上市公司会计信息质量的资产定价研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,会计信息论文,资产论文,质量论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目(11YJC630067)李艳(1977-)，女，湖南衡阳人，天津大学管理与经济学部博士研究生，海南大学土木建筑工程学院副教授；
孙金帅(1984-)，男，山东日照人，天津大学管理与经济学部博士，北方国际信托股份有限公司博士后科研工作站博士后研究人员。
一、引言
信息作为市场效率的核心，在资本市场运行过程中发挥着至关重要的作用。财务会计是连接证券市场和投资者的纽带，一直是理论界和实务界关注的焦点，其产生的会计信息是市场信息的重要组成部分，会计信息质量高低影响到证券投资的市场风险，进而会影响到投资者对证券的定价。
应计项目是公司管理层用来操纵盈余的重要工具，公司面临的市场风险均会在应计项目的变动中得到体现。因此，从应计质量视角来度量上市公司的会计信息质量水平，研究其对资产定价的影响，是一个很好的切入点，具有重要的现实意义。
二、文献回顾与评述
关于会计信息质量的度量，国内外很多学者从应计质量视角进行度量，本文延续这一做法，并从这个方面进行文献回顾。Ball和Brown开创了盈余信息与股票非预期报酬率之间关系的研究，揭开了盈余信息价值研究的序幕[1]。Ohlson探讨了股票价格与每股盈余间的相互关系，并构建了理论模型[2]。Collins and Kothari实证检验了盈余信息对累计超额收益率产生的影响[3]。Francis和LaFond以及Gray和Tong分别对美国市场和澳洲市场的应计质量与股票收益率进行实证检验，研究结果一致表明应计质量是股票收益率的重要影响因素[4-5]。Lambert、Leuz和Verrecchia研究了信息质量与权益资本成本之间的直接关系[6]。
国内对于这方面的研究文献不多。其中，王鸿研究发现应计质量对超额收益率的影响并不显著，应计质量并不能作为资产定价中的一个信息风险因子[7]。陈丹萍运用Dssw模型对会计信息质量和价格惯性之间的关系进行了理论预期，并用修正的Fama-French模型检验了两者之间的关系[8]。
综上来看，近年来国内外学者对于会计信息质量能否影响资产定价的研究，所得结论众说纷纭。从理性投资的角度来说，信息因素应该被纳入到资产定价模型中，然而会计信息质量能否作为一个风险定价因子是有待于进一步探讨的问题。
三、研究设计
(一)会计信息质量的度量
关于应计质量的度量模型主要有Healy模型、DeAngelo模型、Jones模型、DS行业模型、修正的Jones模型(即DSS模型)、DD模型以及FLOS模型。王鸿随机选取了我国A股市场中处于IPO、配股和再发行期间的上市公司作为研究样本，实证检验了Healy模型、Jones系列模型、KS模型、BS模型、DD模型和FLOS模型对于会计信息质量的度量效果[7]。研究结果表明，FLOS模型对于我国A股市场会计信息质量水平的度量效果最好。本文在此研究的基础上，对FLOS综合模型进行改进，以期得到更加精确的度量模型[4]。
为了更好地说明无形资产和其它长期资产以及业绩水平对流动性应计利润的综合效应[9-10]，在FLOS模型的基础上，同时将两者引入到FLOS模型中，构建模型1(IRFLOS模型)。同时，本文运用预测误差方法和可操纵性应计利润暂时性效应检验模型对改进后的IRFLOS模型进行了检验，发现IRFLOS模型与FLOS模型相比，IRFLOS模型能够更精确地度量出上市公司的会计信息质量水平[11-13]，本文的应计质量等同于会计信息质量。
(三)会计信息质量对超额收益率影响的度量模型
Sharpe、Lintner等在资产组合理论的基础上，提出了资本资产定价模型(CAPM模型)，用来解释证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系[16-17]。Fama和French对美国股票市场决定不同股票收益率差异的因素的研究发现，股票市场的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市盈率等因素可以解释股票收益率的差异[18]。他们认为上述超额收益是对CAPM模型中β值未能反映的风险因素的补偿，于1993年通过模拟市场风险、市值风险和账面市值比风险等因素，构造了三因子，提出了三因子模型(即Fama三因子模型)[19]。Carhart对Fama三因子模型进行改进[20]，在模型中包含了市场因素、规模因素、价值因素和动量因素等，构造了四因子模型。
然而，上述资产定价模型，均没有考虑上市公司会计应计项目所反映的不同信息所包含的信息定价风险。上市公司财务报告所包含的会计信息会给上市公司带来信息风险，会计信息质量可以反映这种不可分散的信息风险。因此，从理性投资来说，会计信息风险需要在资产定价模型中得到体现。本文将会计信息质量水平作为一个风险定价因子，体现在CAPM模型、三因子和四因子模型中去，并分别对加入会计信息质量因子前后的模型进行对比，检验会计信息质量因子是否对股票超额收益率产生影响。
四、样本选择
本文选取沪深两市A股上市公司作为研究对象，剔除金融类上市公司、ST类上市公司以及数据缺失和规范不合格的公司，得到组成面板数据后的有效完整样本为951家。其中，财务数据来自RESSET数据库，样本区间为2007～2010年。同时，为了克服异常值的影响，本文对所选的变量在样本1％和99％分位数处进行了Winsorized缩尾处理。
五、实证结果与分析
(一)会计信息质量对股价影响的检验结果
检验结果如表1所示，其中公司规模按照总市值进行计算。从检验结果看出，可操纵性应计利润DA与股价显著负相关，不可操纵性应计利润NDA与股价无关，说明外部投资者能够较好地识别财务报表中的可操纵性应计利润，察觉到管理层的盈余管理动机，对公司股价起到了有效的抑制作用。经营活动产生的现金流量、每股净资产和公司规模与股票价格显著正相关，表明这些指标受到了投资者的特别关注，而流通股比例与股票价格关系不显著，这一指标被外部投资者所忽略。
(二)会计信息质量对超额收益率影响的检验结果
表2～表4为会计信息质量对超额收益率影响的检验结果，其中市场溢酬因子
、账面市值比因子SMB、市值因子HML是根据总市值加权计算得到的。
从表2-表4左半部分的检验结果可以看出，在资产定价模型中，引入会计信息质量风险因子后，会计信息质量风险因子AIQ的系数显著为正，但是模型的拟合优度没有提高，说明会计信息质量因子是引起股票超额收益率的重要影响因素。同时，模型还表明市场溢酬因子、账面市值比因子SMB、市值因子HML和价格惯性策略收益因子PMR对股票超额收益率具有显著的影响作用。
(三)稳健性检验
为了更好地说明检验结果的稳定性，本部分以流通市值衡量公司规模，重新检验会计信息质量对股价影响的程度。根据流通市值加权计算得到市场溢酬因子、账面市值比因子SMB、市值因子HML，再次检验会计信息质量对超额收益率的影响程度。
1.会计信息质量对股价影响的检验结果
表5的计算结果与表1基本一致，更好地说明外部投资者能够较好地识别财务报表中的可操纵性应计利润，对于公司股价起到了有效的抑制作用。与表1不同的是，流通股比例与股票价格显著负相关，这一指标同样得到投资者的关注。
2.会计信息质量对超额收益率影响的检验结果
检验结果见表2～表4的右半部分，从检验结果可以看出，无论采用总市值加权，还是流通市值加权，所得检验结果都相同。即在资产定价模型中，引入会计信息质量风险因子后，会计信息质量风险因子AIQ的系数显著为正，但是模型的拟合优度没有提高，说明会计信息质量因子是引起股票超额收益率的重要影响因素。同时，模型还表明市场溢酬因子、账面市值比因子SMB、市值因子HML和价格惯性策略收益因子PMR对股票超额收益率具有显著的影响作用。
上述研究结果表明，会计信息质量可以作为资产定价的因子，这与Francis和LaFond等以及Gray和Tong等分别对美国市场和澳洲市场的检验结果相一致[4-5]，而与王鸿对我国资本市场的检验结果相反[7]，其采用2002～2008年间沪深A股上市公司作为研究样本，这与样本区间不同有很大关系。这也说明近些年，我国资本市场逐渐完善，投资者能够合理有效地识别市场上的信息，市场上的信息不对称程度降低，在资产定价过程中，充分考虑到了会计信息质量因子的影响程度。
六、结论与建议
本文从股价和超额收益率两个方面分析了会计信息质量是否会影响投资者对股票的定价，结果表明可操纵性应计利润与股价显著负相关，说明外部投资者能够较好地识别财务报表中的盈余管理信息，对公司股价起到了有效的抑制作用。进一步的研究发现，会计信息质量与超额收益率显著正相关，说明会计信息质量是资产定价的重要因子。
因此，本文的研究表明现有的会计信息披露机制和公司治理结构能够有效抑制上市公司的盈余管理动机，提高会计信息质量水平。证券监管部门仍需要完善会计信息披露制度，提升会计信息的决策有用性，有利于外部投资者对股票的合理定价。同时，努力提升投资者的投资水平，减少非理性投资行为，提高资本市场优化资源配置的效率。
收稿日期：2013-07-12
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