公司治理、董事会规模与上市公司的实际控制，本文主要内容关键词为：董事会论文,公司治理论文,上市公司论文,规模论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，从公司治理角度来研究公司业绩和高管人员激励的关系受到越来越多的重视。在国外，Adam Smith最早发现了委托人和代理人之间存在冲突。Berle和Means(1932)将其思想扩展到企业，开创了公司治理的研究，认为现代公司中存在所有权和控制权的分离，所有者(股东)并不能控制公司的资源，相反，公司资源控制在管理者手中[1]。在高管人员的激励方面，最优合约理论和管理权力理论都从不同侧面对其报酬进行了解释，但又都有缺陷。
我国对公司高管人员的报酬激励的研究起步较晚，主要根据行业、区域等进行分析。总体而言，大多涉及影响报酬的某些特定方面，研究的视角并不统一，得出的结论也不一致(如魏刚(2000)、谌新民(2003)等)。在此试图从实证的角度找出影响高管人员激励报酬的关键性公司治理的指标。公司在不同的生产集合、资本与劳动力市场及其与之相关的规则和法律体系所构成的制度环境下有不同的治理方式，鉴于我国的资本和劳动力市场(包括经理人市场)发育的不完全性，公司治理对高管人员激励报酬的影响可能具有其特殊性，因此，在公司治理的指标选取上尽可能多样，在数据上尽量采用最新数据，毕竟，我国近几年对强化上市公司治理上有不少新举措，需要用新的指标和证据来检验其效果。
一、文献回顾
Jensen和Meckling(1976)认为，随着公司所有人某些权利的分离，所有人和代理人的利益出现冲突，代理成本随之产生，股东和经理人之间的委托代理关系和由此产生的代理成本是现代公司的根本弊病。在标准的经济理论中，解决该弊病的方法是通过报酬机制来解决。对于代理理论的研究，主要着眼于运用合约来控制代理成本，其标准方法是在不同的信息不对称情况下分析所有人和经理人的合约关系，试图通过设计最优合约来最大化委托人和代理人的效用。最优合同的中心问题是在测度代理人行为的成本和转移给代理人风险的成本之间寻求平衡，其实质是平衡报酬合同中的保险机制和激励机制。[2]
尽管该理论在形式和规范上非常严密，该理论框架下，关于公司业绩与经理人报酬之间的联系，西方的研究已持续多年，近年来的研究重点趋于报酬的形式，特别是股票期权的授予对公司业绩的影响。但关于经理人报酬是否反映了公司业绩一直存在分歧，而且最优合约理论作为控制机制方面还缺乏实证支持。
对于最优合约理论的预测与实证结果的背离，管理权力理论认为其原因在于经理人对自身报酬有相当大的影响为，董事会和市场力量都难以对经理人的报酬形成约束，经理人对董事会影响力越大，能获取的租金就越大，给予经理人合适的报酬并不是用来解决代理问题的方法，相反，它是代理问题的一部分。
在管理权力理论下CEO和董事会之间不是传统经济合同，而是一种关系合约。CEO和董事会之间经过长时间合作后具有了相互信任、共同谋取高于纯粹交易而形成的经济价值的关系价值，这种关系影响到雇佣合同，如CEO可能占据其位置更长的时间，给予CEO包含忠诚升水的更高报酬，更进一步，这种信任可能使董事会放松对业绩的事前清晰要求，更愿意在业绩已实现情况下根据当时的市场环境来决定经理人的报酬。可以说，关系合约弱化了公司业绩和经理人报酬之间的联系。经理人虽然对董事会有较大的影响力，存在自定报酬的条件，可以获取高于公司业绩回报或与公司业绩联系不紧密的报酬，但自定报酬仍受外部约束，这种外部约束不是来自董事会而是来自外部市场(包括企业的利益相关者、舆论等)的约束形成的所谓“愤怒”成本，也就是说，如果经理人自定报酬过高，将会引起企业股东和外部相关者的不满，这种不满将会对董事和经理人的声誉造成损失，同时经理人将会丧失股东在兼并收购活动时的支持。在此约束下，经理人在自定报酬时，将不得不考虑其薪酬方案在被外部人知晓情况下的反应，因此，经理人具有试图掩盖其扼取租金的动机。
我国近年来对CEO报酬的研究逐步增多，主要根据行业、区域等进行分析，但得出的结论并不一致。魏刚(2000)、谌新民(2003)的研究表明CEO报酬与公司业绩不相关。但林浚清、黄祖辉和孙永祥(2003)对1999和2000年我国上市公司高管团队内薪酬差距与公司绩效的实证分析表明，在我国上市公司高层管理人员内部的薪酬差距与公司的未来绩效有显著的正向关系，即高管薪酬的差距扩大有利于提高公司绩效。
宋德舜(2004)以1993～1996年间上市的155家国有控股上市公司为样本，考察了国有股代理人(董事长和总经理)激励对公司绩效的影响，认为控股股东完全决定上市公司行为进而决定公司绩效，其他公司治理机制的治理效率则在一定程度上被削弱。
赵西亮(2005)利用126家竞争性行业上市公司2002年的数据，考察了上市公司股权结构、高管薪酬激励与公司绩效之间的关系，发现第一大股东的股权比例与公司绩效负相关，而第二大股东到第十大股东的集中程度与公司绩效正相关，高管薪酬激励和股权激励显著地增加公司绩效。[3]在CEO持股与公司业绩方面，于东智、谷日立(2001)认为CEO持股比例与公司业绩呈正相关关系[4]，但吴淑琨(2002)则认为两者呈倒U型相关。陈爽英、唐小我(2005)结合上市公司的股权结构进行了细化，认为国有股比例与上市公司CEO年度报酬、总经理持股比例负相关，法人股与之正相关，流通股与之不相关[5]。
杜胜利(2005)研究了2002年A股市场1241家上市公司，考察了影响我国上市公司CEO报酬的因素，发现公司规模、国有股比例、无形资产比例和业绩等因素与CEO报酬影响较大[6]。
Fung、Firth和Rui(2006)对我国1998～2000年的上市公司的研究发现，国企在股份制改造上市后公司治理对CEO报酬有显著影响，但与美国情况不同的是，拥有较多董事的公司对CEO报酬的限制反而更多[7]。Kato和Long(2004)对1988～2002年我国上市公司的研究表明，国有股或法人股占大股的公司，报酬业绩敏感度更弱，同时关于公司治理的改革，如独立董事制度及董事长与CEO分设的改革对提高报酬业绩敏感度贡献不大[8]。
二、公司治理视角的CEO报酬
尽管管理权力理论针对最优合约理论提出了挑战，将着眼点置于CEO和董事会的权力上，强调了CEO与董事会的公平谈判对CEO的报酬的决定作用，试图打开影响CEO报酬决定的“黑盒子”，也确实揭示了真实世界中CEO影响力这一客观存在，但它没有将CEO的谈判能力和CEO对谈判过程的控制区分开来，CEO与董事会的关系谈判更多地表现在报酬谈判的过程中。近年来，公司治理在实现公司目标中所起的作用受到了大量关注。公司治理，一般意义上理解是指影响公司管理、监督和控制的整套过程和规则，随着关于公司业绩与CEO报酬的研究的深入，越来越多地引入了公司治理变量。公司治理强调的是董事会及其行为等与治理过程相关的诸多方面，而不是简单地考察董事会结构或股权结构对公司业绩的影响。就经理人报酬而言，好的公司治理要求在制定经理人报酬和监督其绩效方面有一套好的机制，包括独立董事在董事会中的比例、董事长和CEO的责任分工和公司薪酬委员会的设立等。Pukthuanthong等(2004)研究了美国金融业CEO的报酬发现，公司治理变量，如董事会特征和股权结构对CEO报酬起着决定性作用[9]。Davila和Penalva(2004)发现，公司治理较差的公司，CEO报酬更多地是以会计业绩为基础，而且CEO的报酬变化较小，现金报酬在整个报酬结构中占绝大比例；而公司治理较好的公司，CEO报酬更多地是以市场(股价)业绩为基础，CEO的报酬变化较大，股票或股票期权报酬在整个报酬结构中占较大比例[10]。 Core等(2001)研究了美国样本公司三年来CEO报酬的变化发现，CEO报酬与董事会和股东结构有关，公司治理机制差的公司具有更高的代理成本，其CEO拥有更高的报酬[11]。这充分说明在没有遵守公司治理标准的公司，CEO更能控制报酬合约的制定过程，能制定更符合自身利益的报酬。
而在我国的上市公司中公司治理与CEO报酬呈怎样的关系，反映公司治理的各项指标如何影响CEO的报酬，成为了值得深入研究的问题。
(一)模型、变量与函数表达
1.模型。由于我国的上市公司中不是每家公司都披露高管收入情况，即使在已披露该信息的公司中大多数也只披露前三位高管的收入，为方便起见，CEO报酬由公司前三位高管年度货币收入总和来表示。就公司治理而言，主要通过两权合一情况、董事会规模、独立董事比例，是否含外资股、实际控制人是否为个人、机构投资者个数、CEO岗位任职年限、ROA和主营业务收入等指标来将其具体化。建立如下模型来反映CEO报酬与公司治理之间的关系。
CEO compensation=F(两权合一情况，董事会规模，独立董事比例，是否含外资股，实际控制人是否为个人，机构投资者个数，CEO岗位任职年限，CEO岗位任职年限的平方，ROA，主营业务收入)
2.变量与函数表达。变量定义见表1。函数表达为：
(二)假设
1.董事长和CEO的分设。在现代公司中董事会的作用是确定经理人报酬和监督经理人的业绩，以确保股东利益最大化。董事会成员有责任维护股东利益，董事会的机制就在于扼制经理人对股东利益的侵蚀。但董事会在实现上述功能过程中还受到其他因素的影响，值得重视的是，高管人员，特别是CEO往往也是董事会成员(甚至同时兼任董事长)，董事会试图实现的目标又与CEO的自身利益存在冲突，这就使董事会的组成和董事间的责任分工变得极为重要了，其中最为重要的标志就是董事长与CEO的分设。Finkelsteinhe和D'Aveni(1994)认为，分离型的领导结构(董事长与CEO分设)可强化董事会的监督职能，在制定CEO报酬合同中具有更高的独立性，减少CEO对报酬制定过程的控制。
假设1：在其他条件不变的情况下，单一的领导结构将导致CEO更高的报酬。
2.董事会规模。Holthausenhe和Larcker(1993b)以及Core等(1999)发现在美国董事会规模与CEO报酬正相关，但在与公司业绩方面，Yermack(1995)[12]和Dalton等(1999)发现，董事会规模较小反而更能提高公司业绩，Conyon和Peck(1998)对欧洲公司的研究也得出了相似的结论。Latane等(1979)和Hackman(1990)对组织行为的研究表明，一个组织如果人数太多，生产力反而会下降，Jensen(1993)也指出，如果董事会人数超过了7～8人将难以有效地制约CEO，反而使CEO更容易对董事“分而制之”，更方便CEO提高自身的报酬。
假设2：在其他条件不变的情况下，董事会规模与CEO报酬正相关。
3.董事会中的独立董事比例。上市公司中设置独立董事的目的就是要发挥其在董事会中维护股东(包括中小股东)利益的作用，独立董事对CEO实行的是内部监督，独立董事在董事会中所占比例越大，对CEO的监督能力越强，CEO试图提高自身报酬水平也就越困难。从理论上讲，对于CEO报酬的确定，独立董事发挥着关键作用。
假设3：在其他条件不变的情况下，董事会中独立董事比例与CEO报酬负相关。
4.实际控制人类别。在我国上市公司中存在一些家族企业，在这类公司中，CEO是家族成员(发起人股东)，具有委托人和代理人同一的情况，传统的委托人和代理人分离的分析框架对这类公司并不适用。在这类公司中，由于CEO同时也是所有者，其财富增长可通过两方面实现，其一是获得与公司业绩不相符的高额报酬；其二是股价的提升和分红产生的财富增长。Attaway(2000)[13]发现CEO的报酬与家族股权呈负相关，其原因在于家族股东已获得了分红，如果再支付CEO高薪，恐怕引起其他股东的“愤怒”，而其他股东的“愤怒”在管理权力理论中正是CEO报酬支付的成本。但在我国，由于家族股东往往居于绝对控股地位，家族股东可能并不会顾及其他股东的反应，在通过分红获取财富的同时仍会给CEO高报酬[14]。由于对CEO是否也是公司的发起人的资料获取不易，为方便起见，在此将公司的实际控制人为个人作为该种情况的替代。
假设4：在其他条件不变的情况下，当公司实际控制人为个人时，CEO会获得更高的报酬。
5.外资股的存在。在股权结构中，若公司发行有外资股，由于在西方尤其在英美国家，CEO报酬水平较高，外资股东对CEO的高报酬“容忍”程度更高，其CEO报酬政策更接近于西方国家市场化情况。在此设置哑变量代表公司是否有外资股。
假设5：在其他条件不变的情况下，与其他公司相比，发行了外资股的公司CEO报酬较大。
6.机构投资者。机构投资者是指持有上市公司较大股份的机构，在我国主要指开放式和封闭式基金。与个体投资者不同的是，机构投资者由于所持股份较大，拥有较大的投票权，能更容易和成本更小地在股东大会上发挥作用。同时，机构投资者拥有专业分析人员，能更深刻地分析CEO的报酬计划，其股东地位又决定了它可以很方便地对不符合股东利益的CEO报酬计划提出质疑和反对，因此，机构投资者是对CEO权力的制约，发挥着与独立董事相似的作用。上市公司在制定CEO报酬计划时将会顾及机构投资者可能的反应。
假设6：在其他条件不变的情况下，机构投资者的数量与CEO报酬负相关。
7.任职期限。报酬谈判实质上是讨价还价过程，参与者的相对谈判能力强弱显得更重要，CEO谈判能力越强，其报酬水平就越高。CEO常见的谈判能力的代理变量是任职期限。任职期限越长，CEO对董事的选择过程影响越大，与董事的关系合约越紧密，根据管理权力理论，在报酬谈判中就越易获得高薪。Randoy和Nielsen(2002)以及Attaway(2000)对美国的实证研究表明，两者呈正的线形相关。
假设7：在其他条件不变情况下，CEO任职期限与其报酬水平呈正相关。
8.公司业绩。公司业绩与CEO报酬直观的关系是，公司业绩的提升，是CEO能力的体现，从代理理论来看应给CEO较高的报酬。公司业绩指标繁多，ROA反映了公司资产的效率，是公司业绩的重要指标。在公司利益最大化情况下，能给公司带来好业绩的CEO应获得高报酬。
假设8：在其他条件不变的情况下，ROA与CEO报酬正相关。
9.公司规模。一般地，公司规模越大其收入或利润越大，对CEO能力和努力的要求越高，因而CEO报酬应越高。Core(1999)、Murphy(1999)、Talmor和Wallace(2001)以及Ghosh(2003)等的研究表明，公司规模是CEO报酬的重要解释变量。对于公司规模指标包括收入、利润或雇员人数等，采用公司的主营业务收入作为公司规模指标。
假设9：在其他条件不变的情况下，主营业务收入与CEO报酬正相关。
(三)数据样本
从CSMAR系统和WIND系统中采集2005年公布的年度财务数据和上市公司其他基本数据，剔除无法获得数据的上市公司，构建一个横截面数据进行相关分析。
从表2可以看出，不同公司间CEO报酬相差较大，其自然对数从最高的6.209到最低的1.06，平均值为3.73；样本中除关于机构投资者个数的数据外，几乎覆盖了2005年上海和深圳两家交易所上市公司的95％以上。其中，绝大多数公司都实行了董事长与CEO的两权分离(至少形式上如此)，只有11％的公司还实行两权合一；董事会规模从5人到19人不等，平均人数在9～10人间；独立董事在董事会中占比最高的达到了60％，平均占比为34％～35％；机构投资者(主要指证券投资基金)的投资对象特征是，在1300多家的上市公司中只选取了361家公司进行投资，即使在这361家公司中情况相差也很大，有的公司只有一家机构投资者，而有的公司却同时被10家机构投资者看好，平均每家公司中机构投资者数目为4～5家；拥有外资股的公司只占样本总数的0.083％；实际控制人明确显示为个人的公司占比只有0.25％，绝大多数公司的实际控制人仍为政府或政府的代理机构；大多数公司都没有披露CEO的任职期限，导致平均任职期限数值严重偏低；主营业务收入差别更大，其自然对数从最高的17.89到最低的4.92，平均值为11.27；ROA指标也从最高的0.73％到最低的-3.59％。
研究运用SPSS FOR WINDOWS(10.0)就CEO报酬与公司治理指标进行回归分析。
(四)回归方法和过程
对上述函数表达式采用多元回归方法，5％显著性水平。
首先，拟合过程如表3。
a Predictors:(Constant),ROA,controlby,tenturesq,CEO_DIR，DIRSIZE,indedirper,HBSHARE,institutenum,lnmajorincome,TENTURE
b Dependent Variable:lnceo_total
其次，进行方差分析如表4
这里F值虽不大，但仍处于可接受的范围内。
最后，得到回归系数分析如表5。
a Predictors:(Constant),ROA,controlby,tenturesq,CEO_DIR,DIRSIZE,indedirper,HBSHARE,institutenum,lnmajorincome,TENTURE
b Dependent Variable:lnceo_total
从表6，分析可以看出，绝大多数观测值随机地落在围绕垂直的+2的范围内，预测值与残差值间没有明显的关系，因此强行回归方程应该满足线形与方差性齐性的假设，且拟合效果虽有不足和缺憾但也可接受。从容许度指标可以看出，除个别指标外，如TENTURE外，基本不存在共线性问题。
(五)实证发现与结论
第一，董事会规模扩大，使CEO更容易对董事“分而制之”，CEO权力反而越大，更方便CEO提高自身的报酬，变量DIRSIZE系数为正，且统计值也接近临界值，因此，部分支持了假设2。
第二，变量controlby系数为正且接近于t值的临界值，表明当公司的实际控制人为个人时，CEO拥有较大的权力为自己制定较高的报酬。
第三，变量hbshare系数为正且具有统计上的显著性，表明当公司发行了外资股或实现了海外上市，CEO报酬水平较高，假设6得到了支持。
第四，变量institutenum为正且具有统计上的显著性，表明在机构投资者普遍看好的公司其CEO报酬水平较高，可以看出，机构投资者并不反对公司价值高的CEO获取高报酬，反对的是公司价值低的CEO扼取高报酬。
第五，变量lnmajorincome(majorincome的自然对数)为正且具有统计上的显著性，表明公司主营业务收入的提升对CEO报酬的提高较为明显，CEO报酬中明显包含对公司规模扩张的认可。
第六，变量CEO_DIR系数为负，表明在公司董事长与CEO两权合一情况下，CEO的报酬会趋向高标准；独立董事在董事会中的占比与CEO报酬并非负相关，这也从一个侧面反映出我国上市的独立董事由于基本上都由CEO选取，在总体上并不能形成对CEO报酬水平的制约；反映任职期限的变量tenture系数为正，而其变量tenturesq为负，表明任职期限对CEO报酬有正效应，长期来看，任职期限与报酬存在倒U型趋势，由于统计上的不显著性，这种趋势是否存在还有待考察；变量ROA系数为正，但不具有统计上的显著性，表明公司业绩的提升对CEO的报酬有正效应。
三、结论
概括起来，就实证结果而言，在公司治理变量指标中，当董事会规模大、流通股中机构投资者多、发行了外资股或实现了海外上市、公司的实际控制人为个人及公司规模都能显著提高CEO报酬；任职年限、ROA和独立董事占比与CEO报酬正相关但不显著。这也表明公司治理机制的改进对CEO报酬的影响在逐步体现，在完善公司治理过程中，不仅是建立公司治理结构，如成立董事会、实现董事长与CEO的两权分离、设立独立董事等，更重要的是公司治理机制的建设，如董事会的适度规模以及独立董事不能完全由CEO来选择，否则难保独立董事的“独立性”，导致独立董事制度的弱化，而这一点对于实际控制人是个人的公司尤其重要；在资本市场的建设中，应大力发展机构投资者和境外投资者(如QFII等)，众多机构投资者间的竞争将促使机构投资者挖掘和青睐公司治理好的公司，这不仅对活跃资本市场有利，更重要的是对完善上市公司治理能产生极大的外部推动力。
