借鉴国际经验 建立中国国债续发行框架，本文主要内容关键词为：国债论文,中国论文,框架论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“十二五”规划纲要提出，要稳步推进利率市场化改革，加快多层次金融市场体系建设，积极发展债券市场。当前，迫切需要以续发行技术进一步提高国债市场流动性，为利率市场化改革夯实无风险利率基础。同时，中国国债余额已居世界第7位，迫切需要以续发行技术科学规划国债期次、单只国债规模、还本付息日分布等安排，提高国债科学化、精细化管理水平。世界主要市场经济国家根据各自的金融债券市场情况，经过较长时期的运行，形成和发展了不同的续发行模式。我们在深入研究中国金融市场发展特点、借鉴国际经验的基础上，提出了中国国债续发行框架。
国债续发行的国际经验借鉴
对G20国家国债续发行的研究表明，无论发达经济体还是新兴市场国家，都广泛采用国债续发行技术；续发行技术在减少国债碎片、提高国债市场流动性、形成规范有序的到期结构等方面显示出良好的效果；续发行应当有序和规律运行，即要形成模式；世界各国具体的续发行模式有所不同，其中以美、英两国较有代表性；稳定的续发行框架需要以国债定期发行机制为前提。
(一)续发行是世界各国普遍采用的国债发行技术
续发行是指对已上市交易的单期国债予以增量发行。续发行国债的交易代码、票面利率、还本付息日等各项要素均与原国债相同，上市后与原国债合并。
美、英两国是较早引入国债续发行的国家。其中，美国1980年5月首次对1979年发行的10年期国债进行了续发行，随后在1980年8月对1979年发行的30年期国债进行了续发行。英国对1981年发行的15年、25年期国债在较长时期内分别进行了2次、19次续发行。此后，美、英两国逐步形成了各具特色的续发行模式。
美、英两国在国债续发行方面的模式很快显示出优越性引起其他国家争相效仿。发达经济体纷纷在上世纪80—90年代开始进行国债续发行，新兴市场国家随后也普遍引入了续发行技术。目前，G20国家基本上都采用了国债续发行技术。
(二)续发行是减少债券碎片的一项标准实践
在发达经济体和新兴市场国家，续发行是减少债券碎片的一项标准实践。债券碎片，是指太多的小规模债券分散在市场上，使得发行人和投资者在考虑兑付结构、管理投资组合时变得困难。债券碎片对国债一、二级市场发展存在消极影响。
续发行能够减少国债只数，增大单只规模，从而减少债券碎片。以英国为例，虽然国债余额在过去20年间大幅增长(根据OECD数据，2010年英国国债余额约为1998年的3倍)，但通过续发行，常规金边债券从1992年3月底的79只下降到2011年5月20日的37只；单只发行规模从1992年的平均19亿英镑增加到2011年的平均221亿英镑，最大的达到366亿英镑。再如美国，10年期国债首次发行规模一般在200-250亿美元，连续两次续发行后，单只国债规模达到600-700亿美元。
(三)续发行有利于提高国债市场流动性
流动性是指金融资产以合理价格顺利变现的能力，一方面是指投资者能够在较短的时间内找到买家将金融资产卖出，另一方面是指投资者能够在合理的价格上卖出较大数量金融资产，而不必被迫降价。流动性程度标志着金融市场效率的高低，可以用买卖价差、换手率(即交易量、存量)等指标衡量。如果国债市场缺少流动性，就会提高国债筹资成本，并使国债收益率曲线易受少数交易影响而发生大的波动。
由于单只债券规模是影响流动性的重要因素，因此续发行在提高国债市场流动性方面有较为显著的成效。根据Michael J.Fleming 2002年的研究，以买卖价差看，美国续发行比新发行的26周国债小0.4个基点(17％)，两次续发行后形成的13周短期国债比一次续发行后形成的13周短期国债小1.6个基点(28％)。韩国在采用续发行技术前，国债和公司债的换手率基本相同，2000年5月采用国债续发行技术后，国债换手率迅速扩大，达到公司债换手率的6倍。
流动性好的国债一般比流动性差的国债具有更低的收益率或发行利率，即存在流动性溢价，这是因为投资者更加偏好具有高流动性的资产。特别是本次金融危机中，投资者对金融资产流动性的要求大幅提高。韩国数据表明，通过续发行机制提高国债流动性，有利于降低国债筹资成本。1995-1997年，韩国5年期国债收益率平均比5年期国民住宅债券收益率高66个基点；2000年引入续发行机制后，转变为低30个基点。
(四)续发行有利于形成规范有序的到期结构
规范有序的到期结构，能够降低国债还本付息的复杂程度和操作风险，减少国债发行兑付给国库资金管理带来的较大不确定性；同时，便于政府、投资者根据国债还本付息现金流，合理安排发行结构或管理投资组合。
由于续发行不增加新到期日，因此政府能够在发行频率较高的情况下维持较少的到期日，保持简明的到期结构。例如美国中长期国债到期日为每月15日或月末，英国金边国债的到期日为3月7日、6月7日、9月7日、12月7日。加拿大国债到期日为3月1日、6月1日、9月1日和12月1日。法国国债到期日为每月25日。
(五)世界各国续发行的具体模式有所不同，英美两国较有代表性
以美国为代表的续发行模式，主要特点是具有明显的短周期性。例如美国10年、30年期国债续发行以3个月为一个周期，其中2月、5月、8月、11月发行新债，随后两个月进行两次续发行，即分别在3月、6月、9月、12月进行第一次续发行，在4月、7月、10月、次年1月进行第二次续发行。单只债券累计发行量约为初次发行量的3倍。意大利10年期国债通常在初次发行的下一个月进行续发行。韩国3年期和5年期国债续发行周期为6个月，10年期和20年期续发行周期为12个月。
以英国为代表的续发行模式，主要特点是在国债存续期内持续进行续发行操作。以8 1/2％ Treasury Loan 2007为例，1986年初次发行时待偿期为21年，此后19年续发行25次，平均每年续发行1.3次。有时英国政府一年中能对同一只债券续发行6次。持续进行续发行使很多单只债券的累计发行量达到初次发行量的10倍以上。法国的模式和英国较为接近，1999年以来，法国对每只长期国债都进行了续发行，大部分续发行8-20次。一般是初始发行后半年内每个月都有一次续发行，半年后续发行比较稀疏。但有时剩余期限接近另外一个关键期限时，则会再进行几次续发行。墨西哥有的30年期国债在存续期内续发行达30多次。
(六)稳定的续发行框架需要以国债定期发行机制为前提
稳定的国债续发行框架对国债发行日期的规律性有较高要求。很多有稳定续发行框架的国家，发行新债的月份较为固定，并且以季度、半年或年为频率，例如美国在2月、5月、8月、11月发行10年、30年期的新债。这是因为，初次发行月份决定了到期月份和付息月份，长期按照统一规律对初次发行月份做有序的安排，能够使各期限国债存量在月度间呈现有序的分布，例如10年期国债总是在2月、5月、8月、11月到期。这种分布一方面便利国债管理，另一方面也是对国债到期日的标准化，有利于期货等衍生品的发展。
美国短期国债定期发行机制自动实现了续发行功能。美国短期国债期限以周为单位(4周、13周、26周、52周)，均安排在周四贴现发行，具有相同到期日的国债具有相同的债券编码。这种安排下，发行26周国债等同于续发行26周前发行的52周国债。
建立中国国债续发行框架的必要性
自1981年恢复国债发行以来，历经30年，中国国债市场取得了长足进展。目前中国国债余额约7万亿元人民币，折合成美元约1.1万亿美元，位居世界第7位；年度国债发行面值超过1.5万亿元人民币。在国债期限上，形成了从3个月到50年较为完整的期限结构。在发行方式上，经历了从行政摊派到市场化发行的历程，目前占国债发行量约75％的记账式国债全部通过招标方式发行。随着经济和金融市场的不断发展，国债功能从单纯的财政筹资工具逐步扩展到财政筹资、金融市场定价、宏观经济调控等多种功能并重，国债市场在现代金融体系中的基础地位日益突出。充分发挥国债的财政、金融功能需要具有高度流动性的二级市场，扩大金融对外开放迫切要求提高国债市场深度。较高的国债规模需要对国债期次、单只规模、到期结构进行科学规划。
(一)国债市场流动性不高，不利于基准利率的形成和金融衍生品的发展
国债收益率由于无风险的特征成为发达经济体市场化利率体系的基础，其他金融产品可以在国债收益率基础上增加风险溢价进行定价。作为基准利率的国债收益率应当由大量的真实交易形成，并且能够保障投资者以这一利率在市场上真实成交。因此，提高国债市场流动性、夯实国债收益率基准地位对于推进利率市场化改革、建设多层次金融市场体系具有重要意义。近两年中国国债年换手率刚刚超过1倍，远低于美国国债约30倍的换手率，也低于国内债券市场整体3倍左右的年均换手率。国债收益率曲线缺乏强有力的流动性支持，基准利率有待进一步巩固。
随着利率市场化改革和金融创新不断取得进展，中国债券市场规模不断扩大，品种日益丰富参与机构的种类和数量大幅增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。金融市场对国债期货等衍生品的呼声日益增强。而国债衍生品市场的平稳、有效运行，需要有一个具备足够流通规模和流动性的国债现货市场，既可以形成广为市场接受的定价基准，又避免现货市场的异动影响至衍生品市场。
(二)较多的国债只数增加了政府、投资者的管理难度
2009年以来随着国债发行量和国债余额的增加，本息兑付日期日益密集，需要进行更加科学的规划。2012年记账式国债将付息214次，到期21只，未来随着2009年后发行的3年期以上国债逐步到期，每年国债到期只数将进一步明显增加。而国债余额比中国高的英国2011年全年只有4只国债到期。
图1 2012年各期限记账式国债到期月份分布(单位：亿元)
较多的国债还本付息日较不规律地散布在全年各个时期(见图1)，增加了政府和投资者的管理难度。对于政府而言，还本付息日期的增多和不规律性大幅增加了还本付息业务的复杂性和操作风险，增加了库款资金波动。对于投资者而言需要花费大量的精力对许多只特征接近但又不完全相同的券种进行报价或投资选择。
(三)扩大金融对外开放，迫切要求提高国债市场深度
今后一个时期金融改革发展的重点之一是扩大金融对外开放，提高资源配置能力和金融安全保障水平，这对国债市场的国际化提出了更高的要求。当前我国债券市场开放步伐正不断加快，自2010年8月《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》(银发〔2010〕217号)实施以来，境外央行、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行以及世界银行等国际机构正纷纷进入中国债券市场，在核准的额度内从事债券投资业务。人民银行陆续与奥地利中央银行、世界银行签订了投资中国银行间债券市场的代理投资协议，日本央行获准购入上限为650亿元的中国国债。此外，至今累计已有11批、共40家境外银行机构获准进入银行间债券市场，主要包括中资商业银行境外分支机构、外资法人银行以及外资银行港澳分支机构，诸如交通银行香港分行、恒生银行、建银亚洲、东亚银行、德意志银行香港分行和大华银行等，国债市场迎来更多元的投资者。通过续发行进一步增加国债市场深度，提高国债市场管理水平，将有利于吸引更多元的投资者，提高资源配置能力。
续发行技术有助于解决当前中国国债管理和国债市场发展面临的上述挑战。建立中国国债续发行框架，对增强中国国债市场流动性，提高中国国债科学化、精细化管理水平，适应中国金融对外开放需要具有重要意义。
中国国债续发行框架设计
近年来中国运用国债续发行技术在改善国债市场流动性、减少国债只数、形成规范有序的到期结构方面取得了初步成效，但尚未形成完整的制度框架。为实现有序、规律运行的目的，我们在借鉴国际经验基础上，深入研究中国国债市场发展实际和投资者需求，设计了中国国债续发行框架。
(一)中国运用国债续发行技术在增强国债市场流动性、规范到期结构等方面取得的初步成效
虽然尚未建立较为完整的制度框架，但续发行本身在中国是一项较为成熟的技术。2011年以前中国进行过6次记账式国债续发行。2011年中国加大了续发行运用力度，对当年发行的大部分记账式国债均进行了一次续发行，全年续发行共计16次。
已有的续发行对提高国债市场流动性起到了一定效果。以2011年发行的10年期国债110002和110008为样本。其中110002于1月26日上市交易，此后续发行部分于5月25日上市交易；110008于3月23日上市交易，此后未进行续发行。选取两支债券同时存续且距离上市日期十天后的两个时段，110002在续发行后做市报价次数增加、买卖点差缩窄、交易量明显放大，且交易活跃程度的改善明显优于未续发行的110008。再如，进行过续发行的03国债01，不论是交易活跃度、连续性，还是交易深度，均优于其他券种。从换手率来看，各券种发行后随着时间的推移逐渐成为“旧券”，换手率逐渐降低，但03国债01的换手率在到期前的连续四年内均高于同等条件下的券种；从交易笔数看，在流通期内03国债01明显比其他券种更受市场欢迎，其中2007年和2008年的交易笔数是其他券种的一倍以上；交易量的对比更加明显，03国债01的交易量最高是其他券种的8倍以上。
2011年进行的续发行对科学规划国债到期结构有明显效果。一方面，与发行新债相比，16次续发行减少了16个到期日和每年相应的付息日，实现了还本付息日的适度集中。另一方面，通过2季度续发行未来1季度到期的国债，增加了未来1季度国债到期量，有利于缓解目前1季度到期量偏小的格局。
(二)中国国债续发行框架的基本设计原则
一是充分借鉴国际经验。资本市场较为发达的国家在运用国债续发行技术方面有较为成熟的经验，并且取得了较好的效果，我们应当在深入研究的基础上吸收利用先进经验。
二是立足中国国债市场发展实际。与中国国债发行规模、期限结构、投资者结构等相适应。
三是充分考虑国债投资者需求。尽量满足各类投资者进行资产负债匹配、资金流动性管理等方面的需要。
四是符合国债市场长期发展要求。能够满足未来年度不同国债发行规模需要，适应国债市场逐步对外开放对投资者结构带来的改变等。
五是兼顾框架长期稳定性和具体实施的灵活性。能够在框架内根据年度发行情况或国债市场发展情况做灵活调整。
(三)中国记账式国债续发行框架
1.以年内短周期续发行为主，较为接近美国模式。
美国年内短周期续发行的模式规律性、稳定性强，续发行间隔短，到期结构较为均匀。而英国长期持续续发行的模式虽然对债券流动性改善更具针对性，但可预见性较差。另外如果续发行间隔时间较长，容易出现溢、折价较多现象，一方面影响国债利息的实际免税收益，另一方面易对投资者心理造成影响。
2.在发行量充裕的情况下，采用“1+2”的具体做法，即以三个月为周期，第一个月发行新债后，后两个月各进行1次续发行；单只国债最终规模900-1200亿元。
美国10年期国债单支规模在600-700亿美元，相当于GDP的0.4％-0.5％。投资者普遍建议，在当前中国债券市场发展程度下，单只国债最终规模达到GDP的0.2％-0.25％较为适宜，为900-1200亿元人民币。按照1次新发行、2次续发行计算，每次发行量约300-400亿元，与当前国债每次约300亿元发行量大致相当。随着中国国债市场发展，单只国债最终规模还可以通过增大单次发行量等方式适当提高。
3.当某期限国债不具备“1+2”所需发行量时，减少续发行次数，但新发行月份间隔应为3、6、9等3的倍数，为将来扩展为“1+2”留下空间，续发行月份可灵活安排。
4.新发行及到期国债在月度间分布较均衡。
到期日集中度和债券流动性密切相关，债券流动性越好，到期日集中度就越不重要，因为投资者可以很方便地在二级市场变现。中国国债目前流动性仍然较低，债券市场上的流动资金管理工具也不够丰富，所以以商业银行为主的投资者希望到期国债能够在月度间均衡分布，长短期国债在到期月份上均衡搭配。经考虑国债发行结构等因素，各期限记账式国债新发行及到期按月份分布情况详见表1。
5.当前国债年度发行规模与期限结构下，建议作如下发行、续发行安排(见表2)。
图2 续发行框架下记账式国债到期分布(单位：亿元)
一是按照单次发行300亿元计算，表中所列39次发行总量约为1.17万亿元。执行中，可以根据年度发行量和投资者需求水平安排单次发行规模。据测算，未来几年中国记账式国债年度发行量在1.2—1.5万亿元。
二是关键期限记账式国债期限结构与近年发行期限结构相似，重点对7年、10年期进行较大强度续发行。其中，需求最稳定、在国际市场上最重要的期限10年期完全按“1+2”做法续发行，如果发行规模有限，可以采取适当减少单次发行量的方法满足。3年、5年、7年期由于发行规模有限，按“1+1”做法续发行。为保障地方债平稳发行，与地方债期限相同的3年、5年期国债预计未来几年仍将保持当前较低的发行规模。由于1年期国债续发行后将成为短期国债，因此1年期国债的续发行与短期国债统筹考虑。
三是超长期国债中，20年期国债供给少，不安排或择机安排续发行；30年期国债上、下半年各新发行一次，其他为续发行；50年期国债均为新发行，主要目的是为金融市场树立超长期限利率标杆。
四是1年期以下短期国债发行量较小，且受金融市场波动影响较大，投资者建议根据金融市场变化灵活进行续发行。按照上述安排，记账式国债到期分布将更加有序(见图2)。
与已公布的2012年关键期限国债发行计划相比，1年、3年、5年期国债发行次数相同，7年期国债减少1次，10年期国债增加2次即使要完全复制2012年发行期限结构，也可以通过减少10年期国债、增加7年期国债单次发行量实现。
6.由于国债余额管理制度规定一季度国债发行量不能超过一季度到期量，而当前一季度国债到期量较小，因此，需要根据每年一季度国债到期情况对上述框架适当调整。
国债续发行框架是对国债期次、单只国债规模、还本付息日分布进行长期规划的一项基础制度，需要长期坚持才能取得实效。随着中国国债余额增长和国债市场发展，应当尽早建立并实施中国国债续发行框架。
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