股票是为了无悔于价格随后可能降低前卖出股票。
认知失谐是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时人们所体验的心理和智力上的冲突，若如此，认知失谐可列为一种后悔之痛，对错误信念的后悔。和后悔理论一样，认知失谐理论认为，人们存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知失谐的倾向：人们可以回避新信息或开发出扭曲的论据以保持自己的信念或假设正确。经验表明人们经常犯认知失谐理论所描绘的错误，例如在购买后，新车买主有选择地避免阅读他们没有选择车型的广告，而去看他们所选择车型的广告。认知失谐能够解释资金加速流入表现非常好的共同基金的速度要快于流出表现非常差的共同基金的速度：亏损的投资者不情愿面对其卖出投资从而表明其做的是差投资的事实。
（三）锚定
当人们进行量化估计时，其估计往往受建议的影响。其中的例子见于调查性研究中。这些研究者经常利用调查问卷来了解人们的收入等情况，在调查问卷上有许多收入等级，回答问题的方式就是在其中选择和自己一致的选项。这时人们的回答受调查问卷选项内容的影响。心理学家将这种受建议影响的趋势称为锚定。
有时，锚定对回答问题来说是理性行为。人们应理性地假设，调查问卷的设计者在设计问卷时是利用了一些信息的。由于不能完全想起自己的收入，人们需要依靠收入等级项中的信息来更好地选择。如果等级项中的确包含有用的信息，被调查对象自己受等级的影响就是理性的。在许多背景下锚定是一种“信息－反应”机制，但是即使没有信息时仍有锚定行为。
股票市场的价值本身是不明确的，人们不可能知道一种股票指数的价值是多少？今天它真的“值”1000？或者800或1200？还没有一个经济理论能够回答这些问题。没有更好的信息时，过去的价格（或其它可比较的价格）可能是今日价格的重要决定因素。锚定过去价格是否有助于决定股票市场当前价格，是否其和股价变动的低序列相关不一致，即和股价的近乎随机行走行为不一致？Shiller(1990)指出专业性机构掌握的游资通过在金融市场上变换以抓住获利机会的模式，试图从探究价格的序列相关中获利，该模式和序列相关较低，这和锚定仍然是股价的重要决定因素的隐喻是吻合的。锚定现象也有助于解释金融市场中的其它现象。20世纪80年代后期，美国投资者认为，日本股票的市盈率非常高，可能是受很低的容易获知的美国市场股票市盈率之锚的影响。20世纪90年代中期，许多美国投资者感到，东京股票市场价格不再是高估的，即使其市盈率仍高于美国。原因也许是80年代后期东京股票市场高市盈率之锚是另一只锚的缘故。
另外许多经济现象受锚定的影响。锚定现象类似于宏观经济学的“粘性价格”，只要把过去价格作为新价格的建议，则新价格就趋于接近过去价格，商品的价值越模糊，建议就可能更重要，锚定就可能是价格决定的更重要因素。货币幻觉后面也有锚定。货币幻觉指人们在经济决策中未充分考虑到通货膨胀率，混淆了真实和名义数量的倾向。Shafir，Diamond和Tversky(1997)认为，对相同的假设决策问题，依赖于是以强调名义数量的方式还是以强调真实数量的方式提出问题，人们趋于给出不同的回答。问题中出现的不管是名义的还是真实的数量都具有锚的功能。
（四）心理间隔（心理账户）
锚定现象是人类基于表面特性将特定事件置于心理间隔或心理账户的倾向。没有看到更宽泛的大场景，只看到个体的分别的小范围决策。人们趋于将其投资分为任意分开的心理间隔中，并基于它们所在的间隔分别对投资做出反应。个体投资者自然想到要在自己的投资组合中有一“安全”部分以防止价值减少，有一风险性部分以抓住获利的机会。在心理上就像是把不同资金分类后放在不同帐户上。人们会将收入分为三类，当前工资收入、资产收入和未来收入，对这些不同收入消费不同的现值。例如，人们不愿消费即使已完全确定的未来收入。
人们存在的心理间隔可以解释当股票加入股票指数中后股票价格大涨的趋势。它也有助于解释“一月效应”。股价在一月份上涨这一现象已见于许多不同国家。Thaler(1987)发现，这一异常现象不能用税年的效应来解释，因为它同样出现在英国（其税年开始于4月）和澳大利亚（其税年开始于8月）。如果将年底视为一段终结，将新年视为新起点，人们就会趋于在岁月交替时行为不同，这就可以解释一月效应。
将决策分开为不同心理间隔的趋势也见于套期保值战略中套期保值者趋于套期保值特定部分，而不是其整个利润头寸。Bodnar和Marston(1996)的研究表明，当被问及套期保值战略的最重要对象是什么时，只有8%回答是企业的市场价值。因为根据金融理论，最大化企业的市场价值是企业管理的最终目标。有证据表明，一些公司的套期保值对象是特定的期限相近的交易，而忽视了对未来交易或者给企业造成长期运营风险的潜在因素。在套期保值外汇风险当中，有50%套期保值的预见交易小于1年，只有11%经常套期保值长于1年的交易。这种差异是明显的，企业的大部分价值（并且大部分是市场价值）在于将来，而不是现在。
（五）过于自信、典型性试探法、反应过度以及反应不足
在经验性环境下人们对自己的判断一般都过于自信。过于自信和某种深层心理现象有关，和“情境构建”的困难相关，是一种从自己更广的情形下为不确定性留下适当余地的困难，而更大的困难和多重心理过程相关。过于自信和典型性试探法是相联系的。试探法是一种以常识为基础，试错或试对而不是详细推理的方法。典型性试探法就是人们试图将事件进行分类，从中寻找出典型性，在进行概率估计时过分强调这种分类的重要性，而不考虑这种概率的适当性。其结果是人们倾向于只了解数据模式。
过于自信就会出现错误，当错误的结果重复地呈现在面前对，人们就会从中学习，其市场表现就是反应过度和反应不足。过于自信本身并不意味着人们对所有的新闻反应过度或反应不足，事实上，投机性资产价格反应过度或反应不足的证据是交织在一起的。
存在反应过度的大量证据。市场总体反应过度的证据可见于投机性资产价格的超额易变性中。LeRoy和Porter(1981)的统计证据表明，投机性资产价格持久的偏离系根据现值有效市场模型所推导出的长期趋势。价格行为的这种模式造成总体股票价格的波动性要强于有效市场模型隐含的波动性。在投资者认识到这一点并纠正价格之前，股票价格就好像对某些新闻或自身的过去价值反应过度。Cutler，Porterba和Summers(1991)的研究表明，许多国家的市场收益趋于在三至五年的区间上负自相关，初始的过度反应被逐渐纠正的情况证实了超额易变性存在。股票市场总体的股息正相关于随后相应时长的收益。分析家认为低股息成长的股票其价格在公告日趋于上涨，高股息成长的股票其价格在公告日趋于下跌。其解释是市场过于外推过去股利变动，仅在股利新闻来临时逐步修正其错误。
同样存在反应不足的证据。当重大消息出现的大部分时间里股市价格的波动很小，而大幅波动趋于没有什么新闻的时间里发生。许多主要投机性资产类别的收益在少于1年的时段上具有正自相关性的倾向。收益上的正序列相关可解释为价格对新闻的初始反应不足，以后逐斩弥补。Bernard和Thomas(1992)发现股价对前一年公司利润变化反应不足的证据是价格对有关利润的新闻反应严重滞后。由于人类会因错误的名义利率而趋于对通货膨胀反应不足，所以在高通货膨胀时期存在低真实利率，在低通货膨胀时期存在高真实利率的倾向。
过去自信和锚定相结合，可以解释投资者间不同观点的来由和大交易量的起因。人们难以正确评价自己观点受到的暗示受随机的锚定的影响程度，并且有时没有什么理由就采取行为。例如对市场交易量，纽约股票交易所的股票年换手率从1950年至1980年间平均为18%，在特定年份还要高。1987年的换手率是73%。而新兴市场的比率更高。如果从非投机定理看，互不相同的理性代理人仅依赖信息，无信息时将不会交易。显然，许多投资者经常因投机性原因而交易，体现出的趋势是每个投资者认为自己的信念要优于他人，至少在平均线以上。
如果人们在形成关于投资的过于自信的判断时相互之间不独立，如果这些判断随时间而一同变化，则就会形成“噪声”，是一种错误的反映信号。DeLong等(1990)发现，这种噪声将使投机性资产的价格偏离其真实投资价值。这时采用“逆向”投资战略具有优势，一个简单的可以获利的逆向战略是：通过相互竞争以从获利机会中受益，“机智钱”具有最终消除这种获利机会的效应。
（六）分离效应
分离效应是人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会做出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终决策。分离效应有悖于理性行为的“确实性原理”。
例如抛硬币打赌，打了一个赌的人又被问到是否愿再打一个相同的赌。如果在第一次结果出来以后再问，大部分人对是否打第二个赌取决于他们是否赢了第一次。然而，如果在第一次的结果出现之前就决定是否打第二次赌的话，大部分人不愿打赌。这样，如果不管第一次结果如何，一个人的决策是相同的，则此人在知道结果前就做出了相同的决策。这种行为的可能思考模式是如果第一次的结果已知并是好的，打赌人就会认为在第二次打赌中不会损失什么。但是如果结果未知，他们没有清楚的理由来打第二次赌。
分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投机资产价格的交易量的变化。分离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。例如Tversky和Shafir(1992)研究的总统选举的例子，选举结果的揭晓有时会引起股票市场的易变性变化，即使人们仍怀疑选举结果对市场价值到底有什么影响也一样。
（七）赌博行为、投机
赌博就是玩带有不必要风险的游戏，它遍及世界各种文化之中，是人类基本特性的体现。人类赌博的倾向对不确定性下人类行为理论提出了难题，即必须既接受风险规避行为又接受适当的风险喜好行为。Friedman和Savage(1948)认为，这些行为的共同存在可以由极端高区域上凹的效用函数来解释，但是这种问题也不少。一种情况是，在任何一般情形中赌博的人都不是系统的风险寻求者，相反他们寻求的是娱乐的特定形式，尤其是病态赌博者寻求的仅是欣快症。而且赌博的冲动在人们生活中是有区别的，但对每个个体的具体形式是确定的。有利的赌博形式是和自我相连的，人们从事的赌博往往是其喜爱的或是感觉走运的。
由赌博行为而看到的人类行为的复杂性可用来理解投机性市场中泡沫的起因。赌徒在某种程度上对其赌博的可能结果有相当理性的预期，当然还有其它感觉驱动了其实际行为。许多人强调数量化的“预期”，就像它们是人们看法中的惟一特征。但是要求那些对股市的上涨高度情绪化的人们做出数量化的预测时，其对市场的预测是有道理的，但并不令人兴奋。
（八）历史不相关
过于自信的一种特定形式认为历史是不相关的，不是未来的指引，认为对于未来的情形必须将现在能看到的特定因素作为直觉权重来重新加以判断。这种过于自信不想从对过去的统计中了解什么。绝大多数金融市场参与者实质上从来不为相关性等统计量而研究历史数据。
历史不相关的一个原因是人类存在历史决定论的倾向，这种倾向认为历史事件应事先知道。社会认知效应使人想起造成历史事件的或与之有牵连的历史事实，并且忘记与这些随后发生的事件没有联系的历史事件。
人类相信历史决定论的趋势促使人们假设过去的紧急状态（股灾、世界大战等）人们事先是有所了解的，或者至少在这些事件之前人们有确切的理由担心这些事情的发生。人们认为股市过去收益的历史本身并不是其未来的任何指示，至少在他们认识到当局认同这一点之前还不是。根据典型性试探法，人们只有在将现在的环境视为被广泛关注的过去时期某些细节的再现时，才认为过去收益的历史和未来是相关的。例如1987年股灾前人们做的许多事情都类似于1929年股灾前的情形。
缺少对金融和经济不确定性历史的学习可以解释为什么许多投资者对世界的多样性基本不感兴趣。而且大多数人并未做真正的多样性。正如经济理论指出的，实质上没人看空其工作的企业，没人看空其国家的股市。
（九）奇幻思维、准奇幻思维
奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强化，是一种缺乏逻辑关系的行为模式。多种经济行为的产生方式与此有关。例如在销售和利润增长前的公司投资或管理决策会被重复，如果这种决策使利润增长一段时间（就像经济从萧条的复苏阶段），则这种决策是销售或利润增长原因的观念就会加强。因为公司之间是相似的，并相互观察，奇幻思维更是社会性的，而不是个体性的，因此会有总体性的影响。又如Roll(1986)提出的公司接管的傲慢假说，认为因其在第一次接管中的幸运使投标公司的经理在判断公司的能力上会变得自信，这种自信会使他们在以后的接管尝试中出价过高。
投机性市场对确定性新闻的反应变化不定的产生原因与此类似。美国股市经常被经济的正面新闻所刺激。但是这种新闻也使股市向相反的方向变动。股市的这种“反常”变化模式有时被证实是有道理的。其中的原因是好新闻会使美联储收紧货币政策，则较高的利率将调低股市。但是整体的信念可能是由股市的某种初始变动引起的事件链的结果。人们相信的是他们的行为使得股价真的会象假说中的那样，初始的关联以后还会存在，由此会加强这种信念。
准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地相信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这些。其包括的行为就像一个人能采取实际上能够破坏显然已决定或改变历史的行动，就像是一种自我欺骗意愿。
准奇幻思维在涉及未来事件时比涉及历史事件时表现得更强烈。要人们在抛硬币前下赌比抛完硬币后先将结果盖起来时下赌的数量要大，就像他们能更多地影响的是硬币，而不是抛硬币本身。准奇幻思维可以解释人们为什么去投票，为什么股东会找代理。在大多数选举中，人们一定知道他们决定选举的概率非常小，他们会理性地选择不投票。但是在一个良好的社会或公司中人们是投票的，所以如果我投票就会增加我们有一良好社会或良好公司的可能性。Shefrin和Statman(1985)指出，对于投资，如果人们在某种程度上感觉持有亏损者能逆转其已亏损的事实的话，人们持有亏损者卖出盈利者的倾向也和准奇幻思维有关。在价格已被高估时，股票的公共需求也受准奇幻思维的影响，认为如果我持有，股票价格还会继续上涨。
（十）注意力异常、可行性试探法
有效市场理论假设人们注意到了最大化目标函数所需要的全部因素，但是现实中人们存在选择性注意的情况，存在注意力异常的倾向。注意力的多变是因为其受客体“突出特征”的影响，受是否易于辨认，或者外表“生动性”的影响。Tversky和Kahneman(1974)认为，根据可行性试探法，判断也受“事例或交际形式思维难易度”的影响，否则这种试探本身也会变得不可行。
国民生产总值、货币供应量、消费价格指数等经济学术语以前并不在公众的视野中。而现在许多经济学家习惯于将个体注意力融于这些概念中，就像它们是对所有正常性思维都明确的外在真实世界的一部分。投资方式和时尚，以及投机性资产价格的易变性都和公共注意力的变化无常有关。投资者对不同投资类别（股票对债券或实业，投资国内或国外）的注意力受公共注意力存在与变动的影响。Shiller(1989)提出投资者对市场的注意力随时间而改变，金融市场上的灾难性情形就像是注意力变动的现象，是大量的不规则的公共注意力突然集中于市场使然。
成功的经济理论都考虑到了注意力的限制和变化无常。无套利假说不依赖于无处不在的公共注意力。其实质是，如果套利机会存在，那么只要有部分投资者注意到了这种机会就会以此获利并进而消除这种机会。
（十一）小结
行为理论和经济理论的动机是不同的。行为理论一般应用于各种日常的、非结构性经验中；而经济理论应用的情况却不同，即使经济人遇到的问题已经非常明确，经济人在没有弄清解决问题的办法之前不会改变其行为。行为经济和行为金融理论现在还是不稳健的，还没有经过全面系统的检验，显得相对分散。当状况变好，并且人们有很多机会来学习时，其中的行为现象就可能消失。实质上，当环境改变，涉及的问题被解释清楚时，许多不确定性下人类判断的认知偏差就会消失。如果给予适当引导，即使人们的初始行为是非理性的，然而他们经过学习后会改正其行为方式，变得理性起来。
人类行为是复杂的，行为经济和行为金融理论本身的构建也是复杂的，构建行为经济和行为金融理论体系时，理论的适用性、合理性，理论的模型化，理论应用的局限性、敏感性，对现实的解释度等都是关键考虑因素。