各种资产重组方式的比较分析，本文主要内容关键词为：资产重组论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为对各种重组方式进行比较研究，我们选取1998年沪市发生资产重组的上市公司为分析对象。根据《中国金融信息》证券周刊公布的1998年上市公司各种方式资产重组的一览表，并在此基础上进行调整，删除了重组金额在500万元以下对公司无实质性影响的重组事件和上市公司大股东不改变其控股地位的小额股交易（占总股本10%以下）。调整后，研究样本中包括233家在1998年进行过资产重组的沪市上市公司。
一、上市公司资产重组的方式
目前，我国上市公司进行资产重组的方式主要可以分为以下六大类：
1.股权转让 主要指上市公司的大宗股权转让。发生上市公司股权转让的情况通常有：国家股东将股权转让给赢利性投资公司；非上市公司通过受让股权，取得对上市公司的支配；上市公司的业绩较差，持股股东为调整投资结构而转让股权等。上市公司股权转让的形式主要有协议转让和行政划拨两种。这种重组方式的特点是股权转让对上市公司的影响是间接的，企业的资产、负债帐面上没有变化，但当上市公司的“壳”资源受到重视，新的大股东即优势企业或企业集团入主上市公司后，将大幅度地调整和充实上市公司的主营业务，甚至变更上市公司的名称和属性，也为将来注入优质资产、改善盈利状况奠定了基础。因此，大股东变更后，往往会伴随着其他形式的资产重组行为。
2.收购扩张 是指上市公司利用其资金、技术、管理和制度优势，有计划地收购优质资产或兼并国有企业，实现资本的快速扩张。上市公司可以通过并购尽快解决规模不经济、产业结构不合理的问题，使资产存量得到优化。对于成长性公司，通过收购兼并可以扩大资产规模，进行规模经营，从而增强市场竞争力，使企业快速发展。对于衰退性企业，通过并购可以尽快找到利润增长点，改善公司的盈利状况。同时并购相对于投资新建可以降低企业进入新行业发展的风险和成本。
3.剥离资产 是指上市公司出售资产或股权。剥离资产通常是对盈利能力差的资产进行处理，改善其他资产的盈利水平；或是由于有的公司投资范围过于分散，造成主业不突出、管理不善的状况，为了收缩产业战线，通过出售一些与主业无关的资产，来调整投资结构，集中搞好主业，增强企业核心竞争力。这种重组方式的特点是出售资产一般都有大笔现金收回，有利于改善资产的流动状况和增强偿债能力，从而为增加对优质资产的投资创造条件。
4.投资新建 是指上市公司以自有资金或借入资金投资建设新的子公司或与其他企业采取合营或参股等方式共同投资兴建新企业。由于这种通过资本经营的增长方式不同于企业通常依赖于产品经营的增长方式，因此这里将其也归入企业资产重组的范围。
5.资产置换 是指上市公司以大股东为后盾进行旨在提高上市公司资产质量的置换行为，这是我国资产重组的特殊形式。一般做法是上市公司将不良资产与母公司或有借壳上市目的的公司的优质资产进行资产置换，来改善上市公司的盈利能力。通常这种重组方式对上市公司重组力度较大，业绩可以很快改观，但资产置换过程中关联交易较多。
6.组合重组 是指上市公司在一年中同时进行了以上两种或两种以上类型的资产重组。
二、各种方式资产重组上市公司的特征
1.各种方式重组的公司数和重组起数
注：前五种重组类型中不包括进行组合重组的公司。
233家样本公司在1998年共发生410起重组事件，在不同重组方式中的分布如表1所示。其中上市公司采取组合重组方式的明显增加，说明上市公司逐渐意识到利用资本市场的资产重组手段进行资本经营的重要性。此外，若考虑到大部分组合重组中都包括收购方式，则收购扩张仍是上市公司最主要的重组方式，因为上市公司具有现代企业制度优势，因此表现出较强的扩张倾向和扩张能力。剥离资产的重组方式在1998年也有增加。资产置换方式由于涉及关联方交易，受到进一步规范，重组数量较少，单独进行资产置换的仅5家。
2.各种方式资产重组发生时间的分析
为了分析重组事件的发生月份特征，这里将各起组合重组分别归入前五种方式。从表2可发现资产重组主要发生在1998年下半年，特别是第四季度，说明年末突出重组现象明显。剥离资产方式重组在第四季度的比例最高，占该类重组全年重组总数的44.7%，特别是一些业绩滑坡或亏损的上市公司，在年末将不良资产出售给其关联公司，具有明显的利润操纵动机。
3.资产重组方式与上市公司上市年份
通过对1998年沪市进行资产重组的233家上市公司上市年份的统计分析（表3），发现：
第一，在发生重组的233家上市公司中，1996、1997年上市的最多，共计110家，占样本总数的47.2%；其次是1993、1994年上市的公司，共74家，占样本总数的31.8%。
第二，剥离资产和资产置换型重组主要集中在1992-1994年上市的公司中。这三年间上市的公司有17家进行了资产剥离，4家进行了资产置换（不包括组合重组的公司），分别占该重组总数的56.7%和80%。这主要是由于早期上市的公司上市时的改制不彻底，整体上市使上市公司的资产中有大量低效甚至无效的虚增资产，从而这些早期上市的公司普遍先天不足，经营每况愈下，因此，不得不通过剥离不良资产和进行资产置换来调整资产结构，增强企业的盈利能力。
第三，近二三年上市的公司扩张趋势较强。在通过收购方式扩张的上市公司中1996、1997年上市的最多；而通过投资新建的方式进行扩张的34家上市公司中，1997、1998年上市的共18家，占该重组类型公司总数的半数以上。这主要是因为，随着资本市场的发展和企业资本经营观念的增强，近几年上市公司的资产质量总体上较好，同时通过募股而具有较强的资金实力，相对于其他公司就有较强的扩张倾向。
第四，进行股权转让的公司主要是集中在1996年上市的公司中。如果将组合重组的公司中发生股权转让的也考虑在内，则共有30家公司的控股权发生转移，其中1993、1996年上市的分别为8家和9家，占多数；其次是1994、1997年上市的，分别占4家和3家。这主要是由于，1993、1994年间上市的一些商业企业和纺织、机械、家电企业受行业因素影响近年来经营状况不佳，因此新的大股东入主后有可能寻求新的发展方向。而1996-1997年上半年，各地纷纷上市了一批小盘股，控股这些公司所需的资金成本相对较低，因此，发生控股权转让的也较多。
4.各种方式资产重组上市公司的财务特征比较
从表4可以发现各种重组类型的上市公司的财务特征为：
第一、进行并购扩张和投资新建型重组的上市公司多为盈利能力较强、主业突出、资产管理能力较好、但偿债能力一般的上市公司。这两类上市公司的平均每股收益分别为0.33和0.31元，均在0.3元以上，平均净资产收益率、平均主营业务利润率也都在10%以上，业绩较好。从净资产比率和流动比率看，这些公司的偿债能力也不存在很大问题。并且应收帐款周转率和存货周转率都较高，说明资产管理能力较好。
第二、进行资产剥离的上市公司多为业绩一般，但主业不突出、负债较高、资产流动性较差、资产管理效率较低的公司。这类公司的平均每股收益为0.256元，平均净资产收益率为9.22%，相比较而言，业绩一般。但平均主业鲜明率为-0.04说明主业不突出。同时净资产比率和流动率是各种重组类型中最低的，存货和应收帐款周转率也比较低，说明资产管理效率较低。
第三、进行资产置换的公司多为业绩较差、赢利能力较低、主业极不鲜明、偿债能力一般、资产管理效率低下的公司。这类公司的每股收益、净资产收益率、主管业务利润率三项收益指标和主业鲜明率均为各类重组公司中最差的，说明进行资产置换的公司多为业绩差、主业不突出的公司。同时这类公司的应收帐款和存货周转率也是最低的。只有流动比率显得异常高，这可能与此类公司的样本数目较少有关。
第四、进行股权转让的公司多为业绩一般、主业比较突出、偿债能力较好、但资产管理效率较低的公司。这类公司的平均应收款周转率和存货周转率分别为8.36和4.79，仅次于资产置换类，属于较低水平，说明资产管理质量能力较低。
第五、组合重组类上市公司由于进行多种方式的多项重组，因此从其财务指标看不出明显特征。
三、各种重组方式上市公司重组后的效果分析
1.评价角度和原始指标体系的建立
上市公司资产重组的效果应从多方面来考察。首先，盈利能力是企业生存和发展的关键，从动因上看，追求利润是上市公司进行资产重组的根本动因之一，上市公司多希望通过资产重组能提高企业的赢得水平或摆脱亏损的困境，因此，资产重组的效果首先应看上市公司的业绩改善情况。而上市公司若想要通过重组使企业业绩有实质性的提高，获得长期的盈利能力，就要求资产质量也要有所改善，也就是企业的偿债能力、资产管理能力、主业鲜明状况都要有一定程度的提高。否则，只输血而未形成造血机能，即使短期内指标好转，但最终总体绩效不会理想。企业为保证正常运转需要保持充分的偿债能力，过高的负债率会使企业背上沉重的债务负担，而且影响企业进一步举债的能力；若资产流动性过低，可能导致企业陷入财务危机。因此，成功的资产重组应能使其偿债能力得到相应的改善。
资产管理能力反映的是上市公司在资产管理和使用方面的效率。由于净资产收益率可以分解为销售净利率、资产周转率和权益乘数的乘积，而在假定负债率一定的前提下，净资产收益率除了与销售利润率有关外，还与资产周转率正相关。因此，若要使企业业绩有实质性的提高，重组应能使其资产管理能力也得到显著性改善。
目前我国有不少上市公司主业不鲜明，盲目搞多元化，或在盲目扩张的同时忽视提高自己的专业化技术水平，从而造成主营业务盈利能力较差，企业缺乏核心竞争力的现状。有关分析表明上市公司主业越突出，其盈利能力越有保证。因此，这里将主业鲜明状况也作为上市公司重组效果的一个评价方面。
上市公司的重组效果可通过对其重组前后两年的财务指标进行比较分析来评价。为此，选取了每股收益、净资产收益率、主业利润率、净资产比率（净资产／总资产）、流动比率、速动比率、应收帐款周转率、存货周转率、主业鲜明率（主营业务利润／利润总额）九个指标进行分析。这九个指标构成了重组效果评价的原始指标体系。
2.综合指标体系的建立
第一步，将每股收益率、净资产收益率和主营业务收益率三个盈利性指标按主成分法综合成一个盈利性综合指标。首先将各财务指标进行标准化处理：
然后采用主成分法对每个指标赋以适当的权重。通过对233家样本公司1998年三项盈利性指标应用SPSS软件的因素分析过程得到盈利性综合指标中每股收益、净资产收益率和主业利润率三项原始指标的权重分别为：0.499、0.471、0.276。然后把赋以权重的指标相加，得到每家上市公司的盈利性综合指标。
第二步，采用与第一步同样的方法分别将净资产比率、流动比率和速动比率综合成一个反映偿债能力的综合指标；将应收帐款周转率和存货周转率综合成一个反映资产管理能力的综合指标。
第三步，然后再将各公司的偿债能力综合指标、资产管理能力综合指标和标准化后的主业鲜明率指标综合成一个资产质量综合指标。由于偿债能力反映了上市公司的资产安全性；资产管理能力反映了上市公司日常资产使用的效率，通常与盈利能力相关性较大；主业鲜明率是目前我国上市公司赢利的保障。根据这三方面的重要性，分别赋予0.25、0.5、0.25的权重，综合成一个资产质量综合指标，用于衡量重组公司的资产质量水平。
经过上述处理，我们得到了沪市各重组公司1998年的盈利性和资产质量两项综合指标。为了将各重组公司重组前1997年的情况与重组后1998年的状况进行比较分析。将1997年的各项原始指标分别采用1998年该指标的权重，按照上述过程对1997年数据进行综合处理，得到1997年的盈利性综合指标和资产质量综合指标。
3.重组效果比较
将各上市公司1997年和1998年的盈利性和资产质量两个综合指标进行比较，可将重组效果分为以下四种情况：①1998年较1997年，无论盈利性综合指标还是资产质量综合指标都有提高；②1998年较1997年，盈利性综合指标有提高，但资产质量综合指标出现恶化；③1998年较1997年，盈利性综合指标出现恶化，但是资产质量综合指标有提高，表明公司的资产质量有所改善，业绩可望改善；④1998年较1997年，无论盈利性综合指标还是资产质量综合指标都出现恶化。
从总体上看，1998年上市公司的重组综合效果并不很理想，盈利和资产质量指标都改善的仅占19.2%，而两项综合指标都恶化的却占30.3%。具体各重组方式的重组效果也有很大差别：
第一，资产置换式重组是一种见效快的重组方式，由于资产置换多采取整体转换的方式，因而上市公司的资产质量可以迅速提高，收益也可立杆见影。但应提起注意的是由于资产置换大多是依托大股东进行的，因此上市公司的不良资产通过置换并没有消灭，只不过是一种“搬砖”游戏，至于“搬出”的不良资产如何处理，中小股东不会关心，但接受不良资产的大股东对其如何处置仍是一个相当棘手的问题。
表5沪市各种重组方式的重组效果
重组效果 股权转让 收购扩张 资产剥离 投资新建 资产置换 组合重组 合计
第一类 3 10 8 23 6 42
12.0% 22.7%29.6%6.1% 60% 19.1% 19.2%
第二类 512 6 8030 61
20.0% 27.3%22.2%
24.2% -- 35.7% 28.0%
第三类 6 9 8 14
111 49
24.0% 20.5%29.6%
42.4% 20% 13.1% 22.5%
第四类11 13 5 9127 66
44.0% 29.5% 18.6% 27.3% 20% 32.1% 30.3%
合 计25 44 27 33
584 218
100%
100%
100% 100% 100%100%
100%
注：由于少数几家公司的资产质量原始指标欠缺，公司合计数与样本总数略有出入。
第二，股权转让式重组的效果欠佳。采取这种重组方式的公司多集中在第四类即两个综合指标都恶化的重组效果类中，占该类重组公司总数的44.4%。正如前面提到过，股权转让对上市公司的影响是间接的，企业的资产、负债帐面上没有变化，上市公司股权转让本身只反映其股权结构的变化，只有当股权重组结合以后其他相应的经营重组时，股权重组的效果才会显现。
第三，投资新建式重组的盈利能力未能立即提高。由于投资新建的效果显现通常会有时滞。因此，近期内新建项目不会对企业业绩造成很大影响，但从表中可看到42.4%的投资新建式重组公司的业绩可望改善。
第四，收购扩张类重组效果好坏参半。从表中可发现收购类公司的四类重组效果分布较平均，这是由于收购目的和方式多样化，通过收购有为了实现规模经济壮大主业的、有进行多元化经营的、有为了进军高科技行业的、有采取现金收购的、有承担债务方式的等，不一而足。因此，盈利能力和资产质量表现各种情况都有。
第五，资产剥离使上市公司的资产质量有明显改善。由于剥离不良资产或出售与主业关联不大的资产有利于提高资产管理能力、突出了主业，同时又有大笔现金流入，增加了偿债能力。因此有59.2%的该类重组公司的资产质量有所提高（第一和第三类重组效果），总的来看，重组有实质性效果的和业绩可待改善的占多数。
第六，组合重组的公司资产质量恶化的占多数，占该类重组公司总数的67.8%(35.7%+32.1%)。而且第二类即盈利指标好转但资产质量指标恶化的为多，一方面说明多种重组方式的组合效果不佳，另一方面也意味着有些公司的重组有追求报表效果之嫌。
总之，从以上分析，可以看出资产重组并非一组就灵，至于资产重组应采取何种方式，何种方式的重组效果最佳，应视具体情况分析。上市公司只有针对自身的实际情况选择恰当的重组方式进行重组，并且应注意重组后的后续动作，才能收到预期效果。同时应避免单纯为追求报表效果而进行的表面重组，应鼓励上市公司进行更理性、更科学、更深层的资产重组，从而真正利用资本实现调整上市公司的资产结构，提高盈利能力和资产质量，调整产品或产业结构。
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